资产配置策略季报：延续拐点逻辑预判资产配置

1、目录本期摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250007 一、依然对战胜疫情保持乐观，全球疫情拐点在 6 月份 6 HYPERLINK l _TOC_250006 二、流动性最差的时间点已过？ 9 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）高频指标有改善，拐点还需静待 9 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）以史为鉴，从金融危机后资产的左侧表现中验证配置逻辑 11 HYPERLINK l _TOC_250003 三、中国机会凸显，二季度拉动内需是主线 14（一）财政政策积极下基建回升，二季度实现从政策到数据见效的转变，周期板块和基本金属受益. 14 HY

2、PERLINK l _TOC_250002 （二）货币政策精准降成本，内需行业利差下行，债市面临利多充分兑现可能 18 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）外需转内需，关注消费和新经济 24 HYPERLINK l _TOC_250000 四、配置组合：关注中国资产 28免责声明 30图目录图 1：大类资产较年初和节后涨跌幅对比 5图 2：各类资产净值走势对比 5图 3：全球疫情继续爆发，继续关注每日新增数据 6图 4：各国疫情应对措施一览 7图 5：全球疫情发展三阶段假设下的配置逻辑 8图 6：美股波动仍处于高位 10图 7：金融机构借贷意愿暂未恢复 10图 8：全球股市与

3、黄金、原油净值表现 10图 9：2008 年金融危机美股下跌经历三个阶段 12图 10：（2007/01/01=100）美元指数见顶伴随股市见底，美股企稳后新兴市场反弹 12图 11：（2007/01/01=100）流动性改善后黄金率先反弹 13图 12：（2007/01/01=100）流动性改善后原油企稳 13图 13：（2007/01/01=100）利率反弹早于股市，新兴市场债基企稳早于股市 13图 14：中央政治局 3 月 27 日会议关于宏观政策的表述要点 14图 15：2020 年 1-2 月基建投资增速负增长为-26.86% 15图 16：航空运输业基建投资增速下滑最大 15图 1

4、7：专项债规模增加且前置 16图 18：1-3 月（截至 27 日）专项债资金流向 16图 19：不同基建增速情境下的新增专项债额度估算 17图 20：专项债资金对商品需求拉动估算 18图 21：存款准备金率下降空间在 0.5%-1%左右 19图 22：公开市场操作还会继续净投放，预计二季度继续放大规模 20图 23：商业银行息差下降，存款基准利率有下调必要 20图 24：农林牧渔信用风险 2 月下旬大幅改善 21图 25：家电和纺织行业信用风险位于近年高位 21图 26：轻工制造、家电、纺织、电气设备等行业信用利差偏高，国防军工、汽车、航空运输业信用风险 3 月大幅反弹 21图 27：近期政

5、策重点扶持行业一览 22图 28：2008 年前后，降准降息过程中各类资金成本利率变化幅度 23图 29：2020 年年初至今降准、降息过程中各类资金利率变动 23图 30：中美高利差吸引资金流入 24图 31：新开工面积增速跌幅大于施工和竣工增速 25图 32：疫情导致今年前 2 个月房地产销售萎缩 25图 33：2019 年以来内地房企海外债券进入发行高峰 25图 34：内地房企美元债 3 月大幅下跌，且高收益债跌幅更大 25图 35：定金及预收款同比跌幅最大 26图 36：自筹资金和定金及预收款是房企主要资金来源 26图 37：中国 2019 年出口金额总额前 30 行业排名（万美元）

6、27图 38：传统基建与新基建 27图 39：各类资产波动率集体上升，风险与机遇并存 29图 40：权益市场风格演变 29图 41：商品市场集体承压中也有分化 29延续我们 3 月 16 日的年度展望报告宏观经济及资产配置展望：“波动”与“价值”观点，我们依然认为二季度的市场机会仍在中国市场。本文我们从研判疫情拐点时间在二季度后期，外部流动性回暖后中国资产具体配置价值出发，重点讨论了二季度中国内需和政策环境下的资产配置。在展开讨论之前，有必要回顾下今年一季度各个大类资产的表现。从中总结市场的运行特征如下：“中国成长”独占鳌头。与年初相比，中国创业板 50 指数上涨 8.8%。虽然 2 月底之后

7、中国 A 股市场跟随外盘下跌，但中国成长板块仍然较年初收涨。其次，美元指数和债券市场也较年初明显上涨。黄金价格一波三折，最终仍是避险属性回归，较年初上涨 8.6%。同时上涨的还有受益猪周期回升的豆粕和供应受限预期下的铁矿石。除此外，商品市场在石油价格重挫 60%以上的带动下集体重挫。同时，国际股市下跌 15%-34%不等，反观上证综指跌幅不到 10%。疫情发展构成资产价格波动主线。1 月中国新冠疫情发酵并引发资产价格在 2 月 3日节后开盘首日大跌，但在 2 月中旬中国疫情拐点预期之下，各类资产也自 2 月 3 日开始反弹；而国际市场疫情发酵在 2 月份，2 月 20 日以后国际市场开始恐慌性

