食品饮料行业专题报告：民族品牌再崛起

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250013 体系化竞争时代，急需机制变革 3 HYPERLINK l _TOC_250012 山西汾酒国改复盘：复兴老品牌，改革再出发 4 HYPERLINK l _TOC_250011 目标明确：汾酒集团签订责任状，设置多维度考核 4 HYPERLINK l _TOC_250010 动力加码：激励机制调动内在动力 5 HYPERLINK l _TOC_250009 长期机制：推进混改、员工持股和整体上市 6 HYPERLINK l _TOC_250008 三年国改收官，展现汾酒速度，改革不止步 9 HYPERLINK l _TOC_250007 发

2、力体制革新，复兴民族品牌 10 HYPERLINK l _TOC_250006 青岛啤酒：百年品牌，焕发活力 10 HYPERLINK l _TOC_250005 深厚底蕴铸造百年品牌实力 10 HYPERLINK l _TOC_250004 复星入股激发活力，股权激励释放动力 13 HYPERLINK l _TOC_250003 结构升级，渠道优化 15 HYPERLINK l _TOC_250002 恒顺醋业：新团队、新变化、新突破 18 HYPERLINK l _TOC_250001 百年醋业龙头，品牌价值深厚 18新管理层注入发展新动能，机制改善有望释放品牌价值. 20 4.投资建议

3、21 HYPERLINK l _TOC_250000 5.风险提示 22体系化竞争时代，急需机制变革企业发展战略需要与产业发展变迁路径匹配，不同阶段所呈现出的财务表现也不尽相同。对于消费品来说，行业发展初期量价齐升，公司快速成长，收入、利润维持高增速且利润增速收入增速，运营效率提升空间较大；行业竞争加剧后，企业通过产品优化、渠道变革、营销投入等单一经营策略调整往往能快速实现市占率提升、盈利能力改善，此时成长性利润收入销量，毛利率高、费用率高、周转率快；行业进入成熟期后竞争格局趋于稳定，企业收入、利润增速趋缓但确定性与稳定性更强，更重视运营效率提升，此时龙头企业品牌、产品、渠道等单一模块的竞争优

4、势已逐步确立，高效的管理机制体制（品牌、产品、渠道的最终源头）是决定企业长远发展的关键因素。图 1：产业发展下企业战略、财务表现、投资逻辑演进示意：消费行业从单变量红利走向体系化竞争产业发展企业战略财务表现投资逻辑产品产品定位产品结构 渠道渠道模式渠道层级 品牌竞争格局行业周期成长为王成长性强（收入、利润高增长，增速利润收入）运营效率低（费用率低、周转率低）流量份额提升成长性强（增速利润收入销量）产品结构、规模效应等带动盈利提升（毛利率高）运营效率提升（费用率高、周转率高）规模扩张成长早期（量价齐升）红利单变量成长后期（量平价升）盈利改善集中度提升，行业分化完全竞争体制机制机制高效格局稳定成熟

5、期（量平价平）成长趋稳（收入、利润增速放缓，稳定性与确定性更强）重视运营效率（周转率、现金流、ROE等）成长中期（量升价平）红利体系化竞争数据来源：国泰君安证券研究消费行业下半场，从单变量红利走向体系化竞争。消费行业进入下半场，行业周期从流量红利单变量红利（产品红利、渠道红利等）效率红利，行业从发展初期规模驱动逐步走向成熟期效率驱动，龙头企业从追求增速走向追求效率，投资逻辑从成长为王、追求增速，到份额提升、盈利改善，再到体系化竞争下龙头企业持续成长。从长板定律转向短板定律，劲草疾风，变革之时。食品饮料各子行业成长性不同，保健品、速冻食品、卤制品等子行业成长性强，调味品、乳制品、白酒、肉制品、啤

6、酒等子行业已逐步进入成长中后期甚至成熟期。对于企业来说，产品奠定发展的基石，品牌是最难撼动的竞争优势，渠道是市场攻守的直接推手，行业发展进入中后期，企业之间竞争由长板定律（品牌、产品、渠道单一优势变量驱动公司增长）转变为短板定律（体系化竞争，品牌力、产品力、渠道力均不能出现短板）。对于品牌力和产品力具有坚实基础的企业，机制体制改善往往能够带来渠道优化、效率提升，实现品牌复兴，而竞争格局到达分水岭是进行体制机制优化的关键时期，竞争格局固化后龙头优势难以撼动，掉队企业难以扭转趋势，民族品牌复兴正当时。图 2：企业竞争由长板定律转变为短板定律，竞争格局分水岭是进行体制机制优化的关键时刻，否则掉队很难

