非银融资观察系列一：直接融资成长性初现非标路径逐步分化

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 摘要 3 HYPERLINK l _TOC_250006 非银融资路径一：非标融资，路径分化 4 HYPERLINK l _TOC_250005 信托贷款规模贡献减弱，地产信托持续承压 4 HYPERLINK l _TOC_250004 保险资管债权计划规模大幅增长 5 HYPERLINK l _TOC_250003 非银融资路径二：资产证券化规模稳健扩容 7 HYPERLINK l _TOC_250002 非银融资路径三：股债市场直接融资持续扩容 9 HYPERLINK l _TOC_250001 股票融资规模保持稳健，增发市场值得期待

2、9 HYPERLINK l _TOC_250000 债券融资维持高增长，利率持续下行 11图表目录图 1：新增信托贷款（单位：亿元） 4图 2：存量信托贷款（单位：万亿元） 4图 3：4 月集合信托成立规模同比增长（单位：亿元） 5图 4：保险资管债权计划注册规模（单位：亿元） 6图 5：三类保险资管计划占比 6图 6：非金融企业股票+债券当月新增社会融资规模（单位：亿元） 9图 7：非金融企业境内股票当年累计融资规模（单位：亿元） 10图 8：当年累计净融资规模维持搞增长（单位：亿元） 11图 9：债券发行利率维持下行 11表 1：新成立集合信托投向（单位：亿元） 5表 2：2 月注册的保险

3、资管债权计划分行业注册数量（单位：个） 6表 3：4 月证券化产品发行量和净融资额（单位：亿元） 7表 4：4 月 ABS 融资主体及规模（单位：亿元） 7表 5：4 月 CLO 融资主体及规模（单位：亿元） 8表 6：4 月 ABN 融资主体及规模（单位：亿元） 8表 7：2020 年 1-4 月 IPO+增发融资行业分布情况（单位：亿元） 10表 8：2020 年 1-4 月债券融资行业分布情况（单位：亿元） 11摘要我们推出非银融资观察系列报告，主要目的为：其一在于充分理解金融服务实体经济的传导路径，前瞻非银金融机构作为中介力量对社融贡献的程度；其二在于将非银行业投资框架置于更加宏观的背

4、景框架，理解非银行业融资服务领域变化趋势，把握部分个股成长动能。从 2018 年资管新规和资本市场加速改革以来，市场融资环境正在发生系统性变化。一方面传统非标融资面临新格局，以非标转型为窗口关注新型非标和新型标品资产的生态变化；另一方面在监管政策引导下，尤其是注册制改革大方向中，我们关注直接融资市场是否能够呈现出明显的成长性，未来在融资结构中如何扮演更加重要的角色。非银融资观察系列以社融数据为基础，充分结合非银子行业视角，对此进行规模、结构、业务模式的拓展跟踪、研究分析和趋势前瞻。具体来看，社融数据中由非银金融机构扮演的主要来自于四种类型：信托贷款、企业债券融资、非金融企业境内股票融资、ABS

5、等，其中前三类是主要类别。从非银视角来看，将这四种方式进行总结和拓展为三大类，分为：1、非标：信托贷款，增加补充关注保险债权计划，后续逐步扩充；2、非标转标： ABS；3、直接融资：债券融资、股票融资。我们持续跟踪相关融资渠道的资产类型、行业分布，借以对资金流向有更细致的了解和前瞻性的判断。本期核心结论：1、信托对社融贡献逐渐减弱。4 月新增信托贷款融资为 23 亿元，存量占比对社融的贡献自 2018 年以来持续降低；单月新增集合信托增速维持平稳，但考虑到期压力，预期总体扩容空间有限；从结构上来看，4 月基础产业类信托成立规模达 697.0 亿元，同比增长 72.1%，而房地产信托成立规模 6

6、36.0 亿元，规模同环比均有明显下滑。考虑 2-4月份疫情影响和当前监管导向，预期基础产业、工商企业信托依然是后续主要增长方向；2、信托压缩通道进程中，保险资管债权计划积极扩容。2020 年 3 月保险资管债权注册规模达 355.4 亿元，同比增长 89.2%，前 3 个月累计资管注册规模 1117 亿元，同比增长 60%；从结构来看，保险资管债权计划分为基础设施类、不动产和股权投资类，其中基础设施类是主要投向，不动产债权计划规模则明显下行。3、资产证券化市场稳健扩容。4 月证券化产品总发行规模 1788.8 亿元，同比下滑 12.7%，前四个月累计发行量 6029.5 亿元，同比增长 3.

