外资A股持仓偏好分析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 外资持仓数据介绍 6 HYPERLINK l _TOC_250013 QFII 6 HYPERLINK l _TOC_250012 陆股通 6 HYPERLINK l _TOC_250011 路孚特 Ownership 7 HYPERLINK l _TOC_250010 外资持仓整体偏好 9 HYPERLINK l _TOC_250009 陆股通 9 HYPERLINK l _TOC_250008 路孚特 Ownership 10 HYPERLINK l _TOC_250007 外资被动和主动持仓偏好对比 12 HYPERLINK l _T

2、OC_250006 被动持仓 12 HYPERLINK l _TOC_250005 主动持仓 13 HYPERLINK l _TOC_250004 海外大型资管公司的 A 股持仓特征 15 HYPERLINK l _TOC_250003 Vanguard Group 15 HYPERLINK l _TOC_250002 Fidelity Investment 18 HYPERLINK l _TOC_250001 5.总结 21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 22图目录图 1不同渠道外资持仓市值对比（亿元，2019 年 Q3） 6图 2历年陆股通日均净流入金额（201

3、4.11.17-2020.03.31） 7图 3陆股通持股市值及数量变化（2016.06.29-2020.03.31） 7图 4Ownership 持仓中的 A 股数量和市值变化（2012-2019） 8图 5Ownership 主动和被动持仓的 A 股总市值（亿元，2019.12.31） 8图 6不同注册地的外资机构持有 A 股总市值（亿元，2019.12.31） 8图 7陆股通持仓的行业分布（2020.03.31） 9图 8陆股通前五大行业和前三大行业的持仓合计权重（2016.06-2020.03） 10图 9陆股通持仓的因子暴露（2020.03.31） 10图 10陆股通持仓的因子暴露（

4、2016.06.30-2020.03.31） 10图 11Ownership 持仓的行业分布（2019.12.31） 11图 12Ownership 持仓前五大行业和前三大行业的持仓合计权重（2012.03-2020.02）11图 13Ownership 持仓的因子暴露（2019.12.31） 12图 14Ownership 持仓的因子暴露（2010.03-2019.12） 12图 15Ownership 被动持仓的行业分布（2019.12.31） 12图 16Ownership 被 动 持 仓 前 五 大 行 业 和 前 三 大 行 业 的 持 仓 合 计 权 重（2012.03-2020.

5、02） .13图 17Ownership 被动持仓的因子暴露（2019.12.31） 13图 18Ownership 被动持仓的因子暴露（2010.03-2019.12） 13图 19Ownership 主动持仓的行业分布（2019.12.31） 14图 20Ownership 主 动 持 仓 前 五 大 行 业 和 前 三 大 行 业 的 持 仓 合 计 权 重（2012.03-2020.02） .14图 21Ownership 主动持仓的因子暴露（2019.12.31） 15图 22Ownership 主动持仓的因子暴露（2010.03-2019.12） 15图 23Vanguard 旗下

6、公募产品的 A 股持仓规模变化（2015 2019） 15图 24Vanguard 旗下公募产品的 A 股持仓的行业分布（2019.12） 16图 25前五大行业和前三大行业的持仓合计权重（Vanguard） 16图 26Vanguard 公募产品的 A 股持仓的因子暴露（2019.12） 17图 27Vanguard 公募产品的 A 股持仓的因子暴露（2015-2019） 17图 28VEMSIF 的国家地区分布（2019.12） 18图 29VEMSIF 的行业分布（2019.12） 18图 30VEMSIF 的 A 股持仓权重变化（2016-2019） 18图 31VEMSIF 的头部行

7、业权重变化（2015-2019） 18图 32Fidelity 旗下公募产品的 A 股持仓规模变化（2015 2019） 18图 33Fidelity 旗下公募产品的 A 股持仓的行业分布（2019.12） 19图 34前五大行业和前三大行业的持仓合计权重（Fidelity） 19图 35Fidelity 公募产品的 A 股持仓的因子暴露（2019.12） 20图 36Fidelity 公募产品的 A 股持仓的因子暴露（2015-2019） 20图 37FSEMOF 的行业分布（2019.12） 21图 38FFSEMF 的行业分布（2019.12） 21图 39FSEMOF 的重点行业持仓权

