看AMWD如何实现弯道超车

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 一、美国厨卫行业成熟度较高，目前处于缓慢增长阶段 4 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）美国橱柜行业增长平稳，但竞争格局日趋激烈 4 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）美国厨卫市场以零售渠道为主，且行业集中度逐年提升，目前 CR3 占比 26% 6 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）受进口产品及渠道制约影响，中小型企业面临较大生存压力 7 HYPERLINK l _TOC_250012 二、以次贷为节点，复盘美国橱柜行业及三大龙头企业发展进程 8 HYPERLINK l _TOC_

2、250011 （一）次贷危机前，美国房地产市场持续繁荣、零售渠道快速扩张 8 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）通过丰富品牌矩阵及产能扩张，三大龙头企业实现快速增长 10 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）次贷爆发，美国住宅市场进入寒冬期，家具需求急速下滑 12 HYPERLINK l _TOC_250008 三、寒冬过后迎来新机遇，AWMD 股价 7 年高涨 650% 14 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）FBHS 巩固旧屋翻新市场，内生增速明显下滑 16 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）MASCO 缩减产能

3、叠加受制于传统渠道，橱柜业务举步维艰 17 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）AMWD 大力发展新屋建设渠道，收入规模快速增长 19 HYPERLINK l _TOC_250004 四、复盘美国橱柜 CR3 给予我们的一些启示 26 HYPERLINK l _TOC_250003 五、投资建议 26 HYPERLINK l _TOC_250002 六、风险提示 26 HYPERLINK l _TOC_250001 插图目录 27 HYPERLINK l _TOC_250000 表格目录 28一、美国厨卫行业成熟度较高，目前处于缓慢增长阶段早于 1920s，美国厨房中便出现了

4、厨柜产品，但设计较为简易。当时流行的厨柜产品为 Hoosier 厨柜，厨柜中内置 4 个金属嵌边的储物盒，可以放置烹饪书、碟子等物品。至 1930s，随着各类电器开始走入美国人的厨房，厨房的设计也开始更加讲究线条及空间利用，但厨柜产品仍未达到与厨房空间的完美融合。至 1950s，二战后的厨房从整体房屋的后面被移至房屋的前面或中间位置，因此对于厨房的设计更加讲究美感，厨房装饰更具色彩。同时，为追求厨房家务的高效，厨房的空间也进一步得到整合，U 型的厨房空间设计成为当时厨房的主流，因此既能完美融合厨房 U 型空间，且在设计上兼具美感的定制厨柜产品在 20 世纪 50 年代的美国出现，深受当时的富人

5、阶层追捧，同时美国橱柜制造商协会也于 1955 年成立，标志着美国定制厨柜行业正式形成。图 1：1920s 的 Hoosier 厨柜为美国橱柜产品雏形图 2：1950s 的 U 型设计厨房及定制橱柜资料来源： 资料来源： （一）美国橱柜行业增长平稳，但竞争格局日趋激烈历经 100 年的发展，美国厨柜市场已高度成熟，截至 2019 年，美国厨房卫浴市场总体市场规模达到 162.25 亿美元，同比增速为+2.25%，行业增长已较为平缓。家具行业的发展与宏观经济波动以及房地产行业的发展具有较高的相关性，以 2015 年为例，美国宏观经济平稳增长且房地产行业也逐步走出前期金融危机的阴影，当年美国房地产

6、行业新屋开工数量同比增长 10.8%，私人购房支出同比增长约 10%，拉动美国厨卫家具行业增长强劲，2015 年同比增长率为 10.01%。然而，随着新屋开工数量增速逐渐趋缓以及行业竞争加剧，美国厨卫行业整体增速也随之下降。2015-2019 年 5 年间，美国厨卫行业的平均增长率仅为 2.5%，行业整体增速较为平缓。图 3：美国厨卫市场规模及增速情况图 4：美国厨卫市场增速与美国房地产行业发展高度趋同18016014012010080604020014美国厨卫市场规模（亿美元）YOY121086420-2-42010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

7、18 2019美国新屋开工数量增速美国厨卫行业增速2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018302520151050-5资料来源：IBIS World， 资料来源：Wind，IBIS World， 2019 年，厨柜市场在美国整体厨卫市场中占比约 41.6%，是美国厨卫市场中最大的细分市场。受益于新屋开工数量持续增长、住房翻新支出增加、以及房地产销售的向好趋势，刺激厨柜产品需求稳定提升，拉动厨柜行业的整体销售额持续增长。根据美国橱柜制造商协会统计数据，2013 年-2018 年，美国橱柜制造企业销售额稳步提升，由 2013 年的 56 亿美元提升至 2018

8、 年的 73 亿美元，5 年复合增长率约为 5.45%，驱动厨柜行业成为美国整体厨卫行业中最大的细分市场。同时，在美国整体厨卫市场中，衣柜产品占约 31.2%位列第二位，其余柜类产品、厨房工作台、及浴室洗手台占比分别为 11.5%、8.1%、及 7.6%。图 5：美国橱柜制造企业销售额近 5 年来平稳增长图 6：厨柜市场为美国厨卫行业中最大的细分市场美国橱柜销售额（亿美元）YOY807060504030201002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20183020100-10-20-30-40厨柜衣柜浴室洗手台工作台其他柜类产品1