7、9%，累计净融资额 409.9 亿元，同比下滑 68.2%；从底层资产结构来看，增长较快的主要是以房地产开发相关债权类资产和保理资产，而下滑较多的则是受疫情影响的汽车贷款和消费类贷款；4、直接融资工具对社融的贡献显著提升。2020 年前 4 个月非金融企业股票和债券合计新增融资规模约 2.82 万亿，占同期新增社融规模比重达 19.9%；展望未来随着注册制推进，我们预计股债市场均会有较好的成长性。5、4 月累计 IPO+增发融资规模达 2755.3 亿元，同比增长 32.8%；从剔除金融后的行业分布来看，主要增量行业为军工、交运、医药、汽车、电气设备和电子等。6、4 月累计债券净融资规模为 2

8、.49 万亿元，同比增长 162.7%，当月平均发行利率为3.44%，同环比分别下降 1.51pct 和 0.47pct；从行业结构来看，建筑业、综合类、交运、采掘是主要的增量，其中主要为工程和城投类企业；从增速来看，化工、机械设备等增速较快。考虑到疫情和政策环境，债券融资在支持基础建设和民生消费方面或将继续维持增长。非银融资路径一：非标融资，路径分化近年来资管新规对非标投资机构和中介机构的认定趋于严格，同时传统的非标融资主体如地产、政府平台融资政策趋紧，在监管鼓励直接融资的成长路径中，我们首先观察传统和新型非标融资路径的变化。传统的信托贷款渠道从 2017 年末至今持续承压，随之而来的是监管

9、持续鼓励保险资管机构开展债权投资计划，因此我们在非标融资领域主要跟踪这两大渠道。信托贷款规模贡献减弱，地产信托持续承压资管新规下非标融资整体收紧，信托 2020 年依然面临到期兑付压力，预期新增信托贷款增长空间有限。2020 年 4 月新增信托贷款融资为 23 亿元，在当月新增社融规模中的占比为 0.07%，2019 年 3-4 月份信托贷款有过阶段性复苏，2020 年严监管格局下信托贷款整体增长乏力。展望后续信托到期压力持续增加，预期信托贷款对社融的贡献能力持续减弱。截至 2020 年 4 月存量信托贷款融资规模为 7.43 万亿元，对社融存量的贡献为 2.8%，占比自 2018 年以来持续

10、下滑。图 1：新增信托贷款（单位：亿元）图 2：存量信托贷款（单位：万亿元）4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,00015% 新增信托贷款:当月值（亿元）占比10%5%0%-5%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-10%-15%-20%8.88.68.48.28.07.87.67.47.27.06.82018-022018-04

11、2018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-02存量信托贷款融资（万亿元）同比35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2020-04-15% 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 从信托投向行业来看，压缩房地产+增加基础产业投放仍是重要方向，而工商企业投向波动较大。2020 年 4 月集合信托成立规模为 2290.1 亿元，同比19增.3%长，增速维持平稳，虽然新设立规模有增长但考虑到期压力，预期总体扩容空间有限；从结构来看，基础产业类信托成立规模达 697.0 亿

12、元，同比增长 72.1%，占比 30.4%成为主要增长方向，房地产信托成立规模 636.0 亿元，规模同环比均有明显下滑，占比 27.8%，工商企业信托成立规模 239.1 亿元，规模同比微增环比明显下滑。考虑 2-4 月份疫情影响和监管导向，预期基础产业、工商企业信托依然是后续主要增长方向。图 3：4 月集合信托成立规模同比增长（单位：亿元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000100%80%60%40%20%0%-20%-40%2017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-1

