建筑企业信用研究之融资篇

1、建筑企业信用研究 之 融资篇建筑施工行业资金投入大、生产周期长的行业属性使得其资金需求大、杠杆率高、融资渠道多样化，因此融资端分析也是建工企业信用研究的重点环节。本文将主要从融资渠道和债务负担两个维度，重点梳理建工企业非传统融资渠道会计处理和呈现方式、负债规模及结构、信用债及 ABS存量情况等内容，以供投资者参考。建工行业融资渠道建工企业融资渠道涉及银行借款、票据融资、发行债券、资产证券化、供应链保理融资、融资租 赁、股权融资、信托理财等金融产品融资等；而对于非传统融资方式，发行人信息披露相对有限，且实操及会计处理方式较为灵活，可能存在少数股东权益、长期应付款、其他非流动负债等多个 科目，在计

2、算有息负债时容易被忽略，对此本节讲主要聚焦非传统融资渠道，总结所涉会计科目 及呈现形式。ABS 融资此前我们在一文看遍建筑施工行业ABS一文中对建工行业常见ABS 类型的基础资产、交易结构设置、信用分析框架等方面进行了详细介绍，本节则主要聚焦 ABS 的会计处理。供应链/保理融资：以应付账款为底层资产，通常记在“应付账款”或“其他应付款”科目。供应链 ABS 以核心企业及下属公司应付账款为基础资产，采用“1+N”反向保理模式。建工企业发行供应链 ABS 主要为应付账款对象的变更，由上游供应链变为保理公司，不会新增负债。在财务报表中，供应链 ABS 主要涉及“应付账款”科目的调整，一般由“应付账

3、款”调整到“其他应付款”或列示在“应付账款保理”中，如中建三局、中交城投；少部分会调整至“其他流动负债/其他非流动负债”科目，如上海隧道。图 1：建工企业供应链 ABS 常见会计处理中建三局：2020年末其他应付款明细（节选)项目金额(亿元)占其他应付款总额比例账龄款项内容中国建设银行股份有限公司1.771.26%1年以内保理资产证券化上海海通证券资产管理有限公司1.411%1年以内保理资产证券化建信信托有限责任公司0.570.41%1年以内保理资产证券化华夏银行股份有限公司武汉分行0.380.27%1年以内保理资产证券化中交城投：2021年3月末应付账款明细（节选）债权人名称款项性质账面余额

4、(亿元)占其应付账款合计比例深圳前海联捷商业保理有限公司应付工程款6.6115.88%中交第四航务工程局有限公司应付工程款5.2012.48%注：交易对手深圳前海联捷商业保理有限公司系发行人供应链ABS融资上海隧道：2021年末其他非流动负债项目期末余额(亿元)上年年末余额 供应链融资 5.39合计 5.39募集说明书,评级报告,年报,Wind,此外，建工企业常见的供应链、保理融资从本质上来说都是将对供应商的应付工程款、材料款转变为应付保理机构款项，建工企业对保理提供付款承诺，从会计处理上普遍同供应链 ABS 类似；从事保理业务常见的机构包括商业保理公司、供应链公司，如中企云链、银行系建行 e

5、 信通、浙商银行应收款链平台，以及部分从事保理业务的融资租赁公司，其中央企系合作平台或银行系保理业务融资成本相对较低。图 2：建工企业供应链、保理融资会计处理客户名称余额(亿元)占2021年9月末应付账款的比例建信融通有限责任公司40.7515.82%中企云链（北京）金融信息服务有限公司15.015.83%中国交通物资有限公司4.751.85%山西路桥：其他流动负债明细(节选/亿元)项目2021.12.312020.12.31短期应付债券10.0014.99浙商银行股份有限公司北京分行20.0030.00注：(1)山西路桥建设集团有限公司通过浙商银行股份有限公司北京分行应收款链平台取得资金1,

6、000,000,000.00元,签发日期2021-07-30到期日2022-07-27,利率4.40%。(2)山路桥建设集团有限公司通过浙商银行股份有限公司北京分行应收款链平台取得资金1,000,000,000.00元,签发日期2021-10-26到期日2022-10-25,利率4.05%。某省属建工：2022 年 3 月末其他金融机构借款具体情况表（节选）金融机构融资类型融资余额 (亿元)起始时间到期日期融资利率平安租赁保理（有追)1.352021.12.152024.6.156.95%平安租赁保理（有追)2.502021.7.122024.7.126.85%远东租赁保理（有追)0.6920

7、20.4.282023.4.288.36%远东租赁保理（有追)1.252021.8.202024.8.206.99%募集说明书,评级报告,年报,Wind,有限合伙份额 ABS：明股实债方式之一，募集资金计入“少数股东权益”。有限合伙份额ABS 核心在于建工企业通过 10%-20%的出资额构造并表合伙企业向融资方发放信托贷款，实现所有者权益增加，负债不变，达到资产负债率下降的效果。在财务报表中，80%-90%的份额即 ABS 募集资金将计入“少数股东权益”科目，如上海建工、北京建工。此类项目实际融资方多为央企，项目存续期限以 3 年为主，优先档票息主要分布在 3.7%-4.5%之间。图 3：有限

