2022年公司价值增值虽具有普遍性

1、公司价值增值虽具有普遍性,但其增长的发生是有条件的,增长程度也是有多种 因素综合作用打算的；因此,上市公司的价值增值治理,应重视对增值动因的分 析,找到打算公司价值增值的主要指标,才能度量其价值增值的真实程度；上市公司价值增值及其度量方法讨论青岛高校企业理财讨论所孙涛国内外公司进展的实践证明,在市场竞争的条件下, 公司价值增值具有普遍性；上市公司的价值增值主要通过公司盈余的资本化和资本重组两个渠道,公司 价值的增值程度,主要取决于其将来肯定时期的现金流量依据肯定资本成本贴现 运算的资产溢价和同时期的增长期权价值；国外公司价值的增值以美国为代表,世界上进展最快的公司是美国的沃尔玛公司,近 20

2、年的平均增长速度大于 30%,其次是美国的 IBM 公司,近 30 年的平均增长速度大于 20%；从投资收益率的角度来分析,美国的戴尔公司最为优秀,1995 年至 1999 年的年均总股东收益率高达140%,是美国运算机行业平均总股东收益率的 3 倍多；在我国,以海尔公司的增长速度最快, 1996 年到 2022 年的平均增长速度高达77%, 2022 年销售收入达到720 亿人民币,折合约87 亿美元,与排名世界第一的沃尔玛公司2022 年 2445 亿美元的销售额相比仍具有很大差距；本文试图通过对上市公司价值增值动因的分 析,探究上市公司价值增值的度量方法及其应用,以指导我国上市公司的价值

3、增 值治理；影响上市公司价值的主要因素分析 在市场经济条件下,增加公司价值逐步成为上市公司价值治理的主要任务,从公司价值评估的角度考虑,公司价值增值取决于多种因素,这些因素构成了上 市公司价值增值的基础,影响和打算着上市公司价值的形成以及价值增值程度；上市公司的价值治理以增加价值为主要目标,从我国上市公司的进展实践来分析,造成上市公司价值增值主要因素有：公司战略、公司环境、技术进步、公司理财、内部掌握、公司整合、公司治理和信息系统等八个方面 值增值的基本模型；, 这些因素构成上市公司价1公司战略（ Company Strategy ）；战略一词来源于军事,是指对战争全局 进行的筹划和指挥；公司

4、战略是由军事意义的战略延长而来,是指公司的最高管 理层通过对公司重大的、带有全局性和决策性的问题的谋划,以有效利用人、财、物、信息等资源,实现经营目标的一系列活动的统称；上市公司价值增值过程中 的公司战略,既包括公司上市前的战略活动,也包括上市后的战略活动,无论上 市前后,有效的公司战略都可以增加公司的价值；在市场经济条件下,战略治理 对增加公司价值的作用越来越庞大；2公司环境；上市公司的经营环境包括内部的资源环境和外部环境两部分,内部资源环境表达了股东投入资本的水平和公司连续经营的才能,打算着上市公 司的生产经营才能和目前的获利水平,是公司内部条件和综合才能的表达,特殊 表达着公司的技术水平

5、、治理水平以及进展才能,这些因素在很大程度上打算着 上市公司将来时期的净现金流量,打算着目标公的价值及其增值才能；外部环境 表达着上市公司的经营才能,通过市场占有率和公司品牌的对外影响发映出来；影响上市公司外部环境的因素是多方面的,包括社会环境、政策环境、市场状况、竞争对手的状况、税收环境、金融环境、国家宏观调控手段等；外部环境的优劣 直接影响者公司目标的市场价值和将来净现金流量的贴现价值；3技术进步；在公司进展过程中,技术和治理是价值增值的两个轮子,技术 进步是促进公司价值增值的硬指标,治理是促进价值增值的软环境,两个方面必须和谐进展才能有效地促进公司价值增值；依据经济学的理论说明,技术进步

