巨龙起舞京东方盈利弹性测算

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 三点要素+一个视角，剖析半导体显示航母盈利 4 HYPERLINK l _TOC_250008 营收高速增长，多项产品份额位居全球第一 4 HYPERLINK l _TOC_250007 分析盈利的关键：一大外因+两大内因 5 HYPERLINK l _TOC_250006 盈利分解方式：核心子公司视角剖析盈利弹性 6 HYPERLINK l _TOC_250005 大尺寸 LCD：价格为核心，盈利改善在即 8 HYPERLINK l _TOC_250004 G8.5 代线：折旧压力减轻，盈利弹性释放 8 HYPERLINK l _TOC_

2、250003 G10.5 代线：量产初期存在压力，对公司整体影响有限 14 HYPERLINK l _TOC_250002 柔性 AMOELD：良率、镓动率、价格决定盈利 15 HYPERLINK l _TOC_250001 大陆企业良率与产能处于快速追赶 15 HYPERLINK l _TOC_250000 柔性 AMOLED G6 代线：小尺寸蕴含大能量 16图表目录图 1：京东方历史营收情况（单位：亿元） 4图 2：京东方历史归母净利润情况（单位：亿元） 4图 3：京东方按产品出货面积（单位：千平米） 4图 4：主要尺寸面板（Open-Cell）价格（单位：美元） 5图 5：京东方盈利中

3、含有较多政府补贴（单位：亿元） 5图 6：京东方折旧摊销给盈利形成较大压力 6图 7：京东方核心子公司营收占比较高（单位：亿元） 7图 8：京东方北京 G8.5 代线设施及周围配套 8图 9：京东方北京 G8.5 代线年度营收与利润（单位：亿元） 9图 10：京东方北京 G8.5 代线半年度营收与利润（单位：亿元） 9图 11：京东方北京 G8.5 代线净利率与推测毛利率（年度） 9图 12：京东方北京 G8.5 代线净利率与推测毛利率（半年度） 9图 13：B4 线 32 寸面板制造成本估算（单位：美元；年度） 9图 14：B4 线 32 寸面板制造成本估算（单位：美元；半年度） 9图 15

4、：京东方合肥 G8.5 代线设施及周围配套 10图 16：京东方合肥 G8.5 代线年度营收与利润（单位：亿元） 10图 17：京东方合肥 G8.5 代线半年度营收与利润（单位：亿元） 10图 18：京东方合肥 G8.5 代线净利率与推测毛利率（年度） 11图 19：京东方合肥 G8.5 代线净利率与推测毛利率（半年度） 11图 20：B5 线 32 寸面板制造成本估算（单位：美元；年度） 11图 21：B5 线 32 寸面板制造成本估算（单位：美元；半年度） 11图 22：以 2018H1 为基数的 G8.5 代线成本下降系数测算（单位：美元） 11图 23：京东方 G8.5 代线剔除折旧

5、32 寸面板成本预测（单位：美元） 12图 24：中日韩 OLED 面板产能分布 15图 25：各面板厂柔性 OLED 累积良率爬升情况 15图 26：华为 Mate 30 Pro 采用 6.53 英寸屏幕 16图 27：iPhone 11 Pro Max 采用 6.5 英寸屏幕 16图 28：京东方柔性 AMOLED G6 代线切割方案测算 16图 29：韩国 6.44 英寸柔性 AMOLED 显示屏制造成本构成（单位：美元） 17图 30：切割片数随良率提升，设备折旧成本摊薄（单位：片；美元） 18图 31：总制造成本预测（单位：美元） 18图 32：京东方柔性 OLED 面板产线投资项目

6、资金结构 21表 1：京东方旗下产线与对应运营主体情况 6表 2：京东方 G8.5 代线毛利敏感性测算（单位：亿元） 12表 3：京东方 G8.5 代线剔除折旧后的盈利敏感性测算（单位：亿元） 13表 4：京东方 G10.5 代线切割 65 寸面板毛利敏感性测算（单位：亿元） 14表 5：京东方柔性 AMOLED G6 代线营收敏感性测算（单位：亿元） 17表 6：京东方柔性 AMOLED G6 代线毛利敏感性测算（单位：亿元） 18表 7：京东方柔性 AMOLED G6 代线利润敏感性测算（单位：亿元） 19表 8：60%镓动率假设下京东方柔性 AMOLED G6 代线利润敏感性测算（单位：

