汽车及零部件行业：冬去春来需求渐稳关注经销商和重卡板块积极变化

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 一季度车企“过冬储备”充足，经销商现金流较紧 4 HYPERLINK l _TOC_250011 压力测试下，车企应对产销低迷储备较足，经销商现金流较紧 4 HYPERLINK l _TOC_250010 终端销量出现企稳迹象 三重因素利好经销商 8 HYPERLINK l _TOC_250009 3 月经销商复工率高，客流及销量已体现回暖 8 HYPERLINK l _TOC_250008 库存降低、折扣收窄、政策宽松三重因素利好经销商 9 HYPERLINK l _TOC_250007 整车及零部件估值合理

2、 关注 H 股高折价 12 HYPERLINK l _TOC_250006 乘用车整车：A 股估值比较合理，H 股更具吸引力 12 HYPERLINK l _TOC_250005 零部件板块：主题行情带动股价上涨、估值提升 13 HYPERLINK l _TOC_250004 A/H 溢价率分析：长城、比亚迪 A/H 溢价率处于高位，投资价值凸显 13 HYPERLINK l _TOC_250003 重卡企业订单恢复快，“结构性”财政宽松有望拉动需求 15 HYPERLINK l _TOC_250002 经营展望：旺季近在眼前，4 月有望在高基数上实现正增长 15 HYPERLINK l _T

3、OC_250001 经济刺激或将加码，有望强化工程重卡结构性机会 15 HYPERLINK l _TOC_250000 估值分析：重卡三剑客估值处于近 4 年低位，销售旺季有望带来新一轮估值提升 17图表图表 1: 基于 3Q19 数据的分板块压力测试结果分布 4图表 2: 乘用车整车企业压力测试结果 5图表 3: 重卡产业链压力测试结果 5图表 4: 经销商压力测试结果 5图表 5: 重点零部件企业压力测试结果 5图表 6: 各板块历史资产负债率 5图表 7: 各板块历史速动比率 5图表 8: 各板块 3Q19 资产负债率分布 6图表 9: 各板块 3Q19 速动比率分布 6图表 10: 乘

4、用车整车企业资产负债率 6图表 11: 重卡产业链企业资产负债率 6图表 12: 经销商资产负债率 6图表 13: 重点零部件企业资产负债率 6图表 14: 乘用车整车企业速动比率 7图表 15: 重点零部件企业速动比率 7图表 16: 经销商速动比率 7图表 17: 重点零部件企业速动比率 7图表 18: 2020 年 3 月 1-8 日乘用车批发销量（辆） 8图表 19: 2003 年汽车销量及同比增速 9图表 20: 狭义乘用车产量、批发及零售销量 9图表 21: 狭义乘用车厂家渠道库存 9图表 22: 各品牌 2 月底折扣率及变动（核心车型） 10图表 23: 近期各品牌对经销商商务政

5、策梳理 11图表 24: A 股乘用车整车 P/E（未来 12 个月） 12图表 25: H 股乘用车整车 P/E（未来 12 个月） 12图表 26: A/H 板块乘用车整车 P/E 估值 12图表 27: A 股汽车细分板块股价走势 13图表 28: A 股零部件板块 P/E（当年预测） 13图表 29: 长城汽车 A/H 溢价率 14图表 30: 比亚迪 A/H 溢价率 14图表 31: 广汽集团 A/H 溢价率 14图表 32: 2M20 地方政府专项债发行金额同比+191.3% 16图表 33: 2M20 用于传统基建项目的地方政府专项债发行金额占总发行金额的 65% 16图表 34

6、: 财政赤字及城投债发行情况 16图表 35: 潍柴 A/H P/E（未来 12 个月） 17图表 36: 重汽 A/H P/E（未来 12 个月） 17图表 37: 可比公司估值表 18一季度车企“过冬储备”充足，经销商现金流较紧压力测试下，车企应对产销低迷储备较足，经销商现金流较紧据乘联会口径，2020 年 1 月狭义乘用车批发、零售销量分别为 159.0 万辆、170.0 万辆，同比-21.5%、21.4%；2 月批发、零售销量分别为 21.8 万辆、25.2 万辆，同比-82.0%、-78.5%。我们预计 1Q20 同比下滑幅度约在 50%左右。为了测算疫情对汽车产业链可能带来的风险，

