经济周期系列之六：美国商业周期和债务压力

1、美国商业周期和债务压力目录宏观研究报告P2 HYPERLINK l _TOC_250012 一、美国商业周期所处阶段和存在问题 4 HYPERLINK l _TOC_250011 1、美国商业周期处于磨底上探阶段 4 HYPERLINK l _TOC_250010 2、美国市场的风险在于企业部门 5 HYPERLINK l _TOC_250009 二、美国企业债务周期特点和现状 6 HYPERLINK l _TOC_250008 1、美国企业债历史违约情况 6 HYPERLINK l _TOC_250007 2、高收益债规模、评级、行业情况 7 HYPERLINK l _TOC_250006

2、3、美国高收益债持有机构 9 HYPERLINK l _TOC_250005 4、高收益债违约处理机制 10 HYPERLINK l _TOC_250004 三、美国高收益债压力和对市场的影响 11 HYPERLINK l _TOC_250003 1、美国企业偿债能力变化 11 HYPERLINK l _TOC_250002 2、高收益债评级变化 12 HYPERLINK l _TOC_250001 3、美联储货币宽松影响 12 HYPERLINK l _TOC_250000 4、高收益债对债市和股市影响 13美国商业周期和债务压力图表目录宏观研究报告P3图 1 美国工业总产出指数和全部工业部

3、门产能利用率 4图 2 美国制造业、非制造业 PMI 4图 3 美国工业生产扩散指数 5图 4 中国、美国非金融企业杠杆率 5图 5 中国、美国居民杠杆率 6图 6 美国高收益债历史违约情况 6图 7 美国投资级和高收益债与 10 年国债利率 7图 8 美国投资级债券和高收益债发行 8图 9 美国 2017-2019 债券发行评级 8图 10 不同行业美国投资级债券和高收益债发行 9图 11 2020 年 1-12 月高收益债到期量 9图 12 美国高收益债持有机构占比 10图 13 美国非金融行业偿债能力 VS 能源行业偿债能力 11图 14 巴克莱能源行业高收益债和其他行业高收益债 OAS

4、 12图 15 美国 3 月以来货币政策 13图 16 2010-2018 年股票回购和负债 14一、美国商业周期所处阶段和存在问题1、美国商业周期处于磨底上探阶段不考虑疫情，美国商业周期处于磨底上探阶段。其中，同步指标显示美国商业周期处于底部区间，但领先指标自 2019 年 10 月开始拐点向上。美国工业总产出指数和全部工业部门产能利用率从2018 年12 月开始进入下行期，目前仍处于磨底阶段。图 1 美国工业总产出指数和全部工业部门产能利用率资料来源：Wind，太平洋证券研究院前瞻指标 PMI、工业生产扩散指数和制造业(NAICS)同比从 2019 年 10 月开始触底上行。若不考虑外部冲

5、击，美国本身商业周期处于磨底上探阶段。因疫情冲击影响，美国商业周期或将在一段时间内受到影响，暂时难以实现上行。图 2 美国制造业、非制造业 PMI资料来源：Wind，太平洋证券研究院图 3 美国工业生产扩散指数2、美国市场的风险在于企业部门资料来源：Wind，太平洋证券研究院目前美国市场的风险在于企业部门。杠杆率较高部门是市场的主要风险源，如 2008 年金融危机主要源于居民部门高杠杆。近年来，美企业加杠杆、居民去杠杆，目前美国市场的风险明显在于企业部门。中国自供给侧改革以来企业部门杠杆率下降，相应居民杠杆率大幅上升，因此中国对于房地产市场相对谨慎。图 4 中国、美国非金融企业杠杆率资料来源：

6、BIS，太平洋证券研究院图 5 中国、美国居民杠杆率资料来源：BIS，太平洋证券研究院二、美国企业债务周期特点和现状1、美国企业债历史违约情况美国高收益债存在明显周期性规律，美国高收益债大周期为朱格拉周期，小周期为美国 3 年左右的商业周期。1997 年至今，美国高收益债经历过 3 个大的违约周期，违约高峰分别为 2001 年、2009 年和 2016 年，时长大概是一个朱格拉周期。每个大的违约周期又伴随着几个小的违约周期，如 2006 年和 2013 年，时长 3 年左右，违约高峰滞后于美国商业周期底部。图 6 美国高收益债历史违约情况资料来源：穆迪，太平洋证券研究院当前处于违约小周期，违约