6、可 以大大降低公司生产商品的社会必要劳动时间,从而通过依据社会必要劳动时间 进行商品交换而获得超额利润；更重要的是公司技术进步大大提高了生产效率,最大限度地扩大公司规模,提升了公司的素养和竞争实力,可以实现有效地掌握 市场,合理利用资源,削减资源铺张、提高经济效率和效益；技术进步是社会经 济进展的必定规律,上市公司之间的竞争主要是人才和技术的竞争；因此,上市 公司在市场竞争和价值增值治理中,应非常重视促进公司的技术进步；4公司理财；现代市场经济条件下,股东以全部者权益最大化为目标,经营 者以利润最大化为目标,均带有肯定的片面性,合理的理财目标应当是公司价值 最大化；理财是公司增加价值的基本手段

7、之一,公司理财主要包括：筹资、投资 和盈利安排三部分内容,筹资成本的高低直接影响者公司价值评估的贴现率,融 资数量的多少直接影响着公司的节税效益和剩余利润的多少；投资的水平及其正 确性打算着投资收益率的高低,也影响者上市公司将来的净现金流量；盈利安排 不但打算着上市公司的资本积存,也在很大程度上起着对经营者、治理层、工程 技术人员及其广大职工的鼓励作用；公司理财是一种治理手段,其核心任务是取 得筹资、投资和利润安排的和谐进展,达到效率最大化；5内部掌握； 公司内部掌握产生于美国20 世纪 30 岁月, 经受了萌芽、 成熟、进展三个阶段； 1992 年,美国“ 反对虚假财务报告委员会” 所属的内

8、部掌握特地 讨论委员会发起机构委员会 简称 COSO委员会 ,在进行特地讨论后提出专题报告：内部掌握一整体架构 ,也称 COSO报告,提出了内部掌握整体架构主要由掌握 环境、风险评估、掌握活动、信息与沟通、监督五项要素构成；从会计掌握和管理掌握两个方面对公司内部业务进行要素掌握活动,目的在于规范公司内部掌握 活动的规范化,使内部掌握活动有利于促进公司价值的递增；6公司整合；公司整合的本意是指通过肯定的程序,采纳肯定的方法对公司 现有资 源进行整理和合并以提高利用效率的过程；随着社会经济的进展,整合的含义不 断拓展,不断进展成为公司进展过程中全部观念、组织、资源、信息等多要素、全过程的有效组合、

9、和谐进展的市政治理手段；即包括公司进展过程中自身影响 要素的合理配置,也包括公司重组后不断提高效率的过程；整合是转变上市公司 原有弊端,提升其技术水平、治理水平、生产才能、获利才能、进展才能的重要 手段；整合的关节环节是观念整合,业务整合和经营整合,通过一系列的整合工作,使上市公司发挥最大的协同效应（Synergy ）,产生最大的价值增值；在上市公司的进展过程中,治理者存在着重视重组后整合,而忽视日常资源整合的现象,应尽快得以改善,使公司整合发挥其最大效能；7公司治理（ Corporate Governance）也称公司管制、公司督导,它是用来 和谐公司内部不同利害关系者之间利益差别和行为的一

10、系列法律、文化、习惯和 制度的统称,有狭义和广义两种含义；狭义的公司治理,是指全部者主要是股东 对经营者的一种监督与制衡机制；即通过一种制度支配,来合理地配置全部者与 经营者之间的权益与责任关系；广义的公司治理是涉及到广泛的利害相关者的关 系治理,包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的 集团；公司治理起着规范上市公司行为,处理股东大会与董事会,董事会与经理 层以及监事会与董事会和经理层之间的关系,同时仍要解决代理、监督、约束、鼓励等方面的问题,把上市公司的内部进展动力都激发出来,以促进上市公司价 值的递增；8信息系统；在市场经济条件下,信息系统在公司进展中的重要作用逐步