7、我们从可快速变现的资金资产对短期硬性支出（利息、短期负债和必须支付的员工薪酬）覆盖度角度，对乘用车、零部件、经销商、重卡四个板块做了静态测算，即：(现金及等价物 + 可供出售金融资产)/季度平均（利息 + 到期负债 + 员工薪酬） 1具体来看：乘用车和重卡企业总体“过冬储备”充足。在对短期硬性支出的覆盖度中，11 家乘用车车企业和 5 家重卡板块企业中中最高的为江铃汽车（14.2 季度），最低的为比亚迪（0.54 季度）。乘用车企均值在 4.8 季度左右、重卡相关企业均值在 2.8 季度左右，总体资金资产的储备较为充足。尽管比亚迪以三季报时的资金资产情况看低于平均水平，但其在 2020 年 3

8、 月 2 日和 10 日分别收到新能源汽车推广应用中央财政补助资金 13.4 亿元/19.8 亿元，提升了现金流水平，实际状况无忧。（见图表 2、3）123 家零部件企业分化明显。我们选取的全板块 123 家汽车零部件企业中，对短期硬性支出的覆盖度平均在 3.5 季度，中位值在 2 季度附近，最高值是 33.8 季度的威帝股份（未覆盖），最低值为 0.04 季度的*ST 猛狮（未覆盖），分化明显。（见图表 5）经销商集团现金流紧绷。由于经销商普遍资产负债率在 70%左右，待偿利息和短期到期负债比例较高，5 家经销商集团对短期硬性支出的覆盖度均在 1 个季度附近，面对终端销量低迷的状况受到的冲击

9、较大。目前经销商普遍采用发行公司债、优先票据等方式补充现金流。图表 1: 基于 3Q19 数据的分板块压力测试结果分布资料来源：万得资讯，中金公司研究部1 其中资金资产、利息支出、短期负债取自最近季报，员工薪酬取自最近年报。图表 2: 乘用车整车企业压力测试结果图表 3: 重卡产业链压力测试结果 14.227.52 7.446.19 5.853.48 2.85 2.331.30 1.13 0.5416.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00(季度)7.006.005.004.003.002.001.00(季度)6.162.912.391.810.55江铃汽车

10、广汽集团吉利汽车长安汽车上汽集团长城汽车东风北汽蓝谷江淮汽车华晨比亚迪0.00东风汽车 中国重汽 潍柴动力 中集车辆 福田汽车 注：吉利、东风、华晨采用 1H19 数据，其余采用 3Q19 数据资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：中集车辆采用 1H19 数据，其余采用 3Q19 数据资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 4: 经销商压力测试结果图表 5: 重点零部件企业压力测试结果 1.401.201.000.800.600.400.20(季度)(季度) 12.00 11.175.054.883.582.842.772.642.171.821.731.721.561.540.680.431

11、0.008.006.004.002.00爱柯迪华域汽车继峰股份耐世特 福耀玻璃三花星宇股份保隆科技精锻科技拓普集团宁波华翔均胜电子凌云股份银轮股份万里扬0.001.241.130.930.810.790.00中升广汇宝信永达广汇汽车正通 资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：广汇汽车采用 3Q19 数据，其余采用 1H19 数据注：耐世特采用 1H19 数据，其余采用 3Q19 数据资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 6: 各板块历史资产负债率图表 7: 各板块历史速动比率 80%75%70%65%60%55%50%45%Mar/1540%1.301.201.101.000.900.800

12、.700.600.50Mar/15Sep/15Mar/16Sep/16Mar/17Sep/17Mar/18Sep/18Mar/19Sep/190.40Sep/15Mar/16Sep/16Mar/17Sep/17Mar/18Sep/18Mar/19Sep/19零部件乘用车整车经销商重卡零部件乘用车整车经销商重卡资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 8: 各板块 3Q19 资产负债率分布图表 9: 各板块 3Q19 速动比率分布 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 10: 乘用车整车企业资产负债率图表 11: 重卡产业链企业