9、1.508.1041.607.6031.20资料来源：KCMA， 资料来源：IBIS World， 注：KCMA 统计橱柜销售额数据中包含部分浴室柜产品，因此数据与IBIS World 统计数据略有差额（二）美国厨卫市场以零售渠道为主，且行业集中度逐年提升，目前 CR3 占比 26%美国厨卫市场在渠道端仍然以零售为主，工程业务未来提升空间较大。2019 年家具零售商渠道占比约为 36.8%，仍然为美国厨卫市场的主流销售渠道。工程业务渠道占比约为 16.4%，厨柜等产品为现代厨房装修的标配产品，随着新屋开工数量以及销售数量的持续提升，未来工程业务占比或将进一步提高。独立批发商渠道占比约为 20.

10、9%，但随着越来越多的大型家具零售商选择绕过批发商直接与家具制造商合作，以及工程业务占比的不断提高，未来独立批发商渠道份额或将进一步萎缩。美国厨卫市场行业集中度虽然持续提升，但目前行业格局仍然较为分散，中小型制造商占据绝大部分市场。目前，美国两大家具零售商 Home Depot 及 Lowes 占据了家具零售终端约 80%的份额，此类大型家具零售商为有效控制成本简化物流，通常会寻求与有限的家具产品供应商合作，因此具有全国分销网络且存在规模经济能够提供大量低价厨柜产品的大型制造商将更容易在零售终端抢占市场份额，且工程业务对家具制造企业柔性生产的要求较高，房地产开发商更倾向与柔性生产能力强的大型家

11、具制造商处进货，因此在这两大因素叠加下，美国厨卫市场的行业集中度持续提高，前三大厨卫产品制造商 Fortune Brands Home & Security Inc.、American Woodmark、以及 Masco Corporation 的合计市场份额由 2014 年的 22.02%提升至 26.28%。然而，根据KCMA 的统计数据，约有超过 60%的地方性中小厨柜制造商的年销售额不足 1000 万美元，美国厨卫市场的格局仍然较为分散，市场集中度仍有较大的提升空间。图 7：美国橱柜市场销售渠道占比情况图 8：美国厨卫市场 CR3 市场份额持续增长美国橱柜市场CR3市场份额零售商独立批

12、发商工程业务间接工程业务其他渠道 27718.9036.8016.4020.90262524232221201420152016201720182019资料来源：IBIS World， 资料来源：相关公司年报， 注：间接工程业务渠道为房地产开发商由批发商/零售商处购买橱柜产品（三）受进口产品及渠道制约影响，中小型企业面临较大生存压力受进口厨柜产品市场份额持续扩大，美国厨柜市场竞争加剧。近些年来，国外进口厨柜产品在美国市场的销售额显著增加，不断抢占本土厨柜制造企业的市场份额。国外进口厨柜产品销售额由 2011 年的约 6.09 亿美元大幅增长至 2019 年的 17.13 亿美元，平均增长率为

13、13.29%，且国外进口产品市场份额也由 2011 年的 4.59%扩张至 2019 年的 9.57%，其中受中美贸易摩擦及美国对来自中国的橱柜及浴室柜产品征收反倾销税等影响，2019年由中国进口的厨柜产品销售额显著下滑，因此带动进口厨柜产品销售额及市场份额有所下滑，随着中美贸易回暖，预计未来进口厨柜产品将继续侵占美国本土厨柜企业市场份额。同时，美国本土厨柜制造企业并未寻求海外市场的机会，美国厨柜产品出口额持续下滑，由 2011 年 1.14 亿美元下降至 2019 年的 0.74 亿美元。因此随着本土市场持续被海外厨柜商侵占以及海外市场份额的持续萎缩，美国本土厨柜市场的竞争环境日益恶化。图

14、9：进口厨柜产品在美国市场的市场份额持续提高图 10：美国厨柜产品出口额自 2013 年后逐年下滑2000180016001400120010008006004002000美国厨柜产品进口额（百万美元）美国厨柜产品进口额YOY进口厨柜产品市场份额2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019302520151050-5-10-15140120100806040200美国厨柜产品出口额（百万美元）YOY 151050-5-10-152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：IBI

15、S World， 资料来源：IBIS World， 总体而言，美国厨卫行业目前已具有高度成熟，行业整体增长稳定但增速趋缓。同时， 随着行业内来自进口产品的竞争加剧，以及本土家具零售巨头及房地产建筑商更倾向于与 具有一定规模的大型家具制造商合作，地方中小型家具制造企业的生存环境将进一步恶化，未来或被迫退出行业，由此带来行业集中度的提升。然而，如来自中国等海外进口厨柜制 造企业凭借其成本优势，对美国厨柜产品的价格造成一定冲击，因此美国厨柜制造企业的 利润率有所下滑，由 2014 的 4.5%下降至 2019 年的 4%，随着海外厨柜厂商在美国市场的 市占率进一步提高，美国厨柜制造商的利润情况或将进

