负极材料：石墨化探讨

1、汽车电动化加速，人造石墨成首选海内外共振，全球汽车电动化趋势明显。根据 EV Sales 数据统计，2012- 2021 年全球新能源汽车销量从12.5 万辆增长至675 万辆，CAGR 55.7%。同时，全球新能源汽车渗透率稳步提升，2021 年全球渗透率达到 8.3%，较 2020 年提升 4.1 个 pct。2022 年第一季度，全球新能源汽车销量达到206.1 万辆，同比增长 77%，渗透率达到 11.2%。其中，中国整体新能源 汽车销量达到 125.7 万辆，同比增长 142.7%，渗透率达到 19.2%；欧洲 整体新能源汽车销量达到 56.2 万辆，同比增长 23.7%，渗透率达到

2、 20.4%；美国新能源乘用车销量达到 21.6 万辆，同比增长 71.8%，渗透率达到 6.5%。图 1：2022 年一季度全球新能源车销量达到 206.1 万辆图 2：2022 年一季度全球新能源车渗透率11.2%数据来源：EV Sales，数据来源：EV Sales，图 3：中国和欧洲占据全球新能源汽车消费主要市场 图 4：中国和欧洲领衔全球新能源汽车市占率数据来源：EV Sales，中汽协，Marklines， 数据来源：EV Sales，中汽协，Marklines，新能源汽车销量快速增长，推动锂离子动力电池行业持续景气。2021年，全球动力电池装机量快速攀升，达到 297 GWh，约

3、占全球锂电池总需求 量的 62%。2022 年上半年，全球动力电池装机量达到 202 GWh，同比增 长 76.0%。其中，国内动力电池装机量达到 110 GWh，同比增长 109.8%，占比全球超过 5 成。图 5：动力电池装机量迅速提升数据来源：SNE research，动力电池应用分会，消费电子及其他34%动力电池62%储能电池4%2020消费电子及其他22%储能电池8%动力电池70%2021图 6：动力电池已成为锂电需求的重要增长极数据来源：EV sales，中汽协，SNE，中国汽车动力电池产业创新联盟，国泰君安证券估算负极材料出货量保持快速提升，中国市占率领衔全球。根据GGII 数据

4、， 2017-2021 年中国负极材料出货量 CAGR 达 49.0%；2021 年我国负极材 料出货量达到 72.0 万吨，同比增长 97.3%，占全球总出货量的比例由2020 年的 77%提高到 2021 年的 86%。2022 年上半年我国锂电负极材料出货量 54.0 万吨，同比增长 68.8%。图 7：中国负极材料出货量保持快速增长数据来源：GGII，受益汽车电动化，人造石墨负极成为主要的负极材料品种。目前锂离子电池负极材料包括天然石墨材料、人造石墨材料、硅基及其他负极材料；主流的负极材料为天然石墨材料和人造石墨材料，鉴于两者材料在成本、能量密度、循环寿命、快充倍率、加工性能等因素的差

5、异，目前前者主要用于消费电子领域，后者逐步成为动力电池负极材料首选。图 8：目前锂电池负极材料主要采用碳类材料数据来源：钜大锂电，表 1：人造石墨广泛应用于新能源汽车动力电池领域类型天然石墨负极材料人造石墨负极材料硅基负极材料石油焦、沥青胶、针原材料鳞片石墨状焦等/理论容量340-370mAh/g310-360mAh/g400-4,000mAh/g首次效率93%93%77%循环寿命一般较好较差安全性较好较好一般倍率性一般一般较好成本较低较低较高能量密度高、优点膨胀低，循环性能好能量密度高加工性能好电解液相容性较能量密度低，膨胀大、首次效率缺点差，膨胀较大加工性能差低、循环性能差数据来源：贝特瑞

6、公告，人造石墨在负极材料出货量中的占比逐年提高。根据 GGII 统计，我国人造石墨的出货量由 2017 的 10.1 万吨上升到 2021 年的 60.5 万吨，CAGR 56.4%，在负极材料中占比从 2017 年的 69.2%上升到 2021 年的84.0%。2022 年上半年我国人造石墨市场占比为 85%，占比进一步提升。图 9：2022 年上半年中国人造石墨出货量占比达到 85%数据来源：GGII，人造石墨需求拉动，石墨化成“卡脖子”环节石墨化：人造石墨生产重要环节，构建产品品质保证石墨化是人造石墨制备中的核心工序，构建产品性能品质保证。石墨具备良好的电子电导率和离子电导率，其平面六角

