养老FOF帮助个人投资者参与个人养老金

1、2022 年 6 月 24 日，中国证监会发布关于就个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）（以下简称暂行规定）公开征求意见的通知。 距 2022 年 4 月 21 日国务院发布推动个人养老金发展的意见（以下简称意见），和 2022 年 4 月 26 日中国证券会发文关于加快推进公墓基金行业高质量发展的意见，时隔仅 2 月。 政府高层频繁发文推进个人养老金制度加快落实，既反映了建立多层次、多支柱养老保障体系对我国民众的重要性和紧迫性，也表达了政府对于个人养老金制度在今年内落地势在必得的决心。 意见提到，“个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的银 行理财、储蓄存款、商业

2、养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、 标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品”,根 据养老金账户长期锁定、为养老储蓄的性质，公墓基金是上述 4 类产 品中风险相对较高，同时也是在前期试点中接受程度较高的产品，证监 会以此为突破口，建立严格的白名单制，将在很大程度上打消民众疑虑，鼓励一部分个人养老资金投到公募基金中来。 一、 政策解读1、第二章第七条：基金管理人、基金销售机构应当建立长周期考核机制，对个人养老金投资基金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不得短于 5 年。基金评价机构应当坚持长期评价原则，业绩评价期限不得短于 5 年，不得使用单一指标进行排名或评价，不得进行短期收

3、益和规模排名。 解读：2022 年 4 月 26 日发文的关于加快推进公墓基金行业高质量发展的意见中也提到了各基金参与方（基金管理人、基金销售机构、基金评价机构、基金评奖机构等）建立长效激励约束机制。2019 年多家基金评价、评奖机构共同签署坚持长期评价 发挥专业价值倡议书，“自 2020 年起，基金评价主要考察三年及以上期限业绩，取消一年期基金评奖，突出三年期、五年期长期奖项”。本次暂行规定根据个人养老金性质把相关基金考核期直接确定为 5 年，进一步明确了个人养老金投资基金和普通基金的区别，在一定程度上给相关基金管理人和基金经理吃了定心丸，同时也压实责任，公司内部、社会面考核或排名等压力将不

4、再成为养老金投资基金牺牲长期价值投资策略的理由，基金管理人和基金经理必须从长期、价值投资的维度出发来设计和运作产品。 2、第三章第十条：基金管理人应当根据不同生命周期阶段投资人的养老投资需求，开发满足不同养老投资偏好的基金产品。个人养老金可以投资的基金产品（以下简称个人养老金基金）应当具备运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值等特征，并符合法律法规和中国证监会规定，包括： （一）最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金； （二）投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规定的其他基金

5、。 第三章第十四条：基金管理人应当建立有效机制，严格遵守基金合同约定的投资目标、投资策略和投资限制，保持清晰、稳定的投资风格，合理控制投资组合与业绩比较基准的偏离。 起草说明：根据意见分步实施、选择部分城市先试行 1 年再逐步推开的实施安排，在个人养老金制度试行阶段，拟优先纳入最近 4个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金；在个人养老金制度全面推开后，拟逐步纳入投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规定的其他基金。 解读：暂行规定将正式开启个人养老金投资与公募基金对接落地工作，基金公司必将尽

6、快稳妥做好产品、系统、投教等准备，养老 FOF是能够承接个人养老金长期投资需求的现有产品，但 1 年试点期结束，将大概率有更多公募基金产品纳入个人养老金账户可投资范围，这将大大鼓励各公司开发长期投资策略、创设各类具有锁定期、服务投资者生命周期的适合长期投资的基金产品。同时，投资者通过个人养老金账户“被动”长期投资基金，也将成为最有效的锚定“长期投资”的投资者教育形式之一。 2018 年 3 月 2 日，证监会正式发布养老目标证券投资基金指引（试行）。2018 年 8 月 6 日，首批养老目标基金获准发行。根据关于的起草说明“选择部分城市先试行 1 年再逐步推开的实施安排”，在个人养老金制度全国

