石油天然气行业：低油价下中国民营大炼化或迎来历史性的机遇

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 投资概要 3 HYPERLINK l _TOC_250004 油价下跌或为中国民营大炼化盈利增长带来历史性的机遇 3 HYPERLINK l _TOC_250003 投资建议 8 HYPERLINK l _TOC_250002 首推恒力石化和桐昆股份，同时推荐荣盛石化和恒逸石化 8 HYPERLINK l _TOC_250001 风险 11 HYPERLINK l _TOC_250000 1Q20 经营与业绩压力犹存 11图表图表 1: 沙特、俄罗斯和美国原油产量 3图表 2: 2019 年沙特、俄罗斯和美国占

2、中国进口原油比例 3图表 3: 轻重质原油价差 4图表 4: 中国一次原油加工能力 5图表 5: PE 除税后价格与价差 5图表 6: PP 除税后价格与价差 5图表 7: BD 除税后价格与价差 5图表 8: PX 除税后价格与价差 5图表 9: CCPI（中国化工产品价格指数）相对 Brent 涨跌幅 6图表 10: 中国炼油毛利 7图表 11: 荣盛石化盈利预测调整 8图表 12: 恒逸石化盈利预测调整 8图表 13: 历史 P/E恒力石化 8图表 14: 历史 P/B恒力石化 8图表 15: 历史 P/E桐昆股份 9图表 16: 历史 P/B桐昆股份 9图表 17: 历史 P/E荣盛石

3、化 9图表 18: 历史 P/B荣盛石化 9图表 19: 历史 P/E恒逸石化 9图表 20: 历史 P/B恒逸石化 9图表 21: 可比公司估值表 10投资概要油价下跌或为中国民营大炼化盈利增长带来历史性的机遇我们认为近期国际油价大幅下跌有望为中国炼化行业盈利复苏带来历史性的机遇，主要得益于：1）中国炼化企业原油加工成本有望随进口原油价格下降而降低；2）主要石化产品加工价差有望扩大；3）中国成品油“地板价”定价政策有望为国内炼化企业带来潜在超额收益。相比国营炼化公司，我们认为近年来在中国沿海地区新建投产了超大规模炼化一体化项目的民营大炼化公司，有望凭借增量产能、规模优势、高负荷运行以及更确定

4、的成品油定价政策受益优势，取得更大的盈利改善空间。推荐恒力石化、桐昆股份、荣盛石化和恒逸石化。中国原油加工成本有望大幅降低国际油价在 3 月 7 日最新召开的 OPEC 会议后，因未能达成新的进一步减产协议而大幅下跌，截止目前 Brent 和 WTI 分别下跌了 14/13 美元/桶，跌幅均达 28%。我们认为，国际油价大幅下跌，对中国进口型炼厂形成利好。在沙特、俄罗斯和美国三大产油国博弈竞争市场份额的背景下，我们认为中国炼厂对海外原油采购的议价能力正在提升。国际三大产油国博弈加剧，中国进口议价能力提升。我们认为最新一轮 OPEC 减产协议谈判破裂的主要矛盾，是在全球原油需求疲软，油价逐步走弱

5、的趋势下，沙特、俄罗斯和美国三大产油国对争抢市场份额的博弈加剧，而中国作为全球最大的进口国，是必争之地。今年初中国与美国达成贸易协议，中国计划未来两年大幅增加购买美国能源产品，包括原油。我们预计未来上述三大产油国对中国市场的争夺有望加剧，中国炼厂对海外原油采购的议价能力有望提升。沙特本周初发布的 4 月份官方销售价显示，向亚洲原油销售价格较基准价下调 4-6 美元/桶。OPEC 增产有望重新扩大轻重油价差，中国炼厂成本优势有望重新凸显。2019 年压缩中国炼厂毛利的主要原因之一，是由于包括沙特在内的 OPEC 产油国减产导致全球重质油供给减少，中国复杂型炼厂以往靠加工更劣质、便宜的重质油取得的

6、优势被大幅削弱。我们预计随着未来 OPEC 产油国逐步增产，重质油供给有望边际增加，全球轻质与重质原油价差有望重新扩大，中国炼厂依靠加工重质油的成本优势有望重新凸显。图表 1: 沙特、俄罗斯和美国原油产量图表 2: 2019 年沙特、俄罗斯和美国占中国进口原油比例 百万桶/天16%15%67%151311971%5201420152016201720182019沙特美国俄罗斯沙特俄罗斯美国其他资料来源：BP 统计年鉴，IEA，EIA，中金公司研究部资料来源：海关总署，中金公司研究部图表 3: 轻重质原油价差美元/桶OPEC增产有利于扩大轻重质原油价差美元/桶2019年轻重质原油价差显著收窄90