16、一步下滑。二、以次贷为节点，复盘美国橱柜行业及三大龙头企业发展进程Fortune Brands Home & Security（FBHS）、Masco Corporation（MASCO）、及 American Woodmark（AMWD）长期是美国橱柜行业中销售收入规模最大的三家企业，其中 FBHS及 MASCO 均为综合性家具制造企业，除橱柜业务外还运营水暖、门窗、安防、建筑装饰性产品等其他业务，而 AMWD 则为专注于橱柜产品的专业橱柜制造商。根据 2018 年三家企业的年报数据，FBHS 整体营收规模为 54.85 亿美元，其中橱柜业务占比 44%，贡献营业收入约 24 亿美元，是当年

17、美国市场中橱柜业务收入规模最大的企业。MASCO 于 2018年实现销售收入 83.59 亿美元，但其橱柜业务此时已十分萎靡，仅贡献约 9 亿美元的收入，占比约11%。AMWD 则实现营业收入约 12.5 亿美元，在规模上位列美国橱柜行业第二位。根据 KCMA 统计数据，三家橱柜业务市场份额合计约为 26%。表 1：美国橱柜行业 CR3 公司简介FBHSMASCOAMWD成立时间198819681980主营业务橱柜，水暖，门，安防水暖，装饰性建筑产品，窗，橱柜橱柜及浴室柜等产品营业收入（亿美元）54.8583.5912.5橱柜占比44%11%100%橱柜收入（亿美元）24.139.1912.5

18、资料来源：Wind， （一）次贷危机前，美国房地产市场持续繁荣、零售渠道快速扩张1996 年至 2005 年，受益于美国住宅市场持续向好，家具消费需求高涨，美国橱柜行业发展的黄金时期。1990 年后，美国住宅市场逐渐进入健康有序发展的新阶段，尤其在 2000 年后随着美国互联网泡沫的破灭以及“911”事件的影响，美联储大幅降息，利率创下美国近 40 年来的新低点。在美联储宽松的货币政策刺激下，房地产信贷机构不断放宽住房贷款的条件，致使美国住宅市场迅速膨胀。除去 2006 年因美国房地产市场泡沫破灭迹象初显，造成住宅开工及销售增速均出现较大幅度下滑外，在 1996 年至 2005 年期间，美国住

19、宅开工平均增速约为 4.42%（1986-1995 期间数据为-2.50%），美国住宅销售平均增速为 6.86%（1986-1995 期间数据为 0.44%），均较前一阶段有大幅增长。同时，美国房价指数也持续走高，由 1996 年的 192.29 大幅增长至 2006 年的 376.78。美国住宅开工及销售增速的持续提高，刺激家具消费需求日益增长，同时房屋价格的持续上涨也加大了人们对房屋进行装修及翻新的意愿。因此，在蒸蒸日上的美国住宅市场驱动下，家具及家用设备的个人消费支出快速增长，由 1996 年的 1535 亿美元增长至 2006 年的 2836亿美元，复合增长率约为 6.33%。图 11

20、：美国住宅开工销售增速及房价指数情况图 12：家具及家用设备消费支出（十亿美元）30%20%10%0%-10%-20%新屋开工增速新屋销售增速房屋价格指数400300200198719891990199219931995199619971999200020022003200420061000家具和家用设备个人消费支出YOY30012250108200615041002050-20-4资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 在此阶段，作为美国家具消费主流渠道的 Home Depot 及Lowes 迅速扩张门店，间接帮助美国橱柜企业搭建了覆盖全国的销售网络。美国消费者在装修习惯上通常喜欢自己动

21、手，且美国人普遍喜欢居住在城镇郊区的大房子里，对各类家具建材及维修耗材等的需求较大且较为刚性，因此包含家具、建材、工具、耗材、家电、甚至各类植株花草，能够一站式解决消费者所有装修需求的大型家具卖场 Home Depot 及 Lowes 成为了最主流的家具销售渠道。同时，对于美国橱柜企业来说，Home Depot 及 Lowes 均是其核心客户之一，长期占比美国橱柜企业营业收入的 20%以上。因此 Home Depot 及 Lowes 的扩张进程也对美国橱柜企业的销售收入增长起到了极大的驱动作用。Home Depot 及 Lowes均于 1990 年后开始加速开店进程，其中 Home Depot

22、 门店数量由 1990 年的 145 家扩张至 2006 年的 2147 家，复合增长率达 18.35%；Lowes 门店数量则由 1990 年的 309 家增长至2006 年的 1385 家，复合增长率为 9.83%。橱柜企业通过与两大家具卖场合作，将产品进驻到两大家具卖场的终端零售店铺之中，实现了对美国各州市场的有效覆盖，从而间接地形成了全国范围内的紧密销售网络。图 13： Home Depot 及 Lowes 的开店拓展情况Home Depot 门店数量（个）Lowes门店数量（个）Home Depot 门店增速Lowes门店增速25003530200025150020151000105