8、下跌，并接连引发美股熔断、美联储降息至 0 利率、VIX 指数创新高以及流动性枯竭之下对危机的大讨论，中国市场也未能幸免受到牵连，自 2 月 25 日之后开始跟随下挫。但是整体而言，人民币资产仍然相对稳定，主要得益于中国疫情的控制得当引领市场复工的乐观预期回归。流动性、情绪、拐点共同构成了市场节奏三要素。回顾中国疫情爆发到节后的市场演绎节奏，如数按照我们预期的：情绪拐点提前疫情拐点，市场拐点提前数据拐点的剧情演绎。即便是 3 月份的美国流动性冲击下，市场的情绪也在流动性措施托底市场、VIX 见顶回落、黄金、原油止跌回升、道指较 18591.93 低点反弹 20%的变化之下出现边际改善。虽然全球

9、疫情预期的拐点还没有达成一致，但是在各国封城措施之下，相信情绪的拐点也会指日可见。预计二季度主要影响因子仍将延续一季度的疫情、流动性和政策预期，在接下来的内容中，我们也将从上述特征出发，在疫情发展的相对乐观情形假设下，重点对当前的流动性环境和“中国机会”逻辑做梳理，并进而得出二季度的投资主线。图 1： 大类资产较年初和节后涨跌幅对比创业板50创业板指较2月3日涨幅较年初涨幅8.1%7.3%8.8%7.2%CFETS人民币汇率指数美元指数中债-银行间国债净价(总值)指数中证国债(净价)美元中间价中证信用(净价)中证1000中小板指中证500中信期货黑色建材指数深证新综指深证成长中信期货贵金属指数

10、中证800-0.6%-1.9%-2.0%-2.1%-4.4%-5.5%-6.5%-7.9%2.9%4.7%1.63%.0%1.12%.9%1.12%.8%2.11.%3%01.4.1%70.65%2.5%5.2%5.3%5.3%1.4%1.5%中信期货农产品指数上证综指沪深300全指成长上证50深证价值全指价值中信期货商品指数中信期货有色金属指数-8.9%-9.4%-9.7%-9.9%-12.2%-13.3%-13.6%-14.8%-19.1%-1.9%-1.4%-1.5%-2.3%-7.0%-13.0%0.7%0.3%0.1%中信期货能源化工指数中债-10年国债到期收益率-0.53-25.7

11、%-17.3%-0.22资料来源：Wind 中信期货研究部-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%图 2： 各类资产净值走势对比各类资产净值表现上证综指中债-银行间国债净价(总值)指数中信期货商品指数 CFETS人民币汇率指数 美元中间价美元指数1.2深证新综指中证国债(净价)中证信用(净价)1.11.00.90.80.70.62020-01-012020-01-292020-02-262020-03-25资料来源：Wind 中信期货研究部一、依然对战胜疫情保持乐观，全球疫情拐点在 6 月份截至 3 月底，全球已经有 200 个国家发生新冠疫情，总计感染人数超过 60

12、万人。美国、意大利确诊人数总计超过 21 万人，西班牙、德国、伊朗、法国、瑞士、英国确诊人数超过万人。由于疫情的突发猛进，各国应用措施也是千差万别。在最初的混乱下，市场对于疫情引发全球危机的担忧甚重。我们认为，对于疫情的影响判断，我们应该从两个角度来评估。首先，带来市场情绪的高波动性。在疫情形势不明朗阶段，市场恐慌过大，并引发了股市熔断、流动性危机等资本市场波动。但随着疫情形势的明朗化，也即各国应对措施的系统性和有效性上升，对于疫情拐点的预判会改善悲观情绪预期，并带来资本市场的提前见底回升。这个可以从 A 股 2 月 3 日见底反弹得益于 2 月中旬见拐点的预期中得到验证。其次，在实体经济层面

13、，疫情发生后各国的封城、限行、隔离等措施会给全球经济集体按下暂停键。但是反过来也给了一种相对明确的信号，在封城过后一段时期，会见到疫情控制的成效并带来后期复工的逐步开展，对于实体经济增速的预期也将出现相应的拐点。从中国的经验出发，从 1 月 23 日武汉封城开始，中国的复工进度开始出现全面复工迹象是在 3 月底，中间经历了 2 个月左右的时间。图 3： 全球疫情继续爆发，继续关注每日新增数据日环比下降国家新冠每日新增病例德国瑞士以色列累计确诊人数前10位国家新冠每日新增病例美国意大利西班牙 德国 葡萄牙 印度 挪威 伊朗 法国瑞士 英国10000阿根廷 沙特阿拉伯新加坡韩国日本 印度尼西亚20

14、000韩国 荷兰80001500060001000040002000500002020-02-192020-02-282020-03-082020-03-172020-03-26资料来源：Wind 中信期货研究部02020-02-192020-02-282020-03-082020-03-172020-03-26接下来，我们结合中国疫情从爆发到复工的时间历程，简单推导全球预期的演绎时间轴。中国疫情自 1 月 23 日武汉封城至 2 月 15 日疫情拐点出现（每日新增病例下降），经历了 24 天；再到 3 月底基本全面复工，历经 2 个月的恢复期。假设各国防控措施的效果要比国内增加 1 倍的时间

