信视角看债：行业百态

1、目录存量信用债梳理 1 HYPERLINK l _TOC_250007 重点行业财务状况 1 HYPERLINK l _TOC_250006 行业基本面与利差 6再融资情况 11 HYPERLINK l _TOC_250005 防守反击，正当其时 12 HYPERLINK l _TOC_250004 市场回顾：融资上升，收益率上行 12 HYPERLINK l _TOC_250003 一级发行：净融资量上升，资金成本上行 12 HYPERLINK l _TOC_250002 二级市场：收益率整体上行，信用利差继续收窄，期限利差变化不一 15 HYPERLINK l _TOC_250001 主体

2、评级调整情况 19 HYPERLINK l _TOC_250000 债市杠杆率跟踪 24插图目录图 1：两分法下的存量信用债数量分布 1图 2：存量债券数量排名前 8 的行业 1图 3：城投资金来源增速对比 2图 4：地产行业净负债率和调整后资产负债率 2图 5：公用事业行业现金流情况 3图 6：交通运输行业资产负债率和 ROE 3图 7：煤炭行业负债及资产负债率情况 4图 8：煤炭行业利润总额及同比情况 4图 9：有色金属行业资产负债率和 ROE 4图 10：化工行业资产负债率和 ROE 5图 11：钢铁行业资产负债率和调整后资产负债率 5图 12：医药生物行业商誉/净资产和 ROE 6图

3、13：城投信用利差（单位：bps） 6图 14：房企信用利差（单位：bps） 7图 15：公用事业信用利差（单位：bps） 7图 16：交通运输信用利差（单位：bps） 8图 17：煤炭行业信用利差（单位：bps） 8图 18：有色金属行业信用利差（单位：bps） 9图 19：化工行业信用利差（单位：bps） 9图 20：钢铁行业信用利差（单位：bps） 10图 21：医药生物行业信用利差（单位：bps） 10图 22：信用债发行量及净融资额走势（亿元） 12图 23：城投债发行量及净融资额走势（亿元） 13图 24：地产债发行量及净融资额走势（亿元） 13图 25：钢企债发行量及净融资额走势

4、（亿元） 13图 26：煤企债发行量及净融资额走势（亿元） 13图 27：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元） 13图 28：民企信用债发行量及净融资额走势（亿元） 13图 29：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元） 14图 30：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元） 14图 31：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元） 14图 32：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元） 15图 33：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元） 15图 34：资金成本（%） 15图 35：城投债周度换手率 19图 36：产业债周度换手率 19图 37：各类机构债市杠杆率走势（单位：%） 2

5、4图 38：各类商业银行债市杠杆率走势（单位：%） 25表格目录表 1：2020 年 15 月不同行业、评级信用债发行与到期情况（单位：亿元） 11表 2：资金成本变动情况 15表 3：信用债收益率变动情况-中短票 16表 4：信用债收益率变动情况-企业债 16表 5：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化（单位：bps） 17表 6：信用利差（国开债）变动情况-中短票 17表 7：信用利差（国开债）变动情况-企业债 17表 8：期限利差变动情况-中短票 18表 9：期限利差变动情况-企业债 18表 10：上周（5.25-5.31）主体评级调低债券 19表 11：上周（5.25-5.31）主体

6、评级调高债券 21我们聚焦城投债和前 8 大产业债，探讨信用债市场行业百态。我们认为央行“允许宏观杠杆率有阶段性上升”的表态释放出宽信用的积极信号，信用拐点渐行渐近，防守反击正当其时。 存量信用债梳理城投债和产业债平分市场，前 8 大行业值得关注。截至 2020 年 5 月末，市场存量信用债共 24229 支，存量规模 24.41 万亿元。两分法下，城投债和产业债的数量占比分别为 52%和 48%，对比较为均衡。产业债中，行业分布较广，我们按照存量债券数量降序排列，并剔除受城投干扰较大的建筑装饰、缺乏明显对应行业的商业贸易和综合行业、分析框架自成一体的非银金融行业，得到排名靠前的 8 个行业分

