商品or货币供需平衡视角下的黄金投资

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 黄金大幅上涨之谜：黄金投资脱离了基本面吗？ 5 HYPERLINK l _TOC_250014 金价与传统指标的相关性并不稳定 5ETF 投资需求快速上升，成为上涨支撑 6 HYPERLINK l _TOC_250013 宏观环境与金价共同影响黄金的供需 8 HYPERLINK l _TOC_250012 黄金供需的不同面长期构成均衡 8 HYPERLINK l _TOC_250011 黄金供需受宏观环境与价格的影响分解 11 HYPERLINK l _TOC_250010 供给：金矿生产 13 HYPERLINK l _TOC_25000

2、9 供给：回收金 14 HYPERLINK l _TOC_250008 供给：生产者对冲 15 HYPERLINK l _TOC_250007 需求：金饰消费 16 HYPERLINK l _TOC_250006 需求：金条/金币投资 17需求：ETF 投资与隐含投资 18 HYPERLINK l _TOC_250005 需求：央行储备 20 HYPERLINK l _TOC_250004 需求：工业（科技）用金 21 HYPERLINK l _TOC_250003 3、供需平衡视角下的黄金投资 22 HYPERLINK l _TOC_250002 隐含均衡价格 22 HYPERLINK l

3、_TOC_250001 供需平衡模型的启示 24 HYPERLINK l _TOC_250000 4、风险提示及声明 25图表目录图 1：伦敦金现货价格与美国实际利率（TIPS）走势 5图 2：伦敦金价与美十年期 TIPS 相关系数变化 6图 3：伦敦金价与美元指数相关系数变化 6图 4：黄金 ETF 月度持仓情况 6图 5：根据黄金 ETF 持仓增长的简单择时与 5 日动量择时净值对比 7图 6：2019 年 7 月末以来黄金 ETF 持仓择时与动量择时净值对比 8图 7：2010-2019 年黄金供给变化（单位：吨） 9图 8：2010-2019 年黄金需求变化（单位：吨） 9图 9：黄金

4、隐含投资变化（单位：吨） 10图 10：黄金（总供应-总需求）序列（单位：吨） 10图 11：供给应对价格冲击响应函数 10图 12：需求对价格冲击响应函数 10图 13：价格应对供给冲击响应函数 11图 14：价格对需求冲击响应函数 11图 15：金矿生产变化率拟合结果 13图 16：回收金变化率拟合结果 14图 17：生产者对冲变化量拟合结果（单位：吨） 15图 18：金饰消费变化率拟合结果 16图 19：金条/金币投资变化率拟合结果 18图 20：ETF 投资变化量与隐含投资变化量（单位：吨） 19图 21：ETF 投资与隐含投资变化量拟合结果 20图 22：央行黄金储备量拟合结果 21

5、图 23：工业（科技）用金变化率拟合结果 22图 24：供需的价格调节示意图 23图 25：除去价格影响外的供需差（吨） 23图 26：隐含均衡价格与实际价格（美元/盎司） 23表 1：根据黄金 ETF 持仓增长的简单择时与 5 日动量择时表现对比 7表 2：对黄金供需有影响的基本因子池 12表 3：金矿生产变化率回归模型 13表 4：回收金变化率回归模型 14表 5：生产者对冲变化量（吨）回归模型 15表 6：金饰消费变化率回归模型 16表 7：金币/金条投资变化率回归模型 17表 8：ETF 投资与隐含投资变化量回归模型 19表 9：央行黄金储备变化量回归模型 20表 10：工业（科技）用

6、金变化率回归模型 21表 11：2020 年输入宏观预期变量 24表 12：2020 年模型综合预测滚动一年供需（吨） 24黄金大幅上涨之谜：黄金投资脱离了基本面吗？金价与传统指标的相关性并不稳定今年以来，随着疫情在全球的扩散及国际形势的变化，全球经济预期不断下调，投资者避险情绪也一直处于较高的位置，黄金年内快速上涨。截止 2020 年 8 月 28日，伦敦金现货价格涨幅已接近 30%，每盎司曾突破 2000 美元，创下历史新高。传统逻辑下，作为一种不生息资产，黄金价格理应与利率有着密切的联系，利率降低时不生息资产的相对价值提升，从历史上我们也能看到黄金价格与美国名义、实际利率走势存在较高的负