13、资产负债率 68% 63% 45% 23% 35%46%49%53%54%71%71%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%72%70%65%59%51%东风华晨福田汽车 潍柴动力 中国重汽 东风汽车 中集车辆北汽蓝谷江淮汽车比亚迪上汽集团江铃汽车长安汽车吉利汽车长城汽车广汽集团资产负债率资产负债率 注：吉利、东风、华晨采用 1H19 数据，其余采用 3Q19 数据资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：中集车辆采用 1H19 数据，其余采用 3Q19 数据资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 12: 经销商资产负债率图表 13

14、: 重点零部件企业资产负债率 74%72%70%68%66%64%62%60%72%72%70%66%64%广汇宝信正通永达中升广汇汽车80%67%64%58%57%49%48%44%41%39%38%36%35%32%23%23%70%60%50%40%30%20%10%均胜电子保隆科技华域汽车凌云股份银轮股份福耀玻璃耐世特 星宇股份宁波华翔万里扬 三花精锻科技拓普集团爱柯迪 继峰股份0%资产负债率资产负债率 注：广汇汽车采用 3Q19 数据，其余采用 1H19 数据资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：耐世特采用 1H19 数据，其余采用 3Q19 数据资料来源：万得资讯，中金公司研究部图

15、表 14: 乘用车整车企业速动比率图表 15: 重点零部件企业速动比率 1.35 1.34 1.32 1.26 1.191.02 1.00 0.940.85 0.79 0.771.601.401.201.000.800.600.400.200.00速动比率1.401.201.000.800.600.400.200.001.221.141.000.850.75广汽集团北汽蓝谷华晨长城汽车东风上汽集团江铃汽车长安汽车吉利汽车江淮汽车比亚迪东风汽车 中国重汽 潍柴动力 中集车辆 福田汽车速动比率注：吉利、东风、华晨采用 1H19 数据，其余采用 3Q19 数据资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：中

16、集车辆采用 1H19 数据，其余采用 3Q19 数据资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 16: 经销商速动比率图表 17: 重点零部件企业速动比率 1.000.800.600.400.204.503.922.561.621.561.501.2961.000.970.970.940.900.834.003.503.002.502.001.501.000.50爱柯迪继峰股份三花星宇股份耐世特 拓普集团保隆科技宁波华翔华域汽车福耀玻璃凌云股份银轮股份均胜电子精锻科技万里扬0.000.910.900.840.790.770.00广汇汽车 广汇宝信正通中升永达速动比率速动比率 注：广汇汽车采用 3Q

17、19 数据，其余采用 1H19 数据资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：耐世特采用 1H19 数据，其余采用 3Q19 数据资料来源：万得资讯，中金公司研究部终端销量出现企稳迹象 三重因素利好经销商3 月经销商复工率高，客流及销量已体现回暖根据乘联会周度数据，3 月第 1 周乘用车批发销量同比-64%，零售销量同比-51%，较 2月最后 1 周销量降幅又有明显收窄。根据我们与终端的交流情况，部分比较优秀的经销商 3 月第 1 周终端客流已经恢复至去年同期的 55%左右，销量恢复至同期 60%左右，其中以豪华品牌表现最好。前期疫情期间，经销商积极开展线上新媒体活动，新增线上购车需求也利好后续到

18、线下购车的转化。图表 18: 2020 年 3 月 1-8 日乘用车批发销量（辆）制造商2020 年 3 月 1-8 日2019 年 3 月 1-8 日同比制造商2020 年 3 月 1-8 日2019 年 3 月 1-8 日同比上汽大众2,56528,852-91.1%长安铃木262352-25.6%一汽大众16,45638,069-56.8%广汽丰田9,34514,731-36.6%上汽通用1,16815,763-92.6%东风柳汽7812,716-71.2%一汽轿车1,1131,627-31.6%上汽通用五菱8,5405,34059.9%东风日产6,04022,614-73.3%北京奔驰