15、，按照 3 月 10 日至 3 月 20 日各国开始普遍性的居家隔离、封城、入境限制和停学等的时间点，乐观预计国际市场疫情见拐点的时间将在 5 月中旬前后出现。结合此前钟南山院士对于全球疫情 6 月份见到控制效果的判断，我们统一将疫情拐点的时间预判统一调整为 6 月份。同时，从目前各国在停学时间有参考 8 月份的情况，预计海外全面复工的时间点将在 8 月份左右。值得欣慰的是，近日已经有德国、纽约等开始建立隔离医院，我们相信这场全球抗疫的拉锯战不会太久。图 4： 各国疫情应对措施一览各国封城/限制入境/停学时间表不完全统计日期/国家3月10日3月11日3月12日3月13日3月14日3月15日3月

16、16日3月17日3月18日3月19日3月20日3月22日3月23日3月24日3月25日3月26日3月27日居家/封城意大利纽约菲律宾（马尼拉）法国捷克菲律宾（吕宋岛）马来西亚德国瑞士澳大利亚洛杉矶加州夏威夷英国印度伊朗入境隔离美国（欧洲）澳大利亚韩国（欧洲）韩国（美国）禁止入境丹麦德国西班牙加拿大印度（部分）美加边境澳大利亚新西兰印度（所有）新加坡日本（欧洲）中国日本（全球）停学纽约希腊法国比利时加拿大英国科威特资料来源：公开信息整理 中信期货研究部同时，我们在 3 月 8 日的专题报告全球疫情升级，三阶段分析论配置中曾提出假设，若在相对乐观情形下，疫情冲击可控未引发衰退危机，那么美联储降息后

17、，中国降息空间打开且对外资吸引力上升，继续珍惜国内当前正常的货币政策空间。若二季度后期疫情整体得到控制，下半年货币政策或将回归基本面，流动性边际收窄。但倘若全球经济有走向衰退之忧，美联储将重启 QE，中国资产仍占优势。油价下跌至 30 美元以下将使得美国通胀 PCE 降至 0%附近，通缩风险上升，实际利率上行，与利率相反的资产价格下跌。且美股将继续下跌，资金涌入避险资产。而在贸易走弱不利制造业复苏的外部环境下，A 股估值以及业绩是否匹配更为重要。在低利率或负利率环境下，黄金和现金需求将上升。从 3 月的市场演绎来看，我们预判的剧情走向和实际表现基本一致。唯一出入的是，流动性冲击使得市场交易的逻

18、辑逐渐导向衰退一端，而非仅是疫情冲击可控的相对乐观情形。对于此，我们认为随着近期流动性环境方面显示出来的种种缓和迹象，流动性冲击平稳过度的可能性大，在各国防控措施逐步走向正确的方向之后，市场的交易逻辑将回到疫情冲击可控的节奏之中。在上述逻辑之下，我们接下来的关注重点，一方面是来梳理流动性的基本环境是否有缓解迹象，拐点何时出现；另一方面是来重点落地“中国机会”到底在哪里？宏观经济、政策环境的主导逻辑究竟如何。图 5： 全球疫情发展三阶段假设下的配置逻辑资料来源：中信期货研究部二、流动性最差的时间点已过？我们将从两个角度来解释当前流动性的基本情况以及资产配置的主要逻辑，一方面是高频指数之间的相互验

19、证，来挖掘市场情绪上的边际变化；另一方面是通过回顾 2008年危机时各类资产的表现来印证当前流动性冲击的反映程度，并给资产配置逻辑提供参考。（一）高频指标有改善，拐点还需静待2 月底至 3 月上旬以美股和原油为代表的海外市场大幅下跌，流动性紧缺的现象在 3月升级，表现为 3 月中旬风险资产和避险资产同时下跌，美元指数迅速攀升至 102 上方创 2017 年以来新高。对国内资产的影响在于外资迅速流出，A 股内外资博弈加剧，债市波动跟随美债走势，国内工业品期货全面承压。造成 3 月份流动性紧缺的原因主要有以下几点：（1）恐慌引发美股抛售以及去杠杆，形成对金融机构的现金挤兑；（2）油价暴跌，大量高收

20、益债市场大幅波动，进一步推升恐慌；（3）大量投资机构面临平仓、赎回、追加保证金等现金需求；（4）流动性较好的资产例如美债和黄金被抛售以套现弥补其他市场资金需求；（5）避险情绪以及资金需求使得海外资金回流美国，加重了新兴市场的流动性风险，推升美元汇兑需求。而流动性的缓解需要观察三个指标：一是股市波动回落VIX 至少降至 50 以下；二是现金需求缓解美元指数回落黄金企稳；三是金融机构信贷意愿回升Libor-OIS 至少降至 60BP 下方。从实际数据来看，在美联储两次降息和多项货币政策工具启动之后，市场出现缓和迹象：美元指数从 102 上方回落，黄金反弹，美股止跌甚至受 2 万亿美元刺激计划支撑反

21、弹。但还有两个现象值得关注，即 VIX 和信贷利差仍处于高位，说明当前流动性仍不稳定。图 6： 美股波动仍处于高位图 7： 金融机构借贷意愿暂未恢复 VIX IndexLibor-OIS90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002017/3/24 2017/9/24 2018/3/24 2018/9/24 2019/3/24 2019/9/24 2020/3/241.201.000.800.600.400.200.002017/3/24 2017/9/24 2018/3/24 2018/9/24 2019/3/24 2019/9/24 2