7、追赶数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：公司后数字为 2015-2018 年营收符合增速山西汾酒国改复盘：复兴老品牌，改革再出发目标明确：汾酒集团签订责任状，设置多维度考核山西国改派头兵，明确考核目标推动企业发展。2016 年底山西省国企国资改革迫在眉睫，2017 年初确立汾酒作为首批试点，2017 年 2 月 23 日汾酒集团与国资委签订2017 年度经营目标考核责任书、三年任期经营目标考核责任书，分别对2017 年和2017-2019 年经营目标提出要求。尤其是三年责任考核中责任目标设置对标行业前十大龙头企业，最终行业排位上重回白酒第一阵营，从资本增值、业绩、风控等设置经营业绩指标，

8、并强化集团经营利润总额目标与薪酬总额挂钩。具体指标考核设置：1）收入、利润：2017-19 集团收入目标增速分别不低于 30%、30%、 20%，酒类利润目标增速不低于 25%、25%、25%。2）规模和行业地位：酒类收入行业排名前七。考核指标目标分值权重国有资本保值增值率107.60%40 分酒类营业收入103.74 亿20 分表 1：汾酒集团签订的 2017-2019 年目标：保值增值率、酒类收入及利润为重要指标酒类利润总额（含税）16.38 亿20 分资产质量及风险控制合理范围20 分安全生产杜绝重大生产责任事故否决指标其他指标积极推行员工持股改制试点，任期内力推汾酒集团整体上市数据来源

9、：汾酒官网，山西省政府网站，国泰君安证券研究表 2：集团签订的 2017 年经营目标：度经营业绩中收入、利润总额、行业排名权重较高考核指标目标分值权重酒类营业收入66.5 亿30 分酒类利润总额10.48 亿30 分酒类收入排名不低于第七名10 分市场增加值增长率(MVA)20%5 分资产质量指标不良资产率、资产负债率、或有负债比率好于行业良好值5 分净资产增长率4.93%5 分应收账款周转率77 次5 分重大工作任务指标积极推行员工持股改制试点。任期内力推汾酒集团整体上市5 分生产指标节能、安全生产达标5 分数据来源：汾酒官网，山西省政府网站，国泰君安证券研究。其中酒类收入包括股份公司体内、

10、以及集团内“汾牌”等收入。动力加码：激励机制调动内在动力薪酬与绩效挂钩，梯度奖励激发管理层内在动力。依据集团与省国资委 签订的三年任期经营目标考核责任书，集团工资总额奖励与绩效挂钩，有效激发管理层内在动力。具体奖励一共分为三档，完成率越高奖励越多：超过目标 30%以内奖励超额利润的 10%；超过目标 30-50%奖励超额利润的 15%；超过目标 50%及以上奖励超额利润的 20%。集团拥有工资总额自主分配权，预计管理层最为受益。此外，惩罚办法也分为三档，不达标将降低工资总额。图 3：奖惩机制与业绩强关联，管理层超额完成目标动力充足奖励超额利润比例20%低于目标1%-5%低于目标6%-10%低于

11、目标10%以上超过目标30%以内超过目标30%-50%超过目标50%以上15%10%-5%净利目标线-10%-15% -30%扣减工资总额比例数据来源：山西省政府网，国泰君安证券研究专项奖励落实，激励充足。2017 年 4000 万专项奖励其中集团层面约 2500万，上市公司约 1500 万，现金激励大幅改善。2018 年集团酒类利润增 57%，超额完成利润目标 27%，对应获得超额利润 10%奖励，预计约 3788万元。国企改革实现集团目标与员工激励双赢的局面，激励充足下有望保持大好局面，推动更深层次的改革。表 3：专项奖激励充分，动力充足201620172018酒类收入-亿元50.1070

12、.76110.64酒类利润总额-亿元8.7614.7223.45收入 yoy41%56%净利 yoy68%57%奖金预估酒类利润目标-亿元10.9518.40超额利润-亿元3.775.05超额完成比例34%27%奖励比例15%10%奖金-万元（扣除 25%所得税）42423788数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。以上均为集团口径。长期机制：推进混改、员工持股和整体上市引入央企华润战略投资，推动混改。2018 年初，汾酒集团通过股份转让协议将 11.45%的股份受让给华创鑫睿，使其为公司第二大股东。而华润创业间接持有华创鑫睿 80.62%的股份，自此成为汾酒的战略投资者。华润参与混改意义重大