19、7,30716,678-56.2%广汽本田3,96121,400-81.5%上汽乘用车1,8606,517-71.5%奇瑞汽车8744,071-78.5%长城汽车4,05318,110-77.6%东南汽车71240-70.4%江铃汽车3361,233-72.7%北京现代2,5545,624-54.6%长安汽车5,67812,750-55.5%东风悦达起亚9053,409-73.5%华晨宝马9,20714,744-37.6%长安福特4,2222,27086.0%广汽乘用车3,8556,145-37.3%吉利汽车3,00919,521-84.6%沃尔沃亚太32219763.5%一汽丰田5,1201

20、4,591-64.9%福建奔驰213935-77.2%北汽福田145279-48.0%广汽菲克123316-61.1%总计100,085279,094-64.1%资料来源：乘联会，中金公司研究部疫情后购车需求有望集中释放。目前国内乘用车新车销售中仍有 50%左右为首次购车需求，而考虑到首次购车需求相对刚性，购车决策涉及此前长期考虑，我们认为疫情对销量的影响主要体现为挪移而非消除。2003 年 SARS 疫情期间车市销量表现也较好佐证了我们的判断，3-6 月销量增速分别为 33%、13%、6%及 28%，呈现深 V 走势，因此我们认为这一轮被抑制的购车需求也有望在疫情后带来一波需求高峰。图表 1

21、9: 2003 年汽车销量及同比增速50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00（万辆）80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%汽车销量同比增速资料来源：乘联会，中金公司研究部库存降低、折扣收窄、政策宽松三重因素利好经销商月狭义乘用车批发、零售销量分别为 159.0 万辆、170.0 万辆，2 月批发、零售销量分别为 21.8 万辆、25.2 万辆，体现为厂家、渠道库存双降。12 月作为春节前的最后 1 个月，车企加库力度已经非常小，体现车企在面对前期销量下滑的背景下，对加库已经非常谨慎。目前车企生产复工

22、处于逐步推进阶段，如果终端需求如期复苏，我们预计整体库存仍不会有明显升高。图表 20: 狭义乘用车产量、批发及零售销量图表 21: 狭义乘用车厂家渠道库存250.00（万辆）200.00150.00100.0050.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-020.00（万辆）20151050(5)(10)(15)(20)2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-

23、092019-102019-112019-122020-012020-02(25)产量:乘用车:狭义:当月值销量:乘用车:狭义:批发:当月值销量:乘用车:狭义:零售:当月值厂家库存：产量-批发销量 渠道库存：批发销量-零售销量 资料来源：乘联会，中金公司研究部资料来源：乘联会，中金公司研究部月终端折扣有所收窄，以豪华品牌最为显著。根据 Thinkercar 价格数据，到 2 月底主要豪华品牌车型折扣均有所收窄，自主与合资折扣变化不大。我们认为折扣收窄主要是由于豪华品牌经销商库存偏低，且部分厂商由于疫情影响产能受限，造成供给放缓。考虑到需求、库存和商务政策的情况，我们认为后续折扣大幅提升的风险比

24、较小。图表 22: 各品牌 2 月底折扣率及变动（核心车型）品牌1 月底折扣率2 月底折扣率环比变动豪华品牌奥迪22.0%21.7%-0.3%宝马14.3%13.2%-1.1%梅赛德斯奔驰9.7%9.5%-0.2%凯迪拉克18.8%19.0%0.1%路虎25.6%21.5%-4.2%英菲尼迪21.2%21.3%0.0%合资品牌本田8.8%7.9%-0.9%别克22.3%22.3%0.0%大众13.9%14.0%0.1%丰田4.8%4.9%0.1%福特10.3%10.4%0.1%现代16.0%16.0%0.0%雪佛兰24.7%24.7%0.0%自主品牌比亚迪6.2%6.3%0.0%传祺13.5%