7、亿元） 19表 9：80%镓动率假设下京东方柔性 AMOLED G6 代线利润敏感性测算（单位：亿元） 20三点要素+一个视角，剖析半导体显示航母盈利京东方以基于光电技术发展的显示和传感技术为核心，拥有全球最大的显示器件制造能力，拥有全球前列的智慧终端产品制造能力，是中国大陆半导体显示行业的航空母舰，也是中国大陆半导体显示产业闭环的核心企业。我们在“屏地风雷”系列面板深度报告前作中主要以行业宏观视角分析。作为系列的第五篇，本篇报告则聚焦龙头企业，主要讨论如何测算京东方这样一家重资产龙头公司的盈利弹性。营收高速增长，多项产品份额位居全球第一2019 年，京东方实现营业收入 1,100 亿元以上，

8、同比增长 19.51%；实现归母净利润19 亿元以上，同比下降 44.15%；公司经营性现金流量净额超过 260 亿元，同比增长1.55%；公司资产总额超过 3,400 亿元。图 1：京东方历史营收情况（单位：亿元）图 2：京东方历史归母净利润情况（单位：亿元）1,60090%100400%1,2008004000营业收入YOY1,16141.7%93897132.1%68936.2%19.5%9.0%4863683.5%20142015201620172018201960%30%0%-30%8060402002014归母净利润YOY75.7302.0%34.425.616.418.819.2

9、8.9%-54.6%-36.1%-44.2%15.1%20152016201720182019300%200%100%0%-100% 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2019 年，京东方显示器件出货面积同比增长 19%，出货数量同比增长 16%。智能手机液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏五大主流产品销量市占率继续稳居全球第一。图 3：京东方按产品出货面积（单位：千平米）TVMonitorNotebookTablet40,00030,00020,00010,0000200720082009201020112012201320142015201620

10、172018资料来源：Bloomberg, 分析盈利的关键：一大外因+两大内因京东方成立于 1993 年，至今已有近 30 年历史，早期公司业务以中小尺寸面板为主。2011 年前后公司迈入全球大尺寸供应链，其后的经营状况具有更高的参考价值。我们认为，分析公司盈利的关键在于三方面，即一大外因+两大内因：一大外因：我们在“屏地风雷”系列深度报告之一：三重要素行业研究框架中说明了价格下行周期会给企业带来巨大的盈利压力。从历史数据来看，低景气时期面板企业的税前利润率可能降低至-10%水平。原因在于面板是标准化产品，供给过剩时价格竞争激烈，低镓动率运行时盈利水平会大幅下降。但面板企业在价格上行周期的盈利

11、水平修复十分显著，景气高点能够恢复 25%的税前利润率。图 4：主要尺寸面板（Open-Cell）价格（单位：美元）32寸55寸43寸65寸 300 200100Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20Apr-200资料来源：Wind, 两大内因：政府补贴与折旧摊销是影响公司盈利水平的两大内部因素。从公司历史营业利润与归母净利润差额

12、不难发现低景气年份来自补贴的力度较大。图 5：京东方盈利中含有较多政府补贴（单位：亿元）120 营业利润归母净利润96.775.740.134.425.622.623.523.116.418.819.29.51.65.62.65.14.020112012(7.2)2013201420152016201720182019(23.2) (20.0)102080400-40 资料来源：Wind, 面板产线投资额巨大，往往带来较重的折旧压力，随着大陆面板企业高世代线折旧计提完毕，大尺寸 LCD 业务成本将进一步降低，而柔性 OLED 产线转固将带来新增折旧。图 6：京东方折旧摊销给盈利形成较大压力40

13、% 30.8%17.7%24.6%24.1%22.1%20.9%25.1%21.2%18.3%20% 0%-6.1%8.0%2.5%11.0%8.5%5.4%5.8%12.3%6.8%1.9%2010201120122013201420152016201720182019-20% -28.0%EBIT/营业总收入EBITDA/营业总收入-40% 资料来源：Wind, 由于补贴的可预测性较差，因此本篇报告主要对价格与折旧摊销进行盈利测算。盈利分解方式：核心子公司视角剖析盈利弹性目前京东方的百亿级营收子公司是旗下的高世代面板产线的运营主体，主要包括：北京京东方显示技术有限公司、合肥鑫晟光电科技有限