22、020/3/24 资料来源：Bloomberg 中信期货研究部资料来源：Bloomberg 中信期货研究部总结来看，从高频指标的对应关系中可以看出，当前流动性最差的绝对时点已然缓解，但是从相对时点来看，市场情绪的恢复需要时间消化。如果我们从黄金、原油的表现来看，流动性的回归是相对显而易见的，但是从利差关系和波动率的绝对高位来看，不排除出现 双峰的可能。因此，当下从高频指标的表现断然判断市场流动性风险已然见顶还言之过早。在疫情拐点预期没有形成一致性、流动性冲击仍有可能的背景下，谨慎一些是有必要的。因此，在二季度，我们依然需要继续等待高频指标提示的流动性拐点，在 VIX 和 Libor-OLS 利

23、差同时回归平均波动区间内时，可以作为具备一定安全边际的时刻。同时，如果流动性冲击缓解，在配置逻辑上，建议首先关注黄金、美股的反弹逻辑，原油是否出现具备交易级别的反弹需要结合地缘局势。其次，需要重点关注流动性回流之下人民币资产的较优表现。不论是债市还是股市，均有资金回流支撑下的配置行情。只是配置行情的周期上更青睐于权益市场，债市还需考虑国内货币政策的边际宽松空间。图 8： 全球股市与黄金、原油净值表现澳洲标普200德国DAX韩国综合指数道琼斯工业指数 恒生指数 日经225法国CAC40 巴西IBOVESPA指数俄罗斯RTS 富时100 纳斯达克指数 孟买SENSEX30全球股市与金油净值表现1.

24、30.80.32020-01-012020-01-142020-01-272020-02-072020-02-202020-03-042020-03-17资料来源：Wind 中信期货研究部（二）以史为鉴，从金融危机后资产的左侧表现中验证配置逻辑由于 3 月金融市场的地震级波动，叠加新冠疫情、原油大跌、地缘冲突、美联储降至0 利率后引发“弹药”担忧等一系列事件冲击，市场对于全球从流动性危机走向金融危机和经济危机，是最终走向衰退还是萧条，甚于 2008 年还是类似 1929 年的讨论重重。对于此，我们认为，虽然经济按下暂停键，许多国家前两个季度，甚至是前三个季度的经济运行都不再有贡献增量，GDP

25、同比负增长不可避险等。但对于此次金融市场的波动，我们更倾向于认为是经济的暂停键，而非停止键。一季度的金融市场动荡，更类似于 2008 年和 2015 年的流动性冲击，若实体企业在各类补贴政策、疫情顺利拐点之下能够顺利过渡，比如对企业的补贴达 4 个月时间，那么后续实体经济的恢复就不会太糟糕。更为重要的，不论是与 1929 年还是与 2008 年相比，本次疫情和流动性冲击出现之后，美联储第一时间降息，且在财政政策上增加 2 万亿美元刺激计划，这些应对措施的时间均比 2008 年提前，是避险从流动性冲击向金融危机和经济危机演变的有效之举。并且，此次疫情之战中，各国联合行动愈加频繁，虽然是为应对疫情

26、的非常之举，但同时也成为预防经济危机的提前布局。回到资产配置上，在流动性冲击过后，应该关注哪些资产？我们借鉴 2008 年危机前后各类资产的表现来验证我们的前述结论。回顾 2008 年危机期间，美股于 2007 年 10 月到达顶点，此后下跌经历“悲观预期” “流动性风暴”“经济衰退”三个阶段。资产下跌的拐点顺序依次为：利率（黄金）美股原油黄金。危机预期缓和之后，资产反弹的拐点依次是：美元指数黄金利率原油美股，美元指数见顶伴随股市见底。美股触底的时间早于经济触底时间一个季度2008 年四季度美国 GDP 同比-2.75%，经济陷入萎缩并持续下行直至 2009 年二季度经济增速-3.92%触底。

27、12 月美联储将基准利率降至 0-0.25%，美债利率和原油触底， 2009 年 1 月利率开始反弹。2009 年 2 月美国通过美国复兴和再投资法案涉及 7870亿美元经济刺激计划，3 月美股和原油反弹。美股触底时间早于经济触底时间一个季度，在美股触底之前，黄金、利率、原油已经率先触底反弹或企稳。同时，在美股见底回升之后，新兴市场紧随其后也步入反弹之路。图 9： 2008 年金融危机美股下跌经历三个阶段1202007.8次贷风险暴露；美债出现拐点，2007.10美股到达顶点2008.7原油到达顶点，随后暴跌；2008.10月初MSCI US110利率下行;流动性问题初显，Libor-OIS上

28、涨美债利率回落；美元指数反弹；黄金开始下跌； “两房”获救助美股、原油加速下跌；黄金转跌；名义利率震荡，实际利率飙升；美联储降息10090807060502007.3-610-2Y 利率 曲线倒挂2007.9美联储开始第一轮降息； 黄金开始上涨2008.3贝尔斯登获救助2008.4美债利率反弹； 美联储第一轮 降息停止2008.9雷曼兄弟倒闭； Libor-OIS飙升 9月下旬黄金、原油、美债利率小幅反弹；2008.10月末2008.11下旬实际利率快速回落；流动性缓解； 黄金触底反弹；美联储购买抵 押贷款债务2008.12美国GDP负增长美联储降息； 原油触底；美债利率触底反弹2009.6美

