大选结果趋于明朗疫苗落地初现曙光

1、2020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/02一、经济处于第二波恢复的进程中10 月美元计价出口同比增速 11.4%，较上月抬升 1.5 个百分点，延续 6 月份以来回升的态势。分国家看，中国对美国、日本、欧盟，以及疫情控制较弱的印度、巴西等发展中国家的出口均出现回升。与此同时，出口的恢复具有广泛性，中国台湾、越南的出口也表现较强。分产品看，医疗器械

2、、纺织纱线持续回落，表明疫情防控物资的影响边际走弱；服装、家具继续走强，机电产品维持高位，这既有海外需求恢复的推动，也反映出海外供需缺口仍然存在。40中国出口同比韩国出口同比越南出口同比中国台湾出口同比3020100(10)(20)(30)往后看，海外经济恢复的方向是确定的，而且未来随着疫苗的大规模推广使用，经济的恢复在部分领域有望加速，因此出口增速或许在较长时间内会维持偏高的水平。出口的持续恢复对制造业生产、投资的积极影响已经逐步显现，这一趋势在今年仍会延续。图1：中国、韩国、越南和中国台湾出口同比，%数据来源：Wind，安信证券10 月美元计价进口同比增速 4.7%，较上月大幅回落 8.5

3、 个百分点。分国家看，中国从欧盟、日本、东盟的进口回落，从美国进口大幅回升。 分产品看，原油、钢材的进口出现大幅回落，大豆进口持续回升，这可能与中方执行中美贸易协议有关。综合观察 PMI、进出口以及高频消费数据，国内需求在加速恢复。我们或许可以将国内经济的恢复归结为三波，当前处于第二波恢复之中。3-7 月份为经济复苏的第一波，这一波经济恢复的主要力量源于政策的驱动。疫情爆发后央行释放巨量信贷，财政赤字规模大幅抬升，在此影响下，基建、地产和金融业成为推动经济恢复的主要抓手。随着 5-7 月份大连、乌鲁木齐和北京的疫情在短时间内得到全面控制，民众对疫情扩散的担忧得到较大缓解。8 月份开始，居民部门

4、预防性储蓄下降，消费倾向上升，投资意愿快速反弹。私人部门的消费和投资回升，成为主导经济恢复的第二波力量。从十一期间的消费数据来看，在疫情彻底消除前，外出就餐、出行、住宿等领域仍然难以完全恢复正常，因此经济恢复的第三波，将主要由餐饮、旅游、航空等领域的主导，而这一情形的出现需要疫苗大规模使用或疫情的彻底改观，明年我们将会经历这一阶段。二、PPI 或将逐步抬升10 月 PPI 环比为零，较上月小幅回落 0.1 个百分点；PPI 同比-2.1%，与上月持平。分项来看，受油价下跌的影响，石油和天然气开采业，石油加工、炼焦及核燃料加工业跌幅居前，此外黑色和有色产业链价格跌幅较大，中下游行业价格相对较强。

5、与此同时，10 月流通领域生产资料价格回升，水泥价格表现偏强。PPI 与流通领域生产资料价格表现的分化，反映出经济的终端需求可能仍在恢复，但存货的摆动在短期之内对工业品价格产生的影响更为主导。往后看，考虑到疫情对供应层面的抑制，以及国内外需求的复苏，PPI 环比回落可能正在接近尾声，PPI 同比将进入新一轮持续时间更久的回升趋势中。工业品价格的抬升也对相关行业盈利的改善形成支撑。图2：PPI 环比和流通领域生产资料价格环比PPI:全部工业品:环比流通领域价格环比2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)2020/102020/072020/042020/012019/102019/07

6、2019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012014/102014/072014/04(1.5)1086420-2-4-6-8-10数据来源：Wind，安信证券10 月 CPI 同比 0.5%，较上月大幅回落 1.2 个百分点；核心 CPI 同比 0.5%，与上月持平，仍处于历史低点。拆解看，非食品分项环比表现稍弱于历史均值，而食品分项显著低于历史水平，进而使得整体 CPI 环比大幅低于季