7、推广之时，首批养老目标基金应该已运作满 5 年，可以根据其 5 年业绩判断其是否符合“投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健”的要求，也就是说，养老目标基金也必须和其他类型基金同台竞技、以判断其对于个人养老金投资而言是优是劣。 同时，我们认为因为个人养老金其明确的“养老”性质，“投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健”的标准绝不会变，且给出了具体可行的判断“保持清晰、稳定的投资风格”的标准： “严格遵守基金合同约定的投资目标、投资策略和投资限制，合理控制投资组合与业绩比较基准的偏离。”近年来，业绩比较基准的选择确实受到了更多的重视，但仍有大量主题基金选择了宽基指

8、数作为业绩比较基准，并不能准确反映产品风格，我们认为上述对于投资风格清晰、稳定的表述，将有助于提升业绩比较基准在从产品设计阶段起至整个基金运作周期中的重要性，帮助基金产品保持稳定的风格定位。 3、第三章第十一条：中国证监会对个人养老金基金实施名录管理，每季度末在官网、基金行业平台、信息平台等更新个人养老金基金名录。 解读：虽然很多国家（例如美国、新加坡），个人养老金账户的投 资品种都没有经政府指定，但正如我们在中国版 IRA 升空倒计时（一）中判断的那样，“鉴于我国政府对投资者一以贯之的高度负责态度，及 近几年来试点情况，我们认为我国在个人养老金推广初期，限定投资品 种的可能性较大”，且根据暂

9、行规定上述条款，不仅投资品种有限 定，在公募基金品类下具体产品也实行“白名单”制。据此猜测，个人 养老金账户可以购买的银行理财、养老保险等产品也可能实行“白名单”制。 4、第三章第十二条：个人养老金基金应当针对个人养老金投资基金业务设立单独的份额类别，在基金合同、招募说明书等文件中清晰约定，并根据中国证监会要求进行注册或者备案。该份额类别不得收取销售服务费，可以设置与个人养老金投资基金业务相匹配的机制安排，鼓励投资人长期投资行为。相关机制安排包括但不限于： （一）收益分配方式为红利再投资； （二）豁免申购限制； （三）豁免申购费等销售费用（法定应收取并计入基金资产的费用除外），对管理费和托管费

10、实施一定的费率优惠。 第三章第十三条：基金管理人可以针对投资人领取期的资金使用需求，在向投资人充分披露的情况下，在个人养老金基金的投资策略、收益分配、赎回机制、基金转换等方面做出特别安排，包括但不限于定期分红、定期支付、定额赎回等，鼓励投资人长期领取行为。 第四章第十九条：基金管理人、基金销售机构在投资人首次投资个人养老金基金前，应当向投资人进行特别提示，并由投资人确认。提示信息包括但不限于： （一）基金份额赎回等款项将转入个人养老金资金账户，投资人未达到领取基本养老金年龄或者政策规定的其他领取条件时不可领取个人养老金； 解读：个人养老金账户内资金在未到领取年龄或其他领取条件时，虽然投资标的可

11、以转换，但是资金仍将锁定在账户之中，投资者牺牲的流动性必然需要超额收益进行抵补。 个人养老金投资基金设立单独的不收取销售服务费的份额类别，设置豁免申购限制、豁免申购费等、对管理费和托管费实施一定费率优惠等建议，融合了基金 A/B/C 份额的优点，是基金管理人、基金销售机构让利于个人养老金账户投资者的制度设计，同账户个税递延的设置相同，旨在弥补个人养老金账户的流动性弱点，增加其对普通投资者的吸引力。 在封闭期和领取期设计不同收益分配方式等，旨在增加投资者长期投资、分期赎回的制度优势，从产品设计角度帮助投资者克服对流动性的偏好，在一定程度上也是对关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见中“鼓励基金