29、国经济触底；美债利率到顶2009.32009.12美元指数触底2009.10第一轮QE结束美联储降息；40经济稳定紧急法案救助不良资产302009.2美国复兴和再投资法案 7870亿美元第一轮QE开始；美股触底反弹；原油反弹；美元指数到达顶点回落2007/1/1 2007/4/1 2007/7/1 2007/10/1 2008/1/1 2008/4/1 2008/7/1 2008/10/1 2009/1/1 2009/4/1 2009/7/1 2009/10/1 2010/1/1 2010/4/1 2010/7/1 2010/10/1资料来源：Bloomberg 中信期货研究部图 10： （2

30、007/01/01=100）美元指数见顶伴随股市见底，美股企稳后新兴市场反弹MSCI US美元指数MSCI USMSCI新兴市场(右轴）120110100908070605040302007/1/12008/1/12009/1/12010/1/1资料来源：Bloomberg 中信期货研究部1201101009080706050402007/1/12008/1/12009/1/12010/1/1160140120100806040200美股触底之前，黄金、利率、原油已经率先企稳或反弹在美股触底之前，不论是黄金、利率、原油已经依次反弹，也即在流动性改善之后黄金作为避险资产率先得到流动性支持和投资者

31、青睐，大宗商品之王原油的反弹在利率反弹之后，也即在避险情绪回落之后。因此，回顾我们在高频指标中对流动性和各类资产的表现，可以发现二者之间有异曲同工之处。另外，新兴市场债基的反弹要早于股市的反弹。图 11：（2007/01/01=100）流动性改善后黄金率先反弹图 12： （2007/01/01=100）流动性改善后原油企稳美国实际利率（ 10 年期综合抗通胀国债）美国实际利率（ 10 年期综合抗通胀国债）伦敦金 ICE布伦特原油MSCI US（右轴）240220200180160140120100806040200120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.0050

32、.0040.00200180160140120100806040200MSCI US(右轴）10090807060504030201002008/9/12009/2/12009/7/12009/12/1 2010/5/12010/10/12008/9/12009/2/12009/7/12009/12/1 2010/5/12010/10/1 资料来源：Bloomberg 中信期货研究部资料来源：Bloomberg 中信期货研究部图 13： （2007/01/01=100）利率反弹早于股市，新兴市场债基企稳早于股市美国10年期国债收益率MSCI US美国联邦基金有效利率MSCI新兴市场指数iSha

33、res JP摩根新兴市场债券基金IOPV彭博新兴市场外汇套利指数10090807060504030201002008/9/1 2009/1/1 2009/5/1 2009/9/1 2010/1/1 2010/5/1 2010/9/1资料来源：Bloomberg 中信期货研究部1601401201008060402007/1/12008/1/12009/1/12010/1/1综合上述危机后的资产表现，我们有理由相信，在当前各国应对措施提前的背景下，若疫情拐点预期达成一致，在二季度之前出现，大类资产将在前车之鉴的基础上有更不一样的表现。总体上来讲，预计（1）美股底部出现的时间或早于 2008 年同

34、期，将与流动性冲击拐点、疫情拐点预期达成一致的时间点重合。（2）如果有四季度疫情出现反复的担忧，美股的反弹或许没有 2009 年初坚定。（3）人民币资产的确定性大，新兴市场的表现不一定在后。中国债市和黄金将是并列的避险资产，中国 A 股将具备战略性配置价值；（4）由于供给端的压力和需求端的下滑，油价的反弹逻辑存在掣肘。三、中国机会凸显，二季度拉动内需是主线3 月 27 日的中央政治局会议提出加大宏观政策调节和实施力度。整体会议基调落地了此前市场期盼的赤字率上移、更积极的财政支出、减税、更积极的基建引导的总体导向。并继续强化抗疫背景下拉动内需是关键的投资逻辑，同时也是对货币政策更加灵活适度、定向

35、精准发挥、且维持正常的逻辑验证。此次会议定调将带来：1.专项债的加快发行和使用将继续推动基建增速更早的回升，在新增规模或大于市场此前预计的 3 万亿情况下，专项债通过重点项目对基建的拉动作用也将相应放大。2.与此同时，会议还提到发行特别国债，这是自 1998 年、2007 发行特别国债分别用作提高四大行资本金和购买美元外汇作为国家外汇投资公司的资本金之后的第三次发行。此次发行将一方面提升财政政策的灵活度，预计发行资金大概率运用于和疫情相关的或者新经济相关的领域。同时还将增加在特别国债发行前后货币政策的宽松预期，以为发行提供流动性保障。3.贷款利率继续下行，货币政策工具应用将更加多元。因此，从拉

36、动内需的主线出发，“房住不炒”主线延续背景下，基建依然是二季度在政策层面、专项债发行层面、经济数据层面的关注重点。其次在货币政策的节奏上如何定向精准降成本，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕是我们在本部分将要讨论的重点。图 14：中央政治局 3 月 27 日会议关于宏观政策的表述要点宏观政策具体内容财政政策更加积极有为适当提高财政赤字率；发行特别国债；增加地方政府专项债券规模落实好各项减税降费政策加快地方政府专项债发行和使用加紧做好重点项目前期准备和建设工作货币政策更加灵活适度引导贷款市场利率下行保持流动性合理充裕充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作用疏通传导机制