8、合伙份额 ABS 会计处理北京建工：母公司拥有被投资单位表决权不足半数但能对被投资单位形成控制的原因(节选）企业名称持股比例（%）注册资本（亿元）投资额（亿元）级次纳入合并范围原因北京建工第一管理咨询合伙企业（有限合伙）19.998462.5012.502实质控制北京建工第二管理咨询合伙企业（有限合伙）19.998050.0010.002实质控制 注：涉及ABS项目为京信建德ABN2020-1、京信建德ABN2020-2向其提供的财务支持控制依据结构化主体名称上海建工：向纳入合并财务报表范围的结构化主体提供的财务支持或其他支持华电金基北京投资基金管理有限公司2020年度第一期飞驰-建瓴单一资金

9、信托华电金基北京投资基金管理有限公司2021年度第一期飞驰-建瓴单一资金信托注：涉及ABS项目为飞驰建瓴ABN2020-1、飞驰建瓴ABN2021-1募集说明书,评级报告,年报,Wind,本集团拥有次级份额无本集团拥有次级份额无中交二公局：截至 2021 年 9 月末应付账款前五大情况表 (节选）应收账款 ABS：未出表项目通常计入“其他应付款”、“应付债券”或“其他流动/非流动负中交上海航道局：其他应付款 （节选/亿元）债”。建工行业应收账款 ABS 以工程尾款等合同债权/应收账款债权为底层资产，通过交易结构设计，在满足会计要求的前提下，可实现应收账款出表，完全出表时可在不增加表内负债的情况

10、下获得融资。若未实现出表，募集资金多数记在“其他应付款”，如中交上海航道局、中交四公局等；还有部分计入“应付债券”或“其他流动/非流动负债”，如新疆维泰开发、中铝国际等。图 4：建工企业应收账款 ABS 常见会计处理项目2020年末2021年9月末内部往来款3.803.13社会保险0.250.49民生-中交上航局应收账款资产支持专项计划1.98新疆维泰开发：2021年应付债券明细 （亿元）项目年末余额年初余额北京银行中期票据1.77901.7757维泰优A、B5.54455.5041合计7.32367.2797注：联储证券-维泰股份应收账款资产支持专项计划中铝国际：2021年其他流动负债明细（

11、亿元）项目期末余额期初余额待转销税额16.0714.96短期应付债券10.02ABS继续涉入负债0.190.19合计16.2625.17募集说明书,评级报告,年报,Wind,PPP-ABS：普遍计入“长期应付款”。PPP-ABS 以项目公司因运营 PPP 项目而享有的相关权利为底层资产，对于发行人而言，可以实现未来现金流的提前变现，缩短项目资金占用周期，增强资产流动性、拓宽融资渠道；在报表处理上多数会计入“长期应付款”，如中国核建。图 5：建工企业 PPP-ABS 常见会计处理中国核建：长期应付款按款项性质分类（亿元）项目年末余额年初余额韩城太史大街西延桥梁 PPP 资产专项计划4.03国君资

12、管山财大莱芜校区 PPP 资产专项计划3.924.53中国政企合作投资基金股份有限公司海通恒信国际租赁股份有限公司0.260.25合计8.214.78募集说明书,评级报告,年报,Wind,股权融资股权融资：对于并表的股权融资项目，股东投资金额计入“少数股东权益”，部分项目设有按约定回购、固定收益等条款，实则为债务性投入，存在明股实债的可能。在建工企业非全资子公司中常见有限合伙企业、产业投资基金等，其模式主要由建工企业成立的基金管理公司作为普通合伙人（GP）,通常出资额较少，承担无限连带责任，金融机构、其他企业等作为有限合伙人认购大部分基金份额，以出资额为限承担有限责任。在关注此类子公司少数股东

13、明细时，可看到部分子公司以信托等金融机构持股为主，且该类机构所持股权为优先股，享有优先清偿权，按期收取投资收益，不参与公司经营管理，投资期满将其持有的股权转让给建工企业；在会计报表层面通常被认定为权益投资，投资金额计入“少数股东权益”，但实则为债务属性，且部分融资成本普遍高于传统融资渠道。某省属建工曾披露，公司设立资产管理公司作为 PPP 项目融资平台，截止 2022 年 3 月末，共管理 6 支基金，实际募集资金合计 102.5 亿元，其中公司实际出资 5.89 亿元，整体融资成本约 6%。图 6：建工企业 A 非银借款、少数股东明细，子公司 3 股权结构图样本A公司：截至2021年3月末发

14、行人合并范围内主要非银借款明细（节选）贷款机构借款余额（亿元）利率（%）借款日到期日担保方式中银资产管理有限公司7.3562016/12/232021/12/22接受的债务性权益投入太平资产管理有限公司14.155.92016/11/112023/11/10接受的债务性权益投入中信信托有限责任公司1.866.352016/11/32023/11/10接受的债务性权益投入平安资产管理有限责任公司2.765.82016/12/162023/11/2接受的债务性权益投入上海国际信托有限公司40.775.952016/8/122021/8/11接受的债务性权益投入向其提供的财务支持控制依据结构化主体名

