酒类行业报、1季报总结：白酒未充分体现疫情影响长期看好山西汾酒、贵州茅台

1、白酒：1 季度未充分体现疫情影响， 2 季度还需消化库存业绩-1Q20 营收基本持平，好于社零数据2019 年行业处于降速期。受渠道扩张放缓的影响， 2019 年行业处于降速期，上市公司总体营收、净利分别为 15.8%、17.5%，上市公司营收普遍实现高增长，8 家收入增速超过 20%，业绩分化较大。1Q20 受疫情影响，收入同比基本持平，好于社零数据，上市公司去库存的决心不够。受疫情影响，整体业绩普遍承压，1Q20 白酒营收、净利分别为-0.1%、9.0%。不过上市公司数据明显好于社零数据，上市公司去库存的决心不够。2020 年 1-3 月餐饮类零售额同比-44.3%，烟酒类零售额增速-14

2、%（增速同比-19.9pct环比+1.7pct），如果分拆开看，我们判断酒类消费降幅较大，与餐饮基本同步。图表 1. 白酒行业与上市公司营收增速对比图表 2. 白酒行业与上市公司利润增速对比（%）56.740.333.526.827.325.611.213.414.412.95.75.910.25.215.88.2-2.6-9.4(0.1)(5.7)706050403020100（%）68.051.043.551.948.533.335.817.510.511.130.09.0-11.2-1.99.614.57.5-16.23.3-12.680706050403020100(10)(20)20

3、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20(10)(20)(30)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 白酒行业收入增速 上市公司收入增速 行业利润增速 上市公司利润增速资料来源：万得、数说轻工，中银证券资料来源：万得、数说轻工，中银证券图表 1. 食品饮料类社零数据当月同比增速图表 2. 2013-2020.3 食品饮料类社零数据同比增速（%）25201510502/201704/201706/201708/201710/201712/201702/201804/201806/2

4、01808/201810/201812/201802/201904/201906/201908/201910/201912/201902/20200（%）20100(10)(20)(30)(40)1Q2020191Q19201820172016201520142013(50)社零总额餐饮收入粮油食品类烟酒类 餐饮收入烟酒类 社零总额粮油食品类资料来源：国家统计局，中银证券资料来源：国家统计局，中银证券茅台、五粮液渠道腾挪空间较大，1Q20 业绩表现出较强韧性。贵州茅台、五粮液 1Q20 营收分别为 12.8%、15.1%，净利分别为 16.7%、19.0%，表现出了较强韧性。剔除茅五，1Q20

5、 白酒上市公司收入和利润分别为-15.3%、-6.0%。白酒上市公司 1 季度报表业绩总体好于市场预期。五粮液、酒鬼酒、今世缘、古井贡酒、山西汾酒超市场预期，贵州茅台、泸州老窖、洋河股份符合市场预期，伊力特、金徽酒、口子窖金徽酒低于市场预期，不过库存压力释放较为充分。图表 5. 白酒上市公司 19 年与 1Q20 业绩概览公司简称市值（亿）收入增速(%)净利增速(%)收入（百万）净利（百万）2020/5/1220191Q2020191Q2020191Q2020191Q20贵州茅台16,74516.012.817.116.785,43024,40541,20613,094水井坊21925.5(2

6、1.6)42.6(12.6)3,539729826191酒鬼酒11427.4(9.7)34.532.21,51231329996古井贡酒64219.9(10.6)23.7(18.7)10,4173,2812,098637口子窖2559.4(42.9)12.2(55.4)4,6727771,720243今世缘44530.3(9.4)26.7(9.5)4,8701,7701,458580五粮液5,54725.215.130.019.050,11820,23817,4027,704山西汾酒97026.62.032.239.611,8804,1401,9391,225青青稞酒41(7.0)(44.6)

7、(66.4)(109.2)1,25420336(5)舍得酒业8319.8(42.0)48.6(73.5)2,65040450827洋河股份1,459(4.3)(14.9)(9.0)(0.5)23,1269,2687,3834,002泸州老窖1,23221.2(14.8)33.212.715,8173,5524,6421,707迎驾贡酒1358.3(33.5)19.5(34.1)3,777771930233金徽酒5711.8(33.4)4.6(47.0)1,63434227158老白干酒8012.5(34.2)15.4(44.0)4,03075640466金种子酒34(30.5)(32.9)首亏