23、50000-51989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006资料来源：Home Depot 年报，Lowes 年报， （二）通过丰富品牌矩阵及产能扩张，三大龙头企业实现快速增长在下游消费需求高涨且销售网络完善的情况下，美国橱柜企业实现业绩快速增长的 驱动因素就是加大产品供应，从而更多地抢占下游消费需求。因此丰富的品牌矩阵和产 品线及充足的产能，是此阶段美国橱柜企业的核心竞争力。FBHS 及 MASCO 在 1990-2006 年间选择通过收购来进一步丰富自身品牌矩

24、阵，从而向市场供应覆盖由低至高各个价格带，及成品、定制、半定制等多种橱柜产品。FBHS 先后收购 Aristokraft、Decora、Diamond、 Kemper、及 Omega 等多个品牌。MASCO 也分别于 1997 年及 2001 年收购美国本土橱柜 制造商 Texwood Industries 及意大利橱柜品牌Aran Group。表 2：FBHS 及 MASCO 部分收购标的一览时间收购标的收购标的简介美国中低端橱柜制造商，成立于1988Aristokraft1998Decora1954 年美国高端橱柜制造商，成立于 1976年FBHS1998Diamond美国知名橱柜制造商1

25、998Kemper美国橱柜制造商2002Omega美国定制橱柜制造商1997Texwood美国厨柜及浴室柜制造商MASCO2001Aran Group意大利橱柜制造商资料来源：FBHS 官方网站，MASCO 官方网站， AMWD 也通过不断扩张产能及产品线来满足美国住宅市场日益繁荣所带来的家具消费需求，驱动公司销售收入快速增长。AMWD 在此阶段并没有通过收购来快速抢占下游市场需求，而是选择修炼内功。随着 Home Depot 及 Lowes 的销售网络遍及全美各州，对其产品的及时生产能力、库存、以及产品种类的要求也显著提高。因此，AMWD 通过租赁、自建、及收购等多种方式来实现产能扩张，生产

26、工厂数量由 1995 年末的 6 个扩张至 2006 年的 15 个（租赁 2 个，自有 13 个），同时服务中心数量也由 7 个增长至 13 个（租赁 9 个服务中心，4 个办公中心）以提高公司快速响应订单的能力及物流效率。并且，为满足消费者多样化的消费需求，公司产品线数量也持续增长，1995 年 AMWD 仅运营约 100 条产品线，而至 2006 年，其已经拥有约 340 条不同的产品线，价格覆盖低至中等价位，包含近 80 种柜门设计及 9 种颜色选择。不断扩充的产能及产品线成为 AMWD 快速发展的强劲内在动力。图 14：AMWD 产能扩张情况（单位：个）图 15：AMWD 产品线增长

27、情况（单位：个）AMWD工厂数量AMWD服务中心数量161412108642019951996199719981999200020012002200320042005200620073503002502001501005001995199619971998199920002001200220032004200520062007资料来源：AMWD 年报， 资料来源：AMWD 年报， 在渠道端，AMWD 在此阶段的渠道重心与其他同业公司相同，均重点抢占与住宅翻 新市场相关的渠道份额。美国住宅市场精装房渗透率较高，几乎没有毛坯房的供应，橱柜 产品通常包含在住宅建筑商的最终交付标准之内，因此选择自行购

28、买橱柜产品的通常是有 购买二手住宅意愿进行重新装修或想对现有橱柜进行升级翻新的消费者。美国橱柜企业于 是按照终端市场的不同，将其销售渠道分类为与住宅翻新相关业务（Remodeling & Repair）及新屋建设相关业务（New Construction），其中住宅翻新相关业务主要包括传统大家具 卖场及大型经销商及批发商渠道，而新屋建设相关业务则主要为橱柜企业的工程业务负责。1990-2006 年，AMWD 与旧屋翻新市场相关业务收入长期占公司整体营业收入比例60%以上，同时此阶段公司尚未开拓经销商渠道，因此传统家具卖场渠道贡献了公司与旧屋翻新市场相关业务的全部收入，是公司最主要的销售渠道。从

29、增速端看，公司与旧屋翻新市场相关业务在 1995-2006 年（次贷危机发生前）间的复合增长率为 17.85%，略高于公司整体营收的复合增长率 17.42%，是公司前期业绩增长的主要驱动因素。新屋建设业务营业收入（百万美元）旧屋翻新业务营业收入（百万美元）图 16：AMWD 销售渠道拆分图 17：AMWD 渠道增速情况10009008007006005004003002001001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016050403020100-10-20-30

30、-40公司整体营业收入增速旧屋翻新业务营业收入增速199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016资料来源：AMWD 年报， 资料来源：AMWD 年报， （三）次贷爆发，美国住宅市场进入寒冬期，家具需求急速下滑然而，2006 年后次贷危机，美国住宅市场泡沫逐渐破灭，拉动家具消费需求极速降温，美国橱柜行业规模随之萎缩。2007 年后，美国次贷危机开始爆发，随之带动此前欣欣向荣的美国房地产行业开始崩盘，至 2009 年房屋住宅开工及销售增速降至自 1987 年以来的最低点，分别为