37、，缓解融资难融资贵为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务复工复产对地方和企业反映的难点堵点问题，要抓紧梳理分析，及时加以解决，推动产业链协同复工复产达产。资料来源：公开信息整理 中信期货研究部（一）财政政策积极下基建回升，二季度实现从政策到数据见效的转变，周期板块和基本金属受益1.乐观估计基建数据在 5 月份会看到积极变化一季度经济不容乐观，国内疫情爆发期经济生产几乎停滞，1-2 月经济数据工业增加值、固定资产投资、消费、出口均同比下跌 17%至 25%。3 月复工提速，至下旬已经恢复至 80%-90%，但人员流动、物流运输、开工需求等方面与往年平均水平仍有差距，一季度经济可能出现

38、负增长。因此，逆周期效果有望在二季度显现，投资将率先发力，基建是目前内需拉动经济增长最确定的方向。2019 年底以来，财政部分两批次提前下达 2020 年新增地方债务限额 18480 亿元。今年 1 月份至 2 月份已发行地方政府债券 12230 亿元，其中新增专项债9498 亿元，完成提前下达额度发行任务近七成。预计今年全年发行规模超过 3 万亿元，高于往年，二季度可能为全年高点。如果按照财政政策更加积极的表述，预计在 6 月份之前专项债发行有望完成大部分。按照 2019 年从专项债发行到项目落地平均约 2 个月的周期预期，今年 1 月份发行的专项债最快将在 4 月份全面复工开始就将见到成效

39、。这样，在 5 月份就将有望见到经济数据上的相应积极变化。图 15：2020 年 1-2 月基建投资增速负增长为-26.86% 单位：%图 16： 航空运输业基建投资增速下滑最大单位：%806040200-20-40交通运输、仓储和邮政业：累计同比 电力、热力的生产和供应业:累计同比 水利、环境和公共设施管理业:累计同比100806040200-20-40-60-80固定资产投资完成额:铁路运输业:累计同比固定资产投资完成额:道路运输业:累计同比固定资产投资完成额:航空运输业:累计同比2010-022012-022014-022016-022018-022020-02资料来源：Wind 中信期

40、货研究部2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02基建投资增速中性情况下预计在 10%-15%左右从具体的基建投资增速预判角度，我们通过资金使用与重大项目比例的不同进行大致估算。对比今年前两个月与去年项目资金流向，收费公路和轨道交通成为今年最大增量而 且在专项债资金用途占比超过 80%。往年地方政府项目收益专项债中基建类专项债仅占 约 10%，2019 年 9 月国常会指出“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置 换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，这一变动将对专项债资金用途产生巨大影响，引导更多资

41、金进入基建行业。图 17：专项债规模增加且前置单位：亿元图 18： 1-3 月（截至 27 日）专项债资金流向单位：% 新增专项债发行量月地方政府项目收益专项债结构乡村振兴专项202020192018201720162015土地储备专项债水资源配置工8,000.007,000.00公办高等学校专项债教育1项.1%目专项债0.7%6.7%程专项债5.3%6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.00债3.9%棚户区改造专项债 0.0%收费公路专项债1,000.000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月轨道交通专项债3

42、2.2%50.2% 资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部2019 年基建投资完成额约 18 万亿，增速 3.33%，今年基建增速保守估计将反弹至5%以上，但考虑到地方政府监督问责压力，财政发力空间受限于税收有限等，基建增速是否能达到 10%甚至 2017 年 15%的增长幅度，需要重点观察今年的两个指标，即专项债资金用于基建项目的比例，以及今年可以使用专项债作为项目资本金的重大项目储备情况。专项债资金流入基建项目的比例上升，将极大发挥项目资本金的杠杆作用。以情景 1 和情景 3 对比，专项债资金流入基建项目占比从 50%提高至 80%，基建增速 5%所需新增专项

43、债资金从 3.6 万亿元降至 2.3 万亿元。重大项目数量在基建项目数量占比上升，也有利于更多项目借助专项债杠杆力量拉动融资。对比情景 3 和情景 6，当重大项目比例从 10%提升至 50%，基建增速达 5%所需资金从 2.3 万亿元降至 4550 亿元。重大项目储备情况是后续观察的重点。综上，中性估计今年新增专项债资金在 3 万亿元以上，如果流入基建项目占比维持在 80%以上，可以进入重大项目的资金比例超过 20%，则可拉动基建增速 10%-15%，对应的专项债发行规模将接近 3.5 万亿元；如果重大项目比例超过 30%，则基建增速有望超过 20%。图 19： 不同基建增速情境下的新增专项债

44、额度估算情景基建投资增速2019 年基建投资完成额（亿元）2020 年新增投资资金（亿元）项目资本金比例可作为重大项目资本金的金额（亿元）重大项目的比例（假设）专项债流入基建项目金额（亿元）专项债资金流入基建项目（假设）当年新增专项债（亿元）1）流入基建项目5%182,0509,10320%1,82110%18,20550%36,410资金比例低至10%182,05018,20520%3,64110%36,41050%72,82010%，重大项目15%182,05027,30820%5,46210%54,61550%109,230储备少20%182,05036,41020%7,28210%72