13、02018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04-60%集合信托月度成立规模（元）同比增速资料来源：用益信托网， 表 1：新成立集合信托投向（单位：亿元）规模基础产业房地产工商企业金融其他投向占比基础产业房地产工商企业金融其他投向2020-04696.95636239.13628.3289.682020-0430.4%27.8%10.4%27.4%3.9%2020-03602.95673.53499.35778.4955.42020-0323.1%25.8%19.1%29.8%2.1%2020-02291.3527

14、6.59273.48463.9244.762020-0221.6%20.5%20.3%34.4%3.3%2020-01656.49565.99276.3622.1529.952020-0130.5%26.3%12.8%28.9%1.4%2019-12627.04779.92370.75709.6774.232019-1224.5%30.4%14.5%27.7%2.9%2019-11513.61573.01253.2655.3587.312019-1124.7%27.5%12.2%31.5%4.2%2019-10308.96377.67118.9458.5827.982019-1023.9%29

15、.2%9.2%35.5%2.2%2019-09450.7791.31174.46531.5166.22019-0922.4%39.3%8.7%26.4%3.3%2019-08438.08483.79141.44548.3437.952019-0826.6%29.3%8.6%33.2%2.3%2019-07409.86730.78109.42438.5562.282019-0723.4%41.7%6.2%25.0%3.6%2019-06358.52917.61112.58569.9844.632019-0617.9%45.8%5.6%28.5%2.2%2019-05366.98780.14198

16、.53465.7316.552019-0520.1%42.7%10.9%25.5%0.9%2019-04404.87734.79232.3475.6872.132019-0421.1%38.3%12.1%24.8%3.8%2019-03593.09879.57245.86524.2440.542019-0326.0%38.5%10.8%23.0%1.8%2019-02225.72408.9656.34358.7122.762019-0221.0%38.1%5.3%33.4%2.1%2019-01472.78734.69149.03553.455.022019-0124.1%37.4%7.6%2

17、8.2%2.8%资料来源：用益信托网， 保险资管债权计划规模大幅增长信托压缩通道进程中，保险资管债权计划积极扩容。2020 年 3 月保险资管债权注册规模达 355.4 亿元，同比增速为 89.2%，前 3 个月累计资管注册规模 1117 亿元，同比增长 60%；从结构来看，保险资管债权计划分为基础设施类、不动产和股权投资类，其中基础设施类是主要投向，不动产债权计划规模则明显下行。分具体来看，2020 年 2 月注册的保险资管债权计划中，投向数量前五的分别是交通、电力、能源、商业不动产、化工，注册数量分别为 4 个、2 个、2 个、2 个、1 个。图 4：保险资管债权计划注册规模（单位：亿元）

18、图 5：三类保险资管计划占比9008007006005004003002001000800%700%600%500%400%300%200%100%0%2020-03-100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-030%2019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02保险资管债权投资计划注册规模近12月

19、平均同比基础设施债权投资计划不动产债权投资计划股权投资计划资料来源：保险资管协会， 资料来源：保险资管协会， 表 2：2 月注册的保险资管债权计划分行业注册数量（单位：个）2019-32019-42019-52019-62019-72019-82019-92020-12020-2交通3643671044电力111112能源33415152商业不动产136655792化工1111电子2钢铁航空环保11建筑1金融市政46574244水利1111水泥1通讯文旅11物流1新材料新能源医疗资料来源：保险资管协会， 非银融资路径二：资产证券化规模稳健扩容资产证券化规模稳健扩容。4 月总发行量 1788.8

20、 亿元，同比下滑 12.7%，前四个月累计发行量 6029.5 亿元，同比增长 3.9%，累计净融资额 409.9 亿元，同比下滑 68.2%。从发行主体来看，企业 ABS 中应收账款、信托受益权、企业债权、租赁租金占比位于前列，其中企业债权规模同比增速最快，对应较多为 AMC 公司债权、房地产开发相关类资产，规模最大的应收账款中以保理资产和房地产开发类资产为主；信贷 CLO 中汽车贷款、个人住房抵押贷款和消费类贷款占比居于前列，前 4 个月由于疫情相关影响规模同比下滑较快；ABN 中票据收益、应收债权和租赁债权占比居前，其中票据收益权规模增长较快。表 3：4 月证券化产品发行量和净融资额（单