8、(391.8)914194(204)(26)伊力特638.4(70.4)4.4(94.4)2,3021534478顺鑫农业39610.9(2.5)8.7(17.6)10,2893,900809353上市公司总体28,516.515.8(0.1)17.59.0238,23175,19882,17430,193资料来源： 万得，中银证券2019 年上市公司市占率持续提升，长期发展趋势不变。2019 年行业整体增速虽然放缓，但是以上市公司为主的白酒企业增速仍然超过行业，延续了 2015 年至今的集中度提升趋势，2019 年营收及净利分别超行业 7.6pct、3pct，1Q20 营收及净利分别超 5.

9、6pct、1.5pct。19 年多数公司顺利完成经营规划，20 年整体营收规划慢于 19 年。1Q20 酒企受疫情影响较大，3-4 月份披露的年报中，大部分酒企 20 年整体营收规划慢于 19 年，不过仍有正增长。考虑到未来 3 个季度酒企去库存压力较大，预计市场费用投放将大幅增加，利润目标可能有一定压力。图表 6. 白酒上市公司经营计划（%）20303920202029214101317 82330252510151019 20271218518116 4(22)(13)(9) (10)(11)(19(34)(44)(33)(47)(70)(94)6040200(20)(40)(60)(80

10、)(100)(120)19营收增速计划20年营收增速计划1Q20营收增速19年利润增速计划20年利润增速计划1Q20利润增速水井坊山西汾酒泸州老窖贵州茅台伊力特今世缘五粮液老白干金徽酒古井贡酒资料来源：公司公告，中银证券注：五粮液 2020 年公司经营目标为营业总收入实现两位数增长；泸州老窖 2020 年不设量化经营目标。产品-19 年产品结构持续优化，高端酒延续高景气度19 年产品结构升级持续优化。2019 年 18 家上市公司中，有 15 家吨酒均价上行。披露产品结构的 14家公司中，8 家企业 2019 年中高价产品增速高于中低价， 7 家公司中高价产品增速超 20%。1Q20 产品结构

11、方向出现分化，部分公司中低端酒占比提升。受疫情影响，家庭自饮需求占比提升，叠加对经济放缓担忧加剧，经销商对高端产品的态度较为谨慎。图表 7. 中高档产品和低档产品收入增速变化中高档中低档中高档中低档中高档中低档贵州茅台25401618142茅台酒、系列酒五粮液411331(12)-120 元/500ml 为中低档泸州老窖3482317-山西汾酒4748100 元/升为低档酒口子窖20(21)939(43)(49)低档酒是口子酒系列迎驾贡酒13920(8)(32)(38)低档酒为百年迎驾贡系列、迎驾古坊系列、迎驾糟坊系列今世缘30(28)32(5)(9)(20)C 类和大曲为低档酒水井坊40(5

12、3)2578(22)-舍得酒业28(40)2342(47)68低档酒为大曲系列金徽酒12(23)12(20)(33)(62) 30 元/500ml 为低档酒酒鬼酒36312912-内参、酒鬼系列为高档、湘泉系列为中档青青稞酒10(19)(16)17-伊力特11351210(72)(53)高档酒：王酒、老窖中档酒：老陈酒、特曲金种子酒(10)(23)(40)(46)(77)58中高档：柔和系列、和泰系列、金种子系列(%)201820191Q20备注资料来源：万得，中银证券图表 8. 白酒上市公司 19 年均价及同比增速22.924.319.813.5 11.3 11.06.610.1 10.01

13、1.1 11.010.93.8(3.7)(4.0)(13.8)11.7（万元/吨）（%）14012010080604020045.050403020100(10)贵州茅台五粮液 水井坊 舍得酒业酒鬼酒 今世缘 金种子酒口子窖 洋河股份古井贡酒泸州老窖金徽酒 山西汾酒伊力特 迎驾贡酒青青稞酒老白干酒顺鑫农业(20)19年均价 同比资料来源：万得，中银证券图表 9. 白酒上市公司 19 年销量及同比增速（万元/吨）45.69.117.514.5(2.6)1.53.9 (2.5) 2.67.7(2.4)5.5(3.4)(13.1)(13.7)(43.4)15.6800,000700,000600,0