25、9.1%-4.5%吉利10.0%9.9%-0.1%荣威13.9%14.0%0.1%长安7.9%7.6%-0.3%长城10.2%10.3%0.1%资料来源：Thinkercar，中金公司研究部车企及其他机构对经销商支持有加。根据我们对近期商务政策的梳理，部分品牌对经销商取消阶段性销量考核，给予综合补贴以及金融等其他政策支持。具体看，银行为经销商提供了特殊时期的短期贷款，车企给予经销商金融政策支持，包括延长免息期、提供库存车的贴息等，且返利发放节奏基本正常，甚至有部分车企返还了经销商部分提车押金，均在一定程度上有助于经销商去缓解资金压力。图表 23: 近期各品牌对经销商商务政策梳理2 月考核经销商

26、综合补贴金融相关政策支持宝马奔驰取消提前支付 1Q20 部分补贴给予客户购车补贴，延长免息期、推出特殊零售金融政策对经销商发放奖励金，不同车型补贴不等奥迪取消有制定中保时捷优化付款政策上汽大众取消有有沃尔沃取消有有东风日产取消店面布置考核制定中有比亚迪取消有制定中一汽奔腾大幅降低有有广汽传祺取消有有东风悦达起亚优化任务有捷豹路虎取消有一汽大众取消有吉利取消贴息支持长城取消延长免息期、调整购车金融政策长安汽车取消有广汽本田取消提供售后上门驱车服务费支援荣威取消给予一定人员关爱补贴等加急办理经销商奖金退现、加长免息期等雷克萨斯不设立批售目标资料来源：汽车之家，易车网，中金公司研究部整车及零部件估值

27、合理 关注 H 股高折价乘用车整车：A 股估值比较合理，H 股更具吸引力从历史情况看，A 股乘用车整车的平均 P/E 在 10 倍左右，H 股的平均 P/E 在 8 倍左右。当前估值自去年 1 月的低点均有所提升，A 股估值在均值偏上，H 股估值在中枢水平。但考虑到当前盈利预测的一致预期存在调整不及时的情况，实际更低的盈利预测导致上述计算估值偏高。如果采用中金预测，A/H 乘用车整车的 P/E 估值相比去年 1 月并未有明显提升。考察疫情前后（以 2019 年 12 月和当前为参考时点），A 股下挫后回升，而 H 股估值下调更加明显。往前看，我们认为估值向下有支撑，向上仍需要催化剂。一方面 A

28、/H 估值尚属于较低位置，另一方面市场对整体宽货币政策、汽车刺激政策有期待，市场情绪比较乐观。但如果要往上提估值，还要看到比较明显的行业需求转暖的信号。回顾 2019 年上半年的上涨行情，1-4 月股价一波上涨主要来自估值提升，而估值提升得益于1 月社融数据和上牌量、 4 月第 1 周数据较好的表现。图表 24: A 股乘用车整车 P/E（未来 12 个月）图表 25: H 股乘用车整车 P/E（未来 12 个月） （倍）12.011.010.09.08.07.06.014.00（倍)12.0010.008.006.004.002.00Jan-16Apr-16 Jul-16 Oct-16 Ja

29、n-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-20Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-200.00P/E（未来12个月）：月度平均P/E（未来12个月）：月度平均 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：采用上汽、广汽、长城和长安做市值加权平均资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：采用广汽、吉利、长城、东风和华晨做市值加权平均图表 26: A/H 板块乘用

30、车整车 P/E 估值广汽长安长城上汽A 股市值加权吉利长城广汽东风H 股市值加权601238.SH000625.SZ601633.SH600104.SHP/E 估值0175.HK2333.HK2238.HK0489.HKP/E 估值2019/1/114.2NA11.911.111.28.48.49.54.07.82019/3/116.7NA17.312.012.89.110.811.74.69.22019/4/1720.5NA22.312.614.911.212.912.34.710.62019/12/3112.016.112.49.711.212.17.28.94.09.12020/3/13