13、：第一，华润作为知名央企参与汾酒国企改革获得国家监管部门通过，在更高层面肯定了山西省政府和汾酒集团的改革成果，极大丰富了 汾酒集团改革的内涵。第二，汾酒公司进一步改组董事会，华润集团副总经理陈朗任汾酒股份公司副董事长，华润雪花总经理侯孝海成为公司董事，有望改善上市公司治理。第三，双方成立战略合作领导小组，实现管理营销协同发展。汾酒意在借鉴华润在消费品领域的运营经验，加强在产品推广、渠道和品牌运作等方面的发展。整合酒类资产减少关联交易，加速推进整体上市。2018 年以来公司在完成业绩考核指标之后着手解决集团酒类资产整体上市：公司先后于 2018年 11 月股份公司以 9282.7 万元收购集团子

14、公司杏花村国贸；12 月公司以 1.22 亿元收购集团子公司发展区销售公司约 51%股权；2019 年 3 月公司以 891 万收购集团生产车间及设备等固定资产、以 9945 万元收购义泉涌公司部分资产。2019 年公司基本完成集团酒类资产整体上市，获得省政府高度评价，基本消除内部关联交易，公司治理有望继续改善。收购时间交易对方收购价格（万元）资产项目表 4：集团公司加快收购进度，力争 2019 年整体上市龙城国茂汾酒销售公司 100%股权大同长风汾酒销售公司 100%股权大连杏花村酒业公司 100%股权2018/11/19杏花村国贸9,282.75朔州国茂汾酒销售公司 100%股权三晋杏花村

15、汾酒专卖店 100%股权长风国茂汾酒销售公司 100%股权本部少量资产2018/12/13酒业发展区销售公司12,232.10酒业发展区销售公司 51 股权2019/3/5汾酒集团房屋建筑物、构筑物891.03机器设备2019/3/5义泉涌公司金安商贸公司 80%股权9,945.04汾玉商贸公司 31%股权部分资产2019/6/20宝泉涌公司2,575.70宝泉涌公司 51%股权2019/11/26汾酒集团土地使用权及房屋建筑物汾酒销售公司 10%股权58,975.71竹叶青营销公司 10%股权汾青酒厂 100%股权2019/11/26宝泉福利房屋建筑物1,415.57机器设备、电子设备及运输

16、设备2019/11/26义泉涌公司房屋建筑物230.02机器设备数据来源：公司公告，国泰君安证券研究推进人事改革，公司经营重新焕发活力。公司首先以一线的销售公司作为改革突破口，以销售体系改革为导向带动内部改革，公司在销售公司率先推动模拟职业经理人试点与组阁聘任制，解聘副科以上科级干部再重新聘任，解决内部职工只能上不能下的国企难题，打开公司内部职工上升通道，大幅推进公司契约化管理与市场化选聘进程，逐步推动现代企业制度建立。员工持股长期激励落地，现金激励大幅改善。2019 年 3 月 26 日，股份公司向总经理以下的 395 名高管和核心骨干员工授予 568 万股限制性股票，授予价格 19.28

17、元/股，共分三期解锁，同时也需完成对应的考核指标。激励方案覆盖员工相对较广，虽然方案整体上兼顾平均，但我们认为员工持股迈出第一步实质性落地，意义重于内容，后续不排除推出其他激励方案。并且叠加专项奖的现金激励改善后，整体的激励水平实际上大幅提高，在同行业中薪酬水平也大幅提前。姓名职务获授限制性股票数量（万股）获授限制性股票占授予总量的比例获授限制性股票占当前总股本比例宋青年副总经理50.80%0.01%武世杰常务副总经理50.80%0.01%李俊副总经理50.80%0.01%马世彪总会计师50.80%0.01%表 5：员工持股计划覆盖面广、兼顾平均郝光岭总经理助理50.80%0.01%高志峰总经

18、理助理50.80%0.01%王涛董事会秘书50.80%0.01%武爱东总经理助理50.80%0.01%中层管理人员、核心技术/业务人员（共 387 人）52884.08%0.61%预留609.55%0.07%合计628100%0.73%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究表 6：汾酒主要高管薪酬大幅增加姓名职位2017 年薪酬（万元）2018 年薪酬（万元）薪酬增幅常建伟副董事长、总经理58.5858.580.00%双立峰监事会主席1.191.526.05%武世杰副总经理52.2155.46197.82%李俊副总经理-349.09-王召稳副总经理51.9890.974.87%赵玲副总经理52.