15、称样本A公司：向纳入合并财务报表范围的结构化主体提供的财务支持或其他支持（节选）子公司1子公司2子公司3子公司4子公司5子公司6本集团为普通合伙人，同时认购了劣后级 LP 份额合伙人均为本集团本集团为普通合伙人，同时认购了劣后级 LP 份额，向优先级合伙人提供回购承诺本集团为普通合伙人，同时认购了劣后级 LP 份额本集团为普通合伙人，同时认购了劣后级 LP 份额，向优先级合伙人提供回购承诺本集团拥有次级份额无无向优先级合伙人提供回购承诺无向优先级合伙人提供回购承诺承担差额补足责任募集说明书,评级报告,年报,Wind,图 7：建工企业 B 其他类型融资明细，某有限合伙企业股权结构图样本B公司：2

16、022年3月末其他类型融资情况序号借款人债权方金额（亿元）业务品种担保情况 综合成本放款时间到期时间10.106.80%2018/2/122023/2/10318.366.85%2018/7/232023/2/10421.366.85%2018/9/172023/2/105借款人b华夏银行10.00集合信托计划信用5.45%2020/9/282023/9/28注：1）借款人a：存续棚改基金40亿元，计入少数股东权益；2）借款人b发行集合资金信托计划10亿元，计入少数股东权益2借款人a农行朝阳东区支行0.18基金（有限合伙）信用6.85%2018/6/42023/2/10募集说明书,评级报告,年

17、报, Wind,债务性权益投入的信息披露相对有限，对于此类融资的识别，可重点关注少数股东权益变动频繁，变动幅度较大，且少数股东权益占所有者权益占比较高的公司，同时结合股东属性综合判断其明 股实债的可能性。截止 2021 年末，陕西建工系、上海建工、中建二局等公司少数股东权益较 2019 年增幅超 200%，陕西建工控股、北京建工、安徽建工、山西建投等少数股东权益占比偏高，普遍超 50%；而部分主体的非全资子公司股东中含有较高比例的信托、基金等金融机构。图 8：部分建工企业 2021 年少数股东权益变动及占比情况2021少数股东权益/所有者权益90%安徽建工80%70%中国中冶中电建中国交通建设

18、北京城建60%中国化学工程陕西建工控股50%40%山西建投陕西建工集团中国交通建设系-中交路桥山西路桥30%20%10%上海建工上海隧道中国中铁中国建筑系-中建二局0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2021少数股东权益较2019变化Wind,1.1.3 其他权益工具其他权益工具：主要包括优先股、永续债、永续信托贷款、可续期贷款等类永续产品，属权益类科目，可起到降低资产负债率的效果。央企系建工企业其他权益工具规模相对较高，中国铁建、中国交建其他权益工具超 300 亿；地方国企中山西建投和上海建工居于前列，绝对规模超 100 亿上海建工集团股份有限公司

19、公开发行2018年可续期公司债券（第二期）2018/10/105.45%155+N陕国投上海建工股份永续集合资金信托计划可续期债权投资协议（第一期）2020/8/145.30%18.45+N陕国投上海建工股份永续集合资金信托计划可续期债权投资协议（第二期）2020/9/275.30%13.55+N陕国投上海建工股份永续集合资金信托计划可续期债权投资协议（第三期）2021/1/125.25%18.15+N上海建工集团股份有限公司2021年度第一期中期票据2021/8/163.50%203+N上海建工集团股份有限公司2021年度第二期中期票据2021/11/173.49%203+N中交城投：截至2

20、022年3月末发行人非传统融资明细表 单位（亿元）机构名称起始日利率期末余额(亿元)到期日兴业银行理财计划代理人（类永续）2020/12/215.50%5.00无固定到期日(3+n)交通银行理财计划代理人（类永续）2020/12/225.50%4.00无固定到期日(1+n)工商银行理财计划代理人（类永续）2020/12/285.11%6.00无固定到期日(3+n)募集说明书,评级报告,年报, Wind,图 10：建工企业 2021 其他权益工具变动情况700600%600500%元；其他权益工具占所有者权益占比主要分布在 20%以下，中铁投资占比偏高约 40%。在降负债的驱动下，央国企近几年其

21、他权益工具规模普遍显著增长，中国交建系多家子公司、北京城建、山西路桥等公司 2021 年末其他权益工具较 2019 年增长超 300%。图 9：样本建工企业其他权益工具明细上海建工：2021年末发行在外的优先股、永续债等其他金融工具基本情况发行在外的金融工具发行时间股息率或利息率金额(亿元)到期日或续期情况其他权益工具(亿元)-2021较2019变动500400300200100400%央企央企子公司地方国企300%200%100%0%-100%中国铁建中国中铁中国交通建设股份中电建股份中国中冶股份中国建筑中国能建 中电建集团中国交通建设集团中国核建中国化学工程中国中冶集团葛洲坝集团中国铁建系