31、12.410.212.99.011.09.96.17.23.27.7资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：2019/4/17 及以前采用 2019E 中金盈利预测，此后采用 2020E 中金盈利预测零部件板块：主题行情带动股价上涨、估值提升去年 4 季度以来，A 股零部件板块显著跑赢汽车其他细分板块，带动板块 P/E 估值（当年预测）从 20 倍的低点提升至 25 倍的中枢水平。个股层面看，前 60 日涨幅超过 20%的标的包括宁波华翔（+55%）、均胜电子（+54%）、三花智控（+42%）、银轮股份（41%）、拓普集团（+35%）、精锻科技（+25%）等，其中以特斯拉、智能化产业链标的居多

32、。往前看，我们认为下游需求逐步回暖，板块估值修复至比较合理的水平，仍然建议关注个股行情。图表 27: A 股汽车细分板块股价走势图表 28: A 股零部件板块 P/E（当年预测） （基点）1,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,0009002019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/12019/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/180035.0（倍）30.025.020.015.010.05.0Jan-16A

33、pr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-200.0商用车汽车零部件乘用车P/E（当年预测）：月度平均 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部A/H 溢价率分析：长城、比亚迪 A/H 溢价率处于高位，投资价值凸显近期 H 股受资金流向等原因影响下挫、估值下跌，带动两地上市股票 A 股溢价率提升，其中广汽 A/H 溢价率尚保持在中枢水平，但长城、比亚迪 A/H 溢价率处于高位，我们认为除了市场因素

34、外，也有 A/H 股投资者对公司近期基本面解读存在差异的影响。目前比亚迪 A/H 溢价率接近 50%，2019 年以来保持上升趋势，我们认为 A 股投资者对补贴政策的预期更加乐观。目前长城 A/H 溢价率超过 100%、2 月以来快速提升，达到 2019 年以来高点，我们看好全新平台产品、皮卡乘用化和海外拓展带动公司中期增长，我们认为 A/H 溢价率有望随着后续利好落地而逐步收窄。图表 29: 长城汽车 A/H 溢价率(%)140120100806040200长城汽车资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 30: 比亚迪 A/H 溢价率120(%)100806040200(20)比亚迪资料来源

35、：万得资讯，中金公司研究部图表 31: 广汽集团 A/H 溢价率(%)100806040200广汽集团资料来源：万得资讯，中金公司研究部重卡企业订单恢复快，“结构性”财政宽松有望拉动需求经营展望：旺季近在眼前，4 月有望在高基数上实现正增长我们认为重卡销售旺季近在眼前，3 月行业终端销量下滑有望控制在 30%左右，1Q19 行业销量下滑幅度有望低于 30%，4 月有望实现较高基数同比增长。终端销售显著回暖，产业链通畅度大幅改善。根据我们对重卡产业链的跟踪，在 3月 6 日-3 月 12 日的跟踪周期内，前期限制终端销售的上牌困境已在 80%以上的省份得到缓解，多数省份已开始大批量的车辆终端交付

36、，且新增订单进一步恢复，第一、第二梯队主要重卡企业终端订单已基本恢复至 2019 年同期的 80%以上，部分企业仍有订单超去年同期的情况。公路货运生态进一步改善。根据 G7 的统计，截至 3 月 11 日，其监测的重卡复工比例已近 80%，国内公路货运活跃程度已经基本恢复。工程建设已进入实质性全面复工阶段，区域差异有所减小。根据我们的草根调研，在 3 月 6 日-3 月 12 日的跟踪周期内，渣土车需求明显恢复，终端单日交付量已恢复至去年同期的 30%-70%，部分省份已达到去年同期水平；混凝土搅拌车询单量也较 2 月 28 日-3 月 5 日的跟踪周期大幅增加。根据 Mysteel 统计，截