12、管理人以满足居民财富管理需求为出发点，开发适配个人养老金长期投资的基金产品”的响应。 5、第四章第十六条：开展个人养老金基金销售相关业务的基金销售机构应当具备下列条件：（一）经营状况良好，财务指标稳健，具备较强的公募基金销售能力；最近 4 个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于 200 亿元,其中，个人投资者持有的股票基金和混合基金规模不低于 50 亿元；（二）公司治理健全，内部控制完善，具备较高的合规管理水平；最近 3 年没有受到刑事处罚或者重大行政处罚；最近 1 年没有因相近业务被采取重大行政监管措施；没有因重大违法违规行为处于整改期间，或者因涉嫌重大违法违规行为正在被监管机构调查；不存

13、在已经影响或者可能影响公司正常运作的重大变更事项，或者重大诉讼、仲裁等事项；第四章第十七条：中国证监会对个人养老金基金销售机构实施名录管理，每季度末在官网、基金行业平台、信息平台等更新个人养老金基金销售机构名录。第五章第二十八条：中国证监会及其派出机构定期对基金管理人、基金销售机构开展个人养老金投资基金业务情况进行动态监管，包括个人养老金基金投资运作情况、销售保有规模、投资人长期收益、客户服务能力等指标。相关结果应用于基金管理人分类评价、行政许可、业务创新评估等，不合格的个人养老金基金或基金销售机构从名录中移出。解读：个人养老金一旦全国推行，将撬动万亿资金规模，个人养老金基金销售也必将成为兵家

14、必争之地，本次暂行规定把销售资格和股混基金保有规模和合法合规水平紧密相连，同时因为销售机构名录将动态更新，所有机构的进步或退步都将被全市场看见，这个名单可能在一定程度上成为实力的象征和安全的保证，各机构必将向着这个目标努力。在基金销售方面，必将大大促进公募基金代销业务的发展，特别是股混等权益基金销售，搭建居民财富和实体经济的桥梁，为我国产业升级、战略转型提供更充足的长期稳定的金融血液，同时更大程度地发挥公募基金作为重要专业机构投资者的作用，提高资源配置效率，成为资本市场长期健康发展的“稳定器”和“压舱石”。在风控合规方面，进一步强化风控和合规管理建设，将更大程度地降低投资者个人和整个市场的投资

15、风险，有利于基金行业及整个资本市场实现高质量发展。 根据 wind 数据，目前满足最近个季度末（2021Q2-2022Q1）股票基金和混合基金保有规模不低于 200 亿元的基金销售机构共 39 家，个人投资者持有股票基金和混合基金规模不低于 50 亿元的数据无法获得。其中，全国性商业银行 15 家、证券公司 15 家、独立基金销售机构 6家、城市商业银行 3 家。从证监会官网可以看到，近一年上述 15 家证券公司中确有被采取行政监管措施的个例，但是否属于“因相近业务被采取重大行政监管措施”仍需根据后续将在证监会官网等平台定期更新披露的个人养老金基金销售机构名录。 6、第四章第二十一条：基金管理

16、人、基金销售机构应当严格依照法律法规和中国证监会的规定开展个人养老金基金的宣传推介活动，强化投资者适当性管理，并履行下列职责： （一）全面介绍产品不保证本金、不保证收益、追求长期收益等风险收益特征，明示产品风险收益类别及划分标准； （二）产品资料概要清晰揭示产品的封闭期或者持有期、权益资产等高风险资产的投资比例、费用项目和费率水平等信息； （三）强化投资者适当性管理，个人养老金基金按照风险收益特征进行风险等级划分，根据投资人年龄、退休日期、收入水平和风险偏好等情况向投资人推介基金，不得向投资人主动推介超出其风险承受能力的个人养老金基金。 解读：我们在中国版 IRA 升空倒计时（二）中提到，上世