8、重变化（2015-2019） 21图 40FFSEMF 的重点行业持仓权重变化（2015-2019） 21表目录表 1持有 A 股市值前十大的机构（2019.12.31） 8表 2陆股通持仓的历年行业分布 Top 5（2016 2020（截至 3 月末） 9表 3Ownership 持仓的历年行业分布 Top 5（2012 2019） 11表 4Ownership 被动持仓的历年行业分布 Top 5（2012 2019） 12表 5Ownership 主动持仓的历年行业分布 Top 5（2012 2019） 14表 6Vanguard A 股持仓的历年行业分布 Top 5（2015 2019）

9、 16表 7Vanguad A 股持仓规模最高的基金产品 Top 10（2019.12） 17表 8Fidelity A 股持仓的历年行业分布 Top 5（2015 2019） 19表 9Fidelity A 股持仓规模最高的基金产品 Top 10（2019.12） 20外资持仓数据介绍在我国，QFII/RQFII 和陆股通是目前外资进入 A 股市场的主要渠道。因此，QFII持仓数据和陆股通持股明细数据通常也是反应外资持仓最为直观的两种数据源。此外，我们也可以从境外机构定期披露的持仓报告中获取其持有 A 股的信息，例如本文主要采用的路孚特 Ownership 数据库。首先，我们简单对比一下三种

10、外资持仓数据。QFIIQFII 持仓数据主要为季报、半年报、年报披露的持仓信息，滞后期通常较长。同时 QFII/RQFII 在陆股通开通后逐渐被分流，2019 年三季度末 QFII 持仓市值仅为 1563 亿元，远低于同期陆股通的持仓市值（1.12 万亿元），如下图所示：图1 不同渠道外资持仓市值对比（亿元，2019 年 Q3）11603156314000120001000080006000400020000QFII/RQFII陆股通资料来源：Wind， 因此，尽管存在取消 QFII 和 RQFII 投资额度限制等利好，但从目前 QFII 持仓的规模占比和数据情况来看，并不能非常好地代表外资的

11、整体情况。陆股通陆股通持股明细数据是香港交易所自 2017 年 3 月 17 日以来每日披露的数据，通常次日即可披露完成，数据的时效性较强。同时自 2014 年 11 月 17 日陆股通开启以来，外资通过这一渠道投资 A 股的热情高涨。除 2020 年外，历年陆股通日均净流入金额均为正，如下图所示。其中 2014 年，日均净流入金额高达22.86 亿元，主要得益于当年很多QFII 转投陆股通；此后的2015-2019年日均净流入保持逐年递增的状态；2020 年第一季度，受到市场波动的影响，出现了小幅净流出的情况。如下图所示：图2 历年陆股通日均净流入金额（2014.11.17-2020.03.

12、31）22.8615.0312.858.502.620.8025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-3.092014201520162017201820192020陆股通日均净流入金额（亿元）资料来源：Wind， 2020 年 2 季度，市场重拾信心，北上资金重新出现大幅净流入的态势。截至 5 月14 日，2020 年日均净流入已由 1 季度末的-3.09 亿元扭转为 5.07 亿元。因此，陆股通整体还是保持着持续净流入的趋势。2020 年 3 月末，陆股通持股数量增长至 2062 只，总市值高达 1.3 万亿元，已经成为外资投资 A 股的主要渠道。结果如下图所示：

13、图3 陆股通持股市值及数量变化（2016.06.29-2020.03.31）1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0持股市值（万亿元，左轴）持股数量（只， 右轴）25002000150010005000资料来源：Wind， 因此，整体来看，陆股通持股明细数据时效性和覆盖度均较优。路孚特 Ownership路孚特（Refinitiv）Ownership 数据库主要包含外资机构披露的持仓数据。从数据披露频率来看，最低为月频频率持仓；从数据披露滞后时间来看，注册地在美国的机构持仓数据的披露滞后期基本保持在 45 天之内。数据的频率和时效性均略优于国内的持仓数据。同时与 QFII/

14、RQFII 持仓数据相比，Ownership 覆盖的 A 股总市值更大。2012 年至 2019 年，Ownership 持仓中的 A 股数量和市值均保持稳定的增长态势。截至 2019 年底， Ownership 持仓的 A 股市值为 4589.85 亿元，是 QFII 持仓的近三倍。如下图所示：图4 Ownership 持仓中的 A 股数量和市值变化（2012-2019）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002012201320142015201620172018201925002000150010005000持股市值（亿元，左轴）