7、8806706045024003020-210-4Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20轻-重价差（右轴）BrentDubai资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；注：Brent 代表轻质油，Dubai 代表重质油主要石化产品加工价差有望扩大理论上，随着国际原油价格的下跌，主要石化产品价格亦有望下跌，然而我们认为在国内市场，主要石化产品价格下跌的幅度或远小于原油加工成本的降幅，换而言之，我们预计在低油价环境下，中国炼化公司石化产品的加工价差有望扩大，炼厂盈利有望提升。全球原油供给侧悲观预期与中国需求侧乐观预期出现了错配。我们看到当 3 月 7 日 OPEC 会议

8、谈判破裂后，全球市场对于主要产油国增产抢夺市场份额的预期快速加强，然而与此同时，中国国内疫情正在得到良好的控制，下游企业复产复工也在加速进 行中，因此我们认为在未来的一段时间内，市场对全球原油供给与中国终端需求的预期可能分别朝着悲观与乐观两个方向演进，进而为国内石化产品价差的扩大奠定了基础。石化产品价格下跌空间或已被提前透支，与油价关联度减弱，进一步下跌空间有限。由于自 2018 年以来，中国市场崛起了一批民营大炼化公司，先进的石化新增产能密集投放市场，导致国内主要石化产品价格已跌至了历史低位。我们以聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、丁二烯（BD）和对二甲苯（PX）为例，今年初至最新 OPEC

9、会议之前，上述产品除税后出厂价分别为 6,282、7,282、6,503 和 5,702 元/吨，期间对应 Brent均价约 58.8 美元/桶，而两年前的同一时期，上述产品价格较目前分别高出了 32%、 10%、33%和 10%，对应当期 Brent 均价较目前仅高出了 6%。由此可见，近两年国内石化产品价格的变化与油价变化关联度逐渐减弱，我们认为在当前油价大幅下跌的背景下，石化产品出厂价并不一定会同幅度下降，我们认为价格下跌的空间有限。中国炼化新产能投产高峰期已过。根据我们的统计，截止 2019 年底，中国原油一次加工能力或达 8.9 亿吨/年，同比增长达 4.1%，该增速是自 2015

10、年以来的新高。2019年可谓是民营大炼化崛起的元年，国内炼化产能增量主要由沿海地区民营企业新建项目投产贡献，其中包括恒力石化和荣盛石化分别在辽宁大连和浙江舟山投产了的2 套 2,000 万吨/年炼化一体化项目。在上述两套民营超大规模炼化一体化项目投产后，我们预计 2020-21 年，中国原油一次加工能力增速有望放缓至 1.6-1.7%，即考虑到未来两年持续或有约 500 万吨/年的落后产能淘汰，每年实际净增产能约 1,500万吨/年。炼化公司产品出厂价相对坚挺，贸易商或承担部分跌价损失起缓冲作用。我们通过观察过去几天市场上产品价格变化的趋势发现，3 月 7 日油价大跌以后，国内炼化公司石化产品

11、出厂价并未出现大幅度下调，仍然坚挺。这除了我们上述分析的提前透支因素外，也与石化产品长约销售的锁价模式有关。当然我们通过渠道调研发现，部分石化产品的贸易商在最近几天的销售过程中，有小幅度的折让（5%以内），下游终端客户对当前产品价格的承受能力良好，根据复产复工的进度，按刚需补库。可比 2016 年低油价环境下，中国炼化行业高景气周期。上一轮中国炼化行业高景气周期的开始，起始于 2016 年初 Brent 大幅下跌至 27 美元/桶前后，在随后长达近两年的时间里，中国炼化行业盈利水平大幅提升，石化产品加工价差在低油价环境下屡创新高。我们认为本轮油价大幅下跌后，或为中国炼化行业带来类似的机遇。图表

12、 4: 中国一次原油加工能力1,00090080070060050040030020010009%百万吨/年888903918831854775803717763652689594590605608546554563586486509519104040561661791982182212412462502592592548%7%6%5%4%3%2%1%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E国企炼厂民营大炼化地方炼厂同比增长（右轴）资料来源：各公司公告，安迅思，中金公司研究部；民营大炼化产能未纳入恒逸石化于 2019

13、 年底在文莱投产的 800万吨/年炼化一体化产能图表 5: PE 除税后价格与价差图表 6: PP 除税后价格与价差12,00010,0008,0006,0004,0002,0004,000元/吨元/吨3,0002,0001,0000-1,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0004,000元/吨元/吨3,0002,0001,00000-2,0000-1,000Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20价差（右轴）聚乙烯价格石脑油价格Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-1