17、纪 70年代之后，美国推出的 401k 等雇主发起式退休计划及 IRAs，为资本市场注入了大量资金，推动基金市场快速发展的同时，也推动美国投资顾问业务进入黄金时期。在我国，个人养老金基金销售机构的投资者适当性管理，要求根据投资人年龄、退休日期、收入水平和风险偏好等情况向投资人推介基金，同基金投顾的职责有高度重合，我们认为有了基金投资顾问的加入，我国居民将发现把钱存入个人养老金账户将不仅仅有节税效应，还将产生巨大的财富效应，这将吸引更多人投入到个人养老金账户的怀抱，从而在一定程度上缓解我国老龄化快速发展及养老责任过度集中于国家的社会矛盾。 7、第四章第二十二条：基金管理人、基金销售机构应当主要以

18、定期投资等方式引导投资人长期投资。基金管理人、基金销售机构为投资人办理其他基金份额向个人养老金基金份额转换业务、提供默认投资选择等服务的，应当符合个人养老金相关制度和中国证监会的规定，并在协议中充分揭示服务内容和风险。 解读：美国养老二支柱下的缴费确定制 DC 计划，设置了合格默认投资选择(QDIA)制度，养老目标日期基金作为 DC 计划的默认投资选项极大地增加了投资操作的便利性，本次个人养老金账户中的相同设置应该也能起到相似作用。按照上述条款，基金销售机构也可以为个人养老金账户投资者提供默认投资选择，我们觉得按照投资者退休日期选择的目标日期养老基金，或者按照投资者适当性风险评级选择的目标风险

19、基金都是较好的选择，被设定为默认投资选择将可能极大增加基金规模。 二、 养老目标基金简介根据 2018 年 2 月中国证监会发布的养老目标证券投资基金指引（试行）（下称指引），养老目标基金应当采用基金中基金形式运作；投资策略包括目标日期策略、目标风险策略；养老目标基金应当采用定期开放的运作方式或设置投资人最短持有期限，养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限应当不短于 1 年。其中，采用目标日期策略的基金，应当随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例。权益 类资产包括股票、股票型基金和混合型基金。采用目标风险策略的基金，应当根据特定的风险偏

20、好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，或使用广泛认可的方法界定组合风险（如波动率等），并采取有效措施控制基金组合风险。采用目标风险策略的基金，应当明确风险等级及其含义，并在招募说明书中注明。养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限不短于 1 年、3 年或 5 年的，基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金 ETF）等品种的比例合计原则上不超过 30%、60%、80%。自 2018 年 8 月首批 14 家基金公司旗下养老目标基金获证监会批文至今近四年来，我国养老目标基金市场规模持续扩大。截止 2022 年6 月 27 日，Wind 数据显示，市

21、场上已成立的养老目标基金（主代码）共 178 只，其中目标风险基金 99 只，目标日期基金 79 只，市场规模已突破千亿元，其中目标风险基金总规模 848 亿，目标日期基金总规模 168 亿。目标风险基金中涉及到的风险等级共 4 种，整体来看，目标风险越低的产品的持有期越短，且基准中股票占比越低，实际持仓也符合。表 1、目标日期基金中目标日期同持有期、权益占比的相对关系 分持有期个数 股票占比均值（%） 风险等级 个数 12 24 36 60 基准 实际持仓 保守 1 1 0 0 0 10.00 9.99 稳健 63 60 1 2 0 21.43 10.54 平衡/均衡 30 0 0 30 0

22、 48.50 38.22 积极 5 0 0 0 5 74.00 58.78 数据来源：Wind，上海证券基金评级中心；数据日期：2019/3/31-2022/3/31。目标日期基金中涉及到的退休日期从 2025-2060 共 11 种，整体来看，目标日期越近的产品的持有期相对越短，且基准中股票占比相对越低，实际持仓也较为符合。表 2、目标日期基金中目标日期同持有期、权益占比的相对关系 分持有期个数 股票占比均值（%） 目标日期 个数 12 36 60 基准 实际持仓 2025 4 4 0 0 19.76 10.85 2030 7 1 6 0 40.79 49.35 2033 1 0 1 0 4