14、公司、重庆京东方光电科技有限公司、福州京东方光电科技有限公司、合肥京东方显示技术有限公司。表 1：京东方旗下产线与对应运营主体情况产品类别代号名称子公司B1北京 5 代线北京京东方光电科技有限公司B2成都 4.5 代线成都京东方光电科技有限公司B3合肥 6 代线合肥京东方光电科技有限公司LCDB4北京 8.5 代线北京京东方显示技术有限公司B5合肥 8.5 代线合肥鑫晟光电科技有限公司B6鄂尔多斯 5.5 代线鄂尔多斯市源盛光电有限责任公司B8重庆 8.5 代线重庆京东方光电科技有限公司B9合肥 10.5 代线合肥京东方显示技术有限公司B10福州 8.5 代线福州京东方光电科技有限公司B12武

15、汉 10.5 代线武汉京东方光电科技有限公司AMOLEDB6鄂尔多斯 5.5 代线鄂尔多斯市源盛光电有限责任公司B7成都 6 代线成都京东方光电科技有限公司B11绵阳 6 代线绵阳京东方光电科技有限公司B13重庆 6 代线重庆京东方显示技术有限公司B14福州 6 代线福州京东方显示技术有限公司资料来源：公司年报， 此外，IT 类产品与柔性 AMOLED 因为价值量较高，也能够实现百亿级别营收，主要包括：合肥京东方光电科技有限公司和成都京东方光电科技有限公司。在后文中，我们将以公司子公司（产线）视角对不同产线的盈利弹性进行测算分析。图 7：京东方核心子公司营收占比较高（单位：亿元）1,00080

16、0600400200京东方科技集团合肥京东方显示技术福州京东方光电科技重庆京东方光电科技合肥鑫晟光电科技 北京京东方显示技术合肥京东方光电科技成都京东方光电科技0京东方核心子公司资料来源：公司年报, 大尺寸 LCD：价格为核心，盈利改善在即我们认为，分析面板龙头企业大尺寸业务的盈利改善，主要关注三个方面：主要尺寸面板价格回暖。预计随着供需格局的持续改善，行业将进入供给紧平衡状态，面板价格回升与公司市占率提升（G10.5 产能释放）形成盈利的双重驱动；原材料采购的议价能力提升。面板制造的原材料成本占比较高，行业集中度提升后，有望带来原材料采购成本的进一步降低；产线折旧计提压力降低。国内面板龙头企

17、业高世代线投资自 2010 年前后开始，至今已有近十年时间，未来将陆续有产线折旧计提完毕，成本存在持续下降空间。G8.5 代线：折旧压力减轻，盈利弹性释放当前京东方在运营的大尺寸电视面板 G8.5 代线主要有北京 B4 线、合肥 B5 线、福州 B10 线。其中北京 B4 线量产时间早，披露数据较为完全，可以作为典型来分析公司 8.5代线的运行状态。京东方北京 G8.5 代线于 2011 年 Q3 投产，最初设计产能为 90K/月，次年实现满产满销，同年投资扩产目标产能增至 120K/月。图 8：京东方北京 G8.5 代线设施及周围配套资料来源：谷歌地图, 如前文所述，京东方北京 G8.5 代

18、线的运营主体是子公司北京京东方显示技术有限公司，公司披露的财务信息如下：图 9：京东方北京 G8.5 代线年度营收与利润（单位：亿元）图 10：京东方北京 G8.5 代线半年度营收与利润（单位：亿元）400 20营业收入（左轴）净利润（右轴）200 18营业收入（左轴）净利润（右轴）3001415012200100020122013201420152016201782-4201810065002014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H20-6 资料来源：公司年报, 资料来源：公司年报, 我们以 B4 线的历史净利率水平

19、与京东方公司整体费用率水平（三费、税金及附加）推算其毛利率水平如下。图 11：京东方北京 G8.5 代线净利率与推测毛利率（年度）图 12：京东方北京 G8.5 代线净利率与推测毛利率（半年度）20% 0%2014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H130% 40% 20% 10% 0%2012201320142015201620172018-10% 净利率同期整体费用率推测毛利率-20% 净利率同期整体费用率推测毛利率 资料来源：公司年报, 资料来源：公司年报, 由于面板切割方案柔性化，G8.5 代线切割 32 寸、48 寸、55