14、9 Mar-20价差（右轴）聚丙烯价格石脑油价格 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 7: BD 除税后价格与价差图表 8: PX 除税后价格与价差25,00020,00015,00010,0005,00020,000元/吨元/吨15,00010,0005,000012,00010,0008,0006,0004,0002,0004,000元/吨元/吨3,0002,0001,0000-5,00000Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20价差（右轴）丁二烯价格石脑油价格Mar-14 Mar-15 Mar

15、-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20价差（右轴）对二甲苯价格石脑油价格 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 9: CCPI（中国化工产品价格指数）相对 Brent 涨跌幅180点16030%20%14010%1200%1008060低油价有助于化工产品价差扩大-10%-20%-30%Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-2040-40%CCPI指数相对Brent指数涨跌幅（右轴）Br

16、ent指数CCPI指数资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部；注：CCPI 和 Brent 指数均已 2015 年 1 月记为 100 点成品油“地板价”政策或为民营大炼化带来潜在超额收益根据国家发改委的规定，当一揽子原油价格（参照三地原油移动平均价）跌破 40 美元/桶时，国内汽、柴油最高零售价格不再下调，中国炼厂可能取得超额利润计提风险准备金，央企由财政部征收，地方企业由地方征收。最近一次触发该机制是在 2016 年，当时的情况是国有石油公司在上市公司层面留存了这部分超额收益，而由其集团母公司代缴，本质上相当于集团公司直接补贴了上市公司小股东。倘若未来油价跌破 40 美元/桶并再次触

17、发“地板价”机制，我们预计会由上市公司直接缴纳风险准备金，因此我们认为该机制对国营炼厂的直接影响偏中性。然而，考虑到地方企业受地方征收机关的监管力度远低于国营炼厂，我们认为该情形下，民营大炼化有望从中受益。根据我们的跟踪，下一次国内成品油调价窗口在 3 月 17 日（下周二）开启，我们预计本轮调价可能会出现以下 3 种情形：一揽子原油价格跌破 40 美元/桶，“地板价”政策即刻生效，本轮调价中断。即截止 下周二一揽子原油价格跌破了 40 美元/桶的关口（预计 Brent 下跌至 33 美元/桶附近），国家发改委宣布按“地板价”政策中断本轮调价，那么我们认为国内汽、柴油潜在 单吨近千元的下调空间

18、，有望全部转为炼厂的超额收益，直至下一次调价窗口油价重回 40 美元/桶以上。我们认为，该情形对民营大炼化公司利好影响最佳。一揽子原油价格跌破 40 美元/桶，“地板价”政策即刻生效，以 40 美元/桶为阈值部分下调。即国家发改委宣布按“地板价”政策下调上一轮调价周期油价与 40 美元/桶的价差部分，但保留低于 40 美元/桶的调价空间（如有）。我们认为该情形也同样利好民营大炼化公司，仅次于情形一。一揽子原油价格未跌破 40 美元/桶，不触发“地板价”政策。在此情形下，本轮调价国内汽、柴油单吨最高零售价或大幅下调近千元，我们认为这有利于激发国内成品油的需求，对民营大炼化公司利好相对偏温和。图表

19、 10: 中国炼油毛利美元/桶上一次触发“地板价”发生在2016年2月份美元/桶 2520151050-5-10-15-20-25140120100806040200Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20当期成品油价减45天前国际原油价格及运储成本中国原油进口价格（右轴）20151050-5-10-15140美元/桶美元/桶12010080604020-200Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19

20、Mar-20布伦特油价（右轴）当前成品油价减当期国际原油价格与运储成本资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部投资建议首推恒力石化和桐昆股份，同时推荐荣盛石化和恒逸石化我们维持恒力石化盈利预测、目标价 22.6 元（对应 12 倍 2020 年市盈率和 61%上行空间）不变，维持“跑赢行业”评级。维持桐昆股份持盈利预测、目标价 20.0 元（对应 10 倍 2020 年市盈率和 45%上行空间）不变，维持“跑赢行业”评级。从估值与潜在上行空间角度考虑，上述两家公司为我们民营大炼化板块的首推标的。 维持荣盛石化 2019 和 2021 年盈利预测基本不变，上调 2020 年归母净利润 13%

21、至 60.0亿元，主要考虑到浙石化项目一期投产进度与盈利水平或好于预期；上调目标价 13%至14.3 元（对应 15 倍 2020 年市盈率和 35%上行空间），上调公司评级至“跑赢行业”。下调恒逸石化 2019/20 年归母净利润 10%/14%至 30.1/45.3 亿元，并引入 2021 年盈利预测 53.7 亿元。切换目标价估值至 10 倍 2020 年市盈率，维持目标价 16.0 元不变，对应 18%上行空间，维持“跑赢行业”评级。图表 11: 荣盛石化盈利预测调整 2019E 2020E 2021E （人民币百万元）OldNew ChgOldNewChgOldNew Chg 主营业