7、的层状结构和较低的充放电电压十分适合 Li+的脱嵌运动，是目前较为理想的负极材料。石墨化是将热力学不稳定的炭原子实现由乱层结构向石墨晶体结构的有序转化的过程。人造石墨以石油焦或针状焦为主要原料，在高温电炉内保护性介质（多为氮气）中加热到 2800 以上，改变焦类材料的空间结构，使之具备良好的体积密度、导电率、导热率、抗腐蚀性能及机械加工性能。应该说，石墨化在一定程度上决定了人造石墨产品的品质和质量的稳定性。图 10：石墨化是碳原子经高温重排成有序石墨晶体结构的过程数据来源：Introduction to Carbon Science，P1-36图 11：人造石墨生产主要经过破碎、造粒、石墨化和

8、筛分除磁四道工序制成数据来源：各公司招股说明书，环评报告，石墨化约占人造石墨负极成本50%，企业生产经验保证石墨化环节质量。石墨化工艺流程主要包括铺炉底、砌炉芯、负极材料前驱体及保温料体的装炉、送电、冷却、出炉、包装等过程。一个周期石墨化一般要 20-30天，其中送电升温用时 40-100 小时是石墨化工序的关键环节。为得到较好的石墨化效果，企业需要根据电阻材料性能的不同，调整物料间的距离；且需要根据石墨化炉的容量和产品规格，调整通电曲线，控制石墨化过程中升温和降温的速率。由于加工过程中看不到炉中的反应情况，无法返工，因此，厂商的生产经验在石墨化环节非常重要。由于整个环节需要高温，能耗较高，石

9、墨化工序约占人造石墨负极成本 50%。图 12：石墨化企业生产经验影响石墨化性能图 13：外协加工（含石墨化）约占人造石墨负极成本50%数据来源：璞泰来回复函，数据来源：中科电气定增问询函，石墨化需求：人造石墨材料高增长拉动需求早期石墨化需求主要由用于制造钢铁冶炼所需的石墨电极带动，自负极材料企业掌握利用石墨化工艺对焦类原材料进行石墨化加工以来，人造石墨负极材料需求快速增加成为推动石墨化发展的主要推手。图 14：石墨化主要应用于人造石墨和石墨电极的生产数据来源：石墨电极主要用于电炉炼钢、工业硅、磨料、黄磷等行业，电炉钢占比提升拉动石墨电极需求增长。2021 年中国石墨电极产量为 108 万吨，

10、中国石墨电极总需求量达到 107.2 万吨，其中出口量达到 37 万吨(占比34.5%)，国内电极需求量约 70.2 万吨(占比 65.5%)。国内钢铁行业电极需求量约 47.3 万吨(占比 44.1%)，主要用于电炉炼钢和炉外精炼。由于电炉炼钢相比高炉炼钢更加环保，在碳中和背景下，电炉钢占比提升有望拉动石墨电极需求。根据 Mysteel 统计，2021 年我国粗钢产量 10.50亿吨，其中电弧炉钢占粗钢总产量的 10.9%，约为 1.15 亿吨。2022 年 1月，工信部、发改委、生态环境部联合发布的关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见提出“有序引导短流程炼钢（电炉）”，谈及争取在 “十四五

11、”末(2025 年)实现“电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至 15%以上，力争达到 20%”的目标。考虑到目前我国钢材消费逐渐接近峰值，且粗钢产量受控，若考虑 2025 年我国钢材消费 5%下滑且电炉钢比例提升至 20%，则2025 年我国电炉炼钢石墨电极需求量将提升至82.4 万吨。假设出口，金属硅等其他方面需求量 3%的平稳增长，则 2025 年中国石墨电极总需求量约为 150 万吨，CAGR 8.8%。图 15：电炉钢比例提升有望拉动石墨电极需求图 16：钢铁及相关出口是中国石墨电极核心需求数据来源：鑫椤资讯，数据来源：鑫椤资讯，图 17：国内电弧炉钢占比低于世界平均水平数据来源：奋兮科技