20、 寸等尺寸时均拥有 90%以上的切割效率。因此为了简化均以 32 寸计算，推测 B4 线 32 寸面板制造成本如下。图 13：B4 线 32 寸面板制造成本估算（单位：美元；年度）图 14：B4 线 32 寸面板制造成本估算（单位：美元；半年度）150同期32寸面板价格推测32寸制造成本100 50150同期32寸面板价格推测32寸制造成本100 5000201320142015201620172014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018 资料来源：Witsview, 资料来源：Witsview, 经过测算可以得到京东方北

21、京G8.5 代线32 寸面板制造成本每半年环比下降约4.42%。我们将通过合肥 G8.5 代线（B5 线）对上述测算进行对比分析。京东方合肥 G8.5 代线于 2014 年 Q1 投产，设计产能为 120K/月。图 15：京东方合肥 G8.5 代线设施及周围配套康宁显示科技（合肥）玻璃基板合肥晶合12英寸晶圆厂驱动IC京东方合肥G8.5代线合纵光电背光源模组合肥京东方视讯有限公司三利谱光电偏光片合肥欣奕华生产设备住化材料刻蚀剂、剥离剂、显影液乐凯科技光学级聚酯薄膜材料京东方合肥G6代线资料来源：百度地图, 如前文所述，京东方合肥 G8.5 代线的运营主体是子公司合肥鑫晟光电科技有限公司，公司披

22、露的财务信息如下：图 16：京东方合肥 G8.5 代线年度营收与利润（单位：亿元）图 17：京东方合肥 G8.5 代线半年度营收与利润（单位：亿元）240 24营业收入（左轴）净利润（右轴）180 16200 24营业收入（左轴）净利润（右轴）150 161208100860050002014201520162017-820180-82014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 资料来源：公司年报, 资料来源：公司年报, 同样的思路，我们以合肥 G8.5 代线的净利率为基础推测毛利率如下。图 18：京东方合肥 G8.5 代线净利率与推测毛利率

23、（年度）图 19：京东方合肥 G8.5 代线净利率与推测毛利率（半年度）30% 40% 20% 10% 0%2014201520162017201820% 0%2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2-10% 净利率同期整体费用率推测毛利率-20% 净利率同期整体费用率推测毛利率 资料来源：公司年报, 资料来源：公司年报, 同样为了简化均以 32 寸计算，根据推算合肥 G8.5 代线 32 寸面板制造成本如下。图 20：B5 线 32 寸面板制造成本估算（单位：美元；年度）图 21：B5 线 32 寸面板制造成本估算（单位：美元；半年度）

24、150同期32寸面板价格推测32寸制造成本150同期32寸面板价格推测32寸制造成本100 100 505002014201520162017201802014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H2 资料来源：Witsview, 资料来源：Witsview, B5 线成本下降速率与B4 线验证较好，后续我们将以该速率作为未来成本预测的基础。91.8%87.9%84.2%含折旧32寸面板成本（右轴）成本下降系数（左轴）80.7%77.3%74.1%70.9%68.0%65.1%62.4%图 22：以 2018H1 为基数的 G8.5 代线成本下降系数测算（单

25、位：美元）100% 5080%4060%302019H12019H22020H1E2020H2E2021H1E2021H2E2022H1E2022H2E2023H1E2023H2E40%20资料来源： 按照以上思路测算 32 寸面板制造成本，则 2018 年 B4 线测算成本为 45.63 美元、B4线测算成本为 47.26 美元、B10 线测算成本为 45.55 美元（B10 福州线实际以 MMG 切割 43 寸为主，这里为简化分析，依然假设切割方案为 32 寸），横向验证结果较好。图 23：京东方 G8.5 代线剔除折旧 32 寸面板成本预测（单位：美元）同期面板价格32寸推测32寸制造成

26、本推测32寸付现成本预测值1007550252014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H20资料来源：Witsview， 进一步，我们以 G8.5 代线未来的成本测算为基础，结合面板价格（均按 100%切割 32寸、100%镓动率、100%良率简化）进行敏感性测算如下。表 2：京东方 G8.5 代线毛利敏感性测算（单位：亿元）价格（美元）20192020E2021E2022E2023EH1H2H1H2H