22、-中铁投资中国建筑系-中建二局中国建筑系-中建八局中国交通建设系-中交一公局中国交通建设系-中交投资 中国交通建设系-中交二航局中国建筑系-中建三局中国建筑系-中建四局中国建筑系-中建五局中国建筑系-中建一局中国建筑系-中建七局中国交通建设系-中交三航局中国交通建设系-中交一航局中国交通建设系-中交四公局中国交通建设系-中交二公局中电建系-路桥集团中国交通建设系-中交四航局中国铁建系-中铁十一局中国交通建设系-中交路桥中国中铁系-中铁隧道局 中国交通建设系-中交疏浚中国交通建设系-中交天津航道局中国交通建设系-中交三公局中国建筑系-中建六局中国中铁系-中铁一局中国中铁系-上海工程局中电建系-水

23、利八局中国中铁系-中铁二局中国交通建设系-中交上海航道局中国交通建设系-中交城投中国建筑系-中建国际投资山西建投上海建工山西路桥北京城建福建建工重庆建工陕西建工控股安徽建工股份山东高速成都建工上海隧道系-基建发展湖南建工陕西建工集团北京建工四川华西浙江建投东湖高新系-湖北路桥东湖高新宁波建工 湖南水利 黑龙江建投武汉市政安徽建工控股北京城建系-设计发展福州建工广西建工上海隧道蜀道投资系-四川路桥新疆维泰河南路桥苏州园林中国华西0-200%募集说明书,评级报告,年报, Wind,建工行业债务负担负债规模总负债：建工企业资产负债率较高，地方国企系整体高于央企系公司，央企系近年来杠杆率处于压降态势。

24、建工类企业存在工程项目结算迟缓及高负债运营的特点，资产负债率普遍较高。央企系公司资产负债率均较高，多集中在 70%80%之间，集团母公司整体低于中位数，中交三公局、中建四局等杠杆率偏高。在考虑其他权益工具后，调整后的资产负债率平均数约提高 4.6pct 至 79.6%，其中葛洲坝股份、中铁投资调升近 10pct 左右。近年来央企系公司杠杆率大多有所压降，但中国化学工程、水利八局、中铁十一局、中交投资等出现小幅抬升，除中国化学工程和中交投资外其他主体当前资产负债率已偏高。地方国企系资产负债率整体高于央企系，资产负债率普遍在 75%以上，陕西建工系、浙江建工杠杆率已超 90%。在考虑其他权益工具后

25、，调整后的资产负债率平均数约提高 1.9pct 至 80.38%，地方国企系建工企业对于永续类产品的利用度低于央企系，其中山西建投、山西路桥调升 7-8pct左右。相较于央企系杠杆率整体压降，地方国企系则涨跌参半，东湖高新系 2021 年资产负债率较 2019 年下降 6-8pct，而河南路桥、新疆维泰、广西建工、湖南建工则增长超 5pct。图 11：央企系建工企业资产负债率详情2021年末资产负债率2021年末调整后的资产负债率资产负债率相比2019年末变化100%6%中国中中国中铁系冶系中国铁建系中国交通建设系中国建筑系中电建系其他90%4%80%70%2%60%50%40%0%-2%30

26、%-4%20%10%-6%中国中冶股份中国中冶集团中国中铁股份中铁一局上海工程局中铁隧道局中铁二局中国铁建股份中铁十一局中铁投资中交上海航道局中交疏浚中交四航局中交城投 中交投资中国交通建设股份中交天津航道局中交路桥中交四公局中国交通建设集团中交二公局中交一航局 中交三航局 中交二航局 中交一公局 中交三公局 中国建筑股份中建三局中建八局中建二局中建一局中建国际投资中建五局中建六局 中建七局 中建四局 中电建集团中电建股份路桥集团 水利八局中国化学工程葛洲坝系中国能建中国核建0%-8%募集说明书,评级报告,年报, Wind,图 12：地方国企系建工企业资产负债率详情2021年资产负债率2021

27、年调整后的资产负债率资产负债率相比2019年末变化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%安徽建工股份安徽建工控股北京城建北京城建系-设计发展北京建工成都建工东湖高新东湖高新系-湖北路桥福州建工福建建工广西建工湖南建工湖南水利山东高速山西建投山西路桥陕西建工控股陕西建工集团上海建工上海隧道上海隧道系-基建发展蜀道投资系-四川路桥四川华西新疆维泰 重庆建工 浙江建投 河南路桥 苏州园林 宁波建工 黑龙江建投武汉市政 中国华西0%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%募集说明书,评级报告,年报,Wind,有息债务：与资产负债率整体压降趋势不同，近年多数建工企业有

28、息债务呈增长态势。央企系中，中国建筑系和中国交通建设系整体有息债务规模偏高，子公司中建国际投资、中建八局、中交投资、中交一公局等债务规模较大且增速较快。从期限结构看，中国中铁系、中国建筑系、中国中冶系短债占比较高，主要在 60%-90%之间，多数主体较 2019 年来看短债占比有所压缩，但中建七局、中建二局等占比显著提高。地方国企系有息债务增速普遍高于央企系，北京城建和上海建工有息债务居首，规模超千亿；北京建工、山西路桥等 7 家公司有息债务规模超 500 亿，且多数公司增速超 20%。从期限结构看，有息债务规模居前列的地方国企，短债压力尚可，仅陕西建工控股短债占比超 50%。图 13：央企系