14、00500,000400,000300,000200,000100,000顺鑫农业洋河股份五粮液 泸州老窖山西汾酒古井贡酒老白干酒贵州茅台迎驾贡酒口子窖 今世缘 伊力特 金徽酒 青青稞酒水井坊 舍得酒业酒鬼酒金种子酒073.5（%）806040200(20)(40)(60)19年销量（左轴） 同比增速（右轴）资料来源：万得，中银证券19 年、20 年 1 季度行业毛利率持续上升，同比升 0.2、0.5pct。2019 年部分公司加大了非主力价格带拓展力度，特别是高线光瓶酒。短期来看，受疫情影响，白酒产品结构可能阶段性降级。长远来看，随着消费习惯的改变，消费场景减少、频次降低，品牌集中度提升，行

15、业毛利率继续上行。图表 10. 白酒上市公司 2019 年和 1Q20 毛利率同比增 0.2pcts、 0.5pcts（%）77.277.077.477.573.974.474.374.371.369.98078767472706866 销售毛利率20122013201420152016201720181Q1920191Q20资料来源：万得，中银证券（%）91.382.980.677.876.7 76.7 76.275.0 74.572.871.9 71.364.461.5 60.751.448.137.9100908070605040302010贵州茅台水井坊泸州老窖酒鬼酒古井贡酒古井贡B舍

16、得酒业口子窖五粮液今世缘山西汾酒洋河股份迎驾贡酒老白干酒金徽酒伊力特顺鑫农业金种子酒018年销售毛利率19年销售毛利率资料来源：万得，中银证券注：顺鑫农业为白酒业务毛利率高端酒延续高景气度，品牌突出的高线光瓶酒大幅增长。2019 高端酒需求增速持续大幅超越行业水平，茅台、五粮液、国窖 1573 量价齐升。由于渠道腾挪空间较大，1Q20 高端白酒报表端受疫情影响较小。2019 年茅台酒收入、销量同比增长 15.8%、6.5%，普茅一批价均价同比升 20%以上。2019 年以五粮液为主的高价酒收入增 31.4%，估计五粮液销量增 20-25%，一批价同比上升 10%，1Q20 公司收入增 15%，

17、收入增速明显高于其他酒企。次高端价格带也有较好的表现，包括山西汾酒、水井坊、今世缘、舍得酒业、酒鬼酒等次高端产品。品牌突出的高线光瓶酒大幅增长，汾酒的玻汾 2019 年增速 50%左右。图表 12. 高端和次高端产品报表销量增速估算(%)201720182019茅台3287五粮液12-152520-251573502830梦之蓝50%以上4015品味舍得80%以上2215水井坊系列60%以上4020青花系列40-50%6035资料来源：公司公告，中银证券区域-省外市场是区域龙头的发力方向省外市场是区域龙头的发力方向。区域龙头酒企享受渠道扩张红利，山西汾酒、今世缘、金徽酒等大本营以外市场均取得较

18、快增长，2019 年省外收入增速分别为 48%、55%、63%，期待伊力特、迎驾贡酒、口子窖省外市场能取得新进展。201820191Q20（大本营）（大本营）（大本营）洋河股份1627(11)2江苏山西汾酒3764948(4)9山西古井贡酒26163419华中口子窖1728818(46)(31)安徽迎驾贡酒101399(29)(44)安徽今世缘27292955(9)(8)江苏水井坊(0)441926(40)(24)四川舍得酒业25213119(47)(47)川渝青青稞酒6(8)(13)10青海金徽酒663(40)4甘肃酒鬼酒39432923华中伊力特635144(85)(14)新疆老白干121