15、持股数量（只， 右轴）资料来源：Refinitiv，Wind， 与陆股通持股明细数据相比，Ownership 持仓数据更能反映机构的持仓情况，同时可回溯期更久。此外，Ownership 持仓数据具有主/被动持仓、不同国家、地区、机构的划分，颗粒度更细。例如下图左为 2019 年底 Ownership 主动持仓和被动持仓的 A 股总市值对比，可以看到主动持仓占比更高；下图右为 2019 年底不同注册地的外资机构持有 A 股总市值的对比，可以看到美国是持有 A 股市值最大的机构注册地，其次为英国、挪威、新加坡等。 图5 Ownership 主动和被动持仓的 A 股总市值（ 亿元，2019.12.3

16、1）资料来源：Refinitiv，Wind， 图6 不同注册地的外资机构持有 A 股总市值（ 亿元，2019.12.31）2,5002,0001,5001,000500美国英国挪威新加坡中国台湾地区法国韩国加拿大荷兰瑞士卢森堡瑞典南非丹麦德国芬兰比利时爱尔兰澳大利亚日本马来西亚 列支敦士登奥地利阿根廷印度0资料来源：Refinitiv，Wind， 下表为 2019 年底持有 A 股市值前十大的机构，可以看到 Vanguard 是 A 股持仓市值最大的外资机构，主要为被动持仓，其他前十大机构多为主动持仓。表 1 持有 A 股市值前十大的机构（2019.12.31）A 股持仓规模（亿元）机构类型T

17、he Vanguard Group, Inc.633.62被动Norges Bank Investment Management (NBIM)547.05主动BlackRock Institutional Trust Company, N.A.369.13被动Capital Research Global Investors245.32主动Aberdeen Standard Investments (Asia) Limited196.36主动Fidelity Management & Research Company154.92主动JPMorgan Asset Management U.K.

18、Limited112.80主动BlackRock Advisors (UK) Limited106.32被动Matthews International Capital Management, L.L.C.91.85主动Invesco Advisers, Inc.83.65主动资料来源：Refinitiv， 因此，我们认为路孚特 Ownership 持仓数据披露频率、时效性和覆盖度均符合要求，同时更细的数据颗粒度是对陆股通数据很好的补充。外资持仓整体偏好根据以上分析，我们认为陆股通持股明细和 Ownership 数据质量相对较高，因此本节我们分别从这两个数据出发分析外资持仓的整体偏好。陆股通首

19、先从行业分布上来看。截至 2020 年 3 月末，陆股通持仓的行业前五名分别是食品饮料、医药、家电、银行、非银行金融，权重分别达到 17.82%、12.78%、9.64%、 8.52%和 7.33%。整体来看，目前陆港通持仓主要集中在消费行业和金融行业。图7 陆股通持仓的行业分布（2020.03.31）资料来源：Wind， 如下表，我们展示了 2016 年到 2020 年（截至 3 月末）的陆股通持仓行业的历年 Top5。从表中可以看出，食品饮料行业一直都是陆股通的第一重仓行业，但近年来权重逐渐下降，从 2016 年底的 20.95%降至 2020 年三月末的 17.82%。除了食品饮料行业，

20、医药、银行、非银行金融也都是陆股通比较偏爱的行业，2016 年以来一直都在前五的位臵。其中医药在 2020 年三月末的权重达 12.78%，已为历史最高水平。此外，家电在 2016 年以后权重同样保持在较高的水平。表 2 陆股通持仓的历年行业分布 Top 5（2016 2020（截至 3 月末）第一持仓行业第二持仓行业第三持仓行业第四持仓行业第五持仓行业2016食品饮料20.95%汽车9.72%银行9.55%非银行金融9.26%医药7.77%2017食品饮料18.83%家电14.62%医药9.38%电子元器件9.26%非银行金融8.71%2018食品饮料19.38%家电10.02%非银行金融9