21、位：亿元）证券化产品总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)到期偿还量(亿元)提前兑付量(亿元)回售量(亿元)2020-041,788.791,423.58365.21715.14708.442020-031,871.13937.29933.84402.55534.200.542020-02684.652,025.33-1,340.68644.621,357.2623.452020-011,684.911,233.37451.54982.37251.002019-123,743.541,495.502,248.04837.66657.842019-112,785.281,254.221

22、,531.05635.38615.203.652019-102,390.011,160.941,229.07407.89753.042019-091,906.741,231.54675.19710.00521.542019-081,475.81935.15540.65331.37602.551.242019-071,804.201,430.43373.77584.64844.191.602019-062,263.181,084.641,178.54489.11588.537.002019-051,454.681,111.06343.62477.86633.202019-042,049.581,

23、341.62707.97500.05841.562019-031,994.80885.131,109.67453.67431.472019-02369.63843.99-474.36297.90546.092019-011,391.251,445.50-54.24601.08844.42资料来源：Wind, ，统计品种为 ABS,CLO,ABN，规模和下列详表内偏差为统计时间节点所致应收账款信托受益权企业债权租赁租金保理融资债 基础设施收小额贷款不动产投资 商业房地产 新发行 ABS表 4：4 月 ABS 融资主体及规模（单位：亿元）权费信托 REITs抵押贷款合计2020-04492.492

24、38.44213.21166.8961.6431.0513.2410.107.101,299.162020-03465.49162.7995.74143.7862.6614.6020.008.8597.141,110.952020-02232.9425.0033.6995.7436.502.110.004.000.00449.632020-01439.3466.14171.16102.520.0020.00115.000.000.00926.322019-12815.53170.14289.53161.8053.1532.0194.3499.028.421,771.272019-11349.5

25、0180.08115.51182.2339.0949.22315.0010.2025.301,296.132019-10177.8472.00239.0658.4253.5057.55195.0018.00178.001,064.372019-09234.6829.00216.35157.4814.3625.15110.0076.100.00885.562019-08260.1822.00199.38119.2816.140.0045.000.000.00661.982019-07273.3939.63247.8986.648.1113.070.003.510.00672.252019-064

26、12.3014.20329.08117.8933.9533.70133.000.0020.001,115.122019-05243.946.00176.3884.8952.0631.6755.0043.0021.90767.842019-04196.34126.6062.35144.1723.4524.90125.0021.0068.03867.462019-03194.2560.67292.60198.3267.8137.0489.4636.8612.451,029.452019-02109.533.000.0015.2014.630.000.000.000.00142.362019-015

27、17.4195.3953.4271.6634.190.0012.843.0839.30832.28资料来源：Wind, 表 5：4 月 CLO 融资主体及规模（单位：亿元）汽车贷款企业贷款消费性贷款不良贷款个人住房抵押贷款信用卡贷款新发行信贷 CLO2020-04100.000.0017.056.0550.190.00173.292020-03282.86101.3925.000.8095.110.00505.162020-0280.000.000.000.0040.220.00120.222020-0198.8865.3625.000.00267.050.00456.302019-12176

28、.0073.5530.0038.691,124.590.001,442.832019-11407.4298.8345.531.97608.1298.561,260.432019-10124.9786.1129.5013.12406.83400.221,060.762019-0966.00157.1620.8857.89438.570.00740.502019-08130.000.0038.005.00269.1997.77559.792019-07277.89156.370.000.00368.49199.731,002.482019-06117.9467.0225.0019.14510.89

29、100.56859.752019-0589.9030.120.000.00379.0155.88554.912019-04263.67144.2522.003.80379.06101.93914.722019-03194.6878.160.003.88489.4320.91787.062019-020.000.0049.530.00101.940.00151.472019-01117.440.000.000.0086.6095.85299.89资料来源：Wind, 表 6：4 月 ABN 融资主体及规模（单位：亿元）票据收益租赁债权应收债权信托受益债权基础设施收费新发行 ABN 合计2020-

30、04156.0135.0081.8114.007.50294.322020-03155.8050.5943.080.005.55255.022020-0262.283.1734.3515.000.00114.802020-01129.580.00122.6130.1010.00302.292019-12280.5836.44179.7122.710.00529.442019-11131.0053.4026.6117.700.00228.712019-10227.5419.9917.360.000.00264.882019-09196.0039.7014.9810.0020.00280.6820