12、，百川资讯，Worldsteel，人造石墨负极材料成为拉动石墨化需求主力。根据Wood Mackenzie 统计，2021 年计划产能排名前 15 位的动力电池厂商共投产约 200 GWh，累计产能达到 600 GWh。同时，3000 GWh 处于规划或建设阶段。我们预计，2025 年全球锂电池需求量有望达到 2108 GWh，对应的负极材料需求量约为 253 万吨，若考虑人造石墨占比 85%，则人造石墨的需求量约为 215 万吨。基于石墨化 90%的收率假设，2025 年对石墨化的需求约为 239 万吨，CAGR 36.9%。表 2：负极石墨化需求测算202020212022E2023E20

13、24E2025E动力电池需求GWh19341964287311791492储能电池需求GWh124780138229384消费及其他电池需求GWh108134155179204232合计锂电池需求GWh313600877119016122108全球负极材料需求量万吨37.572.0105.3142.8193.5253.0人造石墨占比%80%85%85%85%85%85%全球人造石墨需求量万吨30.061.289.5121.4164.5215.1石墨化需求量(90%收率)万吨33.468.099.4134.9182.7239.0YOY%104%46%36%36%31%数据来源：中汽协，中国汽车动

14、力电池产业创新联盟，SNE Research，EV sales，Marklines，ACEA，国泰君安证券测算图 18：全球 3000 GWh 锂电池处于规划或建设阶段数据来源：Wood Mackenzie，石墨化供给：负极龙头企业一体化产能贡献新增供给石墨化属于高耗能行业，国内负极石墨化产能主要位于电价较低地区。石墨化是通过高温热处理实现对原子重排及结构转变的过程，单吨物料石墨化处理约需要 7000-14000 度电，故电费在石墨化成本中占比高达 40%。从地域上看，负极石墨化产能主要分布在内蒙古、四川、山西等地电价较低区域。图 19：能耗成本在石墨化加工工序中约占 40%数据来源：中科电气

15、定增问询函，图 20：21 年石墨化产能主要分布在内蒙古、四川、山西等低电价区域数据来源：隆众资讯，电价百科，起初，负极材料厂商的石墨化加工环节以外协为主。主要原因是：1)对石墨化产品的理化指标如比容量、压实密度、石墨化度、磁性物质含量等的检测属于标准检测手段，负极材料厂商可以通过对石墨化产品理化指标的控制以确保委外加工的质量满足要求；2)石墨化产能建设所需的固定资产投资较大，且石墨化加工产生的副产品的处置需要稳定的钢厂、铝厂客户资源；3)石墨化、原料粉碎工艺均是碳素行业传统成熟的工艺，可选择外协加工的厂商比较多，不存在对个别厂商的重大依赖情况。21 年开始，以自建石墨化产能为主的一体化模式逐

16、渐成为负极行业的产业趋势。自 2021 年来，锂离子电池市场需求爆发式增长为负极材料行业带来了较大的发展契机，也带动石墨化加工供不应求。出于降本和保障供应链的因素，负极材料厂商纷纷通过自建、收购或者参股石墨化加工厂，完善负极材料产业链条，以期获得更大的竞争优势。表 3：负极企业自建石墨化产能逐渐成为产业趋势公司扩产项目名称产能(万吨)(万吨)年产 8 万吨新能源锂电池负极材料一体化项目合资协议8印尼年产 20 万吨锂电池负极材料一体化基地项目20大理州年产 10 万吨人造石墨负极材料一体化基地项目10宁夏年产 7 万吨人造石墨负极材料一体化生产线项目7山西长治贝特瑞年产 10 万吨锂电池负极材

17、料前驱体和成品生产线项目10四川雅安7453天津贝特瑞 4 万吨/年锂电负极材料建设项目4天津人造石墨负极材料一体化基地项目8山东滨州5 万吨高端人造石墨负极材料项目5四川宜宾20 万吨负极材料一体化项目20四川邛崃璞泰来扩产 6 万吨前工序6江西3731二期 5 万吨石墨化加工产能5内蒙年产 30 万吨锂离子电池负极材料一体化基地项目30云南安宁杉杉股份年产 20 万吨锂离子电池负极材料一体化基地项目20四川眉山6864锂离子电池负极材料一体化基地项目(二期)6内蒙古包头年产 5 万吨锂电池负极材料生产基地项目5湖南新增年产 3 万吨锂电池负极材料及 4.5 万吨石墨化加工建设项目3贵州铜仁