21、.45%银行9.32%医药8.37%2019食品饮料17.51%家电11.29%医药9.70%银行9.64%非银行金融8.82%2020食品饮料17.82%医药12.78%家电9.64%银行8.52%非银行金融7.33%资料来源： Wind， 如下图， 陆股通持仓的行业集中度长期来看比较稳定，前五大行业权重合计基本保持在 50%-65%之间，前三大行业权重也都基本在 35%以上。但 2020 年以来集中度下降较为明显，截至 3 月末，前五大行业集中度为 56.08%，前三大行业集中度为 40.23%，均处于历史较低水平。图8 陆股通前五大行业和前三大行业的持仓合计权重（2016.06-2020

22、.03）资料来源：Wind， 如下两张图，我们从市值、盈利（ROE）、成长（净利润增速）和估值（PE）四个维度来看陆股通持仓的基本面特征。我们根据 A 股的持仓规模来计算加权后的因子暴露， 2020 年三月末的陆股通持仓的市值因子暴露为 2.06，盈利因子暴露为 1.40，成长因子暴露为 0.23，而估值因子暴露为-0.34。从 2016 年中至 2020 年三月末的因子暴露的时间序列来看，陆股通持仓在这市值、盈利、估值上的暴露较为稳定，整体上呈现出大市值、高盈利和低估值的特征。图9 陆股通持仓的因子暴露（2020.03.31）图10 陆股通持仓的因子暴露（2016.06.30-2020.03

23、.31） 2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.002.061.400.23-0.34市值ROE净利润增速PE2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02016/6/302017/6/302018/6/302019/6/30市值ROE净利润增速PE 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 路孚特 Ownership首先从行业分布上来看。截至 2019 年底，Ownership 持仓的行业前五名分别是食品饮料、家电、医药、非银行金融、银行，权重分别为 22.08%、9.95%、9.68%、9.15%和 8.43%。整体来看，目前 Ownership 持仓与

24、陆港通持仓行业分布相似，区别在于食品饮料的权重更高。图11 Ownership 持仓的行业分布（2019.12.31）资料来源：Refinitiv，Wind， 如下表，我们展示了 2016 年到 2019 年的 Ownership 持仓行业的历年 Top5。从表中可以看出，食品饮料自 2016 年来始终为第一重仓行业。并且与陆股通持仓不同， Ownership 持仓中的食品饮料行业权重并没有出现明显的下降趋势，2018 年和 2019 年均保持在 22%以上，高于历史水平。表 3 Ownership 持仓的历年行业分布 Top 5（2012 2019）第一持仓行业第二持仓行业第三持仓行业第四持

25、仓行业第五持仓行业2012银行30.39%非银行金融12.11%石油石化8.36%医药6.18%食品饮料5.15%2013银行17.42%非银行金融14.34%石油石化9.29%食品饮料7.78%医药7.41%2014银行22.06%非银行金融19.74%食品饮料6.77%汽车6.47%医药6.07%2015非银行金融13.30%食品饮料12.30%银行12.07%医药9.06%交通运输6.81%2016食品饮料15.95%医药11.02%银行10.16%家电6.88%汽车6.75%2017食品饮料19.49%家电14.16%电子元器件13.15%医药9.30%交通运输6.56%2018食品饮

26、料22.87%家电10.03%医药9.39%非银行金融7.82%银行7.17%2019食品饮料22.08%家电9.95%医药9.68%非银行金融9.19%银行8.43%资料来源： Refinitiv，Wind， 如下图， Ownership 持仓的行业集中度长期来看比较稳定，前五大行业权重合计基本保持在 55%-70%之间，前三大行业权重也都基本在 35%以上，与陆股通持仓基本一致。图12 Ownership 持仓前五大行业和前三大行业的持仓合计权重（2012.03-2020.02）75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%2012/3/302013/3/302014/3/3

27、02015/3/302016/3/302017/3/302018/3/302019/3/30前五大行业权重前三大行业权重资料来源：Refinitiv，Wind， 如下两张图，2019 年底，Ownership 持仓的市值因子暴露为 2.09，盈利因子暴露为 1.45，成长因子暴露为 0.19，而估值因子暴露为-0.38。从 2010 年至 2019 年的因子暴露的时间序列来看，Ownership 持仓在市值、盈利、估值上的暴露较为稳定，整体上呈现出大市值、高盈利和低估值的特征，与陆股通持仓基本一致。 图13 Ownership 持仓的因子暴露（2019.12.31）资料来源：Refinitiv