29、建工企业有息负债详情（亿元/%）-7%-4%-2%-4%23%3%中国中冶系中国中铁系中国中冶集团中国中冶股份中国中铁股份中铁二局中铁一局 中铁隧道局 上海工程局 中国铁建股份中铁投资 中铁十一局 中国建筑股份中建国际投资中建八局 中建四局 中建五局 中建三局 中建二局 中建七局 中建六局 中建一局 中电建集团中电建股份路桥集团 水利八局1,0719783,8061369170353,205849555,831489364264252218209204144614,3043,397950121-9%-8%15%-22%-2%-11%11%11%10%5%11%25%31%33%3%14%31%

30、62%15%-20%10%5%2%0%72%74%48%89%81%84%100%55%33%85%26%20%37%71%41%68%61%88%59%50%26%16%8%18%-5%-1%-12%7%14%-15%1%-1%0%-11%-1%-2%-7%-6%12%-5%23%39%-1%-7%-1%-4%-22%1%其他中国交通建设集团中国交通建设股份中交投资中交一公局中交二航局中交疏浚 中交三航局中交路桥 中交二公局中交一航局中交四公局中交城投中交天津航道局中交四航局中交上海航道局中交三公局 中国能建葛洲坝系中国核建中国化学工程7753484666357941029626923018

31、31821191061051037968130890460921215%12%21%7%24%3%-3%20%12%5%-3%-10%-22%-中国铁建系中国交建系中国建筑系-132%-3%-15-7%0%11%5%-1220%中电建系49%2%40%18%5%-6%-8%26%27%68%1%16%80%33%82%43%32%21%57%-53%15%31%-5%0%62%47%50%27%14%28%31%221相比2019年变化2021年近三年复合增长率2021年公司集团相比2019年变化2021年近三年复合增长率2021年公司集团短债占比有息债务规模短债占比有息债务规模募集说明书,评

32、级报告,年报,Wind,图 14：地方国企系建工企业有息负债详情北京城建上海建工北京建工山西路桥陕西建工控股蜀道投资系-四川路桥山西建投安徽建工股份安徽建工控股湖南建工广西建工 黑龙江建投上海隧道陕西建工集团四川华西 成都建工1,4121,040750695628536512504556394380369360316284243-3%14%2%-15%2%-2%-2%0%-3%8%3%-1%-7%22-1%-5%3%浙江建投福州建工山东高速湖南水利上海隧道系-基建发展重庆建工武汉市政东湖高新河南路桥新疆维泰宁波建工苏州园林福建建工中国华西2233719017516516516411311758

33、5238212303%10%-7%-3%10%-8%6%0%-1%1112%2%-6%-5%-9%-8%3%8%0%63%14%65%1657%39%58%57%44%48%36%30%-3%19%23%2%42%24%39%22%20%12%57%38%23%38%5%6%35%1729%-123%25%15-161%-145%21%48%-277%67%58%30%10%54%35%26%24%60%48%54%23%50%-15%6%1%短债占比2021年相比2019年变化近三年复合增长率2021年有息债务规模公司短债占比相比2019年变化2021年有息债务规模2021年近三年复合增长率

34、公司募集说明书,评级报告,年报,Wind,负债结构本节主要分析有息负债构成，有息负债主要涉及金融机构借款、应付债券、应付票据和其他非标 融资。样本建工企业以银行借款为主，银行借款占比普遍在 50%以上，部分占比较低的则以票据 融资为主，应付票据占比超 50%。样本企业应付债券占比（含一年内到期）主要在 20%以下，样 本公司中地方国企应付债券占比平均数低于央企系建工企业，二者平均数分别为 13%和 6%；地 方国企福州建工和武汉东湖高新应付债券占比较高在 40%左右。样本企业其他有息债务占比多数 在 10%以下，但个别公司占比偏高，如中交上海航道局占比为 27%，主要系存续近 20 亿永续债。

35、中国中冶集团中国中冶股份中铁二局中国中铁 中铁一局 中铁隧道局上海工程局中铁投资 中国铁建 中铁十一局中交路桥 中交三公局中交一公局中交投资 中交二公局中交四公局中交四航局中交上海航道局中交一航局中交疏浚 中交三航局中交城投中交天津航道局中交二航局中国交通建设集团中国交通建设股份中建六局中建一局中建八局中建七局中建四局中建五局中建国际投资中建三局中国建筑 中建二局 路桥集团 水利八局 中电建集团中电建股份葛洲坝股份中国能建 中国核建中国化学工程四川路桥浙江建投 上海隧道 黑龙江建投安徽建工股份基建发展重庆建工四川华西成都建工北京建工湖南建工福建建工新疆维泰山西建投上海建工山西路桥北京城建陕西建