7、相关性，黄金价格与实际利率 2006 年以来的相关性超过-0.9： 图 1：伦敦金现货价格与美国实际利率（TIPS）走势资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2020 年 8 月 17 日而通常投资者认为黄金与美元指数也存在负相关性，当黄金内在价值不变时美元下跌则黄金以美元计价的价格就会上升。但如果我们滚动计算黄金价格与美国实际利率、美元指数的 6 个月 Pearson 相关系数，可以发现金价与两个指标的相关性都并不稳定，认为金价与两个指标走势相反的传统投资逻辑在实证中并不支持：图 2：伦敦金价与美十年期 TIPS 相关系数变化图 3：伦敦金价与美元指数相关系数变化资料来源：Wind，申

8、万宏源研究，数据截至 2020 年8 月 17 日资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至 2020 年 8月 17 日可以看到，在今年黄金上涨的行情中，伦敦金价与实际利率、美元指数都体现了较强的负相关性，但这一现象在历史上并不始终存在，在避险情绪较高时，黄金和美元甚至被同作为避险资产而同步上涨，呈现强正相关性。从黄金与传统强相关性指标的相关系数的大幅波动可见，虽然从 2019 年 8 月到今年的这一轮上涨中利率下行、美元指数上升的逻辑似乎能够解释，但黄金价格波动的背后逻辑可能更为复杂，不同时段的驱动逻辑并不相同。ETF 投资需求快速上升，成为上涨支撑随着场内工具化产品的快速发展，我们在本轮

9、黄金上涨过程中看到了一个较为明显的现象：全球黄金 ETF 持仓量迅速上升。截止 2020 年 7 月末，全球实物金 ETF及类似产品已连续第 8 个月呈现资金净流入，单月流入 166 吨，全球持仓总量达 3785吨；截止 7 月末的年度净流入总量达 899 吨，超过历史上所有年度净流入。2004 年以来，黄金 ETF 的月度总持仓情况如下： 图 4：黄金 ETF 月度持仓情况资料来源：世界黄金协会, 申万宏源研究，持仓数据自 2004 年 1 月至 2020 年 7 月从历史的流入情况来看，ETF 的大幅流入也并不是此次上涨行情中特有的现象， 2009 年第一季度开始的大幅流入也曾成为后续黄金

10、上涨的强支撑，黄金价格也和 ETF 持仓量呈现了高度的正相关性，ETF 代表的投资需求充分体现了黄金不同于一般商品的金融属性。由此我们自然想到，既然黄金的价格走势与 ETF 流入有明显关系，这是否意味着黄金的金融属性完全盖过了商品属性，对黄金的分析只需关注二级市场资金行为及资金预期？对此我们可以做一个简单的测算对比：我们根据黄金 ETF 持仓的增长每日计算信号，持仓增长较多时做多，持仓减少较多时卖出，观察依此信号得到的策略净值，并与使用简单周动量的择时策略（前 5 日涨幅大于 2%则做多，下跌大于 2%则卖出）进行对比。我们测试 4 组持仓增长的信号：5 日持仓增长大于 1%，10 日大于 2

11、%，15 日大于 3%，20 日大于 4%，其中 5 日持仓增长大于 1%的做多信号数与 5 日涨幅大于 2%的信号数相当。考虑到数据和操作的滞后性，我们以信号日的 T+1日收盘价调仓，结果如下： 图 5：根据黄金 ETF 持仓增长的简单择时与 5 日动量择时净值对比资料来源：世界黄金协会，申万宏源研究测算自 2003 年 6 月至 2020 年 7 月策略名称年化收益年化波动最大回撤夏普率年度双边换手5 日持仓增长大于 1%8.17%14.32%40.96%0.572.31%10 日持仓增长大于 2%8.81%14.24%31.76%0.620.87%15 日持仓增长大于 3%9.89%15