18、新增石墨化加工基地1.5四川雅安中科电气年产 10 万吨锂电池负极材料一体化项目(一、二期)10云南曲靖44.239.5年产 10 万吨锂电池负极材料一体化项目(一、二期)10贵安新区年产 10 万吨锂电池负极材料一体化项目(一、二期)10四川甘眉高端人造石墨负极材料一体化项目6四川遂宁翔丰华8 万吨人造石墨负极材料一体化项目8四川遂宁20163 万吨高端石墨负极材料生产基地建设项目3福建12 万吨锂离子电池负极材料一体化生产项目12山西尚太科技年产 10 万吨锂电池负极材料一体化10山西2922年产 3 万吨锂电池负极材料一体化3山西年产 10 万吨负极材料一体化项目10四川乐山(万吨)合计

19、基地负极材料合计石墨化凯金能源年产 8 万吨负极材料一体化项目8青海西宁年产 20 万吨高性能锂离子电池负极材料一体化项目20贵州铜仁年产 5 万吨高性能锂离子电池负极材料项目5湖州5143数据来源：各公司公告，头部负极企业石墨化产能逐步投产，释放石墨化逐渐缓解的信号。近年来负极行业一体化趋势日益提速，我们选取负极头部“四大三小”企业进行分析，2021 年负极行业处于石墨化短缺最为严重阶段，头部负极企业外协石墨化需求 24 万吨，较 2020 年增长 82%。随着头部负极企业自建石墨化产能的逐步落地，我们预计 2022 年外协石墨化需求为 33 万吨，增速放缓至 36%，2023 年外协石墨化

20、需求则有望相较 2022 年减少至 31万吨，同比下滑 7%。行业方面，根据炭素邦统计，2022 年石墨化行业预计新增产能 30-40 万吨，加上 2021 年年底石墨化 80-90 万吨的总产能，2022 年石墨化行业产能有望达到 130-140 万吨，基本满足负极材料需求。表 4：头部负极石墨一体化产能及外协石墨化需求测算国内龙头人造石墨产能单位202020212022E2023E2024E合计有效产能万吨355599132153YOY%56%79%34%15%合计产能万吨4469132177204贝特瑞万吨8.416.4526.953546.9江西紫宸万吨9.015.025.035.03

21、5.0杉杉股份万吨12.012.020.030.040.0中科电气万吨3.26.225.739.244.2翔丰华万吨1.752.455.68.48.4凯金能源万吨6.89.014.014.014.0尚太科技万吨3.18.015.015.015.0国内龙头石墨化产能单位202020212022E2023E2024E合计有效产能万吨223166102128合计产能万吨283988136171贝特瑞万吨6.06.012.024.044.0江西紫宸万吨6.511.521.531.531.5杉杉股份万吨4.24.213.523.533.5中科电气万吨1.43.522.536.041.0翔丰华万吨0.30

22、.35.57.57.5凯金能源万吨5.45.45.45.45.4尚太科技万吨3.88.08.08.08.0国内龙头负极石墨化自给率%62%56%67%77%84%外协石墨化需求万吨1324333124YOY%82%36%-7%-20%数据来源：各公司公告，备注：1、产能为年末产能，以年末产能 80%计为 20-21 年有效产能，21 年以后新增项目扩产迅速，以年末产能 75%计为有效产能2、考虑到贝特瑞、翔丰华亦生产天然石墨负极，假设人造石墨占其负极材料 70%3、凯金能源、尚太科技尚处 IPO 申报阶段，产能数据可能更新不及时4、各公司产能投放进度为估算，实际情况可能有所出入石墨化工艺创新：

23、箱式炉、连续石墨化引领降本提效艾奇逊炉坩埚法是目前石墨化主流生产工艺。按照加热方法不同，石墨化主要有间歇式和连续式两种生产工艺。间歇式石墨化过程中物料需要经历装炉、升温、石墨化、降温断电出炉等工序。以目前主流的艾奇逊炉为例，石墨化过程主要包括将负极材料均匀放入石墨坩埚内，再通过天车吊起平放入石墨化炉中，将电阻料放入炉芯处石墨坩埚外围，再包覆保温料，将炉体填满，即完成装炉。将炉体装满后，即进入电加热过程，通过石墨化炉两侧的电极进行通电加热，在炉内达到一定温度后加盖炉顶并设置集气罩，炉内温度将继续升至 2800 - 3000 ，最终将坩埚内含碳物质在高温热处理下，实现减少无定型碳微晶结构边缘杂质，