7、别为房地产、公用事业、交通运输、煤炭开采、有色金属、化工、钢铁、医药生物。从投研性价比的角度出发，城投债和 8 大产业债值得重点关注。图 1：两分法下的存量信用债数量分布图 2：存量债券数量排名前 8 的行业城投债产业债债券数量债券余额（亿元，右轴）48%52%14001200100080060040020002000018000160001400012000100008000600040002000房地产公用事业交通运输煤炭开采有色金属化工钢铁医药生物0资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 重点行业财务状况城投：三条主线看资金来源，地方政府、银行系统和资本市场

8、缺一不可。（1）地方政府对于城投平台的直接支持反映为资产注入，在财务报表上体现为实收资本（或股本）和资本公积。2012 年之前，地方政府可以将储备土地作为资产注入融资平台，使得该期间城投权益规模增速基本在 20%以上，但财政部、国家发展改革委、中国人民银行、银监会在 2012 年 12 月发布的关于制止地方政府违法违规融资行为的通知对土地融资做出限制，20132019 年地方政府直接注资城投的规模增速逐年下降，2019 年甚至为负。（2）银行系统对于城投的支持体现为贷款，我们以银行授信额度的同比增速作为代理变量，2006 年至今，银行支持城投的力度出现过 2 个高点，第一次是 2009 年，时

9、年 3 月央行和银监会发布 92 号文，支持有条件的地方政府组建投融资平台，第二次是 20152016 年，防风险的要求下，地方债务置换迎来银行支持。（3）资本市场对于城投的支持主要体现为债券发行，此外还有非标融资和股票融资，我们以占比较高的债券融资为视角，城投平台应付债券余额的同比增速在 20082016 年期间始终维持在 20%以上，城投平台在信用债市场不断扩容的背景下对于直接融资的使用逐渐深入，但 2017 年去杠杆之下，城投债券融资收缩，并延续至 2018 年，期间非标的收缩同样剧烈。不过 2019 年以来，逆周期调节下城投政策再迎宽松，资本市场对于城投平台融资的支持力度迎来反弹。图

10、3：城投资金来源增速对比股本与资本公积银行授信额度应付债券70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，中信证券研究部地产：行业杠杆率有所降低。我们从净负债率和调整后资产负债率 2 个指标出发，观察地产行业的杠杆率变化，2015 年至今，地产行业净负债率呈现波动下降的趋势，2019年低至 88.5%，2020 年一季度有所反弹，但仍处于近 5 年的较低水平，与此同时，调整后资产负债率大体保持稳定，20172018 年略有抬升，最高

11、至 73.2%，但 2019 年以来稳定在 71.8%。整体而言，地产行业杠杆率有所降低，主因融资收紧之下，加杠杆冲规模的行为有所收敛。图 4：地产行业净负债率和调整后资产负债率120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%净负债率调整后资产负债率105.5107.797.2103.296.688.570.670.972.773.271.871.8201520162017201820192020Q1资料来源：Wind，中信证券研究部公用事业：获现率企稳，资本支出或有抬头迹象。对于公用事业行业，考察的重点应为现金流，我们用营收获现比（经营活动产生的现金流量净额/营业收入

12、）来衡量公用事业行业的“造血”能力，2015 年以来，该指标有所下滑，由 36.5%降至 21.1%，但近 3 年有企稳迹象。我们用资本支出与折旧摊销的比值来衡量公用事业行业的投资力度，该比值自 2015 年以来持续下降，由 1.9 倍降至 1.6 倍，反映现金流“造血”能力弱化背景下，公用事业行业相应地减小了资本支出的力度。随着营收获现比的企稳，预计资本支出将有一定的反弹。图 5：公用事业行业现金流情况营收获现比（%，左轴）资本支出/折旧和摊销（倍，右轴）40.035.030.025.020.015.010.05.00.0201520162017201820192020Q12.01.91.8

13、1.71.61.5资料来源：Wind，中信证券研究部交通运输：杠杆率反弹，ROE 探底。2015 年至今，交通运输行业的资产负债率波动较大，2016 年高点为 58.4%，而 20172018 年则降至 56.5%以下，2019 年以来又反弹至 57%以上。杠杆率反弹的同时，2020 年一季度在疫情影响下，交通运输行业整体的盈利能力受到明显冲击，ROE 降至-0.53%，简单年化为-2.12%，此前年度则基本保持在 8%10%之间。图 6：交通运输行业资产负债率和ROE资产负债率（%，左轴）ROE（%，右轴）59.058.558.057.557.056.556.055.555.02015201