37、至 3 月 12 日，建筑用钢成交指数已超过 2019 年最后一周，建筑行业钢材需求显著恢复，建筑用钢运输需求大幅回暖。我们维持对 2020 年重卡行业全年销量 107-127 万辆的预测。我们认为，疫情对重卡的影响是平移而非削减，全年来看，重卡的总销量不会因为疫情影响而减少，我们认为 2 月行业损失的销量，将在 4-5 月被补回。经济刺激或将加码，有望强化工程重卡结构性机会我们认为，为维持社会经济平稳运行而实施一定的建设类刺激将是可能的政策工具，有望带动全年渣土、混凝土搅拌车、砂石料运输车等工程重卡及运输建筑用钢与水泥等建筑材料的物流重卡需求，进而对全年的重卡销量产生正向影响。我们认为，地方

38、政府专项债特别是用于基建的专项债发行加快有利于维持基建投资强度，有助于可能的基建刺激政策实施。据财政部网站披露，2020 年 1-2 月，全国发行地方政府债券 12230 亿元（YoY +56.4%）。其中，发行一般债券 2732 亿元（YoY -40.1%），发行专项债券 9498 亿元（YoY +191.3%）；按用途划分，全部为新增债券；根据中国债券信息网披露的信息，我们估算得用于传统基建（偏向建筑类项目）的地方专项债金额为 6146 亿元。图表 32: 2M20 地方政府专项债发行金额同比+191.3%图表 33: 2M20 用于传统基建项目的地方政府专项债发行金额占总发行金额的 65

39、% (亿元)9498326110000800060004000200001-2M191-2M2035%65%传统基建项目其他项目地方政府专项债发行规模资料来源：财政部，中金公司研究部资料来源：中国债券信息网，中金公司研究部根据中金宏观团队统计，2015 年以来，地方政府专项债在 GDP 以及财政赤字中的占比不断提升。我们认为，通过增加地方政府专项债发行规模结构性扩大财政赤字是近年来保障地方政府支持基建能力的有效措施，今年地方政府专项债发行仍有较大的空间，有望继续对基建等投资提供支撑。图表 34: 财政赤字及城投债发行情况资料来源：CEIC，中金公司研究部我们认为，2020 年重卡销量两大边际提

40、振因素，即支线治超与老旧排放标准车辆淘汰，不会因为疫情影响而出现显著的弱化。根据我们的跟踪，随着各地的逐步复工，道路治超总体仍维持较为严格的态势。1）据多地地方性新闻媒体报道，2019 年无锡高架桥事故以来各地陆续上线或加强的公路治超不停车监测系统仍维持运行，多地交警陆续组织联合执法，严查超载。2）根据我们的草根调研，继 2019 年底江苏、浙江、山东等省份轻量化工程车订单大幅增加后，随着重卡终端销售的恢复，河北等省份轻量化工程车订单快速增加，我们对于工程重卡轻量化、合规化梯度推广的判断逐步验证。根据我们的跟踪，多地对于重卡排放的治理与较早期排放标准重卡的路权限制仍维持。1） 2 月 20 日

41、，河北省生态环境厅公布河北省治理车辆排放新举措，要求省内重点单位签署承诺书，保证将使用国五及以上排放标准车辆列为强制性条款，写入车辆租用或销售运输合同文本。2）3 月 9 日，北京市机动车和非道路移动机械排放污染防治条例正式公布，要求自今年 5 月 1 日起，京津冀协同整治机动车尤其是重型柴油车排放不达标的问题。3）3 月 14 日，山西省人民政府网站披露，山西要求柴油车排气口冒黑烟现象要基本消除，要求加快淘汰国三及以下排放标准的柴油货车、采用稀薄燃烧技术或“油改气”的老旧燃气车辆。估值分析：重卡三剑客估值处于近 4 年低位，销售旺季有望带来新一轮估值提升我们认为，潍柴动力 A/H、中国重汽

42、A、中国重汽 H 估值均处于 2016 年以来的较低位置，随着行业销售旺季的到来，市场对于疫情对重卡销量的担心或将逐步消除，我们关于疫情对重卡行业的需求是延迟而非削减的逻辑有望逐步验证。我们认为，受治超与环保因素带动，2021 年重卡行业销量仍将维持 110 万辆以上；同时，我们认为我国重卡销量中枢已达到 100 万台以上（含出口），未来重卡行业销量波动率将下降，且潍柴动力非重卡业务给公司利润的边际贡献率有望持续提升，随着与潍柴动力的合作，中国重汽的市占率有望继续提升，现阶段 10 倍左右的 PE 隐含的对未来重卡销量大幅下降拖累公司业绩的预期将逐步修复，行业估值中枢有望进一步抬升。图表 35