12、.26%31.77%0.650.61%20 日持仓增长大于 4%10.88%15.46%40.94%0.700.52%5 日涨幅大于 2%7.70%12.93%25.46%0.605.71%表 1：根据黄金 ETF 持仓增长的简单择时与 5 日动量择时表现对比资料来源：世界黄金协会，申万宏源研究；测算自 2003 年 6 月至 2020 年 7 月从简单择时策略的整体表现来看，动量（5 日涨幅大于 2%为信号）策略的年化收益与以 5 日持仓变化为信号的策略相差不多，但在回撤上动量策略明显占优，这主要是因为 5 日持仓降幅大于 1%的信号数较少，策略的减仓效果较差。这一现象恰与权益市场的“放量上

13、涨”类似，资金流入与市场上涨同步性强，但下跌时却不一定有明显的“缩量”。而如果看去年 7 月末以来信号的有效性情况，则使用持仓信号并未优于动量信号： 图 6：2019 年 7 月末以来黄金 ETF 持仓择时与动量择时净值对比资料来源：世界黄金协会，申万宏源研究测算自 2019 年 7 月至 2020 年 7 月由此可见，使用 ETF 的持仓进行择时与使用动量进行择时在很多时候是类似的，尤其是在今年以来的行情中，ETF 持仓数据本质上包含了较多的趋势成份。而此时我们再结合前面我们看到的黄金与传统强相关性指标的相关系数也并不稳定的情况，我们很容易对金价的驱动因素感到困惑：除了趋势以外，黄金 ETF

14、 流入的驱动力或者说资金预期从何处产生？宏观环境变化究竟怎样向黄金价格传导？本篇报告中，我们将提供一个更全面的视角：从供需平衡的角度看黄金表现。宏观环境与金价共同影响黄金的供需黄金供需的不同面长期构成均衡作为一种稀缺商品，黄金不生息、没有未来现金流，因此与权益、债券资产不同，股债的估值方法对黄金来说都不适用；与此同时，正是因为其稀缺性、优秀的物理性质（强延展性、强导电性等）和稳定的化学性质，黄金不仅是工业生产中的重要原材料，也是一种象征财富的消费品，更是一种保值、避险的储备品和投资品，具备独特的货币属性。当全球经济受疫情影响而出现下滑时，黄金的保值避险功能使其投资需 求明显上升，但居民收入下滑

15、、经济活动减少使其消费、工业需求都有所下滑；随投 资需求上升的黄金价格使得黄金的回收供应量也明显提升。可以看到，同样的因素对 黄金供需的不同面会带来不同程度的影响，甚至互相矛盾，这可能也是我们在第一部 分中看到的辅助判断黄金走势的相关性指标并不稳定的原因，加大了黄金投资的难度。参考世界黄金协会的数据，黄金的供应主要有三部分组成：金矿开采、生产者对冲提供和回收金；需求有五部分组成：金饰消费、工业（科技）用金、实物金条金币投资需求、ETF 投资需求和央行储备。2010 至 2019 年的年度供应和需求情况如下：图 7：2010-2019 年黄金供给变化（单位：吨） 图 8：2010-2019 年黄

16、金需求变化（单位：吨）资料来源：世界黄金协会，申万宏源研究资料来源：世界黄金协会，申万宏源研究从 10 年的供需变化来看，虽然 10 年间黄金的供需组成都存在一定波动，例如 2010、2016、2019 年 ETF 投资需求占比提升而金条金饰占比略低，但供给与需求的总量都基本稳定在 40005000 吨之间，可见虽然供需组成动态变化，但最终呈现的供需整体是平衡的状态。除了可见的实物投资，作为全球配置的重要资产，黄金的期货、期权交易也是其投资中的重要组成，期货、期权多头持仓的增加也代表黄金投资需求的提升，我们称其为“隐含投资”。我们以 Comex 黄金中基金多头持仓减去空头持仓代表隐含投资总量，