36、工控股陕西建工集团武汉市政山东高速宁波建工福州建工苏州园林东湖高新广西建工中国华西中铁隧道局中铁一局 中铁二局 上海工程局中铁投资 中铁十一局中交疏浚 中交一公局中交城投 中交一航局中交二航局中交二公局中交路桥 中交四航局中交上海航道局中交三航局中交四公局中交天津航道局中交投资中交三公局中建五局 中建八局 中建三局 中建二局 中建七局 中建一局 中建六局中建国际投资中建四局路桥集团 水利八局 葛洲坝股份北京建工 上海建工 北京城建陕西建工控股上海隧道山西路桥陕西建工集团山西建投湖南建工安徽建工控股山东高速福建建工安徽建工股份四川路桥湖南水利 宁波建工 浙江建投 成都建工 黑龙江建投四川华西 基

37、建发展 广西建工 武汉市政 东湖高新 设计发展 重庆建工 河南路桥 苏州园林 湖北路桥 福州建工 新疆维泰 中国华西固定收益 | 专题报告 建筑企业信用研究之融资篇图 15：建工企业 2021 年末有息负债构成金融机构借款占比100%应付债券占比应付票据占比其他付息债务占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国 中国中铁系 中国铁中国交通建设系中国建筑系中电建系其他地方国企中冶系建系募集说明书,评级报告,年报, Wind,注：1）金融机构借款占比=（短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款）/有息债务；2）应付债券占比=（应付债券+一年内到期的应付债券）/有息债务；3）

38、其他付息债务占比=100%-金融机构借款占比-应付债券占比-应付票据占比，其中有息债务数据以评级披露数据为主1）银行借款：银行借款作为建工企业最主要的融资来源，其稳定性高于债券融资，银行的资金支持对于建工企业较为重要。样本建工企业最新未使用授信额度主要分布在200-1000 亿元左右，未使用额度占比主要在 40%-60%之间；其中，中国华西、新疆维泰、福州建工、湖北路桥等地方国企未使用额度不足 100 亿；中国华西、新疆维泰未使用授信占比仅 11%和 20%。图 16：央企子公司及地方国企最新未使用银行授信详情未使用授信额度(亿元)2500未使用额度占比(%)100%90%200080%70%

39、150060%50%100040%30%50020%10%00%中国中铁系 中国铁建系中国交通建设系中国建筑系中电 中建系 国能建系地方国企募集说明书,评级报告,年报, Wind,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。122）债券融资：应付债券科目通常以非永续信用债为主，对此我们整理了样本建工企业的非永续债、永续债及 ABS 存续债券来更完整地列示建工企业债券存续规模。央企系债券存续规模远高于地方国企系，中国交建和中国建筑系发债活跃，且以子公司发债为主；而中国中铁系、中国铁建系、中电建系、中国

40、中冶系等则主要由母公司发债，中国中铁、中国铁 建存续规模超千亿。在降负债的需求驱动下，央企系公司发权益类债券动力较强，中国中冶股份、中国化学工程、中铁二局等公司权益类债券余额（永续债+有限合伙份额 ABS）占比超九成。地方国企系公司北京建工、山西建投、上海建工、陕西建工控股和山西路桥存续规模超 100 亿， 其中上海建工、北京建工和山西建投权益类债券余额占比超 50%，尤其是上海建工占比高达 87%。其次，地方国企系公司 ABS 融资热度偏低，ABS 融资占比高的公司都主要以权益类有限合伙份额 ABS 为主。注：1.下表 ABS 数据为样本建工企业作为 ABS 项目原始权益/直接债务人/证券端

41、直接偿债方所涉的债券余额总和，不包括其作为增信机构/最终偿债来源涉及的债券，如集团公司仅涉及其直接发行或作为基础债务人的项目。对于建筑施工行业或集团系整体的 ABS 存续规模可参考一文看遍建筑施工行业 ABS。2.由于 ABS 项目多为私募债，其底层债务人、增信方及存续规模数据披露有限，统计规模同实际情况或存偏差。图 17：截止 2022 年 7 月底央企系及地方国企系样本建工企业存续债规模（亿元）央企系主体简称 信用债ABS 总计非永续 永续合计 供应链 应收账款 PPP 有限合伙 合计中国中铁359 454中铁一局 22中国中铁系中铁二局 20上海工程局 22中铁隧道局 328138268

42、81204728890 170322202275972022329941中国铁建 433中国铁建系中铁投资51 121中铁十一局 25433706004871811511721722525中国交通建设股份 185 310中国交通建设集团20 80中交一公局60 113中交二公局10 54中交三公局 24中交四公局20 66中交一航局10 50中国交通建设系中交二航局15 70中交三航局29 50中交四航局 50中交城投40 13中交路桥30 35中交天津航道局 30中交上海航道局22 35中交疏浚70 40中交投资45 10849549510010017324288 59232 1818822

43、4615 66152 6424866024 24 13102384858579102505350412457651277301515305772110153110153中国建筑100 100中建一局30 45中建二局60 80中建三局 75中国建筑系中建四局20 70中建五局 65中建六局15 23中建七局25 60中建八局70 70中建国际投资 55200200105171201755251813883845121325668196843031140759012649495653038256385741598722714055459中电建股份72 230中电建系路桥集团155 45水利八局

