固定收益新债定价：奥佳转债健康产业领跑者

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250006 转债基本要素 3 HYPERLINK l _TOC_250005 发行安排 3 HYPERLINK l _TOC_250004 基本要素分析 3 HYPERLINK l _TOC_250003 募集资金用途 4 HYPERLINK l _TOC_250002 中签率估算 4 HYPERLINK l _TOC_250001 正股基本面分析 4 HYPERLINK l _TOC_250000 申购价值与上市价格分析 8图表目录图 3：奥佳华旗下品牌分布 5图 4：主营业务收入占比 6图 5：主营业务毛利占比 6图 3：主营业务毛利率变化 6

2、图 1：营收与归母净利润增速 7图 2：盈利指标 7图 3：期间费用率水平 7图 6：公司 ROE 变化 8图 7：杜邦分析 8图 8：PE Band 8图 9：PB Band 8表 1：发行时间安排 3表 2：基本要素 4表 3：募集资金使用计划 4转债基本要素2 月 20 日晚，奥佳华发布可转债发行公告，奥佳转债发行规模 12 亿元，主体与债项评级为AA/AA。发行安排本转债设股东配售及网上申购，申购日为 2 月 25 日。每股配售 2.138 元转债，大股东未承诺优先配售；网上申购无定金，上限 100 万元。表 1：发行时间安排日期交易日发行安排2020 年 2 月 21 日星期五202

3、0 年 2 月 24 日星期一2020 年 2 月 25 日星期二2020 年 2 月 26 日星期三2020 年 2 月 27 日星期四2020 年 2 月 28 日星期五2020 年 3 月 2 日星期一T-2 日1、刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告T-1 日1、网上路演 2、原股东优先配售股权登记日T 日1、刊登发行提示性公告 2、原股东优先配售（缴付足额资金） 3、网上申购（无需缴付申购资金）T+1 日1、刊登网上发行中签率及优先配售结果公告 2、网上申购摇号抽签T+2 日1、刊登网上中签结果公告 2、网上中签缴款日（投资者确保资金账户在 T+2 日日终有足额的可转债认购

4、资金）T+3 日1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额T+4 日1、 刊登发行结果公告 2、 保荐机构（主承销商）扣除相应发行费用后将募集资金划转至发行人账户资料来源：发行公告， 基本要素分析奥佳转债转股价格 10.89 元，转股价值 100.37 元（2 月 20 日收盘价 10.93 元），对正股及实际流通盘的稀释率为 19.63%/32.80%，稀释率作用较大。发行期限为 6 年，对应票息利率分别为 0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为 110 元（含最后一期年度利息），面值对应的 YTM 为 2.45%，票息保护较低。

5、按 6 年期 AA 中债企业债到期收益率 4.49%（2 月 20 日数据）的贴现率计算，债底为 89.01元。下修条款为15/30，85%，赎回条款15/30，130%，回售条款30，70%，各条款中规中矩。表 2：基本要素转债名称奥佳转债正股名称奥佳华债券代码128097.SZ正股代码002614.SZ发行规模12.0000所属行业家用电器债项评级AA主体评级AA存续期6 年转股价格10.89票面利率0.4%、0.6%、1%、1.5%、1.8%、2%到期赎回价110 元（含最后一年利息）转股时间2020.09.02 至 2026. 02.25下修条款存续期内，15/30，85%赎回条款转股

6、期内，15/30，130%回售条款最后两个计息年度，30，70%资料来源：发行公告， 募集资金用途本次发行的募集资金总额（含发行费用）不超过 12 亿元（含 12 亿元），扣除发行费用后将投资于以下项目。表 3：募集资金使用计划序号项目名称投资总额（万元）拟使用募集资金（万元）1厦门奥佳华智能健康设备工业 4. 0 项目83,181.3675,000.002漳州奥佳华智能健康产业园区55,123.2545,000.00资料来源：募集说明书， 中签率估算如果假设原有股东 50%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余 6 亿元供投资者申购。假设网上申购户数为 300 万户，平均单户申购金额为

7、100 万元，预计中签率在 0.02%附近。正股基本面分析公司是中国领先的集品牌、营销、研发、制造、服务为一体的国际化保健按摩器械产业集团。公司产业链完整，技术研发能力处于领先地位，是在全球具有影响力的龙头企业。主要经营包括保健按摩器械（按摩椅、按摩小电器）、健康环境（空气净化器、新风机）、家用医疗（血压计、血糖仪、血氧计）等系列产品。公司以“为客户提供智能健康产品+服务”为使命，从 2011 年开始了从“产品制造”向“产品+服务”模式的转型。公司目前在全球市场主要采取了 OBM(自主品牌)与 ODM 双轮驱动模式，自主品牌产品粘贴公司旗下自有商标通过线下直营店、经销商和电商渠道进行销售； O