24、使其具备石墨晶体结构特征。通电加热结束后，将炉顶打开，静置冷却至材料恢复常温，即结束该生产过程。通常情况下，石墨化工序或提纯工序一个周期将达到 15-22 天。图 21：坩埚法石墨化生产流程及示意图数据来源：璞泰来回复函厢式法大幅提高单炉量，降低能耗，头部负极企业逐步导入。石墨化工艺的关键环节之一是装炉，厢式炉工艺相较于坩埚法可以提高单炉装炉量。厢式炉工艺将整个炉芯空间分成若干个等容积腔室，负极材料直接放置于石墨板材所围成的厢体空间中，石墨板材具有导电性，厢体通电后自身发热，在作为负极材料容器的同时能够达到材料加热的目的。厢式炉工艺避免了负极材料重复装入、装出坩埚工作，且由于厢体自身材质及形状

25、特点，厢体之间无需添加保温电阻料，仅需保留厢体四周与炉壁之间的保温材料，增大了炉内负极材料的有效容积及使用效率。根据璞泰来定增回复函，箱式炉工艺可以使单炉有效容积成倍增加，于此同时总耗电量仅增加约 10%，从而带来产品单位耗电降低 40%-50%左右。与坩埚装填方式相比，厢式法工艺厢板拼接过程精度较高，装料吸料操作难度加大，加热过程需更加精确地控制送电曲线及温度测量，所以整体对石墨化工艺掌握程度及技术优化水平要求较高，目前行业内仅有贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源、翔丰华等少数头部企业掌握并规模化使用。表 5：厢式石墨化炉可以大幅提高生产效率，降低能耗、节省成本主体方式炉数年循环系数(次)单

26、炉装炉量(吨)产能(吨/年)总产能(吨/年)山东兴丰技改前坩埚36162514,40014,400山东兴丰技改后厢式炉坩埚2791216502516,2003,60019,800内蒙兴丰技改前坩埚56165549,28049,280厢式炉内蒙兴丰技改后281211036,96061,600坩埚28165524,640数据来源：璞泰来定增回复函，优势厢式石墨化炉艾奇逊石墨化炉操作性好，人工费降低 (万元/吨)0.040.07单吨耗能 (kWh/t)7,70014,000板材/坩埚成本，维修费下降 (万元/吨)0.330.45表 6：厢式石墨化炉可以大幅提高生产效率，降低能耗、节省成本单炉装炉量上

27、升100 t1200 t/年50 t800 t/年合计单位加工成本0.68 万元/吨1.08 万元/吨数据来源：璞泰来定增回复函，翔丰华招股说明书，备注：假设 1)电费 0.40 元/kWh；2)厢式石墨化炉年循环次数，12 次；艾奇逊石墨化炉年循环次数，16 次。图 22：厢式炉工艺可以提高单炉装炉量，降低单位产品能耗数据来源：璞泰来公告，连续式石墨化具有成本、效率、环保等方面的优势，成为产业化探索新方向。连续式石墨化生产过程中没有断电，石墨原料经过一系列的温区从而实现连续石墨化。其原理是先将备好的粒度为 130 mm 的散状石油焦由上料装置送入进料斗，经过干燥、煅烧阶段，将产生的蒸汽和挥发

28、分排出；而后进入高温区完成石墨化；最终进入炉底冷却器，冷却到 200300 时，打开冷却器底部的闸板出料，自然冷却至室温。连续石墨化具备以下优势：1)热能利用率更高(连续法 25%，艾奇逊法10-15%)； 2)生产辅料节约，设备法几乎不消耗辅料，艾奇逊法没生产 1 吨产品大概消耗 4 吨辅料；3)废气集中处理，对环境友好，连续法生产过程密闭，由专门的辅机收集处理废气，艾奇逊法是敞开式冶炼环境，无法有效收集废气）；4)碳排放很低，设备法仅为艾奇逊法碳排放当量的 25%；5)设备法生产组织模式具有连续性，中间产品“不落地”，节省大量人力、运输运转费用。根据山河智能反馈，行业艾奇逊法平均耗电 80