22、务收入85,898 85,898 0.0%160,600 170,3006.0% 194,995 194,995 0.0% 主营业务利润3,2673,267 0.0%8,2579,827 19.0% 11,16111,182 0.2% 税前利润3,2673,267 0.0%8,2579,827 19.0% 11,16111,182 0.2% 归属于控股股东净利润2,2222,222 0.0%5,3156,000 12.9% 7,0037,021 0.3% 每股盈利（元）0.350.35 0.0%0.840.95 12.9% 1.111.12 0.3%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 12

23、: 恒逸石化盈利预测调整（人民币百万元） 2019EOldNewChg 2020EOldNewChg 2021E New主营业务收入104,80299,011-5.5%135,658154,81314.1%170,323主营业务利润5,6785,026-11.5%8,1647,784-4.7%8,894税前利润4,2753,833-10.3%5,9975,936-1.0%7,068归属于控股股东净利润3,3563,014-10.2%5,2574,535-13.7%5,373每股盈利（元）1.181.06-10.2%1.851.60-13.7%1.89资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 13

24、: 历史 P/E恒力石化图表 14: 历史 P/B恒力石化P/E band600346.SH8x13x18x23xCNY5020451840163514301225102081561045200P/B bandCNY600346.SH1.8x2x2.2x2.4x2016-102017-082018-062019-042020-032016-102017-082018-062019-042020-03资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部图表 15: 历史 P/E桐昆股份图表 16: 历史 P/B桐昆股份P/E band601233.SH6x12

25、x18x24xCNY6030P/B band601233.SH0.5x1x1.5x2xCNY502540203015201010502011-052013-072015-102017-122020-0302011-052013-072015-102017-122020-03资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部图表 17: 历史 P/E荣盛石化图表 18: 历史 P/B荣盛石化P/E band002493.SZ15x25x35x45xCNY502545402035301525201015105500P/B bandCNY002493.SZ2x3

26、x4x5x2010-112013-052015-122018-062010-112013-052015-122018-06资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部图表 19: 历史 P/E恒逸石化图表 20: 历史 P/B恒逸石化P/E band000703.SZ10 x20 x30 x40 xCNY7040603550302540203015201010500P/B bandCNY000703.SZ1x2x3x4x2005-012008-102012-082016-052020-032005-012008-102012-082016-05202

27、0-03资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部图表 21: 可比公司估值表股价市值市盈率(倍)市净率 (倍)EV/EBITDA (x)股息收益率公司名称彭博代码货币12/Mar (US$ mn)19A/E20E19A/E20E19A/E20E19A/E20E股权收益率19A/E20EA股公司上海石化A股 (*)600688 CH人民币4.415,59821.815.91.61.54.58.82.3%3.1%7.3%9.7%恒力石化(*)600346 CH人民币14.0414,2029.77.42.52.110.07.34.1%5.4%30.7%

28、30.5%荣盛石化(*)002493 CH人民币10.619,59230.011.13.02.423.112.1n.m.n.m.10.2%21.1%东方盛虹(*)000301 CH人民币4.852,80812.512.41.41.29.615.1n.m.n.m.11.6%10.6%桐昆股份(*)601233 CH人民币13.763,6548.66.71.31.16.86.41.2%1.5%17.0%18.6%恒逸石化(*)000703 CH人民币13.535,52511.58.51.71.48.16.23.5%5.5%16.3%20.8%华锦股份000059 CH人民币6.031,38110.

29、56.70.70.64.7n.m.4.1%7.1%6.8%9.9%A 股公司平均值14.99.91.71.59.59.33.0%4.5%14.3%17.3%H股公司上海石化H股 (*)338 HK港币2.125,5969.56.60.70.69.36.65.3%7.6%7.3%9.7%台湾公司Formosa Plastics1301 TT台币84.0017,73614.413.31.51.418.215.56.9%5.5%10.2%11.2%Nan Ya Plastics1303 TT台币63.8016,78321.916.91.51.413.216.57.8%4.4%6.4%8.5%Form

30、osa Chem & Fiber1326 TT台币75.1014,60014.616.11.21.211.213.38.3%4.4%7.8%7.0%Far Eastern Textile1402 TT台币25.304,49213.211.70.70.611.09.47.1%6.2%4.8%5.4%FPCC6505 TT台币77.1024,34919.917.22.22.117.310.53.8%4.3%11.0%13.0%OUCC1710 TT台币18.5554583.71,195.41.2n.m.8.428.29.4%1.1%1.3%-1.0%TSRC2103 TT台币19.1052315.