28、，Wind， 图14 Ownership 持仓的因子暴露（2010.03-2019.12）资料来源：Refinitiv，Wind， 外资被动和主动持仓偏好对比被动持仓首先从行业分布上来看。截至 2019 年底，Ownership 数据库中外资被动持仓的行业前五名分别是银行、非银行金融、食品饮料、医药、电子，权重分别达到 13.81%、 10.66%、9.73%、8.30%和 6.80%。显然，被动持仓在金融板块上的权重更高。图15 Ownership 被动持仓的行业分布（2019.12.31）资料来源：Refinitiv，Wind， 分年度来看，2014 年后，金融板块始终在外资被动持仓中保持

29、着较高的权重。尤其是 2018 年以来，已达历史较高水平。表 4 Ownership 被动持仓的历年行业分布 Top 5（2012 2019）第一持仓行业第二持仓行业第三持仓行业第四持仓行业第五持仓行业2012机械47.03%钢铁41.63%电力设备及新能源7.70%非银行金融3.64%交通运输0.00%2013石油石化58.23%非银行金融23.76%机械14.43%家电2.28%电力设备及新能源1.28%2014银行20.33%非银行金融17.92%医药6.42%房地产4.81%建筑4.38%2015医药9.00%银行8.37%非银行金融6.66%房地产6.29%汽车5.58%2016医药

30、7.94%房地产7.84%银行6.52%非银行金融6.05%汽车5.56%2017医药7.63%银行7.17%房地产6.80%非银行金融6.80%食品饮料6.40%2018银行14.46%非银行金融8.64%食品饮料7.70%医药7.15%房地产5.76%2019银行13.81%非银行金融10.66%食品饮料9.73%医药8.30%电子元器件6.80%资料来源： Refinitiv，Wind， 从行业集中度来看， 受到被动持仓本身分散化投资特征的影响，Ownership 被动持仓在 2012 年初至 2016 年初表现出明显的分散化趋势。2016 年后集中度有所上升。但相比整体持仓集中度依然显

31、著较低。图16 Ownership 被动持仓前五大行业和前三大行业的持仓合计权重（2012.03-2020.02）资料来源：Refinitiv，Wind， 如下两张图，2019 年底，Ownership 被动持仓的市值因子暴露为 1.92，盈利因子暴露为 0.94，成长因子暴露为 0.19，而估值因子暴露为-0.37。Ownership 被动持仓同样呈现出大市值、高盈利和低估值的特征，但从数值来看，其在盈利因子上的暴露显著低于 Ownership 外资机构持仓的整体水平。同时根据 2010 年至 2019 年的因子暴露的时间序列，盈利因子暴露此前长期保持在 0.5 附近。 图17 Owners

32、hip 被动持仓的因子暴露（2019.12.31）资料来源：Refinitiv，Wind， 图18 Ownership 被动持仓的因子暴露（2010.03-2019.12）资料来源：Refinitiv，Wind， 主动持仓首先从行业分布上来看。截至 2019 年底，Ownership 数据库中外资主动持仓的行业前五名分别是食品饮料、家电、医药、非银行金融、银行，权重分别达到 27.12%、 13.07%、10.25%、8.60%和 6.23%。与被动持仓相比，主动持仓更偏好消费类行业，明显低配金融行业。图19 Ownership 主动持仓的行业分布（2019.12.31）资料来源：Refini

33、tiv，Wind， 分年度来看，食品饮料在 2016 年后始终是是主动持仓第一重仓行业。同时从趋势上来看，主动持仓中食品饮料的权重呈逐年递增的态势，这一点与陆股通持仓表现出了截然相反的结果。因此，陆股通持仓分析中食品饮料权重的下降，可能部分来自于被动持仓在外资整体持仓中的权重上升，而被动持仓中食品饮料行业的权重相对较低。表 5 Ownership 主动持仓的历年行业分布 Top 5（2012 2019）第一持仓行业第二持仓行业第三持仓行业第四持仓行业第五持仓行业2012银行30.70%非银行金融12.19%石油石化8.45%医药6.24%食品饮料5.20%2013银行17.94%非银行金融14