45、,82050%145,6402）流入基建项目5%182,0509,10320%1,82150%3,64150%7,282资金比例低至10%182,05018,20520%3,64150%7,28250%14,56410%，重大项目15%182,05027,30820%5,46250%10,92350%21,846储备升至 50%20%182,05036,41020%7,28250%14,56450%29,1283）流入基建项目5%182,0509,10320%1,82110%18,20580%22,756的资金比例提高10%182,05018,20520%3,64110%36,41080%45

46、,513至 80%，重大项15%182,05027,30820%5,46210%54,61580%68,269目储备低至 10%20%182,05036,41020%7,28210%72,82080%91,0254）流入基建项目5%182,0509,10320%1,82120%9,10380%11,378的资金比例提高10%182,05018,20520%3,64120%18,20580%22,756至 80%，重大项15%182,05027,30820%5,46220%27,30880%34,134目储备为 20%20%182,05036,41020%7,28220%36,41080%45,

47、5135）流入基建项目5%182,0509,10320%1,82130%6,06880%7,585的资金比例提高10%182,05018,20520%3,64130%12,13780%15,171至 80%，重大项15%182,05027,30820%5,46230%18,20580%22,756目储备升至 30%20%182,05036,41020%7,28230%24,27380%30,3426）流入基建项目5%182,0509,10320%1,82150%3,64180%4,551的资金比例为10%182,05018,20520%3,64150%7,28280%9,10380%，重大项目

48、15%182,05027,30820%5,46250%10,92380%13,654储备上升至 50%20%182,05036,41020%7,28250%14,56480%18,205资料来源：Wind 中信期货研究部基建增速乐观下的较优资产：周期板块和基本金属最后从基建落实到资产的影响上，我们直接引用去年 12 月份的资产配置月度观点经济数据亮眼提振复苏预期和风险偏好，与基建相关的周期板块和基本金属价格将受到利多预期提振。如果没有疫情的干扰，和基建有关的有色金属板块自去年 11 月下旬起就已经开始了估值修复之路。在疫情干扰之下，板块的逻辑受到干扰。但是在春节过后的市场表现，已经验证了内需拉

49、动预期和基建发力下的业绩兑现逻辑。只是因为国际市场的流动性冲击，市场的上攻节奏再度被干扰。从基建发力在二季度的整体预期来讲，在海外疫情拐点 6 月份出现的预期下，预计二季度将是基建相关周期板块的第三次发力机会。从基建相关的商品角度来看，由于涉及品种众多，我们分别选取有色、黑色、能化中的代表品种为例来说明基建拉动给商品市场带来的投资机会。按需求规模计算，每 1 万亿元专项债将带动基建中使用钢材需求量 385 万吨至 578万吨，占钢材总需求 0.5%左右；带动高速公路用沥青需求量 64 万吨至 96 万吨，占沥青总需求 2%-4%；带动铜需求量 14 万吨至 21 万吨，占国内铜总需求 1%-2

50、%。回顾过去 3 年钢材、沥青和铜的需求数据，并按照 2020 年新增 2-3 万亿专项债对这三个品种的需求情况进行估算。预计 2020 年基建将拉动钢材需求增长 1%至 1.5%，拉动沥青需求增长 5.3%至 8%，拉动铜需求增长 2.8%至 4.1%；预计 2020 年基建对商品的影响：沥青铜钢材。沥青价格将受到有力支撑，铜可能处于敏感边界，钢材实质影响有限。而若专项债规模超过 3 万亿，上述拉动程度将进一步增强。图 20： 专项债资金对商品需求拉动估算单位：亿元 吨资料来源：中信期货研究部（二）货币政策精准降成本，内需行业利差下行，债市面临利多充分兑现可能货币政策更加灵活适度，降低贷款成

51、本兼顾给财政空间腾挪流动性1 月份央行降准 50 个基点释放 8000 亿元资金，2 月初公开市场累计投放 1.7 万亿元，同时 2 月逆回购利率、MLF 和 LPR1 年期利率均下调 10BP，利率整体下行，3 月定向降准，释放长期资金 5500 亿元。3 月份的中央政治局会议继续定调货币政策宽松基调，但其中的细节解读却大不一样。首先，从货币政策的性质来讲，更加灵活适度是新增点，意味着在目前正常的货币政策基 调下，增加更多的货币政策工具选择。在现有的降准、降息、公开市场投放等基础之上， 增加应用的灵活度，或者增加新的政策工具。在全球央行集体降息至 0 利率的大背景下， 我们是跟随大幅降息还是

52、保持自身的独立性，我们认为更偏后者，这是我们对疫情应对得力、全面复工指日可待的底气。其次，从货币政策的目的上，主要是两方面，一个是降低贷款成本，尤其是定向精准降低企业融资成本的要求更加明确。另一个目的是在给财政政策腾挪空间的基础上，保持流动性的合理充裕。因此，在维持既定流动性环境和满足新增的特别国债、专项债新增规模发行需要的共同要求之下，继续通过公开市场、降准、定向工具等方法维持总量平衡是显而易见的。由此，我们得出关于货币政策的两个具体展望： 继续通过降准和公开市场进行资金投放，主要释放期在二季度。按照 0.5%的降准幅度计算，预计可释放资金量在 9000 亿元左右。今年以来公开市场操作月度操