8、DM 由公司设计并生产后粘贴品牌运营商商标直接销售给品牌运营商。目前公司旗下七大自主品牌分布亚洲、北美及欧洲三大核心市场，多个品牌市场份额已跃居当地前三。ODM 业务遍及全球 60 多个多家和地区，出口份额自 2005 年以来，已连续 14 年排名行业第一（上市公司年报）。公司目前依旧较依赖 ODM，ODM 业务为公司贡献了主要利润，自主品牌业务利润率还较低，未来存在较大提升空间。图 1：奥佳华旗下品牌分布资料来源：公司官网、 OBM 业务上，公司在全球主要核心市场分别布局高端和大众品牌。其中奥佳华“OGAWA”布局于中国及亚洲市场，主要聚焦于高端百货和 Shoppingmall 渠道；“FU

9、JI”布局于台湾市场，主要聚焦于大卖场、百货公司渠道；“F UJIMEDIC”布局于日本市场，主要聚焦于电视购物、线下量贩渠道；“COZZIA”布局于北美市场，主要聚焦于家居渠道；“MEDISANA”布局于欧洲市场，主要聚集于 LIDL、麦德龙、Amazon 渠道。海外市场方面，19 年前三季度除了 MEDISANA 进行整合调整，收入略降之外，其他品牌均实现较快增长；中国市场方面，公司 19 年下半年布局“IHOCO 轻松伴侣”、“EASEWELL 一维生活”品牌，主攻线上中低端。ODM 业务上，公司在美国业务受阻，在其他国家开展的业务仍保持快速增长。受中美贸易摩擦及美国消费者信心下降因素影

10、响，美国客户 19 年整体上下单更为谨慎，造成公司在美国的部分 ODM 业务出现放缓（保健按摩椅器械产品未被美方列入征税清单内，暂无直接的影响）。为应对这种不确定性风险，公司加快海外建厂（19Q3 快速在菲律宾和马来西亚投建工厂，其中菲律宾工厂已于 8 月份投产），菲律宾、马来西亚建厂支撑了公司东南亚地区销售的增长，有效分散了中美贸易摩擦的风险。生产厂商众多，市场集中度低，高端品牌已形成明显梯队。根据奥佳华 2018 年度内销和出口额计算，奥佳华出口份额占比约 12%，国内市场份额占比约 8.4%（募集说明书）。由此可见，目前按摩器具行业竞争者众多，行业集中度较低。在按摩椅领域，奥佳华的“OG

11、AWA”品牌、傲胜的“OSIM”品牌从市场份额或品牌知名度均占据国内市场的领先地位，荣泰健康的“荣泰”品牌也较有影响力。日资品牌尽管生产量较大，但产品主要出口至其本国市场，在中国市场占有率不高。分产品看，按摩小电器原是公司第一大产品品类，公司 11 年上市以后通过收购“OGAWA”等自主品牌，重点布局按摩椅产品，目前按摩椅已成长为公司的主打产品。18A/19H1 按摩椅的收入占比为 42%/48%，由于按摩椅有接近 50%的毛利率，远高于其他产品，因此毛利贡献更高，18A/19H1 按摩椅的毛利占比为 56%/60%。2018 年度，受益于市场整体增长，同时公司开拓了韩国市场，引进了 2018

12、 年度前五大客户之一的韩国按摩椅品牌运营商 BOKJUNG SCALE CO., LTD，因此 2018 年公司 ODM 销售收入占主营业务收入的比例增长到 59.52%。图 2：主营业务收入占比图 3：主营业务毛利占比19%24%19% 19% 18% 16% 17%74%64%50%44%53%54%49%42%35%26%36%31% 32% 29%26%34%42%48%100%80%60%40%20%0%按摩椅按摩小电器健康、保健产品100%80%60%40%20%0%按摩椅按摩小电器健康、保健产品 19%23%16% 17%14%13% 12%55%28%75%40%34%47%4

13、7%40%32%45%60%25%41% 43%37%35%46%56%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 4：主营业务毛利率变化按摩椅按摩小电器健康、保健产品60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201720182019H1资料来源：Wind、 公司在技术上竞争力较强，是国内唯一一家掌握从第一代至第六代产品技术的企业（上市公司年报）。已研发出业内领先的第五代 4D 无刷马达按摩机芯，第六代智能按摩机芯包含疲感追踪科技，按摩精准度大幅提高，可使用健康云平台及 AI 智能按摩算法为消费者推送针对性按摩程序，实现千人千方。公司上

14、市以后保持着较快的业绩增长，18 年收入突破了 50 亿元，19 年由于非经常性损益的减少及美国 ODM 业务受阻造成业绩出现下滑；高毛利产品占比提升拉动整体毛利率向上，同时净利率由于公司加大了品牌营销与研发投入而出现明显下滑。2018 年、2019 年前三季度公司分别实现营收 54.47 亿元、38.1 亿元，同比增长 26.86%、0.83%；分别实现归母净利润 4.39 亿元、2.06 亿元，同比增长 27.22%、-33.29%，业绩的拐头向下有多方面原因： 18 年获取的 1.11 亿土地处臵收益当期无此事项，同时美国消费者信心的下滑造成对美 ODM订单出现波动。2018 年、201