34、.06%食品饮料8.01%石油石化7.84%医药7.63%2014银行22.21%非银行金融19.89%食品饮料7.00%汽车6.69%医药6.04%2015非银行金融13.69%食品饮料12.75%银行12.29%医药9.06%交通运输6.93%2016食品饮料18.69%医药11.75%银行11.02%家电7.86%汽车7.03%2017食品饮料21.41%家电15.79%电子元器件14.26%医药9.54%交通运输7.02%2018食品饮料24.83%家电10.88%医药9.69%非银行金融7.72%电子元器件7.45%2019食品饮料27.12%家电13.07%医药10.25%非银行金

35、融8.60%银行6.23%资料来源： Refinitiv，Wind， 从行业集中度来看， Ownership 主动持仓的集中度显著高于被动持仓，且长期来看较为稳定。图20 Ownership 主动持仓前五大行业和前三大行业的持仓合计权重（2012.03-2020.02）资料来源：Refinitiv，Wind， 如下两张图，2019 年底，Ownership 主动持仓的市值因子暴露为 2.16，盈利因子暴露为 1.65，成长因子暴露为 0.19，而估值因子暴露为-0.39。Ownership 主动持仓同样长期呈现出大市值、高盈利和低估值的特征，且其盈利因子暴露显著高于被动持仓。图21 Owner

36、ship 主动持仓的因子暴露（2019.12.31）资料来源：Refinitiv，Wind， 图22 Ownership 主动持仓的因子暴露（2010.03-2019.12）资料来源：Refinitiv，Wind， 海外大型资管公司的 A 股持仓特征本节我们以先锋集团（Vanguard Group）和富达投资（Fidelity Investment）为例，来详细展示海外大型资管公司的 A 股持仓特征。Vanguard 成立于 1975 年，总部位于美国宾西法尼亚州的福吉谷，由 John C. Bogle创立，是指数化投资领域的先行者。1976 年，Vanguard 发行了世界上第一只指数型的共

37、同基金Vanguard 500 Index Fund，后来也成为世界上规模最大的共同基金之一。 1986 年，Vanguard 推出了面向个人投资者的第一只债券指数基金 Vanguard Total Bond Market Index Fund，这只基金也是目前世界上规模最大的债券型共同基金之一。Fidelity 由 Edward C. Johnson 于 1946 年建立，总部位于波士顿，是全球第四大共同基金公司。Fidelity 公募产品线的布局以主动管理型基金为主，ETF 和指数基金占比较低。Fidelity 以主动产品见长，业绩出色的主动管理基金和业界闻名的明星基金经理（比如彼得林奇）

38、在过去为其发展打下了坚实的基础。Vanguard 和 Fidelity 的产品线分别以被动管理型基金和主动管理型基金为主，我们通过对这两个公司的分析，来看海外大型资管公司被动产品和主动产品对于 A 股持仓的不同。Vanguard Group如下图，截至 2015 年底，Vanguard 的 A 股持仓规模仅为 53.66 亿元，到 2017 年底增长至 301.65 亿元，2018 年降到 213.77 亿元，而 2019 年底可以达到 633.62 亿元。整体来看，除了 2018 年略有下降，Vanguard 旗下公募产品的 A 股持仓规模均处于增长的趋势当中。图23 Vanguard 旗下

39、公募产品的 A 股持仓规模变化（2015 2019）资料来源：Refinitiv， 如下图，截至 2019 年底，Vanguard 旗下公募产品的 A 股持仓的行业前五名分别是银行、非银行金融、食品饮料、医药和电子，权重分别达到 11.57%、10.02%、9.26%、 8.43%和 6.52%。整体来看，Vanguard 对于 A 股持仓在金融行业的权重最高。图24 Vanguard 旗下公募产品的 A 股持仓的行业分布（2019.12）资料来源：Refinitiv，Wind， 如下表，我们展示了 Vanguard 旗下公募产品 2015 年到 2019 年的 A 股持仓行业的历年 Top5