31、-38.83%及-22.68%，其中受次贷危机严重的地区房地产建筑活动比高峰时期下降约 80%-85%。家具消费需求随美国住宅市场崩盘急剧下降，家具消费个人支出降至 2383 亿美元，跌回至 2003 年的水平，增速水平为-9.84%，为自 1990 年后的最低值。图 18：次贷危机后美国房价、开工及销售增速快速下滑图 19：家具消费支出增速降至 1990 年后的最低谷40%30%20%10%0%新屋开工增速新屋销售增速房屋价格指数500400300家具和家用设备个人消费支出（十亿美元）YOY400153501030025052000-10% 2000 2002 2004 2006 2008

32、2010 2012 2014 2016 2018-20%-30%-40%-50%2001000150100500-5-101987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017-15资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 由于消费需求的降低，订单数量大幅下降，家具制造行业的行业规模也随之萎缩。美国耐用消费品的新订单额在次贷危机爆发后开始快速下滑，至 2009 年 6 月耐用消费品新订单额跌至 195.84 亿美元，为 1995 年后的新低点。同时，反应制造业景气程度的PMI指数也迅速跌入谷底。根据 KCMA 数据，美

33、国橱柜市场在 2008 年后连续 4 年负增长，至 2011 年美国橱柜行业规模缩水至 44 亿美元，较 2008 年的 67 亿美元缩水约 34.33%。图 20：耐用消费品新订单额变化情况图 21：美国橱柜行业市场规模连续 4 年出现负增长耐用消费品新订单额（百万美元）500004500040000350003000025000200001995/121997/51998/102000/32001/82003/12004/62005/112007/42008/92010/22011/72012/122014/52015/102017/32018/815000美国橱柜销售额（亿美元）YOY7

34、065605550454035302008200920102011201220133020100-10-20-30-40资料来源：Wind， 资料来源：KCMA， 由于家具消费需求低迷，橱柜行业表现惨淡，支撑美国橱柜企业发展的驱动因素不复存在，业绩均出现大幅下滑。MASCO 橱柜业务营业收入由 2006 年的 28.3 亿美元大幅下降至 2010 年的 14.64 亿美元，复合增长率约为-15.6%，而 AMWD 营业收入在此期间也由 2006 年的 8.38 亿美元下降至 2010 年的 4.07 亿美元，复合增长率为-16.53%。此次危机对美国橱柜企业造成重创，为度过寒冬，部分企业选择关

35、闭工厂，剥离业务等方式节省成本，静静等待黑夜过后的破晓时刻。图 22：MASCO 橱柜业务于次贷危机中营业收入情况图 23：AMWD 于次贷危机中的营业收入及增速情况350030002500200015001000500020062007200820092010201120120MASCO橱柜业务营业收入（百万美元）YOY-5-10-15-20-25-30100080060040020002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201220营业收入（百万美元）YOY100-10-20-30资料来源：Wind， 资料来源：Bloomberg， 三、寒冬过后迎来新机遇

36、，AWMD 股价 7 年高涨 650%2011 年后，美国房地产市场开始复苏，带动家具消费需求逐渐回归，美国橱柜行业现回暖迹象。在经历长达五年的寒冬之后，美国宏观经济及房地产行业开始缓慢复苏，失业率开始持续下降，至 2017 年 7 月，美国失业率已重回 2006 年 12 月次贷危机发生前 4.4%的低点。就业环境向好带动消费信心指数持续上涨，并进一步传导至美国房地产行业，新屋开工及销售增速、住宅建造支出 、以及房屋价格指数均在整体上呈现持续回升的态势。美国房地产行业逐渐走出次贷危机的阴霾，回归正常化。美国:密歇根大学消费者信心指数图 24：美国消费者信心指数在 2011 年后逐渐回升图 2

37、5：美国新屋开工及销售增速在 2011 年后迅速回升110100908070605040新屋开工增速新屋销售增速40302010201020112011201220122013201320132014201420152015201520162016201720172018201820180-102011/22011/82012/22012/82013/22013/82014/22014/82015/22015/82016/22016/82017/22017/82018/22018/82019/22019/82020/2-20资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 26：房屋价格指数快速

38、上涨图 27：美国住宅建造支出规模持续回暖44042040038036034032030020112012201320142015201620172018600500400300200100025美国住宅建造支出（十亿美元）YOY20151050-52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 房屋价格的持续上涨进一步刺激了人们对自家房屋进行装修投资的意愿，同时新屋开工及销售面积的持续增长，也间接创造了进行家具产品消费的需求。其中，家具及家用设备个人消费支出于 2016 年重新回归次贷危机发生前的 2835