15、9 年前三季度公司毛利率分别为 36.26%、37.36%，高毛利产品占比提升拉动整体毛利率向上。公司净利率不高，19Q3 更是下滑至 5.43%，公司期间费用率从 12 年的 14.7%快速升至 19Q3 的 31.3%，高额的销售费用对利润侵蚀严重，公司的中低端产品仍处于品牌建设阶段，预计短期难有改善。公司发布 19 年业绩快报，预计 2019年度实现归属于上市公司股东的净利润为 3.21 亿元，同比下降 27.01%。图 5：营收与归母净利润增速图 6：盈利指标营收（亿元）归母净利（亿元）40%毛利率净利率（右轴）10%60402002012A 2013A 2014A 2015A 201

16、6A 2017A 2018A 2019Q3300%200%100%0%-100%35%30%8%25%6%20%15%4%10%2%5%0%0%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 7：期间费用率水平销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q325.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%资料来源：Wind、 股权质押方面，公司股东李五令持有公司股份占公司总股本的 25.03%，其中处于质押状态的股份占其合计持有公司股份总数的 51.43%，占公司总股本的 12.88%。由于按摩器具产品

17、属于非生活必需品，特别是公司的按摩椅价格较高，其产品需求的收入弹性较高，宏观经济波动所导致的居民收入水平变动对产品的市场需求影响较大。若未来经济下滑程度较大，公司销售收入将面临较大的下行压力。转债募投项目有望缓解公司产能紧张的问题，稳固公司行业地位。根据公告，18 年奥佳华按摩椅、按摩小电器和健康环境产品的年产能分别为 30 万台、1700 万台、400 万台，产能利用率分别为 117.76%、98.86%、144.2%。本次发行募集资金投资项目为“厦门奥佳华智能健康设备工业 4.0 项目”和“漳州奥佳华智能健康产业园区”，均是为了扩大公司生产规模而新建的项目，项目实施后分别新增 50 万台智

18、能按摩椅和 1,560 万台按摩小电器产能，预计募投项目将解决奥佳华当前的产能饱和问题，稳固公司行业地位。现金流量指标方面，经营性现金流较稳健，应收账款可控，公司回款有明显季节效应，年末结款较多（四季度销售情况较好：按摩器具较大部分作为节日礼品消费，而感恩节、圣诞节、元旦、春节等重要节日均集中于每年年末或来年年初）。营运能力指标方面，受收入下滑的拖累，公司大部分指标在 19 年出现了恶化，净营业周期快速上升，在产业链中话语权有所降低。偿债能力指标方面，公司上市以来未做过其他融资（本次转债发行除外），流动比率及净有息负债率均表现良好，违约风险不大。公司 ROE 受资产周转率与销售净利率影响，从

19、18 年的 14.31%跌至 19Q3 的 6.34%，公司未来可通过增收及控费来改善业绩。截至 2019年 9 月末，公司商誉的期末账面价值 2.3 亿元；2019 年 6 月末，由于 Medisana 上半年经营业绩不达预期，商誉计提减值准备 175.08 万欧元，折合人民币 1,368.60 万元，不排除未来继续计提的可能性。图 8：公司 ROE 变化图 9：杜邦分析ROEROE201510502014A2015A2016A2017A2018A 2019Q3 销售净利率资产周转率权益乘数10864202014A2015A2016A2017A2018A 2019Q3资料来源：Wind、 资

20、料来源：Wind、 正股当前 P/E 19.1x，处于历史底部；P/B 1.88x，处于历史底部；正股市值 61 亿元，流通盘 37 亿元，180 日历史波动率基本稳定在 30%40%之间，弹性一般。图 10：PE Band图 11：PB Band收盘价 5.1X收盘价 44.4X24.9X54.2X34.7X15.1X5035 4030253020201510105004.2X3.3X2.5X1.6X资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 申购价值与上市价格分析我们选取转股价值在90 到110 之间，债项评级AA，债券余额在5 亿到15 亿的转债（2020.2.20数据）进行比较，符合条

21、件的新北、日月、金禾等转债的转股溢价率主要集中在 1525%，我们预计奥佳转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在 115125 的区间，中枢为 120 元。当前证监会核准的转债有 34 只，转债市场随着 A 股情绪回暖，新上市转债溢价与绝对价格普遍较高，建议积极申购。奥佳转债评级尚可，规模一般。公司是国内保健按摩器械龙头，按摩椅为主打产品。ODM业务仍有开拓空间，受海外经济景气度影响较大；OBM 业务主要在全球核心市场分别布局高端和大众品牌，目前利润率还较低，未来存在较大提升空间。行业生产厂商众多，市场集中度低，高端品牌已形成明显梯队。公司在技术上竞争力较强，是国内唯一一家掌握从第一

22、代至第六代产品技术的企业。转债募投项目有望缓解公司产能紧张的问题，稳固公司行业地位。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。回顾个券运行轨迹，高价上市并继续向上的有国轩、利德，收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，建议上市后保持关注。分析师声明池光胜声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督

23、管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报