11、显 示出来,成为公司治理的重要手段；影响公司价值增值的信息主要有国家的政策 信息、社会经济进展信息、市场动态信息、技术信息、资源信息、会计信息等等；这些信息可以通过运算机网络准时、快速、精确、安全地产地到信息使用者的面 前,对加快信息收集、提高决策效率、增加公司价值等起到了较好的成效；随着 我国科学技术水平的提高和社会经济的进展,信息系统在公司价值治理中的作用 会越来越大,信息系统也会越来越完善,上市公司价值也会随着公司信息系统的 完善和有效发挥作用而得以不断提高；上市公司重组的价值增值分析 上市公司的价值增值除考虑以影响因素外,仍必需要从上市公司的市场价值 动身,通过对上市公司经营业绩的分析

12、,衡量其股票的增值动因及其增值幅度,并通过将来时期的自由现金流量贴现的方法来评估其内在价值,然后把公司市场 价值与内在价值对比,查找其提升价值的新途径；在内在价值评估的基础上,分 别对公司的内部条件和外部环境两个方面进行公司价值的改进和改善,最终通过 财务工程进行公司资产的重组,提升其潜在价值,使公司整体价值达到增值；根 据以上分析,可以构建上市公司价值增值的重组模型（见图 1）,这个模型对公司 价值增值的影响经过五个步骤,实现三级价值提升；下面应用财务学和会计学的 基本理论对公司价值增值的重组模型进行详细分析；1对上市权益资本目标评估内部条进行重公司当前市场市场价值件改进负债资本公司公司外部

13、环组提升价值内在公司内账面价值评估价值境改善在价值图 1 公司价值增值的重组模型价值进行估算；这是上市公司价值提升的第一个步骤,在这个步骤中,要依据公司的股东权益价值和账面负债价值确定股票市场价值的精确数值,以此作为公司价值提升的基础；例如某上市公司已经发行股票 6000 万股,每股发行价格为 2.5元,就公司的市场权益资本总额为 1.5 亿元,假如该公司的账面债务总额为 8000万元,就上市公司的市场总价值为 价值；2.3 亿元,这就是上市公司目前的公司市场总2应用现金流量贴现的方法评估公司的内在价值；公司价值由将来时期现金 流量的现值打算,为确定公司实际的内在价值,就应适当挑选猜测期间进行

14、将来 自由现金流量的猜测,然后确定公司猜测期后连续经营的价值,并确定进行贴现 的加权资本成本率,分别对整个公司和公司内部的各个相互独立的部门和单位进 行现金流量贴现,以评估其内在价值,确定公司实际的内在价值及其构成；通过 把公司内在价值与目前市场价值进行比较来发觉公司内在价值与市场价值的差 距,并努力把公司的市场价值提升到内在价值,实现上市公司价值的第一次提升；3改进公司的内部条件,提升其内在价值和市场价值；内部条件是公司进展 的基本要素,良好的内部条件是公司进展的基础,公司内部条件的利用成效直接 影响着公司价值的状态；假如公司内部条件得不到有效配置,出现出利用的低效 率,即使公司具有良好的内

15、部条件,也可能会产生价值毁损；因此,公司价值管 理,在进行了内在价值评估以后就应当着手进行内部条件的改进；改进公司内部 条件的重点应是降低现金流出量,即降低相关投入成本,从而提高公司的息税前 利润；内部条件的改进,是实现其次次价值提升的关键一步；4改善公司的外部环境,提升其内在价值和市场价值；公司进展才能的提高 是通过内部条件和外部环境两方面的合力作用实现的,内部条件的改进,使公司具有了进展的基础,但假如没有外部环境的协作,其内部势力不会最大限度地发 挥出来；通过公司外部环境的改善,可以实现公司资源的优化配置,提高公司的 品牌价值和获利才能,最终使公司的内在价值和市场价值都得到有效提高,实现

16、上市公司价值的其次次提升；5进行上市公司的全面重组,提升其整体价值；经过以上两个阶段的公司价 值提升,基本实现了内部资源的合理利用和外部环境才能的有效发挥；但这种内 部条件的改进和外部环境的改善,不会使公司长期低效的资产快速提升效能,不 可能使公司存在的薄弱环节和缺陷快速得以改进和补充,也不会使内部机制、机 构或制度完全转变低效状态；这就需要推行公司财务工程,进行全面的公司重组,剥离已经进入衰退期,没有进展前途,影响公司整体经济效益的资产或部门,对 一些存在配置不合理,效率较低的部门或单位进行重新组合,依据公司进展需要 增加投资或采纳并购手段增加公司资产,进行组织机构和运营机制的调整,加强 研