39、亿美元的高点，并于 2018 年继续增长至 3412 亿美元的新高。家具消费的迅速增长也带动美国橱柜行业的复苏，根据美国 KCMA 数据，美国橱柜行业增速于 2012 年升至 6.82%，重回正增长，并于 2016 年市场规模重新回升至 2008 年的水平，达到 68 亿美元，但各橱柜企业的增长驱动力在全新的市场环境下逐渐呈现出多元化的趋势。图 28：家具消费受房地产回暖影响快速回升图 29：美国橱柜行业规模逐渐复苏400350300250200150100500家具和家用设备个人消费支出（十亿美元）YOY86420-2-4-6-8-10-1280美国橱柜销售额（亿美元）YOY70605040

40、30201002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20183020100-10-20-30-40资料来源：Wind， 资料来源：KCMA， 在上游地产回暖、家具需求复苏的大背景下，美国橱柜行业也随之复苏，且三大龙头公司的股价一路上涨。但原本为行业第三的 AMWD 在股价表现上却异常强势。2012 年至 2019 年，AMWD 股价 7 年涨幅高达 650%，显著高于行业前两名 FBHS 及 MASCO 的288%、337%。接下来我们将继续复盘美国橱柜行业 CR3 在次贷危机后，不同的渠道选择对其经营产生的影响，并进一步探究AMW

41、D 股价为何有如此强劲表现。FBHS股价涨跌幅MASCO股价涨跌幅AMWD股价涨跌幅图 30：2012 年后美国橱柜行业 CR3 股价表现10008006004002002012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/40-2

42、00资料来源：Wind， （一）FBHS 巩固旧屋翻新市场，内生增速明显下滑FBHS 作为美国橱柜行业的龙头企业，在次贷危机后选择进一步巩固自身在传统旧屋 翻新市场相关渠道的竞争优势，通过收购同业公司及持续扩张产能，进一步扩大市场份 额。FBHS 为巩固其行业领先优势，选择进一步深耕传统的旧屋翻新市场相关渠道，其业 绩增长驱动力依然为深度绑定核心客户Home Depot 及 Lowes，并通过收购及持续扩张产 能来匹配日益回归的消费需求。公司于 2013 年收购美国浴室橱柜及洗手台制造商 WoodCrafters 扩张其橱柜业务，随后于 2015 年收购美国知名橱柜制造商 Norcraft 扩

43、张其 在与旧屋翻新市场相关的经销商渠道的市场份额，并进一步丰富公司橱柜产品的品牌矩阵。在内生增长方面，公司通过进一步扩张产能并加大市场供应来快速抢占缓慢回归的消费需 求，工厂数由 2013 年的 21 个增长至 2017 年的 27 个，分销中心数量也由 4 个大幅增长至23 个。图 31：FBHS 橱柜业务仍高度依赖 Home Depot 及 Lowes图 32：FBHS 工厂及分销中心数量增长显著Home Depot及Lowes占公司橱柜业务收入比例40393837363534333231302013201420152016201720182019工厂数量（个）分销中心数量（个）30252

44、01510502013201420152016201720182019资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 在公司横向收购及产能扩张两大举措的驱动下，公司橱柜业务收入增长稳健。2012年-2019 年间，公司橱柜业务营业收入由 13.27 亿美元增长至 23.89 亿美元，市场份额约为 14.69%，仍然处于行业领先位置。然而，公司固守传统旧屋翻新市场的劣势也逐渐显现，业绩增长乏力，其橱柜业务对公司整体营业收入的贡献度呈下降趋势。由于旧屋翻新市场需求增长弱于新屋建设市场，且随着来自低成本国家的进口橱柜产品大量涌入，行业竞争日渐加剧，带动公司橱柜业务收入增速较为缓慢，过去 7 年复合增长率

45、仅为 8.76%。公司橱柜业务增长也过于依赖同业收购。2013 年及 2015 年，公司收购的 WoodCrafters 及 Norcraft 分别贡献营业收入 1.15 亿美元和 2.58 亿美元，若剔除收购影响，公司 2013 年及 2015 年橱柜业务同比增速将分别由 23.74%/21.53%下降至 15.07%/7.10%。从收入结构上看，公司橱柜业务对 FBHS 整体收入的贡献度也逐渐出现下滑。橱柜始终是公司最主要的业务线，2016 年其橱柜业务营收占比达到 48%的峰值，随后便开始出现下滑，至 2019 年，公司橱柜业务占整体营业收入比例已下滑至 41%。图 33：FBHS 橱柜

46、业务营业收入及增长情况图 34：FBHS 橱柜业务收入占比逐渐出现下滑橱柜水暖门窗安防100%80%60%40%20%0%2013201420152016201720182019FBHS橱柜业务营业收入（亿美元）YOY303025252020151510105500-52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：FBHS 年报， 资料来源：FBHS 年报， （二）MASCO 缩减产能叠加受制于传统渠道，橱柜业务举步维艰大举关闭工厂导致公司产能无法匹配回归需求叠加渠道冲突日益加剧，公司橱柜业务陷入挣扎，并最终退出美国橱柜市场。次贷危机后，MA

