公募基金持仓因子全解析

1、目录1、公募基金行业发展与现状 .- 8 -1.1 A 股机构化进程加快.- 8 -1.2 公募基金规模增速较快.- 9 -1.3 基金业绩长期战胜市场.- 11 -2、公募基金持仓数据.- 12 -2.1 基金样本范围.- 12 -2.2 基金持仓数据的使用方式.- 13 -2.3 最新基金持仓行业暴露分析.- 15 -3、基于公募基金持仓的选股因子构建.- 16 -3.1 基本因子.- 16 -3.2 主动权重因子.- 25 -3.3 主动需求因子.- 33 -3.4 因子相关性分析.- 38 -4、公募基金持仓大类因子.- 40 -4.1 大类因子合成.- 40 -4.2 基金持仓大类因

2、子表现.- 41 -4.3 大类因子间相关性分析 .- 48 -4.4 与其他大类因子的进一步合成.- 49 -5、总结.- 51 -6、参考文献.- 52 -7、附录：基于重仓股的基金持仓因子.- 53 -图表 1、历年主要机构持股市值占A 股流通市值的比例（剔除一般法人） .- 8 -图表 2、公募基金历年规模（亿元） .- 9 -图表 3、各类型基金规模与数量占比（2020 年 2 季度末）.- 10 -图表 4、公募基金分类.- 10 -图表 5、四类主动偏股型基金规模与数量变动.- 11 -图表 6、主动偏股型基金规模加权平均收益（%） . - 11 -图表 7、主动偏股型基金指数净

3、值走势.- 12 -图表 8、各期满足条件的基金样本数.- 13 -图表 9、基金报告公布时间点.- 13 -图表 10、年报、半年报和季报的最晚公布时间（按月底考察）.- 14 -图表 11、在构建因子时基金报告的应用方式.- 14 -图表 12、每月底生成因子时使用的基金报告.- 15 -图表 13、2020 年 2 季报主动偏股型基金行业配置（按重仓股统计）.- 15 -图表 14、基本因子定义 .- 16 -图表 15、基金持仓基本因子覆盖的股票数 .- 17 -图表 16、基金持仓基本因子的覆盖度 .- 17 -图表 17、基金持仓基本因子 IC 测试结果 .- 18 -图表 18、

4、FundNum 因子 IC 统计数据.- 19 -图表 19、FundNum 因子 IC 序列（市值中性化因子） .- 19 -图表 20、FundNum 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子).- 19 -图表 21、FundNum 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子） .- 19 -图表 22、FundNum 因子分位数组合净值（市值中性化因子） .- 19 -图表 23、FundNum 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子） .- 19 -图表 24、HoldingNum 因子 IC 统计数据.- 20 -图表 25、HoldingNum 因子 IC 序列（市值中性化因子）.-

5、20 -图表 26、HoldingNum 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子).- 20 -图表 27、HoldingNum 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子）.- 20 -图表 28、HoldingNum 因子分位数组合净值（市值中性化因子）.- 20 -图表 29、HoldingNum 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子）.- 20 -图表 30、HoldingValue 因子 IC 统计数据.- 21 -图表 31、HoldingValue 因子 IC 序列（市值中性化因子） .- 21 -图表 32、HoldingValue 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子).-

6、21 -图表 33、HoldingValue 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子）.- 21 -图表 34、HoldingValue 因子分位数组合净值（市值中性化因子） .- 21 -图表 35、HoldingValue 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子）.- 21 -图表 36、HoldingRatio 因子 IC 统计数据.- 22 -图表 37、HoldingRatio 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 22 -图表 38、HoldingRatio 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子) .- 22 -图表 39、HoldingRatio 因子分位数组合测试结果（市值

7、中性化因子）.- 22 -图表 40、HoldingRatio 因子分位数组合净值（市值中性化因子）.- 22 -图表 41、HoldingRatio 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子）.- 22 -图表 42、HoldingRatio_Change 因子 IC 统计数据.- 23 -图表 43、HoldingRatio_Change 因子 IC 序列（原始因子）.- 23 -图表 44、HoldingRatio_Change 因子相邻两期自相关性 (原始因子).- 23 -图表 45、HoldingRatio_Change 因子分位数组合测试结果（原始因子）.- 23 -图表 46、H

8、oldingRatio_Change 因子分位数组合净值（原始因子）.- 23 -图表 47、HoldingRatio_Change 因子分位数组合超额净值（原始因子）.- 23 -图表 48、HoldingRatio_Change 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 24 -图表 49、HoldingRatio_Change 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子) .- 24 -图表 50、HoldingRatio_Change 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子）- 24-图表 51、HoldingRatio_Change 因子分位数组合净值（市值中性化因子） .- 24 -图表