19、1191.0474.71%杜小威总工程师50.8191.0479.18%马世彪总会计师52.1591.0474.57%郝光岭总经理助理52.0191.0475.04%高志峰总经理助理52.0491.0474.94%王涛董事会秘书49.3491.0484.52%武爱东总经理助理52.0233.69-35.24%杨翔总经理助理-4.95-平均薪酬47.795.4100%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究表 7：员工持股行权条件设置的综合性更高2018 年激励方案行权条件第一期（2021/5/8-2022/5/8）可行权 40%2019 年营业收入增长率90%（2017 基数）主营业务收入占营业收

20、入比例90%ROE 22%第二期（2022/5/8-2023/5/8）可行权 30%2020 年营业收入增长率120%（2017 基数）主营业务收入占营业收入比例90%ROE22%第三期（2023/5/8-2024/5/8）可行权 30%2021 年营业收入增长率150%（2017 基数）主营业务收入占营业收入比例90% ROE22%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究表 8：以最低增速要求换算为同比维度后的 2019-2021 收入增速，整体保持稳健增长2019 年激励方案201920202021收入增速23%16%14%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究三年国改收官，展现汾酒速度，改革不

21、止步三年国改重任完美收官，汾酒速度亮眼。2017-2019 年国企改革是公司发展的主基调，汾酒集团自我加压表明决心，提出“三步并作两步走，三年任务两年完”，从最终的结果来看，公司的绩效指标提在 2018 年完成，兑现当初“三年任务两年完”的承诺。同时公司于 2019 年先后完成员工持股、集团酒类资产整体上市，公司市值突破 700 亿，而行业排位上基本稳居第五，仅次于茅台、五粮液、洋河、泸州老窖，比签订的目标第七提升两位。公司预告2019 年实现营收119.14 亿元，同比+26.57%，预计稳居行业前七；归母净利 20.24 亿元，同比+37.64%，业绩增速亮眼。汾酒改革三年来成效显著，20

22、17-2019 年收入复合增速 39.3%，归母净利润复合增速高达 49.6%，远超行业增速。汾酒三年改革摆脱原有体制机制约束，实现飞跃式增长，充分展现汾酒改革挖潜的速度。在此，我们也看到民族品牌崛起的希望，在好品牌、好产品的基础上，打破体制机制约束，激发潜在动力，消除渠道营销等快变量短板约束，补齐短板，迅速崛起。我们也希望看到更多禀赋优异的国有企业通过改制挖潜，打破原有僵化机制，展现新的形象，民族品牌复兴必将熠熠生辉，汾酒就是最好的案例。图 4：近年来汾酒营收保持快速增长图 5：汾酒业绩增速亮眼140120100806040200营收（亿元）营收yoy2017-2019年CAGR：39.32

23、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20196050403020100-10-20-30-4025归母净利（亿元）净利yoy2017-2019年CAGR：49.6201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019806040200-20-40-60-80数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图 6：汾酒收入增速超过白酒行业收入增速图 7：白酒行业净利润增速2,5002,0001,5001,0005000CS白酒营业收入（亿元）营收yoy 5040

24、3020100-10-202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20188007006005004003002001000CS白酒净利润（亿元）净利润yoy 706050403020100-10-20-302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究立足改革成果，开启复兴新征程。2020 年公司将在立足于三年改革的成果基础，做好“一控三提”，即控量、提质、提价、提效。区域上：目前省内省外的收入占比为 44%：56%，超过历史最好水平，20

25、20 年将继续巩固存量市场，稳中求进、持续精耕细作稳固北方核心大本营市场，加大长江以南市场的开拓力度。产品上：目前公司中高端产品占比超过 66%，2020 年将适当控制低端产品玻汾销量，强化青花系列，公司计划将在 2020 年实现青花 20 年、青花 30 年销售额双十亿增长。图 8：省内收入占比下降至 5 成以下图 9：中高端产品占比超过 66%44%56%34%66%中高端产品省内省外低端产品数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究发力体制革新，复兴民族品牌百年民族品牌是中国文化底蕴与制造实力最直观的体现和结合，能够激发消费者对文化和民族的认同。在品牌发展的

26、历史兴衰中，体制僵化、机制落后等问题羁绊品牌企业发展，使得品牌价值无法充分发挥。在产品力、品牌力确立优势的基础上，体制、机制等顶层设计优化带来的渠道改善、效率提升成为助力民族品牌焕发生机的关键。以青岛啤酒和恒顺醋业为例，分析机制体制改善对民族品牌发展的重要性。青岛啤酒：百年品牌，焕发活力深厚底蕴铸造百年品牌实力青岛啤酒建厂已有 117 年，是中国历史最悠久的啤酒制造企业之一。青岛啤酒厂始建于 1903 年，由英德两国商人合资创建，初创时名为“日尔曼啤酒青岛股份有限公司”。1916 年，日本酒企“大日本麦酒株式会社”买下青岛啤酒厂，更名为“大日本麦酒株式会社青岛工场”。1945 年抗战胜利后青岛

