分析铜,先看懂铜流通的五个“池子”

1、分析铜，先看懂铜流通的五个“池子”阿尔法工场：投资能力共享平台。阿尔法工场全球基金平台，三步拥有自己的海外对冲基金， 点击“阅读原文”立即参与。场长点评：金钱永不眠，产业+金融的玩法，足以把多数金 融男转晕。全球精炼铜流通的五个池子：境内显性、境内隐性、保税区、 境外显性、境外隐性。按照地域划分是三个（境内、保税和境外），如果再加上隐 性和显性的属性（你看的到的公开数据，一个是你看不到的 影子），那么全球的精炼铜事实上就在这五个池子里来回的 流动。所以看明白五个池子中的铜流动就是看懂铜价格的核心。中国境内的池子：显性和影子库存当铜进口利润窗口打开， 保税区货进到国内，部分注册成为仓单+抛盘面（

2、进口利润） 这部分就转化成了中国的显性库存的一部分，当然还有精炼 企业的虚盘交割也是显性库存的一部分；另一部分转为承兑汇票套理财利差的贸易扭转需要（这部分 放到交易所交割仓库成本费用较高，因此没必要注册仓单， 所以并不体现在交易所可交库存上）同时盘子上抛掉保值即 可，赚取银行承兑汇票贴息和理财产品之间的利差。现在银行审核比较严格，是需要真实的贸易单证提货单等作 为背书，因此有大约6-7万吨境内铜是锁定在这部分套利上 的。只要套利空间仍然存在，这部分的内贸提供的包装户业 务的影子库存暂时不是较大的威胁。当然中国境内最大的另 一部分影子库存就是中国的国储。2015年四季度开始的进口窗口导致的结果就

3、是大量的保税 区库存转为了中国一部分新增的显性库存和一部分隐性库存（原来的LC套利转为了银承理财套利），当然中国国储的 收储也促使了库存向中国境内转变。当前中国国内库存上升，国内升水没有起来，下游需求目前 尚未看到很清晰的迹象（这点也是投机多头未来想重点博弈 的变量）。保税区精炼铜的库存总量激增是融资贸易套利的 结果2010年之后中国保税区的铜库存曾经一度达到过80万吨 的水平（估算），这么大的保税区库存每次的变动都会导致 保税区的货大幅度升水。其根本的原因就是那几年流行的贸易融资即利用LC和铜的 转口贸易套取美元和人民币之间的汇差利差以及两端资产 的收益差，这些贸易融资和套利的行为支撑了铜流

4、通迅速的 向中国保税区集中。当然也诞生了例如渣打银行和嘉能可等 这样的融资套利中间商，他们大量持有这些铜，用于贸易融资套利中介服务，因此大量的保税区的库存实际上被这样的行为锁定了流动性，因此很容易造成一旦进口窗 口打开，保税区库存即便下降后仍有40万吨，但升水却大 幅度的走高的情况出现。所以那个阶段大家保守猜测2011-2014年底之间，保税区至 少有30万吨的铜实质上是用于这样的特殊用途，实质上是 被锁定的。保税区精炼铜的库存增减变动是进口转移的关系 既然保税区的库存的存在是服务于中国的需求，那么一旦有 进口利润的时候，我们会看到大量中国精炼铜的进口套利， 所以我们不难发现中国公布的精铜进口

5、数量和保税区的库 存变化关系最紧密，当然由于中国精炼铜进口数据公布滞后 两个月。因此我们在处理数据的时候将数据重置一下得到的结果就 如图一样非常的明显，中国精炼铜的增加趋势和保税区库存 变动几乎是同步反向关系，即进口增加保税区库存减少，进 口减少则保税区库存增加。那么这一年左右我们的确是看到 了大量的保税区库存转移到了境内，尤其是2015年四季度 开始进口窗口打开的时候我们看到中国精炼铜进口数字的 大幅度增加，而保税区库存预估持续的下降。但这一次却有着本质上的一点不同，那就是保税区库存下降 到目前预估只有38万吨的规模，但是你却惊奇的发现保税 区升水却随着进口窗口变化而变化，但整体仍然维持在低

6、位, 并没有像先前一样发生库存下降，升水大幅度上升的情况出现。这其中突变的因素就是保税区的这个蓄水池作为融资套利 的需求没有了，人民币的贬值，美国的加息，人民币资产端 投资回报率的持续下降，这些因素在过去的一年时间里已经 使得境外LC融资套利的生存空间已经变得毫无利益可言， 一个不小心还会被人民币波动给波及到。这个融资套利的需求环境一旦消失掉，蓄水池的库存必然会 回到一个常态水平。而这个回归的过程中，由于需求的不足, 这个池子的升水就很难再想前面几年吹起泡泡了。这几年人民币波动加大，进口窗口一般都变化比较快，从 LME仓库调拨比较慢，一般都是保税区货作为蓄水池功能， 因此保税区只要仍有“水蓄”

7、，升水不高的一定程度不会吸引 LME库存向保税区库存转移。几个池子之间就像是海绵一样，保税区和境外之间一旦之间 的升水变得有利可图的时候，就也会造成两者之间的变动。 当保税区的升水大幅度走高，远远超出LME的升水的时候， 境外的库存也就会转移到保税区来，平抑保税区库存的“看似 紧张”-也就是保税区升水的回归。当然进一步的延展一下思路的话，如果没有升水走高的话， 那么保税区就很难吸引到境外的铜搬家到保税区来。这意味着保税区这次是一次伴随着LC融资套利消亡的去库 存过程，甚至如果保税区的升水进一步的下降的话或者境外LME的升水小幅度走高且进口到中国没有利润空间的话，那 么甚至会出现小部分保税区库存