31、19-08162.0021.4025.630.0025.00254.032019-0777.450.007.0215.0020.00129.472019-06167.410.0020.00.900.00288.312019-0530.3924.9334.010.000.00131.932019-0476.7089.6448.0713.0020.00267.412019-0336.9565.2842.4713.600.00178.292019-0220.009.4519.040.000.0075.812019-0161.0980.4767.5110.0030.00259.08资料来源：Wind,

32、 非银融资路径三：股债市场直接融资持续扩容随着资本市场改革提速，债券和股票作为最直接的融资工具，对社融的贡献力量在持续增加。2020 年前 4 个月非金融企业股票和债券合计新增融资规模约 2.82 万亿，占同期新增社融规模比重达 19.9%；4 月份新增股债合计融资规模 9330 亿，占当月新增社融规模 30.2%，其中股票和债券新增融资规模分别为 315 亿和 9015 亿元，分别占社融比重 1.0%和 29.2%。展望未来随着注册制推进，我们预计股债市场均会有较好的成长性。图 6：非金融企业股票+债券当月新增社会融资规模（单位：亿元）12,00010,0008,0006,0004,0002

33、,0000-2,00060%50%40%30%20%2020-0410%0%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-02当月企业股票融资（亿元）当月企业债券融资（亿元）社融中占比资料来源：Wind, 公司公告， 股票融资规模保持稳健，增发市场值得期待2020 年 4 月非金融企业境内IPO+增发规模约为 541.9 亿元，同比增长 24.8%，单月环比融资规模略有下滑；1-4 月累计融资规模达 2755.3 亿元，同比增长 32.8%。考虑到再融资新规逐步放

34、松以及创业板注册制改革推进，预计后续 IPO 和再融资市场增长可期。图 7：非金融企业境内股票当年累计融资规模（单位：亿元）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2020-012020-022020-032020-04累计IPO（亿元）累计增发（亿元）累计同比资料来源：Wind， ，相关数据与社融数据不一致主要是因为统计口

35、径差异所致从剔除金融后的股权融资行业分布来看，主要增量行业为军工、交运、医药、汽车、电气设备和电子等。表 7：2020 年 1-4 月 IPO+增发融资行业分布情况（单位：亿元）当年累计融资规模2019 年 1-4 月2020 年 1-4 月累计同比贡献增量国防军工17.71503.982745.9%486.28交通运输118.60357.74201.6%239.14医药生物37.62272.82625.3%235.20汽车46.86253.62441.2%206.75电气设备35.09196.85461.0%161.77电子61.97192.74211.0%130.76机械设备84.7216

36、7.9198.2%83.18有色金属164.04143.98-12.2%-20.06通信43.40139.44221.3%96.04计算机78.36130.2866.2%51.91化工672.88109.69-83.7%-563.19公用事业76.9063.94-16.8%-12.95轻工制造27.0553.5197.8%26.46传媒190.9236.90-80.7%-154.01农林牧渔36.4733.18-9.0%-3.30建筑材料7.8327.30248.7%19.47商业贸易13.1123.4779.1%10.37采掘121.9414.16-88.4%-107.78房地产144.47

37、12.86-91.1%-131.61钢铁0.007.177.17食品饮料29.314.88-83.4%-24.43建筑装饰52.144.58-91.2%-47.56纺织服装12.994.25-67.3%-8.75家用电器休闲服务综合总计2074.382755.2532.8%680.87资料来源：Wind, 债券融资维持高增长，利率持续下行2020 年 4 月企业债券净融资规模为 8482.8 亿元，同比多增 5288.2 亿元，当月发行规模为 1.58 万亿元，偿还规模为 7316 亿元；4 月债券平均发行利率为 3.44%，同环比分别下降1.51pct 和0.47pct；1-4 月累计债券净融资规模为2.49 万亿元，同比增长162.7%。图 8：当年累计净融资规模维持搞增长（单位：亿元）图 9：债券发行利率维持下行30,00025,00020,00015,00010,0005,0000180%140%5.0%120