23、0.00 25.09 2035 17 0 17 0 46.81 45.33 2038 1 0 1 0 45.00 29.51 2040 23 0 20 3 52.82 48.52 2043 1 0 1 0 55.00 38.86 2045 12 0 6 6 60.46 54.57 2050 10 0 0 10 71.04 65.94 2055 2 0 0 2 70.00 70.25 2060 1 0 0 1 70.00 - 数据来源：Wind，上海证券基金评级中心；数据日期：2019/3/31-2022/3/31。整体而言，目标风险基金的设计市场统一性更强，目标日期基金的个性化更强。因为养老产

24、品的长期定位，以及暂时没有成立满 5 年的 FOF，因此在这里我们不对历史业绩进行分析。、不同类型产品的风险特征根据养老目标证券投资基金指引（试行）和各只养老 FOF 产品在名称、业绩基准、和投资策略方面的描述，养老 FOF 在风险特征方面的要求较明确。、养老 FOF 实际运行 V.S.指引要求根据养老目标证券投资基金指引（试行），养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限不短于 1 年、3 年或 5 年的，基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金ETF）等品种的比例合计原则上不超过 30%、60%、80%。目标风险基金截止 2022/3/31，半年建仓

25、期结束且披露了 2022 年 Q1 季报的养老目标风险 FOF 共 72 只，其中封闭期 12 个月的产品 43 只，按重仓基金中股票型基金、混合型基金、商品基金的占比和股票占比合计计算的建仓期结束以来权益占比的最大值不超过 30%的 30 只（70%），均值不超过 30%的产品 35 只（81%），均值超越 60%的范围在 2.5%-33.5%之间。封闭期 24 个月的产品 1 只，权益占比最大值不超过 30%。封闭期 36 个月的产品 24 只，权益占比最大值不超过 60%的产品 14 只（58%），均值不超过 60%的产品 21 只（87.5%），均值超越 60%的范围在 10.5%-2

26、0.5%之间。封闭期 60 个月的产品 4 只，权益占比最大值不超过 80%的产品 3只（75%），另有 1 只产品的最大值在 82%，均值不超过 80%的产品 4只（100%）。表 3、目标风险 FOF 权益占比和基金指引的比较持有月数 12 36 60 整体 总数 43 24 4 71 持仓符合规定 30（70%） 14（58%） 3（75%） 47（66%） 数据来源：Wind，上海证券基金评级中心 数据日期：2019/3/31-2022/3/31 仅有 1 只建仓后已经公布超过 1 期季报的 36 个持有期产品权益占比持续超越原则性要求 60%。整体而言，相对于指引的原则性权益占比要求

27、，大部分目标风险基金能够满足要求，就整体而言权益占比高于原则性要求。、目标日期基金截止 2022/3/31，半年建仓期结束且披露了 2022 年 Q1 季报的养老目标日期 FOF 共 62 只，其中封闭期 12 个月的产品 2 只，按重仓基金中股票型基金、混合型基金、商品基金的占比和股票占比合计计算的建仓期结束以来权益占比的最大值都不超过 30%。封闭期 36 个月的产品 43 只，权益占比最大值不超过 60%的产品15 只（35%），均值不超过 60%的产品 26 只（60%），均值超越 60%的范围在 1%-65%之间。封闭期 60 个月的产品 17 只，权益占比最大值不超过 80%的产品

28、 6 只（35%），均值不超过 80%的产品 13 只（76%），均值超越的范围在 4.5%-12.5%。表 4、目标日期 FOF 权益占比和基金指引的比较持有月数 12 36 60 整体 总数 2 43 17 62 持仓符合规定 2（100%） 15（35%） 6（35%） 23（37%） 数据来源：Wind，上海证券基金评级中心 数据日期：2019/3/31-2022/3/31 然而，并没有产品的权益占比连续超越指引的要求。整体而言，大部分目标日期基金的权益占比高于指引的原则性要求。、养老 FOF 实际运行 V.S. 业绩比较基准目标风险基金截止 2022/3/31，半年建仓期结束且披露了