27、1H2H1H2H1H230-11.98-10.31-8.71-7.18-5.72-4.31-2.97-1.68-0.440.7431-11.05-9.38-7.79-6.26-4.79-3.39-2.04-0.750.481.6632-10.13-8.46-6.86-5.33-3.87-2.46-1.120.171.412.5933-9.20-7.54-5.94-4.41-2.94-1.54-0.191.102.333.5134-8.28-6.61-5.02-3.48-2.02-0.610.732.023.254.4435-7.36-5.69-4.09-2.56-1.090.311.652.9

28、44.185.3636-6.43-4.76-3.17-1.64-0.171.232.583.875.106.2937-5.51-3.84-2.24-0.710.752.163.504.796.037.2138-4.58-2.92-1.320.211.683.084.435.726.958.1339-3.66-1.99-0.391.142.604.015.356.647.879.0640-2.74-1.070.532.063.534.936.277.568.809.9841-1.81-0.141.452.984.455.857.208.499.7210.9142-0.890.782.383.91

29、5.376.788.129.4110.6511.83430.041.703.304.836.307.709.0510.3411.5712.75440.962.634.235.767.228.639.9711.2612.4913.68451.883.555.156.688.159.5510.9012.1813.4214.60462.814.486.077.609.0710.4711.8213.1114.3415.53473.735.407.008.539.9911.4012.7414.0315.2716.45484.666.327.929.4510.9212.3213.6714.9616.191

30、7.37495.587.258.8510.3811.8413.2514.5915.8817.1118.30506.518.179.7711.3012.7714.1715.5216.8018.0419.22资料来源： 按照 2019 年 32 寸面板均价约 38 美元估算，单条 G8.5 代线毛利为-7.5 亿元，假设 2021年价格回升至 42 美元，则对应毛利 12.2 亿元，单条 8.5 代线可实现 20 亿元的毛利提升，北京、合肥、福州三线可提供近 60 亿元的毛利提升。若考虑生产线设备折旧计提，则我们按 300 亿元投资金额，90%的设备支出占比，7 年线性折旧，得出 G8.5 代线剔

31、除折旧后的盈利敏感性测算。可以看出公司 G8.5 代线的付现成本较低，即使在 2019 年周期底部价格水平上依然保持良好的现金回收能力。表 3：京东方 G8.5 代线剔除折旧后的盈利敏感性测算（单位：亿元）价格（美元）20192020E2021E2022E2023EH1H2H1H2H1H2H1H2H1H2307.318.9810.5712.1013.5714.9716.3217.6118.8420.03318.239.9011.5013.0314.4915.9017.2418.5319.7720.95329.1610.8312.4213.9515.4216.8218.1719.4620.692

32、1.873310.0811.7513.3514.8816.3417.7519.0920.3821.6222.803411.0112.6714.2715.8017.2718.6720.0221.3122.5423.723511.9313.6015.1916.7218.1919.6020.9422.2323.4624.653612.8514.5216.1217.6519.1120.5221.8623.1524.3925.573713.7815.4517.0418.5720.0421.4422.7924.0825.3126.493814.7016.3717.9719.5020.9622.3723.7

33、125.0026.2427.423915.6317.2918.8920.4221.8923.2924.6425.9327.1628.344016.5518.2219.8121.3522.8124.2225.5626.8528.0829.274117.4719.1420.7422.2723.7425.1426.4827.7729.0130.194218.4020.0721.6623.1924.6626.0627.4128.7029.9331.124319.3220.9922.5924.1225.5826.9928.3329.6230.8632.044420.2521.9123.5125.0426

34、.5127.9129.2630.5531.7832.964521.1722.8424.4425.9727.4328.8430.1831.4732.7033.894622.0923.7625.3626.8928.3629.7631.1032.3933.6334.814723.0224.6926.2827.8129.2830.6832.0333.3234.5535.744823.9425.6127.2128.7430.2031.6132.9534.2435.4836.664924.8726.5328.1329.6631.1332.5333.8835.1736.4037.585025.7927.46

35、29.0630.5932.0533.4634.8036.0937.3238.51资料来源： 北京线 2011Q3 量产，对应 2018Q3 设备折旧计提完毕；合肥线 2014Q1 量产，对应 2021Q1 设备折旧计提完毕；福州线 2017Q1 量产，对应 2024Q1 设备折旧计提完毕。若以 2019 年公司业绩为基准，2021 年则只需考虑合肥线折旧计提完毕的边际变化，降低每年折旧压力约 40 亿元。G10.5 代线：量产初期存在压力，对公司整体影响有限京东方合肥 G10.5 代线于 2018Q1 量产，2019 年 3 月满产，目标产品为 65 寸及以上电视面板。B9 线 2018 年实