27、政府接管工厂并改名为“青岛啤酒公司”，后被齐鲁企业股份有限公司购买，定名“青岛啤酒厂”。1949 年 6 月，青岛解放，工厂由青岛市人民政府接管并定名“国营青岛啤酒厂”。1993 年，由青岛啤酒厂发起，在吸收合并中外合资青岛啤酒第二有限公司、中外合作青岛啤酒第三有限公司、国营青岛啤酒四厂的基础上成立青岛啤酒股份有限公司，先后在港交所和上交所上市，是中国内地第一家在境外上市的公司，也是中国首家在两地同时上市的公司。图 10：青岛啤酒是中国历史最悠久的啤酒制造企业之一，建厂已有 117 年数据来源：公司官网、公司上市公告书、国泰君安证券研究上市以来，公司的发展大致可分为四个阶段：1993-2001

28、 年：大举并购，规模为先。1993 年上市后由于机构臃肿、市场意识薄弱、迟迟不建设销售队伍，1995 年被燕京啤酒超越，1996 年李桂荣和彭作义临危受命分别出任公司董事长和总经理，对内精简机构，对外提出“大名牌发展战略”，通过并购扩张解决“品牌大但规模小”的问题。1996-2001 年公司共收购了 47 家啤酒企业，厂房遍布 17 省，产量从 35 万吨提升至 251 万吨，但由于并购扩张使得费用开支庞大，公司的利润在这一阶段并未增长。2002-2006 年：调整整合，做强做大。公司规模扩张伴随着改造成本和管理费用飙涨，净利率下滑，且“低成本扩张”战略下收购的企业中有 2/3处于盈亏持平和亏

29、损状态，负债率不断上升。2001 年金志国出任总经理后，公司战略重点由“做大做强”转向“做强做大”，专注于内部整合，将全国子公司按区域收归事业部管理，统一管理模式、整合渠道网络。品牌方面逐步形成“1+3”品牌战略，重点突出“青岛啤酒”主品牌和“崂山、汉斯、山水”3 个副品牌。2002 年，公司与当时全球最大的啤酒企业安海斯布希（百威）签署战略投资协议，向百威发行 14.16 亿港元的强制性可转换债券。至 2005 年，百威所持公司的可转债全部转换为股权，持股比例达 27%，成为公司的第二大股东。除了资本，百威还向公司提供了管理、技术、渠道网络等资源的支持，帮助公司进一步提升了内部运营能力。20

30、07-2013 年：整合与扩张并举，开始布局中高端产品。华润雪花通过收购扩张在 2006 年超越青岛啤酒成为国内销量第一，从 2007 年开始青岛啤酒实施“整合与扩张并举”的新发展战略，重启收并购、加快新建产能，以此为基础加大市场开拓力度。同时，公司借奥运营销之势提升品牌影响力，并顺应行业吨价上行及中高档啤酒价差拉大的趋势，推广纯生、奥古特、铝瓶装鸿运当头等中高端产品。2014 至今：产能优化，品牌升级。2014 年下半年起，国内啤酒行业产销量开始持续下滑，国内啤酒产能过剩，一直到 2017-2018 年才逐渐企稳。行业进入存量竞争时代，主要由产品结构升级驱动。公司开始减少资本性开支，通过关厂

31、和改建缩减优化产能、提升产能利用率，同时推出经典 1903、全麦白啤、原浆、皮尔森、青岛啤酒 IPA 等中高端新产品，加快向听装和精酿啤酒为代表的高附加值产品的转型升级。2018 年，黄克兴接任公司董事长，强化“1+1”品牌战略，推动“青岛啤酒”主品牌高端化发展。图 11：青岛啤酒上市以来大致经历了四个发展阶段数据来源：Wind、国泰君安证券研究品牌是青岛啤酒的核心资源，从长度、深度、厚度看青岛啤酒品牌力。品牌拥有历史长度。品牌塑造需要时间的点滴积累，要经得起历史的考验，青岛啤酒拥有百年历史，品牌积淀深厚，2018-2019 年青岛啤酒连续两年登顶由中国品牌建设促进会等单位颁发的中华老字号品牌