31、815.01.01.012.48.75.1%5.3%6.6%5.8%台湾平均值26.2183.71.31.313.114.66.9%4.5%6.9%7.1%韩国公司Hanwha Chemical009830 KS韩币14,600.001,952n.m.6.40.40.49.97.31.4%1.8%-0.3%6.0%Honam Petrochemical011170 KS韩币175,000.004,9668.47.90.40.43.94.53.8%4.0%5.7%5.9%Korea Kumho Petrochemica011780 KS韩币57,600.001,4535.56.10.50.64.

32、74.62.6%2.6%10.6%10.3%LG Chemical051910 KS韩币341,500.0019,96183.626.51.41.410.57.80.6%1.1%1.7%5.4%S-Oil010950 KS韩币59,000.005,50077.310.61.01.016.88.30.3%3.8%-4.5%9.7%SK Innovation096770 KS韩币92,400.007,078n.m.10.60.50.58.66.83.2%4.3%-0.2%4.5%韩国平均值43.711.40.70.79.16.62.0%2.9%2.2%7.0%印度公司Bharat Petroleu

33、mBPCL IN卢比404.4011,91410.29.62.31.78.48.24.7%4.0%20.7%18.9%Hindustan PetroleumHPCL IN卢比211.054,3584.85.11.10.95.55.07.5%6.7%23.9%17.5%Reliance IndustriesRIL IN卢比1,153.5599,32317.311.91.81.512.28.00.6%0.8%11.6%12.7%GAIL IndiaGAIL IN卢比90.505,5446.26.40.90.88.14.78.0%5.4%14.9%12.4%印度平均值9.68.31.51.28.66

34、.55.2%4.2%17.8%15.4%泰国公司Indorama VenturesIVL TB泰铢23.604,21731.28.61.00.912.26.43.0%4.5%3.1%10.5%IRPC PCLIRPC TB泰铢2.141,392n.m.14.30.50.517.37.38.9%4.7%-1.4%3.9%Thai OilTOP TB泰铢36.752,38611.98.90.60.613.65.84.1%5.1%5.2%6.9%PTT Global ChemicalPTTGC TB泰铢29.754,24811.58.00.50.412.46.06.7%6.6%4.0%5.6%Sia

35、m CementSCC TB泰铢312.0011,91611.711.21.31.213.39.54.5%4.5%11.5%11.0%泰国平均值16.610.20.80.713.87.05.4%5.1%4.5%7.6%日本公司Hitachi Chemical4217 JP日元4,440.008,92046.933.62.22.16.412.00.7%1.4%4.7%6.6%Mitsui Chemicals4183 JP日元2,159.004,2589.38.50.80.76.96.74.6%4.6%8.3%8.7%Shin-Etsu Chemical4063 JP日元10,320.0041,4

36、5313.713.01.71.55.45.82.1%2.4%12.3%11.9%Sumitomo Chemical4005 JP日元313.004,9957.78.50.50.56.47.25.4%5.2%6.8%6.3%Mitsubishi Chemical4188 JP日元604.208,77513.67.40.60.66.96.86.6%6.7%5.8%8.7%日本平均值18.214.21.21.16.47.73.9%4.1%7.6%8.4%环球市场汇总最高值83.71,195.43.02.423.128.29.4%7.6%30.7%30.5%最低值4.85.10.40.43.94.50

37、.3%0.8%-4.5%-1.0%平均值20.945.31.21.110.28.94.5%4.3%8.6%10.4%注：标*的公司使用中金公司预期；其余使用市场一致预期。资料来源: 公司公告，彭博资讯，中金公司研究部风险1Q20 经营与业绩压力犹存受年初至今疫情的影响，我们认为包括民营大炼化公司在内的整个中国炼化行业经营受到了一定的负面影响，主要因下游企业生产经营活动基本停滞，成品油与石化产品需求萎靡，导致中国炼厂产销率低于往年水平，工厂不得不降负荷生产并降价促销。当然，我们预计随着国内疫情情况逐步得到控制，经济活动逐步复苏，民营大炼化公司乃至整个行业的经营情况有望逐步改善。与此同时，年初至今

38、国际油价已经大幅下跌了超过 1/3，考虑到炼厂连续作业和移动平均法计算原油加工成本的特性，我们预计 1Q20 炼化行业或面临较大的库存损失，影响当期业绩；根据我们测算，年加工能力达 2,000 万吨的炼厂，按 1.5 个月原油库存规模计算，截止目前为止，潜在库存损失可能达 6 亿元以上。当然，倘若未来油价止跌回升，炼厂将重新享受较低原油加工成本的优势，取得库存收益。倘若未来油价因主要产油国博弈矛盾加剧而在更长的一段时间内延续跌势，我们认为包括民营大炼化公司在内的整个中国炼化行业受库存损失的负面影响亦将延续，且下游企业亦或因原料价格持续下跌而推迟采购节奏。这可能导致民营大炼化公司的盈利复苏慢于我