9、 52、HoldingRatio_Change 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子）- 24-图表 53、主动权重因子定义 .- 26 -图表 54、基金持仓基本因子 IC 测试结果 .- 29 -图表 55、ActiveWeight 因子 IC 统计数据.- 30 -图表 56、ActiveWeight 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 30 -图表 57、ActiveWeight 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子).- 30 -图表 58、ActiveWeight 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子）.- 30 -图表 59、ActiveWeight 因子分位数组合净值

10、（市值中性化因子）.- 30 -图表 60、ActiveWeight 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子）.- 30 -图表 61、ActiveWeight_BottomUp 因子 IC 统计数据.- 31 -图表 62、ActiveWeight_BottomUp 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 31 -图表 63、ActiveWeight_BottomUp 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子)- 31 -图表 64、ActiveWeight_BottomUp 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子）- 31 -图表 65、ActiveWeight_BottomUp 因子分位数

11、组合净值（市值中性化因子）- 31 -图表 66、ActiveWeight_BottomUp 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子）- 31 -图表 67、RelativeWeight_BottomUp 因子 IC 统计数据.- 32 -图表 68、RelativeWeight_BottomUp 因子 IC 序列（市值中性化因子） .- 32 -图表 69、RelativeWeight_BottomUp 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子) . - 32 -图表 70、RelativeWeight_BottomUp 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子）.- 32 -图表 71、Rel

12、ativeWeight_BottomUp 因子分位数组合净值（市值中性化因子）- 32-图表 72、RelativeWeight_BottomUp 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子）.- 32 -图表 73、机构需求的分解 .- 33 -图表 74、主动需求因子计算方式 .- 34 -图表 75、主动需求因子定义 .- 34 -图表 76、主动需求因子 IC 测试结果 .- 35 -图表 77、ActiveDemand 因子 IC 统计数据.- 36 -图表 78、ActiveDemand 因子 IC 序列（市值中性化因子） .- 36 -图表 79、ActiveDemand 因子相邻两

13、期自相关性 (市值中性化因子).- 36 -图表 80、ActiveDemand 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子）.- 36 -图表 81、ActiveDemand 因子分位数组合净值（市值中性化因子） .- 36 -图表 82、ActiveDemand 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子）.- 36 -图表 83、ActiveDemand_BottomUp 因子 IC 统计数据 .- 37 -图表 84、ActiveDemand_BottomUp 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 37 -图表 85、ActiveDemand_BottomUp 因子相邻两期自相关性 (市值中

14、性化因子)- 37-图表 86、ActiveDemand_BottomUp 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子）.- 37 -图表 87、ActiveDemand_BottomUp 因子分位数组合净值（市值中性化因子）- 37-图表 88、ActiveDemand_BottomUp 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子）.- 37 -图表 89、具有有效性的 10 个因子 .- 38 -图表 90、基金持仓因子的因子值相关性历史均值（原始因子）.- 39 -图表 91、基金持仓因子的 IC 相关性（原始因子）.- 39 -图表 92、基金持仓因子的因子值相关性历史均值（市值中性化因子）.

15、- 39 -图表 93、基金持仓因子的 IC 相关性（市值中性化因子）.- 40 -图表 94、基金持仓因子 IC 测试结果（原始因子）.- 40 -图表 95、基金持仓因子 IC 测试结果（市值中性化后因子）.- 41 -图表 96、FundHolding 因子 IC 统计数据.- 42 -图表 97、FundHolding 因子 IC 序列.- 42 -图表 98、FundHolding 因子相邻两期自相关性.- 42 -图表 99、FundHolding 因子 5 分位组合测试结果.- 42 -图表 100、FundHolding 因子 5 分位组合净值.- 43 -图表 101、Fun

16、dHolding 因子 5 分位组合超额净值.- 43 -图表 102、FundHolding 因子 10 分位组合测试结果.- 43 -图表 103、FundHolding 因子 10 分位组合净值.- 43 -图表 104、FundHolding 因子 10 分位组合超额净值.- 43 -图表 105、FundHolding 因子分时间段 IC 统计数据.- 44 -图表 106、FundHolding 因子 10 分位组合测试结果（2011-2014 年） .- 44 -图表 107、FundHolding 因子 10 分位组合测试结果（2015 年-2020 年 7 月底） . - 4

17、5 -图表 108、FundHolding 因子分行业测试表现.- 45 -图表 109、FundHolding 因子在沪深 300 中的覆盖股票数.- 46 -图表 110、FundHolding 因子在沪深 300 中的覆盖度.- 46 -图表 111、FundHolding 因子在中证 500 中的覆盖股票数.- 46 -图表 112、FundHolding 因子在中证 500 中的覆盖度.- 46 -图表 113、FundHolding 因子 IC 统计数据-沪深 300 与中证 500 股票池中表现- 46-图表 114、FundHolding 因子 5 分位组合测试结果-沪深 30