36、现营收 33.19 亿元，净利润-4.06 亿元；2019 年前三季度实现营收 80.20 亿元，净利润-15.22 亿元，给公司盈利带来一定的压力。由于缺少历史数据，我们不考虑镓动率与良率波动，简单按照年 8%的成本下降测算对 65 寸面板价格的敏感性如下。表 4：京东方 G10.5 代线切割 65 寸面板毛利敏感性测算（单位：亿元）价格（美元）20192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E165-18.52-6.195.1415.5725.1734.0042.1249.5956.47168-16.05-3.737.6118.0427.6336.46

37、44.5952.0658.93171-13.59-1.2710.0720.5030.1038.9347.0554.5261.40174-11.131.2012.5422.9732.5641.3949.5156.9963.86177-8.663.6615.0025.4335.0343.8651.9859.4566.32180-6.206.1317.4627.8937.4946.3254.4461.9168.79183-3.738.5919.9330.3639.9548.7856.9164.3871.25186-1.2711.0522.3932.8242.4251.2559.3766.8473.7

38、21891.1913.5224.8635.2944.8853.7161.8369.3176.181923.6615.9827.3237.7547.3556.1864.3071.7778.651956.1218.4529.7840.2249.8158.6466.7674.2381.111988.5920.9132.2542.6852.2861.1069.2376.7083.5720111.0523.3734.7145.1454.7463.5771.6979.1686.0420413.5225.8437.1847.6157.2066.0374.1581.6388.5020715.9828.3039

39、.6450.0759.6768.5076.6284.0990.9721018.4430.7742.1152.5462.1370.9679.0886.5693.43资料来源： 按照 2019 年 65 寸面板均价约 165 美元估算，单条 G10.5 代线毛利为-18.5 亿元，假设2021 年价格回升至 210 美元，则对应毛利 42.1 亿元，相比于 2019 年提升 61 亿元。柔性 AMOELD：良率、镓动率、价格决定盈利柔性AMOLED 与工艺、客户成熟的大尺寸LCD 有所不同，由于制造工艺尚未完全成熟，且京东方处于追赶韩企的阶段，因而其盈利与良率（工艺）、镓动率（客户）、价格（市场）

40、三个维度的变量均有较大的关联性。大陆企业良率与产能处于快速追赶三星与 LG 在 OLED 技术上具有强大的先发优势，体现在产能分布上的巨大差距，三星一度占据全球 90%左右的产能。随着 2017 年京东方成都 OLED 产线投产，大陆企业的产能进入快速增长通道。DSCC 预计 2021 年，大陆产能将占据全球 40%以上的份额。中国韩国日本 韩企制霸43%46%42%43%44%33%18%陆企崛起3%5%8%图 24：中日韩 OLED 面板产能分布100% 75%50%25%0%20162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源：DSCC，

41、韩厂在小尺寸柔性 OLED 领域的核心竞争力之一是制造良率。根据 DSCC 预测，2021年京东方与LG 在柔性OLED 的累积生产良率才能爬升至接近三星的水平（75%以上），其余竞争对手则可能晚于 2023 年才能达到 70%以上。图 25：各面板厂柔性 OLED 累积良率爬升情况90% 60% 30% 三星LG京东方华星光电天马和辉维信诺0%20162017201820192020E2021E2022E2023E资料来源：DSCC， 柔性 AMOLED G6 代线：小尺寸蕴含大能量京东方当前柔性 AMOLED 核心客户是华为，后续有望进入北美大客户供应序列。从尺寸上看，华为 Mate 30

42、 Pro 屏幕为 6.53 英寸屏幕设计， iPhone 11 Pro Max 采用 6.5英寸屏幕设计，因此 6.5 英寸有望成为公司柔性 AMOELD 主力出货尺寸。73.1mm77.8mm158.1mm158 mm图 26：华为 Mate 30 Pro 采用 6.53 英寸屏幕图 27：iPhone 11 Pro Max 采用 6.5 英寸屏幕资料来源：中关村在线, 资料来源：中关村在线, 按照京东方 G6 代线玻璃基板尺寸设计，我们测算其 6.5 英寸切割方案如下。11*19=209片6.5英寸显示屏1500mm图 28：京东方柔性 AMOLED G6 代线切割方案测算1850mm6.