7、高峰大概率出现在 2020 年末至 2021 年。投资级和高收益债与 10 年国债利差峰值分别为 2008 年末、2011 年末、2016 年初，对应着违约高峰为 2009 年、2013 年和 2016 年，由此可见符合商业周期规律。2020 年 1 季度美国投资级和高收益债与 10 年国债利差再次达到新的高峰，综合来看，美国高收益债当前进入一个新的违约小周期，违约高峰大概率出现在 2020 年末至 2021 年。图 7 美国投资级和高收益债与 10 年国债利率2、高收益债规模、评级、行业情况资料来源：Bloomberg，太平洋证券研究院2019 年美国公司债发行量大增，发行评级下移。2019

8、 年美联储重启降息，投资级债券和高收益债发行均达到历史高峰。2019 年美国公司债市场最明显的变化即是发行债券的评级逐步下降，相对于 2017 年，2019 年 BBB 级和 BB+及以下的公司债发行规模大增，而 AAA、AA+、AA、A+、A-发行量均下降。图 8 美国投资级债券和高收益债发行资料来源：Bloomberg，太平洋证券研究院图 9 美国 2017-2019 债券发行评级资料来源：Bloomberg，太平洋证券研究院高收益债主要分布在能源、通信和可选消费三个大行业。由于通信和可选消费都比较稳健，能源高收益债是主要风险暴露点。图 10 不同行业美国投资级债券和高收益债发行资料来源：

9、Bloomberg，太平洋证券研究院高收益债集中于 2020 年 3 季度到期。2020 年高收益债到期量较大的月份分别为 4 月、8 月、8 月、10 月。图 11 2020 年 1-12 月高收益债到期量3、美国高收益债持有机构资料来源：Bloomberg，太平洋证券研究院美国高收益债投资机构较为集中，主要持有机构为投资顾问和保险公司。其中，投资顾问持有比例高达 82%，保险公司 7%，银行 3%，对冲基金 1.8%左右。投资顾问中持有比例较高的为安联集团、先锋集团、贝莱德等，保险公司如安联保险、保德信金融和纽约人寿，银行如摩根大通和德意志银行等。政府也持有部分高收益债，如加利福尼亚州持有

10、高收益债规模排名在 15 名左右。 图 12 美国高收益债持有机构占比资料来源：Bloomberg，太平洋证券研究院4、高收益债违约处理机制美国高收益债发行、担保、付息、偿还、风险对冲和违约等机制都较为成熟。因此美国高收益债市场较为发达。1990 年美国发布 144A 交易条例，提高合格投资者门槛，放松了对发行和转售的限制，高收益债成为快速融资的工具。高收益债发行须有担保，可为控股公司或子公司，债权人有追索权。高收益债发行人在融资之后必须建立三方托管的账户，从融资中抽取一定比例，以保证初期偿还能力。若高收益债违约，则根据破产法进行资产处置，可进行重组或者清算，保证部分债务偿还。但是根据实际经验

11、，处理过程较为漫长，一般投资机构都会选择折价处理，相应的困境基金则专门投资于这类债券，通过企业资产重组、剥离资产、改善经营等实现收益。此外，投资者构建对冲违约风险工具，如信用违约互换工具（CDS）等，美国对冲基金经常采取 CDS 等对冲高收益债风险。三、美国高收益债压力和对市场的影响1、美国企业偿债能力变化美国整体非金融行业偿债能力下降，能源行业偿债能力在于油价变化，未来偿债能力压力剧增。2010-2018 年美国非金融行业息税前利润/利息由 6.5 降至 3.4，整体偿债能力大幅下降。能源行业周期波动性较大，2015-2016 年经济下行且油价下跌，能源行业息税前利润/利息降至 1 左右，也

12、对应着高收益债大违约周期。 图 13 美国非金融行业偿债能力 vs 能源行业偿债能力资料来源：Wind，太平洋证券研究院能源高收益债是主要风险暴露点，巴克莱行业能源高收益债利差已超 2008 年水平。2015 年开始，巴克莱能源行业高收益债和其他行业高收益债走势出现分化，巴克莱能源债利差赶超其他行业利差，目前巴克莱能源行业高收益债利差已经达到 2005 年以来的峰值，达到 2008 年金融危机时的 1.5 倍之高。图 14 巴克莱能源行业高收益债和其他行业高收益债 OAS资料来源：Bloomberg，太平洋证券研究院2、高收益债评级变化评级公司在债券违约前就大幅下调评级，若未来评级公司有大面积