19、61348(34)(34)华北(%)省内省外省内省外省内省外备注资料来源：万得，中银证券营销-19 年销售费用率同比提升，1Q20 受疫情影响，促销投入减少2019 年上市公司总体费用投入加大，销售费用率同比提升 0.6pct。剔除茅五，2019 年其他白酒企业销售费用率为 18.6%，同比增 1.1pct。由于全国化扩张继续推进，同时在提价背景下，2019 年费用支持阶段性有所增加。迎驾贡酒、山西汾酒、金徽酒全国性广告投入占比较高。由于疫情期间餐饮停摆， 1Q20 白酒上市公司反而减少了促销投入，不过我们判断未来 3 个季度销售费用投入将大幅增加。图表 14. 白酒上市公司销售费用率 201

20、9 年和 1Q20 同比+0.6pct、-0.9pct14.612.612.913.211.710.810.811.410.09.910.79.88.9（%）1614121086420 销售费用率20092010201120122013201420152016201720181Q1920191Q20资料来源：万得，中银证券（%）34.230.6 30.6 30.126.525.825.421.7 21.717.515.012.311.69.99.68.56.13.7403530252015105金种子酒古井贡酒古井贡B水井坊泸州老窖老白干酒酒鬼酒山西汾酒舍得酒业今世缘金徽酒迎驾贡酒洋河股份五粮

21、液顺鑫农业口子窖伊力特贵州茅台020182019资料来源：万得，中银证券图表 16. 白酒上市公司 18 年和 19 年全国性广告占比对比72.045.242.1 42.447.038.837.935.0 36.241.030.225.418.020.913.313.0（%）8070605040302010迎驾贡酒山西汾酒金徽酒水井坊舍得酒业伊力特老白干酒金种子酒018年全国性广告/总体广告的比重19年全国性广告/总体广告的比重资料来源：万得，中银证券19 年渠道扩张继续扩张，但增速有所放缓。19 年今世缘和伊力特经销商数量增长最快，分别增 28.4%、18.9%。2019 年茅台酒经销商减少

22、了 654 家，其中系列酒经销商 503 家，据此推算，茅台酒经销商减少 153 家。图表 17. 白酒上市公司经销商数量同比增速（%）33.128.418.921.9 18.512.816.312.114.34.89.08.45.70.73.04.20.3(2.3)(6.0)403020100-10今世缘伊力特迎驾贡酒口子窖-20金种子酒水井坊贵州茅台(16.9)舍得酒业金徽酒山西汾酒18年经销商数量同比增速19年经销商数量同比增速资料来源：万得，中银证券基金仓位-1Q20 白酒基金仓位环比回落，预计 2Q20 将回升1Q20 基金持仓白酒比例回落，预计 2Q20 将回升。根据我们测算，基金

23、重仓白酒股票市值占比 4.9%，环比降 0.8pct，同比降 0.1pct。从基金重仓参与家数与重仓市值变动角度看，食品与白酒分化明显，食品更受青睐，白酒仓位降低。考虑到 1 季报白酒业绩好于预期，我们判断 2Q20 白酒仓位将回升。图表 18. 1Q20 白酒股票重仓基金数量（个）1,2345731511419257533823184211140012001000800600400200贵州茅台五粮液泸州老窖顺鑫农业山西汾酒今世缘古井贡酒洋河股份口子窖水井坊酒鬼酒迎驾贡酒舍得酒业金徽酒0基金持仓数量资料来源：万得，中银证券图表 19. 贵州茅台重仓口径基金仓位变化图表 20. 五粮液重仓口径

24、基金仓位变化558739658589573489402402291395289 293374533224256534619152 161818177184 218140（万股）（%）（万股）（%）3,0002,0001,0000 -1,000-2,000801709 70713781241823411237181,6001,4001,2001,00080015,00010,0005,0000800700600500400-3,000-4,000-5,000170567 616456392250321169 225542600400-5,000-10,000300200-6,000-7,0009

25、0 555184769747335481682001Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q200-15,0001001Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q200仓位变化 基金数量仓位变化 基金数量资料来源：万得，中银证券资

26、料来源：万得，中银证券图表 21. 泸州老窖重仓口径基金仓位变化图表 22. 山西汾酒重仓口径基金仓位变化265217 229281227199178152151(1,273)102 11077146119 11695542419 1914 12 9 1020283628301039782120104928485 57(669)352828283216154 7 7 4 3 4 1 7 3 4 8 5 2（万股）（%）（万股）（%）6,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)300250200150100501Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q14