14、62017201820192020Q112.010.08.06.04.02.00.0-2.0资料来源：Wind，中信证券研究部煤炭：资产负债率有所下降但仍高，盈利能力边际下滑。负债方面，2016 年至今，煤炭行业的负债逐年下降，资产负债率由 70%左右下降至 65%左右，主因系供给侧改革下去杠杆工作的推进。2020 年 3 月，煤炭行业资产负债率为 65.18%，但与制造业 55.70%相比，仍处于较高水平。盈利方面，2017 年利润总额大幅增长，主因系煤炭价格上涨，但 2018-2019 年均有小幅下滑，2020 年一季度受疫情因素等影响，同比下降 28.57%。图 7：煤炭行业负债及资产负

15、债率情况图 8：煤炭行业利润总额及同比情况资产负债率(%)负债(亿元)利润总额(亿元)利润总额同比(%)71.0070.0069.0068.0067.0066.0065.0064.0063.0062.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-0261.0038,00037,00036,00035,00034,00033,00032,000200.00150.00100.0050.000.00-50.00350030002500200015001000500

16、0 资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部有色金属：杠杆率攀升，ROE 持续下滑。2015 年至今，有色金属行业的资产负债率先降后升，2018 年最低水平为 55.3%，但随后持续攀升，2020 年一季度达到 57.4%，超越 2015 年水平。杠杆率攀升的同时，2017 年以来，有色金属行业盈利能力持续下滑，ROE由 7.5%一路降至 2019 年的 2.0%，2020 年一季度 ROE 为 0.6%，简单年化为 2.4%，行业景气度边际企稳。图 9：有色金属行业资产负债率和ROE资产负债率（%，左轴）ROE（%，右轴）58.057.557.056.556.05

17、5.555.054.554.0201520162017201820192020Q18.07.06.05.04.03.02.01.00.0资料来源：Wind，中信证券研究部化工：杠杆率上升明显，ROE 骤降。2015 年至今，化工行业的资产负债率先降后升，2017 年最低水平为 49.5%，但随后持续攀升，2019 年末和 2020 年一季度分别达到 52.7%和 54.1%，超越 2015 年水平。杠杆率持续走高的同时，2018 年以来，化工行业盈利能力持续下滑，ROE 由 2018 年的 10.0%降至 2019 年的 6.1%，疫情冲击下，2020 年一季度 ROE 为-0.2%，行业景气

18、度弱化。图 10：化工行业资产负债率和 ROE资产负债率（%，左轴）ROE（%，右轴）55.054.053.052.051.050.049.048.047.0201520162017201820192020Q112.010.08.06.04.02.00.0-2.0资料来源：Wind，中信证券研究部钢铁：降杠杆告一段落。2015 年起，钢铁行业资产负债率持续降低，由 67.5%降至 2020Q1 的 56.7%，若将列入其他权益工具的永续债调整为负债，则调整后资产负债率由67.5%降至 57.1%，隐藏的杠杆率并不明显。图 11：钢铁行业资产负债率和调整后资产负债率资产负债率调整后资产负债率70

19、.0%68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%201520162017201820192020Q1资料来源：Wind，中信证券研究部医药生物：仍有商誉减值压力。医药生物行业的商誉占净资产比重较高，2019 年商誉减值新规下有所释放，由 12.6%降至 10.3%，2020 年一季度为 10.2%，整体而言，商誉占净资产比重仍较高，若 ROE 延续当前的下降趋势，不排除行业进一步计提商誉减值的可能性。图 12：医药生物行业商誉/净资产和 ROE商誉/净资产ROE(TTM)14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.