13、下调评级情况，则违约率后期会大幅攀升。因此，观测评级公司调整情况是判断未来债券违约率的重要指引。2020 年 3 月，穆迪估计全球高收益债的违约率可能在一年内升至 6.8%-20.8%。而正常情况下高收益债违约率都在 2-3%以内。此外，穆迪下调总值 6.6 万亿美元的美国非金融企业债务评级展望，由“稳定”降为“负面”。历史上，1998 年亚洲金融危机及后来的互联网泡沫、2008 年金融危机和 2015 年美联储加息这三次大违约周期时期，高收益债违约率达到 14%、12%和 4.5%左右。因此，虽然此次债务处于违约小周期，考虑到疫情影响，此次违约率可能较以往小周期更大。3、美联储货币宽松影响疫

14、情爆发以来，美联储进行大规模宽松政策，如下图。2020 年 3 月 5 日开始， LIBOR-OIS、FRA-OIS、VIX 指数、高收益债和投资级债与 10 年国债利差等迅速上行，其中 VIX 指数一度超过 2008 年金融危机水平，市场流动性较为紧张。美联储降息、大规模量宽及各种工具同时发力，流动性紧张和美元荒有所缓解。然而货币政策并非万能，尤其对高收益债影响力度相对有限。美联储宽松逐步落地，部分高等级的债券也开始企稳，美联储的工具无法触及投资级以下的企业，低等级债券并未明显好转。美联储呼吁银行利用自身的资本和流动性缓冲，但会增大银行风险，从实际情况来看，银行对于占用风险资本的关注要远甚于

15、其他方面。银行在市场异常的市场状态提供流动性也并非良策，利率曲线（如掉期曲线）形状倒挂预示着衰退，如 3 个月 LIBOR 高于 10 年期 Swap，银行本身借短博长这种传统盈利模式变为亏损。因此银行不能提供稳定的长期融资，高收益债企业融资困难。 图 15 美国 3 月以来货币政策资料来源：太平洋证券研究院整理4、高收益债对债市和股市影响高收益债违约将引起投资级债券等波动甚至违约。债券具有杠杆性和传导性，高收益债违约会引起部分投资级债违约。从历史违约周期来看，虽然投资级债券违约率低，但当高收益债大幅违约都引起投资级债券违约率上升。整体债市的波动性和利率都会提高，债市性价比降低。高收益债与股市

16、相关性强，大量发债回购股票及负债率高的公司存在风险。低利率环境降低美国企业融资成本，企业发债回购股票对美股近几年上涨贡献较大，但同时也增加了企业负债压力，部分企业净资产已经小于 0。剔除金融企业，2010-2018年美国股票回购金额由 3000 亿美元上升至 8400 亿美元，增长 2-3 倍；2010-2018 年长期借贷/总资产由 22%升至 28%左右，其中 2015-2018 年美联储加息周期维持在 28%左右。疫情打破传统借债回购路径，盈利预期下降、股市大跌、债务压力增大，尤其发行高收益债的行业首当其冲。这部分高收益债违约预期将在股票市场逐步 price in，能源等行业受到冲击，股

17、市其他行业也会受到不同程度的影响。 图 16 2010-2018 年股票回购和负债资料来源：Wind，太平洋证券研究院综上，美国商业周期磨底上探，美国市场风险在于企业部门，美国高收益债具有周期性，当前处于债券违约小周期。综合考虑债券规模、行业分布、巴克莱高收益债利差、评级调整、偿债能力、美联储政策及疫情影响，美国高收益债违约率未来呈上升趋势。规模方面，美国 2019 年债券发行创新高，低评级发行量较大；行业方面，高收益债压力主要在于能源行业，巴克莱行业能源高收益债利差已超 2008 年水平；评级方面，穆迪等加速下调公司评级；偿债能力方面，美国整体非金融行业偿债能力下降，能源行业压力剧增；政策方

18、面，美联储宽松对高收益债影响力度相对有限。若疫情影响超预期，则加剧影响。高收益债对债市和股市影响：高收益债违约将引起投资级债券等波动甚至违约；高收益债股市相关性强，大量发债回购股票及负债率高的公司存在风险。销售团队职务姓名手机邮箱华北销售总监王均HYPERLINK mailto:wangjl wangjl华北销售成小HYPERLINK mailto:chengxy chengxy华北销售孟HYPERLINK mailto:mengchao mengchao华北销售付禹HYPERLINK mailto:fuyx fuyx华北销售韦珂HYPERLINK mailto:weikj weikj华东销售副总陈辉HYPERLINK mailto:chenhm chenhm华东销售李洋HYPERLINK mai