40、。从表中可以看出，Vanguard 早期的 A 股持仓集中度不高，持仓最高的医药行业的权重仅有 8.95%，第二和第三的房地产和银行在 6%-7%之间，第四和第五的汽车和食品饮料在 5%-6%之间。随后几年，银行、非银行金融和食品饮料三个行业的权重逐步上升。截至 2019 年底，银行和非银代替医药和房地产成为第一名和第二名，食品饮料药升至第三名。表 6 Vanguard A 股持仓的历年行业分布 Top 5（2015 2019）第一持仓行业第二持仓行业第三持仓行业第四持仓行业第五持仓行业2015医药8.95%房地产6.43%银行6.24%汽车5.40%食品饮料5.24%2016房地产7.86%

41、医药7.80%非银行金融7.06%银行6.53%电力及公用事业4.89%2017医药7.88%银行7.11%非银行金融6.91%房地产6.81%电子5.70%2018银行9.59%医药8.73%非银行金融8.15%食品饮料6.39%房地产6.03%2019银行11.57%非银行金融10.02%食品饮料9.26%医药8.43%电子6.52%资料来源：Refinitiv，Wind， 如下图，Vanguard 的 A 股持仓的集中度在逐步提升，前五大行业权重从 2015 年底的 32%左右升至 2019 年底的 42%左右，前三大行业权重也从 2015 年底的 22%左右升至 2019 年底的 31

42、%左右。图25 前五大行业和前三大行业的持仓合计权重（Vanguard）资料来源：Refinitiv，Wind， 如下两张图，我们从市值、盈利（ROE）、成长（净利润增速）和估值（PE）四个维度来看 Vanguard A 股持仓的基本面特征。我们根据 A 股的持仓规模来计算加权后的因子暴露，Vanguard 在 2019 年底的 A 股持仓的市值因子暴露为 1.71，盈利因子暴露为 0.83，成长因子暴露为 0.18，而估值因子暴露为-0.33。从 2015 年底至 2019 年底的因子暴露的时间序列来看，Vanguard 的 A 股持仓在这四个因子上的暴露较为稳定，整体上呈现出大市值、高盈利

43、和低估值的特征。 图26 Vanguard 公募产品的 A 股持仓的因子暴露（2019.12）资料来源：Refinitiv，Wind， 图27 Vanguard 公募产品的 A 股持仓的因子暴露（2015-2019）资料来源：Refinitiv，Wind， 截至 2019 年底，Vanguad 的 A 股持仓规模最高的 10 只基金如下表所示，这 10只基金均为被动型产品，其中 8 只为共同基金，2 只为 ETF 基金。Vanguard 旗下的两只基金 Vanguard Emerging Markets Stock Index Fund (US) 和 Vanguard Total Intern

44、ational Stock Index Fund ，其 A 股持仓规模分别达到 340.48 亿元和 228.68 亿元，规模合计可以占到全部 A 股持仓的 90%左右。表 7 Vanguad A 股持仓规模最高的基金产品 Top 10（2019.12）A 股持仓规模（亿元）Vanguard Emerging Markets Stock Index Fund (US)340.48共同基金被动Vanguardtal International Stock Index Fund228.68共同基金被动Vanguard Emerging Markets Stock I dex Fund-EUR27.

45、83共同基金被动Vanguard FTSE All-World ex-US Index Fund21.28共同基金被动Vanguard Global ex-U.S. Real Estate Index Fund(CN)6.90共同基金被动Vanguard FTSE Emerging Markets UCITS ETF5.32ETF被动Stock Index Fund4.68共同基金被动Vanguard FTSE All-World Ex-US Small-Cap Index Fund3.81共同基金被动Vanguard Emerging Markets Shares Index Fund2.5

46、3共同基金被动Vanguard FTSE All-World UCITS ETF1.07ETF被动产品类型策略类型资料来源：Refinitiv， 我们以 Vanguard Emerging Markets Stock Index Fund (US)这只产品为例，简称 VEMSIF。截至 2019 年底，VEMSIF 的中国地区的股票（包括 A 股、港股和台股）持仓最高，占比达到 50.02%，其中 A 股的行业占比最高的三个行业为银行、非银行金融和食品饮料，占比分别为 9.93%、9.67%和 8.85%。图28 VEMSIF 的国家地区分布（2019.12）资料来源：Refinitiv， 图