29、 2022 年 Q1 季报的养老目标风险 FOF 共 72 只，其中 66 只（92%）产品的平均权益占比小于业绩比较基准中权益资产占比，6 只产品有 5%以内的超越。表 5、目标风险 FOF 权益占比和业绩基准权益占比的比较持有月数 12 24 36 60 整体 总数 43 1 24 4 72 持仓10% 19（61%） 0（0%） 20（83%） 2（50%） 41（68%） 数据来源：Wind，上海证券基金评级中心 数据日期：2019/3/31-2022/3/31 没有产品的权益占比持续大于业绩比较基准中权益资产占比。46 只（64%）产品的权益占比持续小于业绩比较基准中权益资产占比，其

30、中 12 个月持有期产品 30 只（70%），24 个月持有期产品 1 只（100%），36 个月持有期产品 13 只（54%），60 个月持有期产品 2 只（50%）。建仓期完成后至少披露了 2 期的产品共 60 只（封闭期 12 个月的产品 31 只，封闭期 24 个月的产品 1 只，封闭期 36 个月的产品 24 只，封闭期 60 个月的产品 4 只），其中 41 只（68%）产品权益最大持仓和最小持仓差距超过 10%，其中 12 个月持有期产品 19 只（61%），36 个月持有期产品 20 只（83%），60 个月持有期产品 2 只（50%）。表 6、目标风险 FOF 权益占比和业绩

31、基准权益占比的比较持有月数 保守 稳健 平衡/均衡 积极 整体 总数 1 45 22 4 72 持仓10% 0（0%） 21(64%) 18(82%) 2（50%） 41（68%） 数据来源：Wind，上海证券基金评级中心 数据日期：2019/3/31-2022/3/31 46 只（64%）产品的权益占比持续小于业绩比较基准中权益资产占比，其中稳健产品 31 只（69%），平衡/均衡产品 13 只（59%），积极产品 2 只（50%）。建仓期完成后至少披露了 2 期的产品共 60 只（保守产品 1 只，稳健产品 33 只，平衡/均衡产品 22 只，积极产品 4 只），其中 41 只（68%）产

32、品权益最大持仓和最小持仓差距超过 10%，其中稳健产品 21 只（64%），平衡/均衡产品 18 只（82%），积极产品 2 只（50%）。54 只（75%）产品按重仓基金的债券占比和自身债券占比合计计算的成立以来债券占比均值小于业绩比较基准中债券资产比重，18 只产品有 37%以内的超越。整体而言，相对于业绩比较基准，目标风险基金整体权益资产相对低配、债券资产相对高配，且会根据市场行情调整大类资产配置。、目标日期基金截止 2022/3/31，半年建仓期结束且披露了 2022 年 Q1 季报的养老目标日期 FOF 共 62 只，其中有 3 只产品的业绩比较基准使用了目标日期基金指数，其余 59

33、 只产品中（封闭期 12 个月的产品 2 只，封闭期 36 个月的产品 42 只，封闭期 60 个月的产品 15 只），41 只（69%）产品的平均权益占比小于业绩比较基准中权益资产占比，18 只产品有 30%以内的超越。表 7、目标日期 FOF 权益占比和业绩基准权益占比的比较持有月数 12 36 60 整体 总数 2 42 15 59 持仓基准 0（0%） 3（7%） 2（13%） 5（8%） 持仓10% 0（0%） 30（79%） 11（92%） 41（79%） 数据来源：Wind，上海证券基金评级中心 数据日期：2019/3/31-2021/3/31 5 只（8%）产品的权益占比持续大于业绩比较基准