20、0%201520162017201820192020Q1资料来源：Wind，中信证券研究部 行业基本面与利差城投政策环境友好。逆周期调节下地方政府保障城投兑付的意愿增强，再融资环境也十分友好，出现超预期信用风险事件的概率不大。由于疫情抬升了保增长的压力，政策重心对于防风险的兼顾略有调整，对于隐性债务的监管出现缓和。同时地方债扩容发行有助于政府资金压力缓解，城投融资也出现明显改善。从业务持续性上，逆周期环境下基建的加码也会保障城投平台的业务规模和政府黏合度，对于风险，更多的是在疫情结束经济复苏企稳之后，央地之间可能会再次强调隐性债务管控和金融严监管，目前而言我们认为对于城投的担忧不必加剧，即便是

21、下半年到期规模增加，但是预计流动性呵护依然充沛，很大程度保障了城投债务滚续。图 13：城投信用利差（单位：bps）AAA城投AA+城投AA城投350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-050.0资料来源：Wind，中信证券研究部

22、地产债板块估值反弹的风险不大。首先，一级票面难有大幅提升。2020 年下半年地产债到期规模虽较上半年增加，但压力主要集中在国内信用债，较境外债券市场而言滚续难度相对更小，且在房价预期趋稳的环境下，预计下半年也不会大规模出现房企提高票面利率进行再融资的情形，机构居中协调进而转售获利的模式也难以重演。其次，二级市场抛售不具备条件。利率反复甚至反弹的阶段，高票息带来的保护空间愈显珍贵，地产债的配置价值依然凸显，板块性的债券抛压不具备条件。最后，黑天鹅事件难防，不如不防。房企黑天鹅事件多与实控人相关，从公开渠道难以得到差异化信息，提前预判的难度较大，但若基于对黑天鹅事件的恐惧而放弃地产债，无异于因噎废

23、食，历次房企黑天鹅事件短期内的确会造成估值的大幅回调，但长期而言，与房企主业无直接关联的风险事件均没有导致实质性违约的出现，估值收益率也最终趋于回归。图 14：房企信用利差（单位：bps）AAA房企AA+房企AA房企450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092

24、020-012020-050.0资料来源：Wind，中信证券研究部公用事业信用利差逐渐收敛。2018 年下半年以来，AA+和 AA 评级公用事业行业的信用利差不断收窄，分别由高点的 214bps 和 353bps 降至低点的 77bps 和 195bps，反映了信用债违约持续高发下，投资者对于现金流充沛行业的青睐。图 15：公用事业信用利差（单位：bps）AAA公事AA+公事AA公事400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-

25、042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-040.0资料来源：Wind，中信证券研究部AA+交通运输信用利差压缩明显。2018 年下半年以来，AA+评级交通运输行业的信用利差收窄明显，由高点的 278bps 降至低点的 95bps，相同期间内，AAA 和 AA 级交通运输债的信用利差基本不变。2019 年，交投化债传闻纷纷，2020 年，交通强国加快推进，持续催化下，交通运输债信用利差仍

26、有压缩的动力。图 16：交通运输信用利差（单位：bps）AAA交运AA+交运AA交运350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-030.0资料来源

27、：Wind，中信证券研究部疫情冲击导致煤炭供需错配，盈利浮动引发资质担忧。2020 年以来，疫情因素严重影响煤炭及下游行业的企业复工与生产，进而导致煤炭行业的供需错配及价格波动。煤企盈利的主要来源是煤炭业务，中长期看，若煤价持续承压下行，吨煤利润被动压缩，煤炭业务的经营状况料将影响煤企的盈利能力及现金流，进而影响偿债能力。图 17：煤炭行业信用利差（单位：bps）AAA煤炭AA+煤炭500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-0520

28、12-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-050.0资料来源：Wind，中信证券研究部AA+有色金属信用利差持续上升。随着行业杠杆率的攀升以及 ROE 的持续下滑，有色金属行业信用风险有所上升，尤其体现在非 AAA 级债券上。2018 年以来，AA+级有色金属信用利差与 AAA 级信用利差之间开始拉开差距，AA+

29、级信用利差由 130bps 升至630bps，AAA 级信用利差则是稳定在 100bps 以下。图 18：有色金属行业信用利差（单位：bps）AAA有色AA+有色700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.02011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-1120