8、搬家到境外的可能。而如果保税区升水再想前面几年那样走高，则境外随时有可 能有大量的货可以到港补充（外围供给很大）这些都抑制了整 体保税区的升水走高；境外显性LME的库存下降真的是转 移到了中国了么？ LME库存的下降和中国的库存升高关系 并不大，一方面且不说前面我们讲的巨大的保税区蓄水池的 作用，别忘了到目前为止LME都没有能够获准在中国保税 区获得交割仓库的资格，所以保税区和LME之间升水差是 一条库存移动的渠道。而LME和中国之间，即便是在进口这个环节上，直接从LME 交割拉货进口的比例在这几年贸易套利融资扭曲出来的强 大的保税区环节下，已经是非常小的比例了。那么LME的库存下降，商品去了

9、哪里了呢？答案就是我们五个池子中的另外一个：境外影子仓库（转 为了境外隐形库存），这一点可以从LME的TOM-NEXT变 化中看出一些端倪，如果LME真的是库存短缺的话，现货 升水CASH的back 一般都会被挤的很高，挤BACK的游戏 并不利于空头的配置（空头移仓成本会很高）。从目前来看，虽然LME库存下降并且触及到了前面几次库 存下降挤BACK游戏的低位但是你会发现这次TOM-NEXT 却并不高，因此升水没有随之走高的背后反映了微观上的逻 辑。或许LME的货物并不少，那么LME库存下降的背后， 铜去哪里了呢？答案是铜或许哪里也没去，也没动，只是注册仓单减少，不 断的有一些注销仓单，货物从L

10、ME仓库里监管范围移到非 监管范围，甚至连仓库大门都不需要出去就可以使得LME 库存数据变成下降趋势（影子库存）境外显性库存和隐性库存之间的转换的游戏已经玩了好几 年了。尤其是前几年融资套利境外服务的时候需要大量的现 货握在手上，所以大家也经常能够看到LME经常公布有个 别大户垄断仓单，或集中注销等等。其实到了后来这已经都不是什么圈子里的秘密了。例如嘉能 可注销仓单人为的压低LME的显性库存（交易所交割库存- 显性转为影子库存-隐性）然后挤仓空头，延仓吃对手的back 等等，这样的游戏那叫一个轻车熟路。这次库存下降前面我们分析过池子之间的流动，目前由于保 税区的融资需求疲软，升水也没有起来，因

11、此LME的显性 库存并不是移动到保税区去，那么最大的可能性就是有目的 性的从显性转为了隐形库存，那目的是什么呢？如果还是以前的套路短缺逼仓的话，那么这样做的机构怎么 能够放过在盘面上抓取BACK的利润呢？现在LME的back却没有随着库存下降而大幅度上升，那么 只能说说明市场比想象中更加的疲软。如此低（这个低字是 针对显性库存而言）的库存却连个back都没挤出水花来， 可见市场从前几年游戏中学会了很多东西。当然最神秘的就是这个境外的影子库存到底有多大？这个 数字谁也不知道，但很简单的从池子之间的升贴水结构中不 难发现，现在来看至少市场认为这个规模非常的大。当然LME库存的数据更是和价格扯不上关

12、系，LME库存更 多的是调剂短期升贴水的工具，对于大趋势而言，整体三方 面（中国境内，保税区，LME （显性和影子）同时出现的 供需变化才是左右价格的关键。如果说前面精炼铜在五个 蓄水池之间搬来搬去的游戏更多的是集中存量的故事的话， 那么在这三方面之外的就是另外一条就是真正的增量的故 事，铜矿的产出周期今年仍是顶峰，精炼费用仍然很高，中 国精矿进口总量仍然很大。这点从TC/RC上就可以看出端 倪，之前100的加工费用也说明了上游铜矿和精炼之间的不 对等关系。而中国的精炼企业即便在精矿加工TC/RC费用下降的情况 下仍然在进口精矿，也充分的反应了有钱赚就仍然有精炼的 动力这句俗话。那么毫无疑问，

13、如果需求的增量无法消费掉这些产出，那么 这些供应就主要将体现在中国的显性和隐性的库存上。当然 当绝对价格低的时候，中国最为不透明的一块隐性库存（国 储）或许就会成为吸收的海绵，同时如果进口开始变得没有 利润的话，出口也会将中国池子里的货物转移到保税区和境 外去。 五个池子之间的流通关系以及新增量看懂了，那也 就清楚目前持仓的博弈点了： 一部分买内虚盘抛外虚盘， 如果只是考虑人民币对冲交易者，现在人民币相对稳定了， 这部分头寸会出现部分了结，但如果考虑目前加上境内境外 的曲线变化，这部分应该是进场状态；一部分抛内买外基于库存因素交易的，这部分对于LME库 存显性转隐性的理解不到，肯定是被显性数据

14、“请进来”的；之前进口窗口打开的时候买现货进口，抛境外（人民币+进 口套利），现在进口窗口没了，慢慢甚至会转为了出口窗口， 他们的头寸将会发生转变；部分投机多头，如果是虚盘的， 他们也是基于库存的诱惑，多头应该会布局在LME上；还有部分投机多头基于宏观配置进来的，基本都是极其看 好后期中国大规模再刺激需求扩张逐步消化库存而进来的； 好了，看LME未平仓合约再次激增，呵呵是否和前面2014 年，2015那年有些相似呢？做多的一定要有做空的做对手才能够形成未平仓持仓规模， 博弈的对手已经都摆开架势了。当然第一个变量就是中国真 的大规模再刺激需求扩张逐步消化库存，那么真的会出现中 国库存下降么？呵呵想想我们前面的五个池子之间的关系 吧，这时候或许就能够明白老andy home的那句话：如果中国真的大规模在刺激需求扩张的话，大家就赶紧把藏 在自己手里的铜拉到中国去吧！“。如