47、SCO 其橱柜业务业绩表现十分挣扎，橱柜业务销售收入逐年下滑，由 2011 年的 12.69 亿元下滑至 2018 年的 9.19 亿美元，复合增长率为-4.50，在市场份额方面也于 2017 年被 AMWD 超越，失守行业第二名的位置。在利润端，公司橱柜业务于 2011-2014 年间持续亏损，于 2015 年才终于实现扭亏为盈，但随后其橱柜业务营业利润又开始呈下滑趋势，最终导致 MASCO 放弃其橱柜制造业务，专注于水暖及建筑装饰产品的运营。图 35：MASCO 橱柜业务营业收入及增速情况图 36：MASCO 橱柜业务营业利润情况MASCO橱柜业务营收（亿美元）YO/p>

48、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181050-5-10-15-202MASCO橱柜业务营业利润（亿美元）110-1-1-2-2-320112012201320142015201620172018资料来源：MASCO 年报， 资料来源：MASCO 年报， MASCO 橱柜业务如此挣扎的主要原因有两点：1）公司在次贷危机中为度过寒冬，大举削减产能节约成本，导致在需求回归时其生产能力无法有效跟进。 公司为应对次贷危机，有效节省成本度过寒冬，于 2006-2011 年间关闭或闲置了 9 个橱柜制造工厂，并合并了 125 个安装分支机构。次贷危机后，家具消费需求

49、逐渐回归，但由于公司前期大举关闭工厂，致使公司的制造安装能力无法满足日以回归的消费需求，拖累公司收入端表现持续下滑。收入端的持续下降也导致公司橱柜业务在利润端无法扭亏为盈，因此公司为尽早实现橱柜业务的盈利，不得不饮鸩止渴，继续关闭产能并剥离部分低利润的橱柜业务线，最终导致公司橱柜业务的生产制造能力完全无法与其他同业企业竞争，被迫退出行业。2）公司渠道冲突日益凸显，使得公司无法通过转变销售渠道重心实现突围。公司橱柜产品对 Home Depot 及 Lowes 两大家居零售卖场的依赖度很高，占公司整体营业收入比例长期在 40%以上，因此 Home Depot 及 Lowes 对公司话语权及产品定价

50、的影响力很高。次贷危机后，Home Depot 及 Lowes 为快速抢夺缓慢回归的消费需求，进行了大幅度的促销活动，压缩公司产品价格，使得公司盈利能力遭受极大压力。近些年来，随着进口橱柜产品的大量涌入，Home Depot 及 Lowes 也逐渐倾向于低成本的外国制造商处进货，使得公司产品在家居卖场的份额进一步受到侵蚀。同时，近些年来诸如工程业务等新兴渠道逐渐崛起，但建筑商及大型橱柜承包商对价格十分敏感，若转型工程业务将进一步拖累公司橱柜业务的盈利能力，并且 Home Depot 及 Lowes 要求品牌的独有权，因此公司必须推出新品牌来绕过 Home Depot 及 Lowes 与其他渠道

51、客户对接，导致公司品牌矩阵愈发复杂，影响公司的效率及规模效应。MASCO 在新兴渠道及传统渠道间左右为难，最终也导致公司不得不全面推出美国橱柜市场。图 37：MASCO 产能持续减少（单位：个）工厂数量分销中心数量30252015105020112012201320142015201620172018资料来源：MASCO 年报， （三）AMWD 大力发展新屋建设渠道，收入规模快速增长American Woodmark 是全美领先的橱柜制造商之一，同时也是美国最早布局工程业务渠道，并唯一拥有能够在全国范围内对接房地产商的工程业务平台的橱柜制造企业。公司历史最早可以追溯至 1951 年，并于 19

52、80 年正式成立。前期受益于美国住宅市场蓬勃发展以及其两大核心客户 Home Depot 及 Lowes 店铺的快速扩张，公司与旧屋翻新市场相关的橱柜零售业务需求强劲，驱动公司业绩迅猛增长，于 2006 年一跃成为全美第三大橱柜制造商。然而 2008 年次贷危机后，传统零售卖场的家具消费回归迟缓，且在主力消费人群及消费模式等都在一定程度上发生了改变，支撑公司前期业绩快速增长的动力逐渐消逝，因此 AMWD 逐渐改变其渠道重心向工程业务偏移，驱动公司业绩快速反弹并逐渐走出了次贷危机的阴霾。2017 年公司收购美国第四大橱柜制造商RSI，进一步加深了公司在工程业务市场布局，进军入门级住宅工程业务市场

53、，逐渐形成了以工程业务为主，传统零售业务为辅的渠道运营模式。图 38：AMWD 发展历程资料来源：AMWD 官网，AMWD 年报， 次贷危机后，AMWD 同样受到了 Home Depot 及 Lowes 的大幅促销活动的拖累，同时新屋建设市场需求快速提升，因此公司通过其早期布局的独立的工程业务品牌 Timberlake 迅速抢占橱柜工程业务渠道份额，实现了渠道重心的顺利转换。AMWD 是美国最早布局工程业务的橱柜制造商之一，其早于 1986 年便创立了Timberlake 品牌，主要服务大型房地产建筑商、小型家庭建筑商、政府工程项目、大型橱柜分销商等。至 1999年，公司工程业务品牌Timbe