27、4Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q2004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)140120100806040201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q154Q143Q142Q141Q144Q133Q132Q131Q130仓位变化 基金数量仓位变化 基金数量资料来源：万得，中银证券资料来源：

28、万得，中银证券未来展望-2 季度还需消化库存，市场份额继续向名酒集中2 季度的报表还需消化疫情影响。随着商务活动和餐饮消费的恢复，我们判断 4-5 月终端需求恢复至正常水平的 50-80%，酒企开始向渠道发货。不过由于以名酒为主的上市公司渠道腾挪空库较大，同时这些公司去库存的决心不够，因此 1 季度报表普遍未完全体现疫情的影响，2 季度的报表还需消化疫情影响。茅台酒的价格将稳定或回落。根据茅台酒生产周期，预计 2020 年产能瓶颈得到缓解，随着各个渠道理顺，茅台酒出货可能逐季提速，一批价将稳定或回落。行业长期成长逻辑不变，市场份额继续向名酒集中，行业利润仍有较大提升的空间。（1）人均消费量减少

29、，但消费预算反而在增长，推动了品牌白酒集中度快速提升和结构快速升级，预计将维持上升趋势。（2）品牌名酒占据了价格制高点，名酒对消费者的谈判能力较强，随着名酒占比的提升，预计行业盈利能力可持续提升。综合考虑疫情影响和行业发展趋势，预计 2020 年白酒行业收入降 10%，上市公司总体则基本持平。 2021 年受益于低基数，有望实现较快增长，上市公司增速恢复至 15-20%。图表 23. 白酒产量和增速（万千升）（%）30.726.822.223.818.218.615.015.87.16.91.12.0 2.0(0.8)(9.3)(6.1)(15.9)3.12.85.13.21,6001,400

30、1,2001,0008006004002002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920-030403020100(10)(20)白酒产量 同比增长资料来源：万得，中银证券其它酒：疫情对其它酒种短期冲击较大啤酒：疫情对行业短期冲击较大，未来产品结构有望加速升级报表端受疫情冲击较大。2019 年啤酒行业行业产量同比微增 1.1%，2020 年 1 季度营收及净利增速分别为-30.3%、-82.2%，1-3 月啤酒产量-33.8%，行业受疫情冲击较大，利润下滑幅度大于收入。1Q2

31、0 啤酒上市公司营收 105 亿，同比降 29%，净利 2.8 亿，同比降 77.6%。预计随着疫情逐渐得到控制，叠加行业旺季的到来，行业数据将逐渐回暖。图表 24. 啤酒上市公司 19 年与 1Q20 业绩概览公司简称市值（亿）收入增速(%)净利增速(%)收入（百万）净利（百万）2020/5/1220191Q2020191Q2020191Q2020191Q20燕京啤酒1731.1(41.9)27.8(518)11,4682,005230(246)兰州黄河11(10.4)(48.6)扭亏首亏4556116(20)珠江啤酒1785.1(26.3)35.8(31.1)4,24455349720重庆

32、啤酒2733.3(33.4)62.6(60.2)3,58255565734惠泉啤酒172.1(12.4)7.1续亏56311020(7)青岛啤酒6855.3(20.9)30.2(33.5)27,9846,2931,852537华润啤酒1,2704.2-34.3-33,19001,3120百威亚太3,033(2.9)(40.5)(6.3)首亏6,546956898(41)上市公司总体5,638.93.5(29.0)28.7(77.6)88,03310,5335,482278资料来源： 万得，中银证券图表 25. 啤酒行业与上市公司营收增速对比图表 26. 啤酒行业与上市公司利润增速对比（%）12

33、.913.711.69.44.53.56.89.35.17.11.5(10.7)(3.4)2.34.8(62.1)3020100（%）65.3135.0.521.5(25.8)11.028.76.34.8(9.8)154.6.210.0(41.8)(156.6)(242.3)100500(50)(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)20122013201420152016201720182019(100)(150)(200)(250)(300)20122013201420152016201720182019 行业收入增速 上市公司收入增速 行业利润增速 上市公司利润增速资料来