44、2430225238130393695200719802802425154063中国中冶系中国中冶股份8 95中国中冶集团 3510316010319535160中国能建系中国能建25 75葛洲坝股份85 19010066106275203050325中国核建中国核建 63中国化学工程中国化学工程 306372418941572818311330地方国企系 信用债ABS 总计非永续 永续 合计 供应链 应收账款 PPP 有限合伙 合计山西建投6385148133447195陕西建工控股105281331919151陕西建工集团1010101020山西路桥9930129129北京建工923012

45、2105 105227 北京城建30659595上海建工20557580 80 155广西建工50106060湖南建工46125858四川路桥454545福建建工30124242湖南水利3010402 2 42四川华西313131山东高速262626成都建工262626上海隧道252525浙江建投13102323安徽建工股份1110215526安徽建工控股999福州建工191919武汉市政1721818河南路桥181818宁波建工1151616苏州园林161616黑龙江建投151515东湖高新151515湖北路桥101010重庆建工22446新疆维泰22889Wind,图 18：债券违约与逾期

46、信用债回顾：净融资回落，中高等级收益率上行负面信息监测最新债项/ 主体评级2022. 8. 8-8. 14债券违约与逾期事件摘要债券名称债务主体发生日期2022/8/11武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司21明诚01因受新冠疫情不利影响, 叠加宏观经济环境, 行业环境, 融资环境变化, 当代文体生产经营受到一定负面影响, 流动性较为紧张. 截至目前, 应于2022年8月11日( 如遇节假日则顺延至次一工作日) 支付的本期债券2021年8月11日至2022年8月 10日期间的全额利息未按期划付至中国证券登记结算有限责任公司上海分公 司, 金额2, 734. 20万元. 截至本公告日, 当代文体

47、未能于2022年8月11日( 如遇节/ C 假日则顺延至次一工作日) 支付本期债券利息.Wind，图 19：主体评级或展望下调2022.8.8-8.14主体评级或展望下调的企业发生日期债务主体评级机构最新主体评级最新评级展望上次主体评级上次评级展望本周无Wind，图 20：债项评级调低的债券发生日期相关债项2022.8.8-8.14债项评级下调的债券债务主体评级机构最新债项评级 上次债项评级 最新主体评级本周无Wind，图 21：海外评级或展望下调2022.8.8-8.14海外评级或展望下调统计发生日期企业名称所属行业评级机构下调内容2022/8/10金辉控股(集团)有限公司房地产标普将金辉控

48、股(集团)有限公司和金辉集团股份有限公司的评级展望调整为“负面”，确认其“B+”的长期发行人信用评级，确认公司发行或担保的债券评级。2022/8/10中国信达资产管理股份有限公司金融标普确认中国信达资产管理股份有限公司及其核心子公司中国信达（香港）控股有限公司的长期发行人评级为“A-”，展望由“稳定”下调至“负面”，并确认二者的短期发行人评级为“A-2”。2022/8/10中国建设银行（新西兰）有限公司金融惠誉将中国建设银行（新西兰）有限公司的“A”长期外币和本币发行人违约评级和“F1+”短期外币和本币发行人违约评级列入负面评级观察名单。2022/8/12弘阳集团有限公司房地产惠誉将弘阳集团有

49、限公司及其子公司弘阳地产集团有限公司的长期发行人违约评级和高级无抵押评级由“CC”下调至“C”，回收率评级为“RR4”。随后，惠誉撤销了上述所有评级。Wind，图 22：重大负面事件发生日债务主体2022.8.8-8.14信用债重大负面事件相关债项事件摘要2022/8/8徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司17徐州经开GN001 银行间交易商协会：因债务融资工具募集资金用途变更未合规披露等违规行为，对徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司予以严重警告；对相关责任人孙军、肖铁军予以通报批评。2022/8/8徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司20徐州经开MTN002 公司公告称，

50、公司于8月5日收到中国银行间市场交易商协会自律处分决定。公司对自律处分决定无异议，目前公司已开展自查和整改工作、组织专题学习相关文件，严格杜绝此类事件的再次发生。自律处分决定对公司生产经营、财务状况、盈利能力及偿债能力不会产生影响。2022/8/9广州富力地产股份有限公司19富力02公司公告称，公司2021年录得净亏损163.53亿元，亏损金额达到2020年末净资产的17.77%。2022/8/9山西国际电力集团有限公司20晋电Y1公司公告称，近日，据山西省纪委监委消息，宣宏斌涉嫌严重违纪违法，目前正接受省纪委监委纪律审查和监察调查。2022/8/9安顺市西秀区工业投资(集团)有限公司18西工

51、投01公司公告称，公司被列为被执行人，执行标的金额为74,950,264.00元。上述被执行事项预计将对公司的经营、财务及信用状况产生一定不利影响。公司后续将根据上述被执行情况的进展，履行信息披露义务。2022/8/10中国泛海控股集团有限公司18泛海F1公司公告称，近日，公司所持民生控股股份有限公司119,981,428股股份被轮候冻结。截至8月9日，公司持有民生控股股份119,981,428股，占民生控股总股份的22.56%，累计被冻结119,981,428股，占所持民生控股股份的100%。辽宁证监局决定，对中金公司、海通证券出具警示函。中金公司作为华晨汽车集团控股有限公司申请公开发行20