17、并将其作为需求的一部分计算总需求。根据世界黄金协会及 CFTC 的黄金期货/期权持仓数据，我们按季度频率滚动计算 2011 年第二季度至 2019 年末的黄金供需总量：季度末供给总量=过去一年（金矿生产量+生产者对冲+回收金）季度末需求总量=过去一年（金饰消费+科技生产需求量+金条、金币投资量+ETF 及类似产品流入量+央行储备增量+期货/期权净多头增量）2001 年以来的隐含投资总量及 2011 年中以来的黄金供需差的变化如下：图 9：黄金隐含投资变化（单位：吨）图 10：黄金（总供应-总需求）序列（单位：吨）资料来源：Wind，CFTC，申万宏源研究数据自 2001 年第一季度至 2020

18、 年第二季度资料来源：世界黄金协会，Wind，CFTC，申万宏源研究数据自 2011 年第二季度至 2019 年第四季度随着隐含投资量波动的上升，黄金供需差的波动也有所上升，但经过单位根检验，供需差仍为平稳序列，说明整体上黄金的供给与需求是均衡的，也即是说，虽然黄金兼具商品和货币属性，但它并没有突破传统商品的供需平衡关系。对于具有均衡供需关系的商品来说，价格是平衡供应与需求关系的纽带。最一般的供给、需求函数如下： = + + + = + + + 为供给，为需求，为价格，为价格以外的影响因素。在确认了供需差为平衡序列后，我们对黄金的总供给、总需求、价格三个序列建立 VECM（向量误差修正模型），

19、并通过脉冲函数观察价格与供需之间的影响关系（横轴代表时间区间单位数，此处为季度）：图 11：供给应对价格冲击响应函数图 12：需求对价格冲击响应函数资料来源：世界黄金协会，Wind，申万宏源研究资料来源：世界黄金协会，Wind，申万宏源研究图 13：价格应对供给冲击响应函数图 14：价格对需求冲击响应函数资料来源：世界黄金协会，Wind，申万宏源研究资料来源：世界黄金协会，Wind，申万宏源研究上图 11 说明，当价格出现一个正向的冲击（价格突然上升）时，供给会先上升后回落，逐渐达到均衡水平；图 12 说明价格出现正向冲击时，需求同样会先快速上升，而后快速下降。从以上脉冲响应函数中我们主要可得

20、到以下结论：供给和需求都会因价格冲击而迅速产生变化，价格也会因供需的冲击而变化，但在 23 年左右的时间中冲击的影响都会被消化达到平衡；受金融属性影响，黄金供需对价格冲击的反应与传统商品不同：价格上升时需求先快速升高，恰恰体现了投资端极强的趋势性。不难发现，黄金供需的不同组成部分受不同因素的影响，对价格的反应也有所差异；而价格在供需平衡的过程中扮演了重要角色。因此，后面我们将重点讨论黄金供给与需求的不同组成部分如何随着宏观环境和价格的变化而变化。黄金供需受宏观环境与价格的影响分解本部分中，我们以黄金供给（金矿生产、回收金、生产者对冲）和黄金需求（金 饰消费、金币/金条投资、ETF 投资、隐含投

21、资、央行储备、工业（科技）用金）各 细分组成季频滚动的年度供给/需求变化（即每个季度计算过去四个季度的供给/需求）为研究对象，借助多元线性回归，探讨各组成部分除价格以外还受哪些宏观变量的影 响，从而帮助我们理解在不同环境下的黄金价格走势。为了得到更好的解释效果，我们使用的宏观因子主要为与各供需变化同期或前一年的宏观数据，具体纳入考虑的因子如下，主要涉及经济、通胀、货币、价格及供需自身的前期数据（为更准确衡量因子对变化的影响，我们将年度 GDP 数据通过等比例差值的方式补齐季度数据）：）经济数据进口、储蓄通胀数据货币、利率数据滞后数据价格数据全球 GDP一年前发达国家进口同比发达国家 CPI欧洲