34、源：万得、数说轻工，中银证券资料来源：万得、数说轻工，中银证券根据公司公告与统计局数据测算，2019 啤酒企业 CR4（青啤、燕京、华润、百威英博）国内销量市场份额 83%，同比提升 0.5pct。期待未来啤酒龙头强强联合。图表 27.1Q20 国内啤酒产量同比降 34%图表 28. 啤酒企业 2019 年 CR4 国内销量市占率 83%10.77.16.33.14.6(1.0)(0.1) (0.7) 0.53.01.1(5.1)(34)（万千升）6000500040003000200010000（%）151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)（%）828368

35、69707265615657585390858075706560555045201920182017201620152014201320122011201020092008402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1Q19 2019 1Q20啤酒产量（左轴）同比增长（右轴）CR4销量市占率资料来源：国家统计局，中银证券资料来源：公司公告，国家统计局，中银证券重点关注青岛啤酒。我们认为啤酒行业结构升级速度加快，青啤未来几年产能充足，自由现金流会明显好于净利润。葡萄酒：进口酒占比继续提升，1 季度行业下滑幅度较大2019 年张裕表现稳定

36、，但行业分化明显。葡萄酒行业整体需求低迷，从上市公司业绩来看，2019 年张裕收入增速为-2.2%，利润增速 8.4%，利润增速快于收入增速，整体表现明显好于其他上市酒企。 1 季度受疫情影响，收入及净利增速下滑幅度在 50%左右，业绩压力释放相对充分。进口酒占比继续提升，国产酒仍面临较大压力。2019 年行业收入、利润增速分别为-17.5%、16.7%，收入增速同比降 8pct，利润增速同比增 26.2pct，我们判断行业产品结构可能有升级。瓶装葡萄酒进口量同比降 10.3%，降幅比例为近十年最大，不过进口葡萄酒消费量占比仍在提升，2019 年占比为 50.3%，同比提升 5.6pct。图表

37、 29. 葡萄酒上市公司 19 年与 1Q20 业绩概览公司简称市值（亿）收入增速(%)净利增速(%)收入（百万）净利（百万）2020/5/1220191Q2020191Q2020191Q2020191Q20张裕 A152(2.2)(52.0)8.4(48.9)5,0318011,130233威龙股份17(15.3)(48.9)首亏首亏667110(26)(38)中葡股份27(27.5)(83.6)扭亏首亏2481015(19)莫高股份18(23.3)(70.3)0.7首亏1771727(7)上市公司总体213.9(5.8)(53.1)18.9(65.6)6,1249371,146169资料来

38、源： 万得，中银证券图表 30. 葡萄酒行业与上市公司营收增速对比图表 31. 葡萄酒行业与上市公司利润增速对比（%）（%）403020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)35.021.114.48.510.241.73(5.9)(8.5)(20.7)3.9(3.7)4.9(9.0)2.9(9.5) (5.8)(17.5)(44.0)(53.1)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q206040200(20)(40)(60)(80)(100)(120)40.318.92.914.05.915.95.40.2(11.4)4

39、.8(2.7)16.70.2(5.1)(4250.51)(11.6) (9.5)(65.6)(99.2)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 行业收入增速 上市公司收入增速 行业利润增速 上市公司利润增速资料来源：万得、数说轻工，中银证券资料来源：万得、数说轻工，中银证券图表 32. 瓶装葡萄酒进口量降幅为近十年最大图表 33. 进口葡萄酒消费量占比提升明显（万千升）（%）（%）4.63.410.4(7.9)(10.3)22.014.66037.05040302010201120122013201420150403020100(10

40、)(20)6050.344.735.629.825.617.316.219.119.950403020100201120122013201420152016201720182019瓶装葡萄酒进口量 同比增长进口葡萄酒消费量占比2016201720182019资料来源：万得、数说轻工，中银证券资料来源：万得、数说轻工，中银证券黄酒：龙头改革积极，引进战投协同发展黄酒行业表现未见好转，古越龙山略好于行业水平。黄酒行业占整个酒类行业的比重不足 2%，区域性明显，主要集中在江浙沪市场。2019 年行业收入、增速分别为 2.7%、11.5%，收入同比降 2.7pct，净利同比增 18.7pct。古越龙山