7、节性。图3：CPI 食品和非食品同比，%CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比（右轴）10.0258.0206.0154.0102.050.00(2.0)(5)2020/102020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/04(4.0)(10)数据来源：Wind，安信证券食品分项的走弱主要源于猪肉价格回落的拖累，10 月猪肉价格环比较历史平均水平下滑 10 个百分点，反映出

8、生猪供应恢复对价格的压制。不过当前猪肉价格仍处于历史高点，随着供应的后续响应，猪价下跌的趋势将延续。鲜菜、鲜果、粮油烟酒的表现均略强于季节性。非食品价格的下滑主要受到油价下跌的影响，集中表现为交通工具燃料价格的大幅回落。衣着、居住、医疗保健价格的回落相对轻微，而教育文化和娱乐显著强于历史水平，这主要受到“十一”期间旅游加速恢复的影响。整体来看，猪肉价格的回落对 CPI 的影响更为主导，考虑到这一趋势远未结束，且随后四个月 CPI 同比面临较高基数，未来 CPI 持续回落甚至进入负增长的可能性较大。工业品价格抬升、消费品价格回落的趋势在四季度仍将延续。在这一基准情形下，通胀难以成为触发货币政策收

9、紧的主要因素。三、资产价格延续 8 月以来走势受疫苗取得积极进展消息的刺激，国内各类资产价格进一步定价经济改善、流动性边际收紧这一预期。事实上，8 月以来，随着私人部门消费和投资的显著改善，各类资产价格已经在反映这一基本面变化的影响，疫苗的出台加速了这一趋势的演绎。权益市场整体维持震荡，基本面的改善成为支撑指数的主要力量，沪深 300 指数创年内新高，与此同时创业板指数较年内高点仍有不小空间。板块间估值分化趋于收敛，周期板块创年内新高，而成长、消费表现偏弱。值得关注的是，疫苗利好刺激海外股市整体大涨，而国内市场下跌，创业板指数跌幅较大，这表明国内市场已经大部分定价了疫情彻底消除的预期，市场关注

10、点更多聚焦于央行货币政策的变化。因此在经济加速恢复，央行货币政策维持中性的背景下，权益市场估值承压、基本面恢复的局面仍将延续，市场单边向下的风险较低，在年底之前这一趋势将延续。图4：各风格指数表现金融周期消费成长稳定150140130120110100902020/11/102020/10/312020/10/212020/10/112020/10/012020/09/212020/09/112020/09/012020/08/222020/08/122020/08/022020/07/232020/07/132020/07/032020/06/232020/06/132020/06/0320

11、20/05/242020/05/142020/05/042020/04/242020/04/142020/04/042020/03/252020/03/152020/03/052020/02/242020/02/142020/02/042020/01/252020/01/152020/01/0580数据来源：Wind，安信证券疫苗进展的消息推动债券市场收益率上移，10 年期国债收益率持续位于 3.2%以上，期限利差维持低位。当前影响债券市场收益率趋势的力量仍然在于经济恢复的持续性，如果经济加速恢复得以延续，那么债券市场收益率中枢的上行难言结束。而信贷增速的波动、通胀数据的起伏、以及债券供需的格

12、局对债市的影响偏短期。从这个角度来看，今年年底之前经济加速恢复的态势或将延续，这使得债券市场收益率趋势下行仍需等待。图5：1 年和 10 年期国债收益率，%中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年(右轴）3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.22020/11/102020/10/312020/10/212020/10/112020/10/012020/09/212020/09/112020/09/012020/08/222020/08/122020/08/022020/07/232020/07/132020/07/032020/06/232020/06/13202