22、 M1 同比4 年金矿产量增长率当季度价格涨幅发达国家 GDP一年前发达国家储蓄率新兴市场和发展中国 M1 同比中国家 CPI前期生产者对冲变化量上季度价格涨幅新兴市场和发展中国家 GDP一年前新兴市场和发展中国家储蓄率新兴市场和亚洲美国 M1 同比发展中国家 CPI前期回收金增长率当季度价格变化新兴市场和亚洲发展中国家 GDP一年前新兴市场和亚洲发展中国家储蓄率一年前发达国家美国信用利差CPI前期金饰消费增长率上季度价格变化新兴市场和发展中国家GDP-发达国家 GDP一年前新兴市场 美国 10 年国债收益率和发展中国家CPI前期工业（科技）用金增长率新兴市场和亚洲发展中国家 GDP-发达国家

23、 GDP一年前新兴市场 美国期限利差（10Y-2Y和亚洲发展中国家 CPI前期金条/金币投资增长率一年前全球 GDP一年前欧洲 M1 同比前期 ETF 投资变化量一年前发达国家 GDP一年前中国 M1 同比前期央行储备变化量一年前新兴市场和发展中国家 GDP一年前美国 M1 同比前期黄金期货/期权基金多头变化量一年前新兴市场和亚洲发展中国家 GDP一年前美国信用利差前期黄金期货/期权基金空头变化量一年前新兴市场和发展中一年前美国 10 年国债国家GDP-发达国家 GDP收益率一年前新兴市场和亚洲发展中国家 GDP-发达国家 GDP一年前美国期限利差（10Y-2Y）表 2：对黄金供需有影响的基本

24、因子池资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究由于考虑的因子数众多，而可得的供给数据多数从 2010 年开始，数据量较少，我们将结合逐步回归和实际影响逻辑构建每个供需变化比例或变化量的多元回归模型，以尽可能理解供需给组成部分如何变化。回归中使用的各序列均为平稳时间序列。供给：金矿生产供给占比：维持在 50%以上，滚动年度平均占比 71%，占比波动 4.6%主要影响因素：产量变化趋势、发达国家经济状况从图 7 我们看到，金矿生产在整个黄金供给中的比例一直占 50%以上，且每年的供给增幅较为稳定。从长期来看，金矿的产量与金矿的开采周期关系较大，目前黄金的开采已经到了较深的位置，新矿数量减少、

25、开采难度加大限制了金矿生产的增长，金矿产量的增速较大程度反映在了历史趋势中。除了长期因素，金矿生产商也会根据短期宏观环境做出一定的增减产决策，当经济较差、生产成本较高时，生产商会一定程度上调低金矿产量。但整体上，金矿产量的增量波动捕捉难度较大，选取过去 4年金矿产量增长、前一年发达国家 GDP 同比、美国 M1 同比构建的模型如下：变量名称系数P 值前一年发达国家 GDP 同比（%）-0.00850.17美国 M1 同比（%）-0.00110.20过去 4 年金矿产量增长（%）0.07820.07常数0.01820.28模型20.33表 3：金矿生产变化率回归模型资料来源：Wind，世界黄金协

26、会，申万宏源研究 图 15：金矿生产变化率拟合结果资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究拟合自 2015 年第一季度至 2019 年第四季度金矿产量的拟合效果整体相对较弱，虽然我们分析两个宏观变量对金矿生产变化 率有影响，但模型中的显著性也并不强，矿山开采受到的随机扰动仍然较大。不过由 于金矿生产供给的波动相对较小，这一拟合结果也能一定程度上反应该供给项的趋势。供给：回收金供给占比：滚动年度平均占比 29%，占比波动 5.1%主要影响因素：金价上涨、发达国家经济较好/发展中国家经济下滑由于金矿每年生产的黄金量较为稳定且与价格关系不大，而生产者对冲产生的供给绝对数值又较小，因此回收金成为