43、56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.

44、56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.

45、56.56.56.56.56.56.56.56.5资料来源： 假设每片玻璃基板切割 209 片柔性屏，在满镓动率运行下（后同），我们测算单条AMOLED 产线营业收入相对制造良率与屏幕价格的敏感性如下。表 5：京东方柔性 AMOLED G6 代线营收敏感性测算（单位：亿元）价格（美元）/良率35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%50149.9170.4193.0213.6234.1256.7277.2299.8320.3342.9363.552155.9177.3200.7222.1243.5266.9288.3311.8333.2356.6378.054161.9

46、184.1208.5230.6252.8277.2299.4323.8346.0370.4392.556167.9190.9216.2239.2262.2287.5310.5335.8358.8384.1407.158173.9197.7223.9247.7271.5297.7321.6347.8371.6397.8421.660179.9204.5231.6256.3280.9308.0332.7359.8384.4411.5436.262185.9211.3239.3264.8290.3318.3343.7371.8397.2425.2450.764191.9218.2247.1273.4

47、299.6328.6354.8383.7410.0438.9465.266197.9225.0254.8281.9309.0338.8365.9395.7422.8452.7479.868203.9231.8262.5290.4318.4349.1377.0407.7435.7466.4494.370209.9238.6270.2299.0327.7359.4388.1419.7448.5480.1508.872215.9245.4278.0307.5337.1369.6399.2431.7461.3493.8523.474221.9252.2285.7316.1346.5379.9410.3

48、443.7474.1507.5537.976227.8259.1293.4324.6355.8390.2421.4455.7486.9521.2552.578233.8265.9301.1333.2365.2400.4432.5467.7499.7535.0567.080239.8272.7308.8341.7374.5410.7443.5479.7512.5548.7581.5资料来源： G6 代线的盈利测算参考 DSCC 对韩厂成本的拆解，其中有两个关键信息：1、三星柔性 AMOLED 屏幕制造成本中，折旧成本约占 23%-24%；2、固定成本占比约为 65%，可变成本占比约为 35%。图

49、 29：韩国 6.44 英寸柔性 AMOLED 显示屏制造成本构成（单位：美元）100 75502502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4销售&管理费用间接支出折旧成本人工薪酬盖板贴合良率成本触摸屏良率成本 模组良率成本封装良率成本发光材料良率成本阵列良率成本资料来源：DSCC， 由于折旧成本刚性且数值稳定，因此柔性屏制造良率的提升，即良率切割片数的提升将有助于在每片屏幕上摊薄固定成本。我们依然按照 465 亿总投资额，90%的设备支出，7 年线性折旧，满镓动率生产计算单片折旧成本。当良率为 35%时，每片屏幕平摊的折旧成本约 20

50、美元；当良率为 85%时，每片屏幕平摊的折旧成本约 8 美元。图 30：切割片数随良率提升，设备折旧成本摊薄（单位：片；美元）图 31：总制造成本预测（单位：美元）1671561461501351251811410494100 837312200177 24100 30%79.87550 2 5.0%71.664.559.6 55.551.8 49.0 46.444.4 42.5 41.127%24%50 624.5%24.0%23.5%23.0% 22.5%2522.0%21.5%21.0%21%良率切割片数（左轴）设备折旧成本（右轴） 20.5% 20.0%0035% 40% 45% 50

51、% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85%制造成本（左轴）折旧成本系数（右轴）035% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85%18% 资料来源： 资料来源： 随着良率的提升，带来固定成本的摊薄，折旧成本在总制造成本的占比将有所下降。按照韩厂经验数据，折旧成本占比约为 20%-25%。因为工艺相似，我们假定京东方与三星制造成本中的折旧占比是相近的，以此来反向推测京东方的总制造成本。表 6：京东方柔性 AMOLED G6 代线毛利敏感性测算（单位：亿元）价格（美元）/良率35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%50-

52、89.4-74.1-56.1-41.0-26.1-9.15.521.835.851.364.852-83.4-67.3-48.4-32.5-16.61.216.733.848.765.179.454-77.4-60.4-40.7-23.9-7.211.527.845.861.678.894.056-71.4-53.5-32.9-15.32.321.839.057.874.492.5108.558-65.4-46.7-25.2-6.711.732.150.169.887.3106.3123.160-59.4-39.8-17.51.921.142.461.381.9100.2120.0137.76