39、们的预期。恒力石化维持跑赢行业股票代码600346.SH评级跑赢行业最新收盘价人民币 14.04目标价人民币 22.6052 周最高价/最低价人民币 18.4510.43总市值(亿)人民币 98830 日日均成交额(百万)人民币 383.49发行股数(百万)7,039其中：自由流通股(%)6630 日日均成交量(百万股)24.93主营行业石油天然气172600346.SH沪深300154136118100822019-032019-062019-092019-122020-03(人民币 百万)2018A2019E2020E2021E营业收入60,067121,997 169,517202,97

40、3增速26.5%103.1%39.0%19.7%归属母公司净利润3,32310,21113,26714,595增速4.0%207.3%29.9%10.0%每股净利润0.661.451.882.07每股净资产5.465.526.838.15每股股利0.300.580.750.83每股经营现金流0.822.323.123.43市盈率21.49.77.46.8市净率2.62.52.11.7EV/EBITDA16.910.07.36.2股息收益率1.5%4.1%5.4%5.9%平均总资产收益率3.5%6.7%6.7%6.5%平均净资产收益率14.2%30.7%30.5%27.7%1Q20 经营压力整体

41、可控；低油价或带来盈利提升的转机公司近况我们认为恒力石化近期主营业务受疫情影响整体可控，公司各环节生产装置基本维持高负荷运行，销售比较顺畅，累库压力不大新装置建设/开车进度也基本不受影响。同时，我们认为近期国际油价大幅下跌，有望为恒力石化在未来一段时间内的盈利提升带来历史性的机遇。评论疫情影响整体可控。年初至今，公司经营的中下游业务基本都维持了高负荷的连续性生产，三套 PTA 装置满负荷运行，聚酯装置负荷在 95%左右。上游炼厂在春节期间维持了近 110%的高负荷运行，直到 2 月中旬负荷略微下调至 90%，主要是为了配合一条相对股价(%)重整装置生产线做定期的检修。公司已经成功组建了庞大的销

42、售团队，形成了成熟的销售机制，针对年产近 2,000 万吨炼化产品团队年销售能力可达双倍，以应对极端情况下炼厂保持良好的产销率。我们预计炼厂检修目前已基本完成，负荷正在逐步回升。油品出口渠道有望打通。2019 年底国务院发文支持民营企业改革发展，提出支持符合条件的民营企业参与成品油出口，标志着民营企业在炼化行业有望进一步取得同等于国企的市场地位和资源。我们不排除恒力石化在年内，获得一定数量成品油出口的配额，最快或于 1Q20 末下发。如是，我们认为这将进一步加强公司油品销售的能力。新装置建设/开车进度基本不受影响。公司新建 150 万吨/年乙烯及下游配套装置自今年 1 月末投料试车以来，已产出

43、合格产品，正在陆续提升负荷；250 万吨/年 4#PTA 装置今年 2 月初也已顺利开车，另一套 250 万吨/年5#PTA 装置有望最快于 1Q20 末开车根据经验，新开车的装置稳定运行 2 个月后具备转固的条件，即我们预计公司新建乙烯及下游配套装置最快有望于今年 5 月份开始贡献增量业绩。估值建议维持盈利预测、目标价 22.6 元（对应 12 倍 2020 年市盈率和 61%上行空间）不变，维持“跑赢行业”评级。公司当前股价对应 7倍 2020 年市盈率。风险油价大幅波动；库存损失拖累 1Q20 业绩；新项目投产推迟。资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部陆辰王钟杨胡宇豪分

44、析员分析员联系人 HYPERLINK mailto:chen.lu chen.luSAC 执证编号：S0080519060003 SFC CE Ref： BKH244 HYPERLINK mailto:Nelson.Wang Nelson.WangSAC 执证编号：S0080519050001 SFC CE Ref： AXN241 HYPERLINK mailto:yuhao.hu yuhao.huSAC 执证编号：S0080119070037 SFC CE Ref： BNJ944财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2018A2019E2020E 2021E利润表主要财务比率2018A20