43、: 潍柴 A/H P/E（未来 12 个月）图表 36: 重汽 A/H P/E（未来 12 个月） （倍）（倍）25.035.020.015.010.05.030.025.020.015.010.05.0Jan-16Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-20Jan-16Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18

44、 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-200.00.0潍柴A潍柴H重汽A重汽H资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部股票代码公司名称交易货币股价市值（百万美财报货币市盈率市净率图表 37: 可比公司估值表元）2019A/E2020E2019A/E2020E600104.SH上汽集团*CNY22.1636,946CNY10.19.01.11.0601238.SH广汽集团*CNY12.2415,755CNY16.912.41.61.5601633.SH长城汽车*CNY9.279,992CNY19.112.91.61.4000625.SZ长安

45、汽车*CNY11.717,001CNYN.A.10.21.31.1600418.SH江淮汽车*CNY5.651,526CNY107.322.50.80.8000550.SZ江铃汽车*CNY12.451,144CNY41.224.51.01.0002594.SZ比亚迪*CNY55.6619,346CNY86.186.42.62.5600066.SH宇通客车*CNY14.094,451CNY15.511.31.81.6000338.SZ潍柴动力*CNY13.6315,167CNY11.010.52.42.1000951.SZ中国重汽*CNY18.621,783CNY11.38.61.81.6600

46、741.SH华域汽车*CNY24.1510,865CNY11.410.71.61.4600660.SH福耀玻璃*CNY21.807,448CNY17.714.72.62.4601799.SH星宇股份*CNY98.803,893CNY35.927.45.75.1600699.SH均胜电子*CNY24.174,267CNY31.525.92.32.1601689.SH拓普集团*CNY21.403,222CNY44.027.83.12.8603997.SH继峰股份*CNY7.221,055CNY17.415.42.42.2002050.SZ三花智控*CNY20.668,153CNY40.436.46

47、.05.5002048.SZ宁波华翔*CNY21.561,927CNY13.711.81.51.3002126.SZ银轮股份*CNY10.221,155CNY25.320.52.11.9300258.SZ精锻科技*CNY13.00751CNY28.919.12.62.4600297.SH广汇汽车*CNY4.595,343CNY11.710.40.90.9000581.SZ威孚高科*CNY19.812,650CNY9.59.51.21.100175.HK吉利汽车*HKD12.8615,233CNY11.89.92.11.702238.HK广汽集团*HKD8.2415,759CNY10.37.21

48、.00.802333.HK长城汽车*HKD5.069,994CNY9.46.10.80.701211.HK比亚迪股份*HKD42.0019,351CNY58.756.21.81.701114.HK华晨中国*HKD6.234,045CNY4.43.90.80.702338.HK潍柴动力*HKD14.0615,171CNY10.39.32.21.903808.HK中国重汽*HKD14.245,060CNY8.77.51.31.100425.HK敏实集团*HKD22.503,331CNY13.211.51.71.503606.HK福耀玻璃*HKD18.707,450CNY13.710.82.01.7

49、01316.HK耐世特*HKD4.181,349USD4.84.20.70.600881.HK中升控股*HKD27.758,113CNY13.110.52.62.103669.HK永达汽车*HKD6.801,613CNY7.56.01.10.9200625.SZ长安 B*HKD4.167,003CNYN.A.3.10.40.4200581.SZ苏威孚 B*HKD12.842,650CNY5.65.30.70.6NIO.US蔚来*USD3.113,274CNYN.A.N.A.3.74.7资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据，预测数据采用财

50、年加权平均；其余使用市场一致预期收盘价信息更新于北京时间 2020 年 3 月 15 日法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对

51、本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门