30、20-030.0资料来源：Wind，中信证券研究部油价波动对炼化企业影响有限，民营炼化更需沙里淘金。（1）库存原油减值压力：由于本轮石油价格下跌幅度较大，时间较短，而炼油企业进口原油一般提前 1-2 个月，近期的石油价格暴跌将造成存货跌价损失。（2）进口廉价原油对冲：原油进口交易模式是点价交易（点价交易是指在一定时间内买方可以根据期货盘面的价格点价，即使货物大跌也能以下跌后的价格成交），后续点价确认时价格预计会明显降低。考虑到一季度进口原油 1.3亿吨，同比增长 5%，进口的廉价原油料将有效对冲库存石油减值压力。（3）成品油出口支持：随着民营大炼化的逐步投产，国家政策倾斜料越发明显。图 19：

31、化工行业信用利差（单位：bps）AAA化工AA+化工AA化工450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-0420

32、19-072019-102020-012020-040.0资料来源：Wind，中信证券研究部AAA 钢铁债利差稳定。目前钢铁行业去杠杆已暂告段落，高等级钢铁债信用利差基本保持稳定，AAA 钢铁债利差目前在 100bps 以内。图 20：钢铁行业信用利差（单位：bps）AAA钢铁AA+钢铁300.0250.0200.0150.0100.050.02010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092

33、016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-050.0资料来源：Wind，中信证券研究部医疗民企发行人一共 43 家，符合大部分机构资质下沉标准（评级 AA+及以上）的有 17 家。将所有发行人细分行业看，化学制药 13 家，中药 12 家，剩下的医药商业、医疗器械、医疗服务、生物制品各 3-4 家。得益于自身经营稳定，外部政策支持，化学制药、中药、医药商业、医疗器械领域中的高信用公司或有机会。图 21：医药生物行业信用利差（单位：bps）AAA医药

34、生物AA+医药生物300.0250.0200.0150.0100.050.02011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-030.0资料来源：Wind，中信证券研究部 再融资情况城投债和高评级产业债成为净融资大户，低评级产业主体再融资环境不佳。2020 年 1月至 5 月，城投平台的融

35、资优势明显，AAA、AA+和 AA 评级城投债分别实现 3031.7 亿元、 4140.6 亿元和 2040.1 亿元的净融资，反映逆周期调节下城投平台“刚兑”预期的强化。产业主体方面，我们关注的 8 大行业种，AAA 级主体均实现新增净融资，AAA 级房企、公用事业、交通运输、煤炭、有色、化工、钢企和医药年初至今的净融资规模分别为 1154.6亿元、1965.4 亿元、2390.7 亿元、481.6 亿元、303.0 亿元、615.0 亿元、628.1 亿元和195.4 亿元，实现了较好的信用传导，自上而下的“抗疫”政策颇有成效。相比之下，低评级产业主体的融资环境仍未有明显改观，净融资规模明

36、显落后于高评级主体，其中 AA化工债甚至录得 40.8 亿元的净偿还。表 1：2020 年 15 月不同行业、评级信用债发行与到期情况（单位：亿元）类别主体评级发行到期净融资AAA7115.14083.43031.7城投AA+6697.32556.74140.6AA4150.52110.42040.1AAA2055.7901.11154.6房企AA+390.1229.2160.9AA341.2244.396.9AAA5166.03200.61965.4公用事业AA+608.2364.8243.4AA209.0112.496.6AAA4862.22471.52390.7交通运输AA+629.93

37、25.9304.0AA224.2106.7117.5AAA1753.21271.6481.6煤炭AA+55.046.28.8AAA899.0596.0303.0有色AA+52.032.020.0AAA951.0336.0615.0化工AA+322.5235.187.4AA26.066.8-40.8AAA1456.0827.9628.1钢铁AA+84.00.383.7AAA292.096.6195.4医药AA+256.7208.248.5资料来源：Wind，中信证券研究部 防守反击，正当其时基准回调方显信用票息价值。随着国内经济筑底反弹，基本面对债市的利多因素不在，伴随央行近期谨慎的货币操作，无