45、19E2020E 2021E成长能力营业收入60,067121,997169,517202,973营业收入26.5%103.1%39.0%19.7%营业成本52,413104,710146,300177,499营业利润16.2%194.6%29.9%10.0%税金及附加3256108481,015EBITDA15.9%128.7%36.8%10.3%营业费用5438541,1871,421净利润4.0%207.3%29.9%10.0%管理费用6208541,1871,421盈利能力财务费用1,4781,9803,0442,853毛利率12.2%13.7%13.2%12.1%其他-893-1,4

46、64-2,034-2,436营业利润率6.9%9.9%9.3%8.5%营业利润4,11912,13515,76617,344EBITDA 利润率12.3%13.8%13.6%12.6%营业外收支21000净利润率5.5%8.4%7.8%7.2%利润总额4,14012,13515,76617,344偿债能力所得税7381,8202,3652,602流动比率0.730.800.830.93少数股东损益80103134147速动比率0.390.360.340.42归属母公司净利润3,32310,21113,26714,595现金比率0.230.150.110.17 EBITDA7,38216,881

47、23,09525,476资产负债率77.7%78.4%77.1%75.6%资产负债表净债务资本比率38.7%31.4%26.3%3.5%货币资金12,32312,81311,35921,004回报率分析应收账款及票据5,35210,86915,10318,083总资产收益率3.5%6.7%6.7%6.5%预付款项8191,6372,2872,775净资产收益率14.2%30.7%30.5%27.7%存货18,47936,91751,58162,580每股指标其他流动资产2,6065,2937,3558,806每股净利润（元）0.661.451.882.07流动资产合计39,57967,5308

48、7,684113,249每股净资产（元）5.465.526.838.15固定资产及在建工程70,06498,334109,082108,829每股股利（元）0.300.580.750.83无形资产及其他长期资产15,59915,76815,92916,083每股经营现金流（元）0.822.323.123.43非流动资产合计85,663114,102125,011124,912估值分析资产合计125,242181,632212,696238,162市盈率21.49.77.46.8短期借款25,56127,00026,00025,000市净率2.62.52.11.7应付账款及票据27,49754,

49、93376,75393,120EV/EBITDA16.910.07.36.2其他流动负债1,1572,3453,2613,912股息收益率1.5%4.1%5.4%5.9%流动负债合计54,21684,279106,014122,033长期借款和应付债券40,06755,00055,00055,000其他非流动负债3,0523,0583,0643,070非流动负债合计43,11858,05858,06458,070负债合计97,334142,336164,078180,102归母所有者权益27,58838,87248,06057,354少数股东权益321424558705负债及股东权益合计125

50、,242181,632212,696238,162现金流量表净利润3,32310,21113,26714,595折旧和摊销1,8832,8694,4195,427营运资本变动-2,2051,1641,1261,099其他1,1312,0803,1742,997经营活动现金流4,13116,32321,98624,118资本开支-35,367-31,300-15,320-5,320其他2,937000投资活动现金流-32,430-31,300-15,320-5,320股权融资01,98600银行借款31,51216,372-1,000-1,000其他2,793-2,894-7,122-8,154

51、筹资活动现金流34,30515,465-8,122-9,154汇率变动对现金的影响-39000现金净增加额5,967488-1,4569,643资料来源：公司公告，中金公司研究部公司简介恒力石化主要从事 PTA、聚酯切片、民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、聚酯薄膜、工程塑料的生产、研发和销售，同时对外提供电力、蒸汽等产品。2018 年，公司民用长丝产能约占全国产能的 4%，位列全国第五；工业长丝产能约占全国产能 9%，位列全国第三。此外公司还拥有 660 万吨/年的 PTA 生产线，约占全国产能的 15%。2018 年公司收入达到 601 亿元人民币，归母净利润 33 亿元。桐昆股份维持跑赢行业股票

52、代码601233.SH评级跑赢行业最新收盘价人民币 13.76目标价人民币 20.0052 周最高价/最低价人民币 18.7111.68总市值(亿)人民币 25430 日日均成交额(百万)人民币 534.87发行股数(百万)1,848其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百万股)38.19主营行业石油天然气152601233.SH沪深300139126113100872019-032019-062019-092019-122020-03(人民币 百万)2018A2019E2020E2021E营业收入41,60150,66359,68866,711增速26.8%21.8%17.8%11

53、.8%归属母公司净利润2,1202,9623,8214,419增速20.4%39.7%29.0%15.7%每股净利润1.151.602.072.39每股净资产8.7010.2012.1014.28每股股利0.120.170.210.25每股经营现金流1.312.853.233.44市盈率12.08.66.75.8市净率1.61.31.11.0EV/EBITDA7.26.86.46.4股息收益率0.9%1.2%1.5%1.8%平均总资产收益率6.9%7.5%7.6%7.2%平均净资产收益率14.4%17.0%18.6%18.1%长丝龙头保价应对短期困境；浙石化项目一期负荷爬坡顺利公司近况我们认为