27、了黄金总供给中波动最大的一项。回收金与黄金价格有着密切的联系：价格上涨时，黄金持有人卖出的意愿明显增强。此外，回收金不仅包含金饰，也包含实物金条都投资品的回收，逐步回归中我们发现回收金增长率也与经济情况有一定关系：回收金增长率与发展中国家经济负相关，与前一年发达国家经济正相关，说明对发达国家持有人来说，经济转好时黄金预期表现减弱，回收金意愿强；对发展中国家持有人来说，自身经济较弱时出售黄金的意愿更强烈。模型系数如下：变量名称系数P 值发展中国家 GDP 同比（%）-0.010.00前一年发达国家 GDP 同比（%）0.040.00当期价格涨幅0.130.04上一期价格涨幅0.200.00模型2

28、0.57表 4：回收金变化率回归模型资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究模型拟合情况如下： 图 16：回收金变化率拟合结果资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究拟合自 2011 年第一季度至 2019 年第四季度供给：生产者对冲供给占比：滚动年度平均占比在 0 附近，占比波动 1.2%主要影响因素：经济扩张、利率上升预期由于生产者对冲正负方向不定，因此对该项我们主要考察其季度滚动的年度供给变化量。对于金矿生产者来说，当预期利率上升、经济有望扩张时，未来黄金的价格有转弱的预期，生产者对冲的需求更强。选取当期美国 10Y-2Y 利差、前一年信用利差、上一期生产者对冲变化量和当期价

29、格变化量构建的模型如下：变量名称系数P 值美国 10Y-2Y 利差（%）16.740.04前一年美国信用利差（%）-20.790.07上一期生产者对冲变化量（吨）-0.700.00当期价格变化（美元/盎司）0.120.01模型20.53表 5：生产者对冲变化量（吨）回归模型资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究其中，当期利差、价格变化系数为正，说明利率提升预期和当前较好的黄金表现将带来生产者对冲的增加，而前一年信用利差较低时，经济转好预期较强，同样将带来对冲需求的提升。模型拟合情况如下： 图 17：生产者对冲变化量拟合结果（单位：吨）资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究拟合自

30、 2011 年第一季度至 2019 年第四季度需求：金饰消费需求占比：通常为最大需求来源，滚动年度平均占比 51%，占比波动 7.5%主要影响因素：金价较低、发达国家经济较好、通胀较高金饰消费需求在黄金的总需求中占比一直在接近一半的水平，是历来黄金较大的需求来源，它和回收金供给本身存在一定的负相关：黄金价格上涨时，回收金意愿增强，消费意愿减弱。但从回归结果来看，部分因子如经济数据对金饰消费需求和回收金供给的影响并不是相反的，这可能与金饰消费者和回收金提供者可能是不同群体有关：收入水平较高的金饰消费者未必会成为回收金提供者。经过筛选，金饰消费需求变化率主要与发达国家 GDP、CPI 正相关，与上

31、一年美国 10 年期国债收益率、前一期金饰消费需求变化率、当期和前期价格涨幅负相关，模型系数如下：变量名称系数P 值发达国家 GDP 同比（%）0.010.33发达国家 CPI 同比（%）0.040.00上一年美国 10 年期国债收益率（%）-0.030.00前一期金饰消费需求变化率-0.340.00当期价格涨幅-0.210.00前期价格涨幅-0.170.00模型20.75表 6：金饰消费变化率回归模型资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究模型拟合情况如下： 图 18：金饰消费变化率拟合结果资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究拟合自 2011 年第一季度至 2019 年第四季

32、度需求：金条/金币投资需求占比：通常为第二大需求来源，滚动年度平均占比 27%，占比波动 6%主要影响因素：金价较低、货币环境宽松、风险偏好较低实物金条/金币和 ETF 构成的投资需求在黄金的需求中一直占据着和金饰消费相当的重要地位，而 2020 年以来，受疫情的影响，黄金投资需求迅速上升，成为当前黄金需求中最重要的部分，也使得黄金的价格表现具备了更多的趋势性，让投资者误以为黄金的表现与其供需无关。从逐步回归的情况来看，与实物金条/金币投资需求相关的宏观因素主要为通胀、货币相关因素：上一期欧洲 M1 同比上升、美国十年期国债利率下行、当期发达国家通胀上升时，金条/金币的投资需求增长更多，说明实