41、 19 年收入和净利分别为 2.5%、21.9%，利润增速明显快于收入增速，整体表现明显好于其他黄酒上市企业。1Q20 受疫情影响，公司 2-3 月停止发货，消化库存，因此 1Q20公司业绩承压，收入、净利分别下滑 42%、34.1%。4 月份经销商开始补货，终端需求逐渐恢复。2019 年至今内部推动多项改革，或将迎来新的发展机遇，期待古越龙山承担振兴行业重任。2019 年公司管理团队基本完成调整，并启动混改，2020 年计划非公开发行引入战略投资者，锁定期 36 个月。预计未来 2-3 年将逐步进入收获期。图表 34. 黄酒上市公司 19 年与 1Q20 业绩概览公司简称市值（亿）收入增速(

42、%)净利增速(%)收入（百万）净利（百万）2020/5/1220191Q2020191Q2020191Q2020191Q20古越龙山662.5(42.0)21.9(34.1)1,75936621046会稽山39(1.9)(24.4)(6.4)(48.5)1枫酒业255.1(35.5)扭亏首亏94414729(2)上市公司总体130.21.7(35.8)44.3(55.5)3,87576740678资料来源： 万得，中银证券图表 35. 黄酒行业与上市公司营收增速对比图表 36. 黄酒行业与上市公司利润增速对比（%）20.213.212.95.712.213.97.09

43、.02.43.26.93.15.4(2.6)21.7.71(8.4)(24.7)(35.8)3020100（%）55.033.516.37.38.913.044.311.45(1.9)(1.5) 21.3(7.2)(0.3)2.0(8.7)(4.9)(11.4)(34.7)(30.0)(55.5)806040200(10)(20)(30)(40)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20(20)(40)(60)(80)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 行业收入增速 上市公司

44、收入增速 行业利润增速 上市公司利润增速资料来源：万得、数说轻工，中银证券资料来源：万得、数说轻工，中银证券投资建议：继续看好山西汾酒、贵州茅台，关注季报业绩已较多体现疫情影响的品种白酒 1 季度需求受冲击较大，报表可能没完全体现疫情影响，2 季度还需消化库存压力。由于白酒上市公司渠道有较大的腾挪空间，同时龙头企业向市场传递了积极的业绩信号，我们判断上市公司去库存的决心不够，结合社零数据和终端信息判断，1 季度白酒报表可能明显好于实际情况，2 季度报表还需消化库存压力。继续看好山西汾酒、贵州茅台，关注季报业绩已较多体现疫情影响的品种。优质个股可以布局，忽略短期波动，长期持有向好趋势明确、成长逻

45、辑清晰的优秀公司，做时间的朋友，包括山西汾酒、贵州茅台等。关注季报业绩已较多体现疫情影响的品种，包括关注金徽酒、伊力特等。适当关注持续推进改革的黄酒龙头古越龙山。图表 37. 国内外烈性酒龙头公司 2019 年 PE 比较图表 38. 国内外烈性酒龙头公司 2020 年 PE 比较 49.040.638.531.930.930.226.5 26.524.321.619.839.638.838.235.329.627.0 26.724.8 24.423.018.860454050354030253020201510105顺鑫农业贵州茅台布朗福曼五粮液国际平均金巴利水井坊泸州老窖保乐力加帝亚吉欧洋

46、河股份金巴利顺鑫农业布朗福曼贵州茅台国际平均五粮液保乐力加水井坊帝亚吉欧泸州老窖洋河股份00 资料来源：Thomson One，万得，中银证券注：2020 年 5 月 12 日更新资料来源：Thomson One，万得，中银证券注：2020 年 5 月 12 日更新图表 39. 国内外食品龙头公司 2019 年 PE 比较图表 40. 国内外食品龙头公司 2020 年 PE 比较 68.156.434.0 32.4 30.426.8 26.5 25.8 25.5 25.0 24.7 24.320.7 20.015.357.847.3 47.328.3 27.3 27.3 25.2 24.5 24.0 24.023.4 23.417.412.6 12.5807070606050504040303020201010海天味业中炬高新龟甲万 味好美 国际平均可口可乐