54、rlake 已经直接为美国前 10 大建筑商中的 7 家以及前 100 名家庭建筑商中的 35 家提供橱柜产品的供应服务。2013 年前，公司工程业务对整体营收贡献度长期为 30%左右。2013 年后，随着美国地产市场新屋开工增速回暖，家具消费模式的改变以及住宅全装修的日渐普及，公司与新屋建设相关的工程业务需求快速增长。同时住宅翻新市场回归消费人群多为富裕家庭，与公司产品目标客户不匹配，因此公司渠道重心开始向工程业务偏移。至 2016 年，公司工程业务收入占比高达 49%，成长为公司第一大销售渠道，同时公司业绩增长也逐渐进入快车道。2017 年末收购 RSI 后，公司完善的工程业务平台与 RS

55、I 的低成本供应链协同效应显著，进一步加深了公司在工程业务市场的竞争优势，为公司未来长期发展提供了坚实保障。凭借数十年在新屋建设市场的积累与深耕，公司工程业务厚积薄发，抢占市场份额能力十分突出，Timberlake 收入占比持续上升，至 2017 年已达 54%，成为公司最主要的销售渠道。图 39：公司新屋建设渠道抢夺市场份额能力出众图 40：公司工程业务逐渐成长为主要销售渠道AMWD新屋建设渠道销量增速美国新屋开工增速新屋建设市场相关业务收入占比60403530252015105020122013201420152016201750403020100201120122013201420152

56、0162017资料来源：AMWD 年报，Wind， 资料来源：AMWD 年报， 在工程业务渠道驱动下，公司营业收入及利润情况均增长显著。公司 2019 年实现营业收入16.45 亿美元，同比增长率为31.60%，实现净利润约0.84 亿美元，同比增长33.33%。从渠道端对比，FBHS 及MASCO 橱柜业务均为主要面向经销商、大型家具卖场等住宅翻新市场相关渠道，其中 FBHS 新屋建设市场相关业务占比约 30%左右，其中工程业务占比仅为 3%-4%，而 MASCO 有约 35%左右的收入来自于新屋建设市场，且来自新屋建设市场的收入中仅有不到 15%来自于直接面向住宅建筑商的工程业务。再从收入

57、增速端看，由于 MASCO 于 2019 年退出橱柜行业，为方便比较，截取 2011-2018 年间三家公司橱柜业务收入的复合增长率进行对比。FBHS 橱柜业务于 2011-2018 年间的CAGR 为 9.82%，略微高于 KCMA 发布的行业 7.50%的复合增长率水平。MASCO 橱柜业务十分挣扎， 2011-2018 年间 CAGR 为-4.50%，最终不得不退出美国橱柜市场的舞台。反观 AMWD，其 2011-2018 年收入CAGR 为 17.51%，远超行业整体增速。其工程业务渠道收入2011-2018年间CAGR 更是高达 25.25%。图 41：2018 年美国橱柜行业 CR

58、3 工程业务渠道占比情况图 42：美国橱柜行业 CR3 近年成长能力对比新屋建设市场业务占比面向住宅建筑商工程业务占比6050403020100AMWDFBHSMASCO30%20%10%0%-10%-20%MASCO橱柜营收增速FBHS橱柜业务营收增速 AMWD营收增速2012201320142015201620172018资料来源：AMWD/FBHS/MASCO 年报， 资料来源：AMWD/FBHS/MASCO 年报， 进一步分析 AMWD 为何能够取得显著高于同业其他竞争对手的增长能力，其主要原因在于面向住宅翻新市场的传统家具零售渠道在新的市场环境下逐渐衰落，以工程业务、线上电商等为代表

59、的新兴渠道开始获得新主力消费人群的青睐。次贷危机后，千禧一代逐渐成为家具消费的主力消费人群，在新的消费习惯及消费趋势下，传统家具零售渠道逐渐衰落。根据美国今日家具数据，千禧一代家具消费占家具行业消费总额比例由 2012 年的 14%提升至 2014 年的 37%，逐渐成为家具消费的主流人群。千禧一代在消费习惯上对互联网依赖度较高，根据 UPS 的研究数据，千禧一代中有 54%的消费者倾向于在网上购物，63%倾向于使用智能手机购物，而仅有 14%的消费者选择在实体零售商店完成购买行为。因此，新的主力消费人群带动消费主流趋势逐渐改变，传统零售渠道不再是消费者的第一选择。根据 Coresight R

60、esearch 研究数据，2018 年实体零售店关店数量约为 5864 家，至 2019 年 7 月便已有超 7400 家实体店关店，较 2018 年全年数字增长约 26.19%，传统零售行业受新兴渠道冲击严重。追踪两大家具零售卖场 Home Depot 及 Lowes 的营收增速及开店情况分析家具零售行业，虽然次贷危机后Home Depot及 Lowes 收入增长有所回暖，但较次贷危机发生前双位数的增长水平差距明显。从开店情况看，Home Depot 及 Lowes 的开店情况明显放缓，且有店铺数量下降的情况出现。图 43：Home Depot 及 Lowes 收入增速放缓图 44：Home