17、发投入,提高公司进展的动力和后劲；经过全面性的公司重组,会最大限度地 提升公司的整体资产价值,提高公司的内在价值和市场价值,实现上市公司价值 的第三次提升；上市公司价值增值的推动要素 公司价值的因素模型和重组模型对公司价值的影响程度最终必需要通过公司 将来时期内的净现金流量贴现价值及其增长期权价值来衡量；因此,这些重要的 影响因素并不是上市公司价值增长的推动要素,依据国外公司价值评估理论,上 市公司的内在价值等于将来肯定时期的净现金流量的贴现价值和连续经营价值的现值之和；公司的增长期权价值,就应依据B-S 微分方程,构建考虑肯定红利率的实物期权（ Real Options）度量模型来度量；因此

18、,净现金流量、加权资本成本和增长期权价值是上市公司价值增长的推动要素；这三个公司价值增长的推动 要素取决于相应的经济结果指标,这些指标的优劣打算着公司价值增值的程度,公司价值增长的推动要素模型见图2；权加权资本成负1 净公司的价值增长现 金增长期权溢净现金流量流量；上市公 司投销投积增筹的 净 现 金益资债资售资累长流 量收增规比时资风成是 未 来 一益长模率间本险本定 期图 2 公司价值增长推动要素模型间 内 现 金流入量与现金流出量的差额,这一指标的大小直接取决于公司的投资收益率、销 售增长率、投资规模、积存比率以及价值增长的时间长短；在这些价值推动要素 指标中, 投资收益率与投资规模的乘

19、积打算了公司在肯定生产规模下的盈利水平,销售增长率打算了公司盈利的增长水平,积存比率打算了公司盈利中用于追加投 资的部分,价值增值时间打算着上市公司价值的提升程度；2加权资本成本；公司从事生产经营投入的资本分为权益资本和负债资本,权益资本是股东投入的资本属于全部者权益,负债资本是公司的借入资本属于债 权人权益；权益资本和负债资本由于来源不同其资本成本也有很大不同,一般来 说,权益资本由于股东要求的分红比率较高其资本成本也就较高,而负债资本要 求支付的利息率远低于股东要求的回报率就资本成本较低,并且由于我国会计制 度对负债资本产生的债务利息具有免交所得税的规定,因此,公司负债经营具有 减税效应；

20、在公司价值评估中运算净现金流量的贴现值一般使用权益资本和负债 成本的加权值,并且这一比率仍要受公司筹资风险的影响,负债资本中负债的形 式、期限、利率、筹资费率等都对贴现比率产生着作用；3增长期权价值；上市公司将来价值的增长是一种期望,上市公司获得了这 种将来时期价值增长权益,就需要对公司进行不断投资；上市公司期权价值的大 小主要取决于将来时期的净收益水平、增长比率、投入资本的多少以及价值增值 的时间长短等；依据期权理论,期权有看涨期权和看跌期权,在进行上市公司期 权价值运算时,我们只期望目标公的价值递增,存在递增期权；而对上市公司价 值下降的状况,由于不是经营者所期望的,对短期的价值递减不作计

21、量；对公司 增长实物期权的计量,可以看作是一个可以取得肯定收益的现金流量,利用考虑 红利率的增长期权模型来度量；上市公司价值增值的度量模型 假如用 V 表示上市公司肯定时期的价值增值总额,V I 表示上市公司的内在价值,V N 为上市公司 的净资产价值,P 为上市公司的增长期权价值,就上市公司的价值增值总额为：V V I V N P（1）上市公司在进展过程中有三部分价值构成,即：净资产价值、资产溢价和增长期权价值,这三种价值具有各自不同的经济含义；净资产价值V N 是上市公司的账面价值,在数额上等于总资产价值减去负债总额；资产溢价是公司内在价值与净资产价值的差额,可采纳现金流量贴现法估算内在价