52、19年公司债券的牵头主承销2022/8/11华晨汽车集团控股有限公司19华集01商和“19华集01”主承销商，存在对承销业务中涉及的部分事项尽职调查不充分等未履行勤勉尽责义务的情况。海通证券作为华晨汽车集团控股有限公司申请公开发行2019年公司债券的联席主承销商和“20华集01”主承销商，存在对承销业务中涉及的部分事项尽职调查不充分等2022/8/11芯鑫融资租赁有限责任公司未履行勤勉尽责义务的情况。公司公告称，据中央纪委国家监委驻工业和信息化部纪检监察组、北京市监察委员会消息，华芯投资管理有限责任公司原总监杜洋涉嫌严重违19芯鑫租赁MTN001 纪违法，目前正接受中央纪委国家监委驻工业和信息

53、化部纪检监察组纪律审查。杜洋现为芯鑫融资租赁有限责任公司法定代表人、董事长、总裁，因此目前无法履职且暂时无法预计其无法履职的持续时间。2022/8/11四川蓝光发展股份有限公司19蓝光01公司公告称，截止2022年8月9日，公司控股股东蓝光投资控股集团有限公司持有公司股份1,055,898,861股，占公司总股本的34.79%。本次蓝光集团持有的公司股票被郑州市中级人民法院执行司法轮候冻结928,965,954股、执行司法冻结4,585股、执行司法标记45,167,722。2022/8/11融侨集团股份有限公司公司公告称，因公司之子公司武汉融侨置业有限公司作为借款人未能偿还平安信托安远9号集合

54、资金信托计划2022年5月18日到期的本金21融侨015.99亿元及对应利息，且本公司作为上述信托借款担保人，本公司持有的武汉置业65%股权于2022年7月5日被深圳中院冻结，冻结股权数额为13,000万元人民币，冻结期限为2022年7月5日至2025年7月4日。2022/8/12绵阳科技城发展投资(集团)有限公司20绵阳科发PPN001 公司公告称，近日，公司收到绵阳市纪委监委通知，公司党委副书记、董事、总经理郭旭东因涉嫌严重违纪违法，被立案调查并采取留置措施，不能正常履职。截至本公告出具之日，无法预计无法履行职责的预计持续时间。Wind，一级发行：净融资规模回落，中高等级发行成本上行上周信

55、用债净融资规模回落。上周信用债一级发行 2,424 亿元，总偿还量 2,071 亿元，最终实现净融入约 352 亿元，净融资规模有所回落。取消发行规模增多。上周统计到 7 只取消/延期发行的债券，规模 34 亿元，较前一周增加约 15 亿元。取消发行涉及的主体包括万科、民企沙钢和精密工业以及 4 家城投。一级发行成本方面，中高等级中票发行成本上行。上周 AAA 级和 AA+级中票分别上行约 18bp、 11bp 至 3.27%、3.48%，AA/AA-级中票发行成本则大幅下行 64bp 至 4.22%。图 23：信用债净融资规模回落图 24：中高等级中票发行成本上行(%)60005000400

56、0300020001000总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)(%) AAAAA+AA/AA-7.006.005.004.003.002019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04202

57、2-052022-062022-072022-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-0802.00-1000-2000Wind，Win

58、d，图 25：取消或推迟发行债券列表2022.8.8-8.14取消或推迟发行发生日期债务主体相关债项计划发行规模（亿元）事件摘要最新债项/主体评级2022/8/8江苏沙钢集团有限公司22苏沙钢MTN00310取消发行AAA2022/8/10江苏省太仓港港口开发建设投资有限公司22太仓港SCP0042取消发行AA2022/8/12威海产业投资集团有限公司22威海产投MTN0025.5取消发行AA+2022/8/1222立讯精工MTN0013取消发行AAA/AAA2022/8/12万科企业股份有限公司22万科GN002B10取消发行AAA/AAA2022/8/12江苏众安建设投资(集团)有限公司2

59、2众安集团MTN001B0.5取消发行AA2022/8/12张家港市直属公有资产经营有限公司22张家公资MTN002B3取消发行AAAWind，二级成交：中高等级收益率上行，信用利差被动收窄中高等级收益率上行，中短端信用利差被动收窄。中高等级收益率普遍上行 4-8bp，由于利率债中短端上行幅度大于信用债，使得中短端信用利差普遍收窄，1 年期多收窄 5-8bp。期限利差方面，期限利差整体收窄，5Y-1Y 期限利差收窄显著，收窄幅度在 3-7bp 左右。等级利差方面，各期限等级利差均收窄，中长端收窄幅度较大，分别收窄 10bp 和 5bp。图 26：中高等级收益率上行图 27：中短端信用利差被动收

60、窄5.004.504.003.503.002.502.00(%)AAA:3年AA+:3年AA:3年(%)1.601.401.201.000.800.600.400.202020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-0