29、00-14000 度/吨，而连续法耗电量将比传统艾奇逊法降低 30%左右且辅料大大减少。但目前看实现连续石墨化升温至 2800 度以上相对困难，且由于其生产过程密闭杂质气化易使炉内压力过高。目前贝特瑞、山河智能等企业在尝试突破中。图 23：连续式石墨化生产流程及示意图数据来源：连续式石墨化炉经济技术分析表 7：连续式石墨化炉是未来行业的发展方向连续式石墨化炉艾奇逊石墨化炉生产具有连续性，中间产品“不落地”，生产周期短，单位时间产能操作方式高，节省人力和运输运转费用半个月-1 个月热能利用率25%10-15%生产辅料几乎不消耗辅料每吨产品约消耗 4 吨辅料废气处理生产过程密闭，有专门的废气收集处

30、理，对环境友好敞开式生产环境，无法有效收集废气碳排放连续式石墨化炉的碳排放当量仅为艾奇逊石墨化炉的 25%。按照目前的碳排放当量预计交易价计算，可减少成本 300-400 元/吨。数据来源：山河智能公告，表 8：箱式法、连续石墨法引领石墨化工艺发展方向类型坩埚法箱式法连续石墨法生产工艺间歇式间歇式可长时间作业物料能耗（kwh/t）1400080006000单炉装炉量较低较高高单位面积产出较低单日产出是传统坩埚炉工艺的 2倍单日产出是传统坩埚炉工艺的 5-6 倍产能41.67 kg/h（25 天加工周期）50 kg/h（40 天加工周期）60 kg/h石墨化最高温度3100 3050 2800

31、消耗大量辅料，成本环保性成本高排放有害气体与粉尘，需要配套环保设施较低低现场作业环境良好劳动强度低、污染排放少产品质量石墨化程度高，但产品的稳定性和一致性一般石墨化程度较高，但产品的稳定性和一致性较低石墨化程度较低，但产品稳定性和一致性好工艺难度简单较难难能耗低、产能高、产品质量加热温度高、石墨化程度高、工艺优势简单装炉量大、能耗较低、工作环境较良好、石墨化程度高稳定、环境友好、加工周期短、可实现自动化生产能耗高、产能低、污染较严重、成缺点本高、不易实现自动化生产、产品质量不稳定产品的稳定性和一致性较低石墨化程度不够高、工艺复杂数据来源：连续式石墨化炉经济技术分析，石墨化方式对锂离子电池人造石

32、墨负极材料性能的影响，一体化加码带来降本空间，负极企业获得盈利弹性石墨化市场回顾：价格大幅上涨，负极企业盈利面临压力石墨化涨价影响负极企业盈利，近期价格有所回落。2021年下半年开始，负极材料需求爆发叠加能耗双控政策等因素推升石墨化价格迅速上涨， 至 2022 年 7 月底石墨化价格已上涨至 2.8 万元/吨，较 2021 年最低点价格上涨 86.7%。从 2021 年和 2022 年上半年负极企业毛利率来看，由于负极涨价存在一定时滞且大部分企业石墨化自给率有限，负极材料企业毛利率均有所下滑，石墨化价格上涨对成本造成了一定的影响。进入 2022 年 8 月以来，石墨化价格减少 1000 元/吨

33、至于 2.7 万/吨，已有所回落。图 24：2021 年以来石墨化价格大幅上涨 87%数据来源：鑫锣资讯，图 25：21 年以来主流负极企业毛利率有所下滑图 26：主流负极企业负极业务毛利率有所下滑(%)数据来源：Wind，各公司公告，数据来源：Wind，各公司公告，备注：单季度毛利率包含公司其他业务备注：仅为公司负极材料业务表 9：2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表能耗强度降低进度目标预警等级预警等级青海宁夏广西广东福建新疆云南陕西江苏浙江河南甘肃四川安徽贵州山西黑龙江辽宁江西上海重庆北京天津湖南山东吉林海南湖北河北内蒙古地区能源消费总量控制目标数据来源：国家发展改革委，备注

34、：红色为一级预警，表示形势十分严峻；橙色为二级预警，表示形势比较严峻；绿色为三级预警，表示进展总体顺利一体化提升石墨化自给率，负极企业盈利有望提升石墨一体化推动负极企业降本突破。石墨化成本在人造石墨负极材料加工成本中占比约 50%，早期负极材料企业主要以委外石墨化加工的方式生产，随着头部负极企业在负极诸多工序技术的逐渐成熟，石墨化工序成为成本控制的有力突破点。参考尚太科技招股说明书为例，若参考 2020 年企业经营情况并假设石墨化价格/成本分别为 2.00/1.00 万元/吨和2.50/1.00 万元/吨，则自给率从 50%提升至 70%将带动相应毛利率分别提升 8.66 pct/12.86