22、值,从上市公司的财务报告中取得账面股东权益价值,便可比较精确地计量上市公司的资产溢价；增长期权益价,是指对上市公司将来时期的获利才能看涨,由于公司具有实物的性质,其增长期权价值要通过公司载体发挥作用,产生价值,可采纳实物期权的方法进行价值度量；1上市公司资产溢价的度量模型；资产溢价是上市公司商誉价值的成本,依据我国现行的会计制度,商誉价值在公司股权不发生变更前是不记账的,只有当公司发生股权转让或合并时,才通过评估或协议记入股权收购公司或合并公司的账面价值；面价值的差额, 内在价值一般用将来期现金流量贴现的方法评估,上市公司的商誉价值等于内在价值与账 它在数值上等于上市公司股权变更年度实际能够制

23、造的利润水平打算的原始价值和股权变更后利润的增长率打算的将来期增长机会的价值；假如用 VIN 表示上市公司的资产溢价,就有：V IN V I V N（2）式中的净资产价值 V N 可以从上市公司的资产负债中得到,它在数值上等于上市公司的总资产（S）与总负债（ D）的差额,即 V N=S-D ；假如上市公司股权变更年度的税后净利润为 E0,一般股股数为Q,优先股股息为 F,就每股利润可以表示为：EPS0=E 0-F/Q ,如上市公司收益得再投资比率为 R,股东权以资本收益率为 k s,就由上市公司目前盈利水平打算的内在价值 V IM 可以表示为：V IM n EPS 0 1t R E 0 F 1

24、 R t 0 1 k s k s Q（3）假如上市公司被股权变更后肯定期间内以变更年度的每股利润为基础增长,其预期增长率为 g,就由将来盈利增长打算的内在价值 V IW 可以表示为：n EPS 0 1 R g 1 g t 1 E 0 F 1 R 1 1 g n 1 k s nV IW tt 1 1 k s Q k s g（4）由于上市公司的内在评估价值 V I=V IM +V IW ,依据以上分析可以确定上市公司资产溢价的度量模型为：n nV IN E 0 F 1 R 1 1 1 g 1 k s S DQ k s k s g Q（5）上市公司资产溢价的度量也可以从总量上利用权益现金流量贴现方法

25、,假如用 ECFt 表示权益现金流, WC n表示非营运资本价值 , 猜测年限为 n,其他字母含义同上,就资产溢价总额为：n n nV IN FCF 1 1 1 g 1 k s FCF 1 1 g WC n S D （6）k s g k s g2上市公司增长期权溢价的度量模型；期权（Options）源于金融期权 （Financial Options ）是一种金融衍生工具,它是一种期权拥有者在兑现日或该日期之前以兑现价格购入目标资产的挑选 权；公司全部者在公司进展肯定时期后会取得超出公司内在价值的部分超额价值；它说明公司形同于股票具有期权的性质,是一种实物期权（Real Options）；实物期

26、权有多种形式,公司将来时期的价值增值属于增长期权（Growth Options ）；假设 上市公司每年的利润增长是匀称的,可以看作是年红利率为 i ,增长率为 g 的增长期权；假如把公司的资金流分为两部分：收益流 R和成本流 C ,其中收益部分的终值可以看作是公司将来肯定时期标的资产的市场价值,而成本流部分的终值可认为是上市公司期权的执行价格；参照BlackScholes 期权定价模型的推导方法,应用 Ito定理,并进行离散形式的分析,得到如下微分方程：P rgRPrg CP1P2P2R212P2C22PgRCRCrP（7）tRC22 RR2C2CRC此方程的边界条件为：PR0,C0；当tT时