53、2-53.4-32.9-9.810.530.652.772.493.9113.1133.7152.364-47.4-26.1-2.019.040.063.083.6105.9125.9147.5166.966-41.4-19.25.727.649.573.394.8117.9138.8161.2181.568-35.3-12.313.436.258.983.6105.9129.9151.7174.9196.170-29.3-5.521.144.868.493.9117.1141.9164.6188.7210.772-23.31.428.953.477.8104.2128.2154.0177.4

54、202.4225.374-17.38.336.662.087.2114.5139.4166.0190.3216.1239.976-11.315.144.370.596.7124.8150.6178.0203.2229.9254.578-5.322.052.079.1106.1135.1161.7190.0216.1243.6269.1800.728.959.887.7115.6145.4172.9202.0228.9257.3283.6资料来源： 利润敏感性则进一步减去 15%的公司平均费用率。如下表，当面板价格为 70 美金时，盈亏平衡良率需达到 50%以上；当面板价格为 60 美金时，盈亏

55、平衡良率需达到 60%以上，与柔性 AMOLED 盈亏良率的行业经验较为吻合。表 7：京东方柔性 AMOLED G6 代线利润敏感性测算（单位：亿元）价格（美元）/良率35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%50-111.9-99.7-85.1-73.1-61.2-47.6-36.1-23.2-12.2-0.110.252-106.8-93.8-78.5-65.8-53.1-38.8-26.6-13.0-1.311.622.754-101.7-88.0-71.9-58.5-45.1-30.0-17.1-2.89.723.335.156-96.6-82.2-65.4-5

56、1.2-37.1-21.3-7.67.520.634.947.558-91.5-76.3-58.8-43.9-29.0-12.51.917.731.646.659.960-86.4-70.5-52.2-36.6-21.0-3.811.427.942.558.372.362-81.3-64.6-45.7-29.3-13.05.020.938.153.570.084.764-76.1-58.8-39.1-22.0-4.913.830.448.364.481.697.166-71.0-52.9-32.5-14.73.122.539.958.575.493.3109.568-65.9-47.1-26.

57、0-7.411.231.349.468.886.3105.0121.970-60.8-41.2-19.4-0.119.240.058.979.097.3116.7134.472-55.7-35.4-12.87.227.248.868.489.2108.2128.3146.874-50.6-29.6-6.314.535.357.677.999.4119.2140.0159.276-45.5-23.70.321.843.366.387.3109.6130.2151.7171.678-40.4-17.96.929.151.375.196.8119.9141.1163.4184.080-35.3-12

58、.013.436.559.483.8106.3130.1152.1175.0196.4资料来源： 至此，我们在满镓动率假设下完成了对柔性 AMOLED G6 代线的营收、毛利和利润的敏感性测算。考虑到京东方所处的追赶阶段，客户导入过程中产线镓动率不会一直处于满载的状况，因此我们继续引入镓动率因子进行进一步分析。从图 29 所呈现的柔性 OLED 屏幕制造成本来看，65%属于固定成本，35%属于可变成本。当产线镓动率不足时固定成本不会降低，可变成本随镓动率变动而变动。在分析低镓动率时我们主要调整之前模型中的良率切割片数与可变成本。表 8：60%镓动率假设下京东方柔性 AMOLED G6 代线利润

59、敏感性测算（单位：亿元）价格（美元）/良率35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%50-129.2-122.9-115.8-109.9-104.2-97.6-92.3-86.2-81.5-75.9-71.752-126.2-119.5-111.9-105.5-99.4-92.4-86.7-80.1-74.9-68.9-64.354-123.1-116.0-107.9-101.2-94.6-87.1-81.0-74.0-68.4-61.9-56.956-120.0-112.5-104.0-96.8-89.8-81.9-75.4-67.9-61.9-54.9-49.558

60、-117.0-109.0-100.0-92.4-85.1-76.7-69.7-61.8-55.3-47.9-42.160-113.9-105.6-96.1-88.1-80.3-71.4-64.1-55.7-48.8-40.9-34.662-110.9-102.1-92.2-83.7-75.5-66.2-58.4-49.5-42.3-33.9-27.264-107.8-98.6-88.2-79.4-70.7-61.0-52.7-43.4-35.7-26.9-19.866-104.7-95.1-84.3-75.0-66.0-55.7-47.1-37.3-29.2-20.0-12.468-101.7