47、29 VEMSIF 的行业分布（2019.12）资料来源：Refinitiv，Wind， 2016 年以来，VEMSIF 对于 A 股的持仓权重持续上升，到 2019 年底达到 33.30%。另外，银行、非银行金融和食品饮料这三个行业的权重整体保持增长。 图30 VEMSIF 的 A 股持仓权重变化（2016-2019）资料来源：Refinitiv， 图31 VEMSIF 的头部行业权重变化（2015-2019）资料来源：Refinitiv，Wind， Fidelity InvestmentVanguard 旗下的产品线以被动型基金产品为主，而 Fidelity 则以主动型基金产品为主。如下图

48、，截至 2015 年底，Fidelity 的 A 股持仓规模仅为 70.93 亿元，到 2017 年底增长至 190.71 亿元，2018 年降到 162.52 亿元，而 2019 年底可以达到 245.76 亿元。整体来看，Fidelity 旗下公募产品的 A 股持仓规模均处于增长的趋势当中。图32 Fidelity 旗下公募产品的 A 股持仓规模变化（2015 2019）资料来源：Refinitiv， 如下图，Fidelity 的 A 股持仓的行业集中度远远高于 Vanguard。截至 2019 年底， Fidelity 旗下公募产品的 A 股持仓的行业前三名分别是家电、食品饮料和医药，权

49、重分别达到 30.64%、29.98%和 9.36%，前三持仓行业合计高达 70%。图33 Fidelity 旗下公募产品的 A 股持仓的行业分布（2019.12）资料来源：Refinitiv，Wind， 如下表，从 Fidelity A 股持仓的 2015 年以来的行业分布来看，食品饮料和家电一直都是 Fidelity 持仓最高的两个行业，权重合计一直保持在 50%以上。除了食品饮料和家电，医药和交通运输也都是 Fidelity 在 A 股比较偏爱的行业，2015 年以来虽然权重逐渐下滑，但是一直维持在三四名的位臵。另外，Fidelity 对 A 股汽车行业的持仓占比也在逐渐降低，2019

50、年底已经不到 1%。表 8 Fidelity A 股持仓的历年行业分布 Top 5（2015 2019）第一持仓行业第二持仓行业第三持仓行业第四持仓行业第五持仓行业2015食品饮料35.32%家电24.37%医药13.94%交通运输13.29%汽车11.72%2016食品饮料39.75%家电27.57%交通运输13.14%医药12.81%汽车5.64%2017食品饮料32.57%家电25.62%医药13.79%交通运输12.66%电子6.80%2018食品饮料33.07%家电19.07%交通运输17.16%医药15.43%消费者服务6.42%2019家电30.64%食品饮料29.98%医药9.

51、36%交通运输6.93%机械5.57%资料来源：Refinitiv，Wind， 如下图，Fidelity 的 A 股持仓的行业集中度一直保持较高的水平，前五大行业权重合计基本保持在 95%以上，前三大行业权重也都基本在 80%以上。Fidelity 的产品线以主动型产品为主，对于 A 股的持仓集中在 3-5 个行业之内，而 Vanguard 的产品线则以被动型产品，行业分布相对均匀一些。图34 前五大行业和前三大行业的持仓合计权重（Fidelity）资料来源：Refinitiv，Wind， 如下两张图，从 Fidelity 对于 A 股持仓的基本面特征来看，结果与 Vanguard 相似，整体

52、上也呈现出大市值、高盈利和低估值的特征。相对来看，Vanguard 的 A 股持仓的市值因子暴露为 1.88，盈利因子暴露为 0.92，而 Fidelity 分别对应 2.25 和 1.86，因此 Fidelity 的 A 股持仓对于大市值和高盈利的因子暴露更高一些。 图35 Fidelity 公募产品的 A 股持仓的因子暴露（2019.12）资料来源：Refinitiv，Wind， 图36 Fidelity 公募产品的 A 股持仓的因子暴露（2015-2019）资料来源：Refinitiv，Wind， 截至 2019 年底，Fidelity 的 A 股持仓规模最高的 10 只基金如下表所示，这 10 只基金均为共同基金，其中 8 只为主动型基金，2 只为被动型指数基金。表 9 Fidelity A 股持仓规模最高的基金产品 Top 10（2019.12）A 股持仓规模（亿元）Fidelity Series Emerging Markets Opportunities Fund36.06共同基金主动Fidelity Funds Sicav Emerging Markets Fund26.33共同基金主动Fidelity Emerging Markets Fund24.95共