38、风险利率持续回调，也带动信用估值的震荡。客观而言，我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场预计不会轻易转向，但能否再度宽松也面临汇率和通胀预期等因素制约。因此，在无风险利率的不确定性行情催化过程中，把控票息带来的信用价值则不失为上上之选。当前信用利差空间已被拉开，相比于利率品类的性价比更为明显。今年信用下沉策略逐渐演变为信用分化机会。去年的盈利模式是逆周期之下中低等级城投债的资本利得和票息，但是无论是城投还是地产，今年低等级信用利差继续收窄概率在降低，因此在经济和金融的影响下，预计宏观和微观匹配将出现犬牙交错态势，因此 2020年信用债我

39、们关注分化带来的机会，在逆周期基建链条中择取中低等级品种吃票息，同时在高等级中短期限流动性更好的品种中做进攻。信用策略方面，二季度杠杆票息久期。上半年以来非银加杠杆趋势明显，在短端资金价格稳定的情况下相对稳妥；票息次之，产业挖掘信用下沉均可尝试，如无法调整入仓标准，可在高等级非公开或者永续层面获取相对收益；虽然期限利差整体维持高位，长久 期配置价值不错但可能存在估值风险，建议根据负债稳定程度和收益需求来制定相应策略。 市场回顾：融资上升，收益率上行一级发行：净融资量上升，资金成本上行发行来看， 5 月 25 日至 5 月 31 日信用债发行规模为 2618.17 亿元，发行 241 只，总偿还

40、量 1307.97 亿元，净融资 1310.20 亿元。其中城投债 339.5 亿元，发行 40 只，净偿还 109.15 亿元；地产债 144.98 亿元，发行 11 只，净融资 33.21 亿元；钢企债 70 亿元，发行 5 只，净偿还 26.52 亿元；煤企债 45 亿元，发行 5 只，净融资 0.5 亿元。图 22：信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额1000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102

41、018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05-8000资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日图 23：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 24：地产债发行量及净融资额走势（亿元）40003000200010000-1000-2000-30002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-0

42、12019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-4000总发行量总偿还量净融资额10008006004002000-200-400-6002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-800总发行量总偿还量净融资额资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31

43、 日图 25：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）图 26：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）5004003002001000-100-200-3002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-400总发行量总偿还量净融资额6004002000-200-4002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11202

44、0-012020-032020-05-600总发行量总偿还量净融资额资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日5 月 25 日至 5 月 31 日国企信用债发行规模为 2410.62 亿元，发行 216 只，总偿还量 1082.66 亿元，净融资 1327.96 亿元。民企信用债发行规模 198.85 亿元，发行 22 只，总偿还量 225.31 亿元，净偿还 26.46 亿元。图 27：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元）图 28：民企信用债发行量及净融资额走势（亿元）2000

45、0150001000050000-50002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-10000总发行量总偿还量净融资额25002000150010005000-500-10002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-1500总发行量总偿还量净融资额资料来源：

46、Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日5 月 25 日至 5 月 31 日资产支持证券发行规模为 224.49 亿元，发行 50 只，总偿还量669.31 亿元，净偿还 444.82 亿元。房企无发行规模，净偿还 0.92 亿元。图 29：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图 30：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）500040003000200010000-1000-20002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-0

47、12019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-3000总发行量总偿还量净融资额350300250200150100500-50-100-150总发行量总偿还量净融资额资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31

48、日5 月 25 日至 5 月 31 日中资美元债发行规模为 11.7 亿美元，总偿还量 53.83 亿美元，净偿还 42.13 亿美元。其中城投发行规模为 4.76 亿美元，净融资 1.76 亿美元；房企发行规模为 6.94 亿美元，净融资 0.14 亿美元。图 31：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额5004003002001000-100-2002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-

49、042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05-300资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日图 32：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）图 33：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）706050403020100-10-20-302018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020

50、-012020-032020-052018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-40总发行量总偿还量净融资额200150100500-50-100总发行量总偿还量净融资额资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日资金成本上行。5 月 25 日至 5 月 31 日，R001 上行 97.53bps，现值 2.13%；R0

51、07上行 77.39bps 至 2.22%，R1M 上行 5.65bps 至 1.76%；R3M 上行 13.23bps，现值 3.00%。图 34：资金成本（%）R007DR007GC007票据直贴利率:6个月3.503.002.502.001.501.00资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日表 2：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分位数R0012.1397.5340.52%2.022.512.90R0072.2277.3917.93%2.523.003.62R1M1.765.6510.94%3.063