53、作规模在 1.5 万亿以上。结合 3 万亿以上的专项债增量还有一半以上需要在二季度发行，加上特别国债的需求规模，预计资金缺口在二季度约为 2.5 万亿左右。这样，按照每月 1 万亿公开市场操作规模加上 1 次 0.5%的降准计算，基本可以覆盖二季度的资金缺口。图 21： 存款准备金率下降空间在 0.5%-1%左右25 201510金融机构存款准备金率中小型存款类金融机构大型存款类金融机构120001000080006000400020000存款准备金率调降0.5%释放的资金规模预估（亿元）9,8424,4424,6233,6961,1811,378金融机构总计农村商业银行城市商业银行全国性中小

54、型银行全国性大型银行四大行501985-01 1990-01 1995-01 2000-01 2005-01 2010-01 2015-01 2020-01资料来源：Wind 中信期货研究部图 22： 公开市场操作还会继续净投放，预计二季度继续放大规模公开市场投放量逆回购国库现金管理MLFTMLFSLFPSL公开市场投放资金3500035000300003000025000250002000020000150001500010000100005000500002018/012018/072019/012019/0702020/01资料来源：Wind 中信期货研究部 降低贷款成本要求下，存款基准

55、利率下降的必要性存在。LPR 利率改革以来，已经多次通过调低 LPR 利率，将银行贷款成本与 LPR 挂钩的操作来引导企业贷款成本的下降。与此同时，LPR 的调低进程也并非那么顺畅。主要是银行息差和负债端成本限制了 LPR 报价主动下调的积极性。如果以 LPR-存款利差衡量，LPR1 年的不断下调使得银行的息差收益较改革前下降了 0.3%至 2.55%， LPR5 年的息差收益虽然有下调，但与改革前的总体水平持平，均为 2%。因此，从引导贷款成本有效下降的角度衡量，预计在降成本任务完成压力下，全年存款基准利率的下行幅度在 10-30bp 不等。从二季度来看，预计可实现幅度在 10 个 bp 左

56、右。图 23： 商业银行息差下降，存款基准利率有下调必要存贷款利差-1年存贷款利差-5年LPR-存款1年利差LPR-存款5年利差LPR-贷款1年利差（左轴）LPR-贷款5年利差（左轴）LPR-存款1年利差LPR-存款5年利差3.12.92.72.52.32.11.91.71.52013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-10资料来源：Wind 中信期货研究部0.20.10.10.0-0.1-0.1-0.2-0.2-0.3-0.3-0.42013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10

57、3.002.502.001.501.000.500.00定向精准降低融资成本，行业受益幅度不一致受疫情影响，2 月上旬整体融资环境恶化，2 月下旬货币政策效果开始显现，流动性改善，信用利差回落。尤其是农林牧渔产业债受到追捧，信用利差大幅收窄至 2018 年初水平。而 3 月海外疫情全面升级令国内多个行业面临挑战，3 月下旬多行业信用风险回升。尤其是制造业下游贸易依赖度高的相关产业链，轻工制造、家电、纺织、电气设备等行业信用利差偏高。从变化幅度看，国防军工、汽车、航空运输业信用风险 3 月大幅反弹；农林牧渔、高速公路、专用设备、纺织服装、食品饮料、医药以及化工、房地产等出现下滑。同时，疫情发生以

58、来多项政策密集出台扶持经济，重点行业主要包括制造业、物流仓储、航空货运、消费、医疗等。结合政策扶持的行业、信用利差变化、和内需拉动要求相匹配等综合情况来看，预计后期制造业、医药、消费、航空运输、基建相关等将是信用利差继续下滑的主要行业。图 24：农林牧渔信用风险 2 月下旬大幅改善单位：BP图 25： 家电和纺织行业信用风险位于近年高位单位：BP400350300250200150100500采掘钢铁化工有色金属农林牧渔350300250200150100500汽车房地产家用电器（右轴）纺织服装（右轴）70060050040030020010002017-03-242018-03-242019

59、-03-242020-03-242017-03-242018-03-242019-03-242020-03-24资料来源：Wind 中信期货研究部料来源：Wind 中信期货研究部图 26： 轻工制造、家电、纺织、电气设备等行业信用利差偏高，国防军工、汽车、航空运输业信用风险 3 月大幅反弹3月平均信用利差（中位数，BP）本月平均6004002000采 传 电 电 房 纺掘 媒 气 子 地 织设产 服备装钢 公银 铁 用金 事融 业国 化 机 计 家防 工 械 算 用军 设 机 电工 备 器建 建 交 农 汽 轻筑 筑 通 林 车 工材 装 运 牧 制料 饰 输 渔 造商 食 通业 品 信贸 饮

60、易 料休 医 有闲 药 色服 生 金务 物 属综 煤 水合 炭 泥开 制采 造电 港 机力 口 场高 航 铁 航 专 通速 空 路 运 用 用公 运 运 设 机路 输 输 备 械0.400.200.00-0.20-0.403月各行业信用利差变动幅度（%)0.240.010.020.02月度变化0.140.010.040.040.100.05-0.08-0.04-0.050.00-0.04-0.09-0.07-0.07-0.11-0.10-0.17-0.15-0.14-0.09-0.13-0.10-0.14-0.10-0.05-0.07-0.0 -0.0290.00-0.13-0.14-0.23