35、pct。表 10：石墨化自给率敏感性分析项目2018 年2019 年2020 年假设情形 1假设情形 2石墨化加工单价(万元/吨)1.691.441.242.002.50石墨化加工运费(万元/吨)0.030.030.030.030.03自产石墨化单位成本(万元/吨)0.960.850.641.001.00负极材料销售量所需石墨化产量(吨)3,691.0911,942.6620,846.5920,846.5920,846.59委外加工占比影响石墨化委外加工占比 50%1,401.493,747.016,596.6910,735.9915,947.64毛利额石墨化委外加工占比 30%840.892

36、,248.213,958.016,441.609,568.58影响负极材料石墨化委外加工占比 50%-13.17%-10.72%-13.30%-21.65%-32.15%毛利率石墨化委外加工占比 30%-7.90%-6.43%-7.98%-12.99%-19.29%负极材料自给率 50%22.66%29.91%24.72%16.37%5.87%毛利率自给率 70%27.93%34.20%30.04%25.03%18.73%相应毛利率变动5.27%4.29%5.32%8.66%12.86%数据来源：尚太科技招股说明书(申报稿)，备注：1、2018 年石墨化加工单价为公司对外提供石墨化加工的平均销

37、售单价，2019 年和 2020 年均为公司采购石墨化加工的平均采购单价；石墨化加工运费为公司生产基地向主要石墨化加工供应商所在地的单位运费数据2、每年负极材料出货量对应石墨化产量为依据公司每年收率测算半成品的需要量，即当期负极材料出货量/石墨化工序到成品的收率3、委外加工占比影响毛利额=（石墨化加工单价+石墨化加工运费-公司自产石墨化单位成本）*负极材料出货量对应石墨化产量*对应石墨化委外加工占比；影响负极材料毛利率=委外加工占比影响毛利额/报告期各期负极材料营业收入；提升委外加工占比后负极材料毛利率=影响负极材料毛利率+报告期各期负极材料毛利率4、假设情形 1 和 2 为估算，在 2020

38、 年其他条件不变情况下仅考虑石墨化价格和成本变动对负极材料毛利率影响一体化投产释放供给缓解信号，负极企业盈利有望修复石墨一体化产能逐步落地将释放供给缓解信号。考虑到22 年下半年头部负极材料企业石墨一体化产能的逐步投产，石墨化环节供需紧张的预期有望得到缓解，叠加石墨化行业自身产能端的释放，我们预计，往后看石墨化价格将有所回落，推动负极企业盈利能力的改善。石墨化价格下降对负极材料企业盈利提升显著。我们选取璞泰来、杉杉股份、中科电气、翔丰华、贝特瑞头部五家负极材料企业，若假设石墨化价格分别下跌 5%/10% 的情况，则相应毛利率将有望分别提升2.13%/0.48%/2.20%/1.75%/0.99

39、%和4.27%/0.95%/4.40%/3.49%/1.97%，考虑到企业 10-20%净利率，则石墨化价格下降贡献盈利端弹性明显。负极企业璞泰来杉杉股份中科电气翔丰华贝特瑞22Q1 整体毛利率38.73%25.54%27%20.40%21.68%22Q1 整体净利率21.98%16.63%15.02%8.10%11.00%石墨化价格变动比例-5%-5%-5%-5%-5%石墨化成本占比营业成本42.7%9.5%44.0%34.9%19.7%石墨化价格变动带来营业成本变动比例-0.64%-0.24%-1.10%-1.05%-0.69%石墨化价格变动带来毛利率提升0.39%0.18%0.80%0.83%0.54%表 11：石墨化价格敏感性分析毛利率提升幅度1.01%0.69%2.95%4.09%2.50%净利率提升幅度1.78%1.06%5.33%10.30%4.92%石墨化价格变动比例-10%-10%-10%-10%-10%石墨化成本占比营业成本42.7%9.5%44.0%34.9%19.7%石墨化价格变动带来营业成本变动比例-1.28%-0.48%-2.20%-2.10%-1.38%