13、0/06/032020/05/242020/05/142020/05/042020/04/242020/04/142020/04/042020/03/252020/03/152020/03/052020/02/242020/02/142020/02/042020/01/252020/01/152020/01/051.03.33.23.13.02.92.82.72.62.5数据来源：Wind，安信证券当前人民币兑美元中间价已经回到 6.6 以内，短期之内中美关系改善的预期对汇率形成支撑，但经济加速恢复带动资金流入的力量或许更为主导，这一趋势从 8 月开始持续至今。伴随经济的加速恢复，人民币兑美元

14、的升值在年底之前仍将延续。中期来看，疫情后中国出口竞争力的持续提升，经济基本面相对更快的恢复以及美元大周期的走弱，都有助于人民币汇率的升值。图6：人民币兑美元和美元指数中间价:美元兑人民币人民币指数（右轴）美元指数（右轴）7.257.157.056.956.856.756.652020/11/102020/10/312020/10/212020/10/112020/10/012020/09/212020/09/112020/09/012020/08/222020/08/122020/08/022020/07/232020/07/132020/07/032020/06/232020/06/132

15、020/06/032020/05/242020/05/142020/05/042020/04/242020/04/142020/04/042020/03/252020/03/152020/03/052020/02/242020/02/142020/02/042020/01/252020/01/152020/01/056.551041021009896949290数据来源：Wind，安信证券四、大选结果趋于明朗，疫苗落地初现曙光从最新的统计来看，可能性较大的选举结果是：拜登赢得总统选举、民主党拿下众议院、共和党执掌参议院。这一选举结果意味着，财政政策刺激以及国内加税力度层面将弱于此前市场预期，但

16、中美在关税领域、以及治理全球气候变暖方面将会有更多积极进展。整体而言，美国大选结果趋于明朗，有利于短期风险偏好的回升；长期而言，拜登当选，美国政策的可预测性上升、中美沟通更为顺畅，这将有助于稳定市场预期，中美在经贸和新能源领域的合作将成为改善中美关系的重要抓手。上周五，辉瑞和 BioNTech 新冠疫苗期实验结果取得积极进展，市场进入 risk on 模式。权益市场大涨，受疫情影响较大的欧洲股市涨幅居前，板块层面，石油、航空、地产、金融等周期板块表现突出，道琼斯指数表现优于纳斯达克指数；与此同时，经济预期的改善推动债券市场收益率上行，美国 10 年期国债收益率升至 0.9%以上，欧洲主要国家

17、10 年期国债收益率上行幅度超过 10bp；黄金价格出现大幅回落。尽管疫苗的大规模推广使用可能仍需时间，但发达国家经济改善的方向相对确定。从最新的美国 10 月非农就业数据来看，疫情的反复对经济的冲击有限。10月新增非农就业人口 63.8 万人，强于市场预期；失业率由 9 月的 7.9%大幅下降至 6.9%；劳动参与率也回升 0.3 个百分点至 61.7%。就业市场以外，美国的生产和消费数据也在稳步改善之中。在此背景下，10 月议息会议中美联储称经济活动和就业“继续复苏”，但重申“仍远低于今年初的水平”。美联储进一步表示在未来几个月内将至少按照当前速度进行资产购买，维持基准利率在 0%-0.2

18、5%不变。美联储货币政策的宽松在明年仍将维持。8 月以来全球权益市场转入震荡，受经济基本面回暖的影响，周期和科技板块的分化趋于收敛，疫苗的积极进展短期之内加速了这一收敛的过程。往后看，经济复苏的趋势相对确定，央行货币政策进一步宽松的可能性较低，年底之前权益市场可能将延续 8 月以来的走势。图7：发达和新兴市场 MSCI 指数MSCI发达市场指数MSCI新兴市场指数(右轴)26002500240023002200210020001900180017002020/11/092020/10/302020/10/202020/10/102020/09/302020/09/202020/09/102020/08/312020/08/212020/08/