32、价值排行榜。品牌拥有覆盖广度。青岛啤酒是最早进入国际市场的中国品牌之一，中国外文局当代中国与世界研究院发布的中国国家形象全球调查报告 20162017显示，在海外受访者投票产生的中国品牌熟悉度排名中，青岛啤酒成为唯一进入前 15 名的食品饮料品牌，而且是唯一一个在发达国家的知名度高于发展中国家的品牌。品牌拥有品质厚度。品质是品牌的根基，消费者对品质的认可奠定了品牌发展的基础，在世界品牌实验室（World Brand Lab）发布的第 16 届中国 500 最具价值品牌排行榜中，青岛啤酒以 1637.72 亿元的品牌价值连续 16 年蝉联中国啤酒行业第一品牌。青岛啤酒深受消费者喜爱与信任，曾连续

33、四年当选由全球独立品牌研究与评判机构 Superbrands 评选的“中国人最喜爱的品牌”。2020 年 1 月，在“天猫 2020 美食盛典”上，青岛啤酒也荣膺天猫大食品行业最高级别奖项“年度最受欢迎品牌”。在慕尼黑国际啤酒博览会荣获金奖；1906 年事件时间表 9: 青岛啤酒国际化起步早，品牌美誉度覆盖全球1954 年开始大批量发往香港地区；1948 年开始大批量出口至新加坡；20 世纪 50 年代开始出口欧洲；1963 年在全国啤酒质量评比会上被评为国家名酒并获唯一金奖；1972 年进入美国市场，后来成为美国市场上销量最大的亚洲啤酒品牌；入选首批中国驰名商标；在比利时布鲁塞尔获蒙顿国际啤

34、酒评比大赛金质奖；1991 年1992 年在意大利成立欧洲办事处；1994 年在法国巴黎成立青岛啤酒（欧洲）贸易有限公司；2005 年在台湾高雄地区建立 10 万吨啤酒生产工厂，首次在大陆以外实现生产；2018 年夺得世界啤酒锦标赛金奖和“欧洲啤酒之星”大奖；2019 年再获世界啤酒锦标赛金奖。数据来源：公司官网、中国糖酒网、国泰君安证券研究复星入股激发活力，股权激励释放动力复星国际是公司第二大股东，双方战略合作将持续。截至 2019Q3，青岛市国资委通过青岛啤酒集团及其子公司香港鑫海盛持有公司 32.83%的股权，为公司第一大股东。复星国际在 2017 年末从朝日啤酒手中收购了公司 17.9

35、9%的股权，成为公司的第二大股东。截至 2019Q3，复星持有 15.75%的股权。2018 年 6 月，公司与复星国际签订战略合作框架协议，并明确提出将利用复星国际在混改、国际化、战略投资、产业运营等各方面的资源推动公司的市场拓展、激励机制创新、全球产业投资和资源整合等。2020 年 2 月 27 日，距复星派驻青啤的上一任董事辞职已 7 个月，复星全球合伙人石琨当选公司非执行董事，表明复星将继续积极参与公司的发展进程，双方的资源对接和战略合作将持续。图 12：截至 2019Q3，第二大股东复星国际持有公司 15.75%的股权数据来源：Wind、国泰君安证券研究股权激励如约而至，迈出激励改革

36、的重要一步。早在 2014 年公司控股股东曾表态将于 2020 年 6 月底前推进上市公司管理层的长期股权激励计划。2020 年 3 月首次股权激励落地，采用限制性股权激励，一共授予 1350 万股（占总股本不到 1%），授予价格为 21.73 元（前 30 个交易日内的收盘价的 50%），激励范围相对较广，基本覆盖中高层以上骨干员工。表 10: 激励范围相对较广，基本覆盖中高层以上骨干员工序号姓名职务授予额度(万股)获授权益占授予总量比例标的股票占总股本的比例1黄克兴董事长、党委书记151.11%0.0111%2于竹明执行董事、财务总监110.81%0.0081%3王瑞永执行董事、副总裁11

37、0.81%0.0081%4蔡志伟营销总裁130.96%0.0096%5姜宗祥副总裁、供应链总裁110.81%0.0081%6徐楠副总裁、制造总裁、总酿酒师110.81%0.0081%7王少波副总裁110.81%0.0081%8张瑞祥董事会秘书90.67%0.0067%其他公司核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员（不超过 652 人）122890.96%0.9090%预留部分302.22%0.0222%合计1350100.00%0.9993%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究激励目标约束积极，有望释放内生动力。一共分三期解除限售，每次解锁 1/3 股份，强化公司中长期激励。考核条件分业绩考