27、,有lim R 0P0；C lim 0P0,对微分方程求积分得：PRergTtNd1CerTtNd2（8）式中：d1lnRCg12 Tt；d2d1Tt；2Tt公司价值增值的度量实例为了说明公司价值增值度量方法的应用,我们挑选新长江入主华联商城的案例进行并购定价讨论；华联商城（0889）现改名为渤海物流,于 1997 年 10 月 30 日上市,公开向社会发行 A 股股票 3000 万股,每股面值 1 元,每股发行价格 3.78元；为实现上市公司再融资 1999 年 4 月与安徽新长江集团公司签订股权转让协议,进行公司股权重组； 2022 年 6 月华联商城胜利地在证券市场以 10 股配 3 股

28、,每股13 元的价格进行了再融资,实际发行 2847.025 万股,扣除发行费用以后的实际筹资额为 3.63 亿元；2022 年 8 月新长江集团公司以每股2.302 元的并购价格, 收购第一大股东秦皇岛华联商城集团有限公司所持有的 4952.25 万股,总并购价款1.14 亿元,用长江网络公司的股权支付 1.06 亿元,另支付现金 800 万元；从今,新长江集团公司成为华联商城的第一大股东,持股比例达到 21.86%,原第一大股东秦皇岛华联商城集团公司变成其次大股东,持股比例为 11.89% ；表 1 给出华联商城被并购前 1996-1999 年的主要经济指标,下面应用上述的价值增值度量方法

29、来分析这一并购案例中上市公司股份定价的合理性；表 1 华联商城 1996-1999 年主要经济指标统计表序号 指标名称 1996 年 12 月 1997 年 12 月 1998 年 12 月 1999 年 12 月1 资产总额（万元）35566.28 41740.75 64559.76 71383.99 2 负债总额（万元）23181.67 16290.46 37410 39088.43 3 总股本（万股）8005 11005 19808.99 19808.99 4 流通股（万股）0 3000 5400 5400 5 内部职工股（万股）2272 2272 4090.08 4090.08 6 主

30、营业务利润（万元）2273.071 2607.921 4973.197 11483.298 7 净利润（万元）3064.257 2559.826 1703.584 5939.663 8 每股收益（元）0.383 0.233 0.086 0.3 9 每股净资产（元）1.55 2.31 1.37 1.60 10 净资产收益率（ %）24.74 10.06 6.28 18.73 资料来源：华联商城（0889）的上市公司财务报告（1997-1999 年年报）、上市公司公告等从上表中可以看出, 华联商城 1996-1999 期间的年均净利润为 3316.83 万元,年均净资产收益率为 15%,为了排除负

31、债对公司价值的影响,采纳权益现金流量贴现法进行价值评估, 把平均净利润的 50%作为股东权益的初始值,假设股东权益保持 5%的增长率,猜测年度为10 年,假如 10 年以后连续经营期间的净利润仍旧以5%的速度增长,公司评估价值如表 2 所示；表 2 华联商城公司价值评估运算表年限2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 Fn ECFt 1659 1741 1828 1920 2022 2117 2223 2334 2450 2573 43320 ku 0.870 0.791 0.719 0.653 0.594 0.540 0.491 0

32、.446 0.406 0.369 0.335 V0 1442 1377 1314 1254 1197 1143 1091 1041 994 949 14523 假如不考虑华联公司的非运营资本,评估价值应等于猜测年限现金流量的贴现价值与连续价值的贴现值之和,即：VIFCF 1 1 1sgn1ksnFCF 1 1ggn118022632652651（万元）kgks即 上 市 公 司 的 股 票 内 在 价 值 为52651 万 元 , 每 股 股 票 的 内 在 价 值 为52651/19808.99 2.26 元；相应的资产溢价为：V V I V N =52651-32295.56=20355.44（万元）对于期权增长价值,考虑用内在价值最为支付成本,以股票市值最为支付期望价格,就依据市价运算的华联商城的平均总市值为19808.99 3.78=74878 万元,考虑舍弃并购可能失去的收益增长率为5%,假如权益现金流的测算标准差为0.5 ,依据上面确定的增长期权定价模型就有：PReriTtNd1CerTtNd274878e10. 684452651 e0.50. 436414835.54就 上市公司的总价值为：VVIP=52651+18102+2633=67482.54 万元由此打算的上市公司的每股收购价格P 应为：P=（V/Q）=（