33、物黄金的投资需求对货币环境是否宽松十分敏感；与此同时，美国信用利差持续走阔时，投资者风险偏好较低，黄金投资增多。此外，实物金条/金币需求与当期价格变化主要为负相关，符合传统商品的需求价格关系，即价格过高时投资需求会被抑制。模型系数如下：变量名称系数P 值发达国家 CPI 同比（%）0.060.00美国信用利差（%）0.120.00前一年欧洲 M1 同比（%）0.010.02上一年美国信用利差（%）0.050.18上一年美国十年期国债收益率（%）-0.030.14上一期金币/金条投资变化率-0.510.00当期价格涨幅-0.580.00上一期价格涨幅-0.230.03常数-0.240.01模型2

34、0.81表 7：金币/金条投资变化率回归模型资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究模型拟合情况如下： 图 19：金条/金币投资变化率拟合结果资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究拟合自 2011 年第一季度至 2019 年第四季度需求：ETF 投资与隐含投资需求占比：滚动年度平均占比仅 2%，但占比波动最大，达 13.5%主要影响因素：趋势跟踪、低利率环境在 1.2 节中我们看到，黄金价格在近十多年中和 ETF 持仓量呈现了高度的正相关性，黄金价格常常与 ETF 持仓同步提升，这与金币/金条投资中体现出的传统商品的需求价格关系非常不同，也赋予了黄金极强的趋势性。事实上，虽然 E

35、TF 背后主要是实物金持仓，但对于 ETF 投资的参与者来说，买卖 ETF 并不涉及对实物黄金的操作，这使得相比实物金的投资，ETF 投资与期货及其他衍生品的投资更相似。我们观察 ETF 投资变化量与隐含投资（期货期权净多头）变化量，发现两者相似性较强： 图 20：ETF 投资变化量与隐含投资变化量（单位：吨）资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究数据自 2011 年第一季度至 2020 年第二季度在逐步回归的过程中我们也发现，如果对期货期权多头、空头持仓分别建立回归模型，拟合度较差，而如果将 ETF 投资与隐含投资变化量加总后回归，则效果较好。回归中发现，对于 ETF 投资与隐含投资

36、来说，趋势确实是最重要的因素，这也与其他商品期货常用趋势跟踪策略进行投资体现出一定的相似性。模型系数如下：变量名称系数P 值发达国家 CPI 同比（%）-209.220.09美国十年期国债收益率（%）-263.130.09前一期 ETF 投资变化量（吨）-0.990.01当期价格变化（美元/盎司）2.270.00上期价格变化（美元/盎司）1.450.02常数919.470.02模型20.59表 8：ETF 投资与隐含投资变化量回归模型资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究模型拟合情况如下： 图 21：ETF 投资与隐含投资变化量拟合结果资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究数据

37、自 2011 年第一季度至 2019 年第四季度需求：央行储备需求占比：滚动年度平均占比 11.6%，占比波动较小，约 3.3%主要影响因素：逆周期行为、进出口流向除了普通投资者对黄金的投资，作为稀缺资产，央行的黄金储备也被视为抵御通胀、提升央行信誉的重要因素，因此央行也会随着宏观环境变化而调整其黄金储备。回归中我们看到央行储备在美国利率较高时反而有所上升，这可能体现了部分发达国家黄金储备存在一定逆周期行为，在宽松未到来时抵御风险。而与中国 M1、发达国家进口的正相关性则说明当发展中国家发展较快、向发达国家出口较多时，发展中国家的黄金储备需求也越大。模型系数如下：变量名称系数P 值发达国家进口

38、同比（%）9.210.00中国 M1 同比（%）3.560.03美国十年期国债收益率（%）76.820.00前一年美国 M1 同比（%）-3.430.07上期央行储备变化量（吨）-0.510.00当前价格变化（美元）-0.190.00常数-193.150.00模型20.59表 9：央行黄金储备变化量回归模型资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究模型拟合情况如下： 图 22：央行黄金储备量拟合结果资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究数据自 2011 年第一季度至 2019 年第四季度需求：工业（科技）用金需求占比：滚动年度平均占比 8.1%，占比波动较小，约 1.25%主要影响