38、核和个人考核，业绩考核以净利润增速与 ROE 考核为主要绝对指标，同时对标同行兼顾相对考核。净利润上要求，2020-2022 年要求ROE 不低于 8.1%、8.3%、 8.5%，保持持续改善趋势（2018 年加权ROE 8.1%），2020-2022 年净利润目标（不含激励摊销费用）不低于 18.64 亿、21.13 亿、23.61 亿，按最低要求来测算净利润复合增长 12.5%。个人绩效考核按年度进行考评，结果分为优秀、良好、基本胜任以及不合格四个档次，个人须考核结果在“基本胜任”以上。激励取得实质性进展，且激励目标约束积极，董事及核心骨干积极性有望充分释放。表 11: 业绩考核以净利润增

39、速与 ROE 考核为主要绝对指标ROE考核条件最低要求下净利润（亿元)20208.10%以 2016-2018 年净利润均值为基数，净利润增长率不低于 50%18.6420218.30%以 2016-2018 年净利润均值为基数，净利润增长率不低于 70%21.1320228.50%以 2016-2018 年净利润均值为基数，净利润增长率不低于 90%23.61数据来源：公司公告、国泰君安证券研究结构升级，渠道优化重点布局中高端产品，结构升级顺应高端化消费趋势。早年青岛啤酒主要依靠收购中低端区域性品牌扩大规模，因此主品牌青岛啤酒销量占比仅 30%左右，其中中高端也只有纯生系列具备一定销售规模。

40、2008 年之后公司开始卡位中高端，陆续推出了奥古特、逸品纯生、黑啤、鸿运当头等新品，顺应精酿啤酒快速发展的行业热潮，公司又推出了经典 1903、全麦白啤、皮尔森、IPA 等产品。2010-2018 年，公司主品牌高端产品销量的年复合增速达 7.4%，显著高于主品牌 1.5%的增速和总体 3%的增速。同期，公司高端产品销量在总销量中的占比由 15%左右提升至 20%以上，在主品牌中的占比也由 28%提升至 44%，主品牌高端化进程不断推进。图 13：青岛啤酒主品牌销量占比接近 50%图 14：公司高端产品销量占比提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20102011

41、2012201320142015201620170%青岛啤酒主品牌其他品牌200150100500高端产品销量（万千升） 总体中占比主品牌中占比50%40%30%20%10%20180%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图 15：近年来公司高端产品销量增速高于主品牌总体销量增速主品牌-高端主品牌-总其他品牌2011201220132014201520162017201835%30%25%20%15%10%5%0%-5%-1

42、0%-15%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究“大客户+微观运营”，持续完善渠道模式，积极探索新兴渠道。公司坚持并不断完善“大客户+微观运营”这一渠道模式，针对不同区域市场情况灵活适用，实现精细化运作，具体可分为“密集型”、“混合型”、“独家型”三类，份额较高的成熟市场会更注重直控终端、微观运营，对应的是“密集型”模式，而市场基础较薄弱的区域更多采用“独家型”强调渠道扁平化，并随市场被开发会逐渐向“混合型”乃至“密集型”过渡。2015 年公司搭建起“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”的立体电商渠道体系，随后公司又开拓社区 O2O 渠道、推出移动端青啤快购APP、试水尝试网红带货等

43、，积极开拓新兴渠道。图 16：公司在不同成熟度的市场灵活采用渠道模式数据来源：公司公告、国泰君安证券研究市占率排名第二，高端及超高端类别仍有提升空间。根据 Global Data，以消费量计算，青岛啤酒在中国市场市占率排名第二，由2013 年的15.4%提升至2018 年16.4%。在高端及超高端类别中，青岛啤酒2018 年以14.4%的市占率位列第二，随着产品高端化升级，未来高端及超高端品类市占率提升仍有较大空间。图 17：青岛啤酒市占率排名第二图 18：高端及超高端类别市占率有较大提升空间30%25%20%15%10%5%0%按消费量计的中国市场份额2013201823.2%20.4%15

44、.146%.4%16.2%12.910.6%8.5%5.9%6.1%华润雪花 青岛啤酒 百威亚太燕京嘉士伯50%40%30%20%10%0%按消费量计的中国市场份额，高端及超高端类别2013201846.6%40.216.14%.4% 13.101%.0%4.94%.6%1.71%.7%百威亚太青岛啤酒华润雪花 嘉士伯喜力数据来源：Global Data、国泰君安证券研究数据来源：Global Data、国泰君安证券研究啤酒行业横向对比来看，重庆啤酒、百威亚太财务表现较好，青岛啤酒、华润啤酒提升空间较大。青岛啤酒毛利率在国内同行中位居前列，相比百威仍有提升空间，随着中高端产品发力、产品结构升级