54、桐昆股份近期主营业务受疫情影响整体可控，公司涤纶长丝销售于今年 2 月中下旬即恢复，截止目前产销率已基本恢复至正常水平，长丝利润也在龙头企业合力保价的销售策略下，出现了明显的涨幅。公司参股 20%的浙石化项目已于 2019 年末全面投产，我们预计今年有望为公司带来增量投资收益，而近期国际油价大幅下跌，也有望为浙石化项目的盈利增添一道保障。评论相对股价(%)国内涤纶长丝集中度不断提升，龙头企业议价权越发显著。虽然今年春节后因国内疫情影响，下游织造企业复工进程慢于往年，一定程度上拖累了公司涤纶长丝的产销率复苏，然而我们通过高频数据观察到，自今年 2 月中下旬开始，涤纶长丝行业产销率开始触底回升，至

55、今已基本恢复到正常水平，并且在原材料价格持续下跌的过程中，以公司为代表的国内涤纶长丝龙头企业采取了合力保价的销售策略，涤纶长丝加工费较年前显著扩大。我们认为这主要得益于近年来，涤纶长丝的产能集中度不断提升，龙头公司议价权越发显著，抗周期能力较以往也明显提升。浙石化项目一期负荷爬坡顺利，低油价或为增量投资收益增添一道保障。公司参股 20%的浙石化项目已于 2019 年末全面投产，其中一条常减压生产线已于 4Q19 开始贡献业绩。年初至今，该项目一期两条生产线，包括炼油、芳烃、乙烯及下游配套装置均已达到满负荷，负荷提升进度好于预期。与此同时，我们认为近期国际油价大幅下跌，对浙石化项目一期的投产经营

56、形成利好，有望为公司今年获取增量投资收益增添一道保障。浙石化项目二期、南通基地稳步推进。展望未来 3 年，公司成长看点依旧充足，包括浙石化项目二期（预计 2022 年投产），南通基地（240 万吨长丝+500 万吨 PTA）。同时集团层面在重点打造乙二醇项目，与公司主营业务也有较强的协同效应。估值建议维持盈利预测、目标价 20.0 元（对应 10 倍 2020 年市盈率和 45%上行空间）不变，维持“跑赢行业”评级。公司当前股价对应 7倍 2020 年市盈率。风险油价大幅波动；1Q20 库存损失拖累业绩；可转债摊薄每股盈利资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部陆辰王钟杨胡宇豪分

57、析员分析员联系人 HYPERLINK mailto:chen.lu chen.luSAC 执证编号：S0080519060003 SFC CE Ref： BKH244 HYPERLINK mailto:Nelson.Wang Nelson.WangSAC 执证编号：S0080519050001 SFC CE Ref： AXN241 HYPERLINK mailto:yuhao.hu yuhao.huSAC 执证编号：S0080119070037 SFC CE Ref： BNJ944财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2018A2019E2020E 2021E利润表主要财务比率2018A20

58、19E2020E 2021E成长能力营业收入41,60150,66359,68866,711营业收入26.8%21.8%17.8%11.8%营业成本36,74245,22153,15659,539营业利润24.0%30.2%30.0%15.7%税金及附加8199116130EBITDA34.6%23.1%21.9%13.1%营业费用126153181202净利润20.4%39.7%29.0%15.7%管理费用585712839938盈利能力财务费用573560678789毛利率11.5%10.5%10.7%10.6%其他46503939营业利润率6.7%7.1%7.9%8.2%营业利润2,77

59、83,6184,7045,443EBITDA 利润率11.6%11.8%12.2%12.3%营业外收支10101010净利润率5.1%5.8%6.4%6.6%利润总额2,7883,6274,7145,453偿债能力所得税6566538781,016流动比率0.881.181.401.57少数股东损益-11-12-14-17速动比率0.570.891.121.30归属母公司净利润2,1202,9623,8214,419现金比率0.230.180.150.13 EBITDA4,8435,9617,2698,225资产负债率53.5%57.8%59.6%60.3%资产负债表净债务资本比率46.9%6

60、8.8%82.2%90.2%货币资金3,0803,0803,0803,080回报率分析应收账款及票据6527949351,045总资产收益率6.9%7.5%7.6%7.2%预付款项540665781875净资产收益率14.4%17.0%18.6%18.1%存货4,1475,1046,0006,720每股指标其他流动资产3,55710,97118,84326,908每股净利润（元）1.151.602.072.39流动资产合计11,97620,61329,63938,628每股净资产（元）8.7010.2012.1014.28固定资产及在建工程16,22515,87215,42614,885每股股