39、因素：发达国家经济较好、信用利差收窄，经济活动增加工业生产使用的黄金在年度黄金总需求中的占比约在 810%的水平，主要集中在科技领域，这也使得这项需求与全球经济周期有着密切的联系。回归发现，当发达国家经济较好、信用利差收窄时工业用金会有所提升，这也印证了工业用金与经济周期的联系：发达国家经济较好时，制造业需求增大，模型系数如下：变量名称系数P 值发达国家 GDP 同比（%）0.030.00美国信用利差（%）-0.030.00上一年美国信用利差（%）0.020.03常数-0.050.01模型20.75表 10：工业（科技）用金变化率回归模型资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究模型拟合情

40、况如下： 图 23：工业（科技）用金变化率拟合结果资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究拟合自 2011 年第一季度至 2019 年第四季度3、供需平衡视角下的黄金投资隐含均衡价格通过以上部分我们对黄金供给、需求变化各个组成部分的模型分析，我们对供需不同面受宏观环境和价格影响的逻辑有了更深的理解：金矿生产、工业（科技）用金受价格变化的影响较小，生产者对冲、回收金供给及 ETF/隐含投资需求随价格上升而上升，金饰、实物金和央行储备需求则随价格上升而减弱。虽然受数据长度的影响，模型准确率有限，后续也可能需要更长时间的数据来修正模型，但这些模型依然能帮助我们理解宏观环境发生变化时黄金的供需将

41、出现怎样的变化。此外，我们也可以尝试通过模型计算黄金的隐含均衡价格：在每个模型中输入除去当期价格以外的变量，得到价格不变的情况下，宏观环境会给供需带来怎样的变化，然后计算怎样的价格变化能使黄金价格达到均衡。示意如下： 图 24：供需的价格调节示意图资料来源：申万宏源研究由于在第一部分构建的 VECM 模型的脉冲响应图中我们看到外部冲击产生后大约在 12 年左右回到平衡，因此我们尝试计算如果在一个季度仅消化部分的外部冲击及历史因素影响带来的供需不均衡时，历史隐含均衡价格的情况，同时，我们依据世界黄金协会使用的 Oxford Economics 的宏观预期数据，尝试利用截止 2020 年 6月的数

42、据计算 2020 年三四季度的黄金均衡价格：图 25：除去价格影响外的供需差（吨）图 26：隐含均衡价格与实际价格（美元/盎司）资料来源：世界黄金协会，Wind，申万宏源研究数据自 2015 年第一季度至 2020 年第二季度资料来源：世界黄金协会，Wind，申万宏源研究数据自 2015 年第一季度至 2020 年第二季度由于可用于建模的数据量较小、每季度供需恢复平衡的程度不同，隐含均衡价格与实际价格之间有较大误差，但从方向上看，隐含均衡价格仍能帮助我们了解当前时点黄金潜在的合理定价。供需平衡模型的启示事实上，以上从供需拆解到供需平衡的模型在计算确切的均衡价格之外，更大的作用在于帮助我们理解在

43、宏观环境发生变化时，供需将引导金价向什么方向走。例如对于 2020 年第一到第四季度，我们输入的主要宏观预期变量如下：变量名2019 年（%）2020Q1（%）2020Q2（%）2020Q3（%）2020Q4（%）全球 GDP2.901.5-2.0-4.0-5.0发达国家 GDP1.701.0-3.0-4.0-6.0发展中国家 GDP3.712.01.00.5-1.0亚洲发展中国家 GDP5.473.02.01.01.0发达国家进口8.854.0-4.0-8.0-8.0发达国家储蓄率22.6322.021.520.020.0发展中国家储蓄率32.9332.031.030.030.0亚洲发展中国家储蓄率40.4340.039.038.038.0发达国家 CPI1.481.00.40.30.3发展中国家 CPI5.505.04.64.44.0亚洲发展中国家 CPI4.483.53.