52、.864.66R3M3.0013.2390.29%3.073.944.77IRS:FR007：1 年1.7624.810.022.563.123.50IRS:3M Shibor：1 年1.8821.880.022.843.364.45资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日二级市场：收益率整体上行，信用利差继续收窄，期限利差变化不一收益率方面（5.25-5.31）：（1）中短票收益率整体上行。其中 AAA 短融上行 14bps， 3Y 中票上行 14bps，5Y 中票上行 11bps；AA 短融上行 11bps，3Y 中票上行 12bps，5Y中票上行 1

53、0bps；AA-短融上行 10bps，3Y 中票上行 12bps，5Y 中票上行 10bps。（2）企业债收益率整体上行。AAA 企业债 1Y 上行 14bps，3Y 上行 14bps，5Y 上行 11bps；AA 企业债 1Y 上行 11bps，3Y 上行 12bps，5Y 上行 10bps；AA-企业债 1Y 上行 10bps， 3Y 上行 12bps，5Y 上行 10bps。收益率短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/5/292.022.182.534.752.732.913.335.513.273.634.036.21

54、2020/5/221.872.032.414.642.592.783.215.393.163.513.936.112019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周变化（BP）141411101413121211121010较年初变化（BP）-149-156-152-130-103-108106-92-73-67-95-84历史均值3.944.224.495.514.274.604.976.184.524.915.376.64最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591

55、/4 位置3.173.383.624.943.623.864.185.763.984.324.796.221/2 位置4.004.244.465.504.364.685.016.124.574.955.386.653/4 位置4.614.965.246.214.805.185.566.725.015.435.897.09最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-192-204-196-76-153-168163-67-125-128-134-43表 3：信用债收益率变动情况-中短票-收益率企业债 1Y企业债 3Y企

56、业债 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/5/292.022.182.534.752.732.923.345.523.273.634.036.212020/5/221.872.032.414.642.592.793.225.403.163.513.936.112019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周变化（BP）141411101413121211121010较年初变化（BP）-149-156-152-130-98-100-103-89-73-67-95-84历史均值3.

57、824.194.495.384.214.635.006.054.494.975.426.52最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置3.033.313.564.863.523.834.185.613.914.324.796.041/2 位置3.924.254.485.374.264.675.016.064.535.015.466.533/4 位置4.664.995.216.084.805.355.626.705.025.575.947.09最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.

58、057.638.38现值-均值（BP）-181-201-196-63-148-171-166-53-122-134-139-31资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日表 4：信用债收益率变动情况-企业债资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日收益率方面（5.25-5.31）：（1）产业债收益率整体上行。其中 AAA 产业债 1Y 上行14.4bps，3Y 上行14.1bps，5Y 上行11.5bps；AA 产业债1Y 上行11.4bps，3Y 上行12.1bps，5Y 上行 10.5bps；AA-产业债 1Y 上行

59、10.4bp，3Y 上行 12.1bps，5Y 上行 10.5bps。（2）城投债收益率整体上行。AAA 城投债 1Y 上行 13.0bps，3Y 上行 10.4bps，5Y 上行 8.2bps；AA 城投债 1Y 上行 8.0bps，3Y 上行 8.4bps，5Y 上行 9.2bps；AA-城投债 1Y 上行 7.0bps， 3Y 上行 6.4bps，5Y 上行 6.2bps。表 5：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化（单位：bps）类别评级1Y3Y5Y产业债AAA14.414.111.5AA+14.413.112.5AA11.412.110.5AA-10.412.110.5城投债AAA

60、13.010.48.2AA+12.07.48.2AA8.08.49.2AA-7.06.46.2资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日信用利差方面（5.25-5.31）：（1）中短票信用利差（国开债）继续收窄。其中 AAA 短融下行 19bps，3Y 中票下行 13bps，5Y 中票下行 11bps；AA 短融下行 22bps，3Y 中票下行 15bps，5Y 中票下行 12bps；AA-短融下行 23bps，3Y 中票下行 15bps，5Y 中票下行 12bps。（2）企业债信用利差（国开债）继续收窄。其中 AAA 企业债 1Y 下行 19bps，3Y