45、，未来毛利率有望进一步提升。近年来青岛啤酒关厂提效、降税降费，期间费用率呈现下行趋势，2016 年以来净利率、EBIT/营收呈现见低回升趋势，百威与重庆啤酒控费能力与盈利能力表现较好，相比之下青岛啤酒、华润啤酒有较大改善空间。图 19：公司毛利率居行业前列，相比百威仍有空间图 20：青啤、华润净利率较百威、重啤有提升空间毛利率青岛啤酒重庆啤酒百威亚太华润啤酒60504030201020151050-5-10净利率02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-15青岛啤酒百威亚太重庆啤酒华润啤酒2011 2012 2013 2014 2015 201

46、6 2017 2018 2019数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究图 21：青岛啤酒费用率逐步下行，相比百威有改善空间图 22：百威、重啤表现较好，青啤、华润有提升空间期间费用率青岛啤酒重庆啤酒百威亚太华润啤酒35EBIT/营业收入青岛啤酒重庆啤酒百威亚太华润啤酒2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192530202515201015510500-52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究恒

47、顺醋业：新团队、新变化、新突破百年醋业龙头，品牌价值深厚公司是国内食醋行业品牌化运作的先驱者和领头羊。公司前身为镇江 “朱恒顺糟坊”，始创于 1840 年，出产镇江香醋已有 170 余年历史，是镇江香醋的起源地。在百年传承和发展的历程中，公司在生产、经营、品牌宣传等各方面不断升级，锐意进取，经历了公私合营改造、机械化生产、股份制改造，从一个传统酱醋作坊一步步发展成为现代化的食醋生产集团。2001 年公司在上交所上市，至今仍是 A 股唯一一家上市醋企。图 23：百年历史传承为恒顺的品牌地位和价值夯实了基础数据来源：公司官网、国泰君安证券研究上市以来，公司业务发展战略先多元再聚焦，可分为 2001

48、-2012 的多元化布局阶段、2012-2015 年的调整剥离阶段、2016 年起的聚焦发展阶段。多元化阶段：广撒网一无所获，房地产覆水难收。2001-2002 年，公司在“巩固发展主业、探索新兴行业、依靠技术创新、促进产业升级”的发展方向指引下，投资了光电、生物工程、制药、房地产、消防器材、汽车销售等一系列与调味品主业不相关的产业，但大部分新增业务表现不佳甚至亏损，公司在 2013 年迅速调整，逐步清理与主业无关的多元化投资，但仍继续坚守房地产业务，2008 年金融危机爆发，房地产市场萎靡，公司房地产业务业绩大幅下滑，拖累整体业绩。公司因此提出要“加大主业投入、收缩辅业投资，实施主业与辅业联

49、动的资本运作模式”，但房地产、光电业务剥离进程较慢，2011 年公司甚至还新涉足了金融、传媒等领域。调整剥离阶段：“同心多元”提上日程，非主营业务加速剥离。2011 年前后房地产市场因调控再度降温，公司房地产业务严重拖累主业业绩。 2012 年公司以新老班子交接为契机，明确“以食醋业为核心，带动相关调味品、酒类、醋类衍生品等产业发展”的“同心多元”战略，加快推进房地产业务剥离工作。聚焦发展阶段：主营业务明确，毛利率提升。公司聚焦主业的战略稳步推进，以醋为主的调味品主业收入在公司营收中的占比逐年提升，2018年达到 90.2%。公司高端醋毛利率超过 50%，白醋因生产发酵周期较短，毛利率也相对较

50、高，在整体营收中的占比有所增长，2018 年高端醋占比超 14%，白醋占比近 10%，食醋产品毛利率达 44.03%，带动调味品业务整体毛利率提升 1.82pct 至 43.34%。图 24：上市以来公司业务先多元再聚焦，业绩波动主要是受房地产等非主营业务拖累数据来源：公司官网、国泰君安证券研究品牌实力强，龙头地位稳。百年历史传承为恒顺的品牌地位和价值夯实了基础，2006 年恒顺品牌被认定为“中华老字号”，在食醋这个被认为集中度和品牌运作水平较低的行业中，公司依靠百年来积累孕育的品牌价值和现代化经营的能力，在日趋激烈的品牌化竞争中占得了先机，国内食醋行业龙头地位尚无人能够撼动。恒顺产品曾 2 次荣获“消费者喜爱的食品品牌”，3 次蝉联国家质量金奖。由中国品牌建设促进会、经济日报社、中国国际贸易促进委员会单位联合举办的中国品牌价值评价信息发布会上，恒顺在 2016 年、2018 年均荣获中国食醋行