18、0 中的表现.- 47 -图表 115、FundHolding 因子 5 分位组合净值-沪深 300 中的表现.- 47 -图表 116、FundHolding 因子 5 分位组合超额净值-沪深 300 中的表现.- 47 -图表 117、FundHolding 因子 5 分位组合测试结果-中证 500 中的表现.- 47 -图表 118、FundHolding 因子 5 分位组合净值-中证 500 中的表现.- 48 -图表 119、FundHolding 因子 5 分位组合超额净值-中证 500 中的表现.- 48 -图表 120、FundHolding 因子与其他大类因子的因子值相关性历

19、史均值.- 48 -图表 121、FundHolding 因子与其他大类因子的 IC 相关性.- 48 -图表 122、FundHolding 因子与成长因子的横截面因子值相关性.- 49 -图表 123、FundHolding 因子与成长因子的 IC 滚动 12 个月相关性.- 49 -图表 124、FundHolding 因子与反转因子的横截面因子值相关性.- 49 -图表 125、FundHolding 因子与反转因子的 IC 滚动 12 个月相关性.- 49 -图表 126、大类因子合成后的 IC 统计数据 .- 49 -图表 127、八个大类因子合成后因子的分位数组合测试结果.- 5

20、0 -图表 128、九个大类因子（包含基金持仓大类因子）合成后因子的分位数组合测试结果.- 50 -图表 129、合成因子的多空净值表现.- 51 -图表 130、每月底生成因子时使用的数据（只使用重仓持股数据）.- 53 -图表 131、基于重仓股的FundNum 因子覆盖的股票数.- 53 -图表 132、基于重仓股的FundNum 因子覆盖度.- 54 -图表 133、基于重仓股的基金持仓因子 IC 测试结果（原始因子）.- 54 -图表 134、基于重仓股的基金持仓因子 IC 测试结果（市值中性化后因子）.- 54 -图表 135、FundNum 因子 IC 统计数据-基于重仓股.-

21、55 -图表 136、FundNum 因子 IC 序列（市值中性化因子）-基于重仓股 .- 55 -图表 137、FundNum 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子) -基于重仓股- 55 -图表 138、FundNum 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子）-基于重仓股 - 55 -图表 139、FundNum 因子分位数组合净值（市值中性化因子）-基于重仓股.- 55 -图表 140、FundNum 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子）-基于重仓股 - 55 -图表 141、基于重仓股的HoldingNum 因子 IC 统计数据 .- 56 -图表 142、基于重仓股的Holdi

22、ngNum 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 56 -图表 143、基于重仓股的HoldingNum 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子)- 56 -图表 144、基于重仓股的 HoldingNum 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子） .- 56 -图表 145、基于重仓股的HoldingNum 因子分位数组合净值（市值中性化因子） - 56 -图表 146、基于重仓股的 HoldingNum 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子） .- 56 -图表 147、基于重仓股的HoldingValue 因子 IC 统计数据.- 57 -图表 148、基于重仓股的HoldingVa

23、lue 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 57 -图表 149、基于重仓股的 HoldingValue 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子).- 57 -图表 150、基于重仓股的 HoldingValue 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子） .- 57 -图表 151、基于重仓股的 HoldingValue 因子分位数组合净值（市值中性化因子）.- 57 -图表 152、基于重仓股的 HoldingValue 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子） .- 57 -图表 153、基于重仓股的HoldingRatio 因子 IC 统计数据.- 58 -图表 154、基于重仓股的

24、HoldingRatio 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 58 -图表 155、基于重仓股的 HoldingRatio 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子).- 58 -图表 156、基于重仓股的 HoldingRatio 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子） .- 58 -图表 157、基于重仓股的HoldingRatio 因子分位数组合净值（市值中性化因子）- 58 -图表 158、基于重仓股的 HoldingRatio 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子） .- 58 -图表 159、基于重仓股的HoldingRatio_Change 因子 IC 统计数据.- 59

25、-图表 160、基于重仓股的HoldingRatio_Change 因子 IC 序列（市值中性化因子）- 59 -图表 161、基于重仓股的HoldingRatio_Change 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子).- 59 -图表 162、基于重仓股的HoldingRatio_Change 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子） .- 59 -图表 163、基于重仓股的HoldingRatio_Change 因子分位数组合净值（市值中性化因子） .- 59 -图表 164、基于重仓股的HoldingRatio_Change 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子） .- 59 -图表

26、 165、基于重仓股的ActiveWeight 因子 IC 统计数据 .- 60 -图表 166、基于重仓股的ActiveWeight 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 60 -图表 167、基于重仓股的 ActiveWeight 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子).- 60 -图表 168、基于重仓股的 ActiveWeight 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子） .- 60 -图表 169、基于重仓股的 ActiveWeight 因子分位数组合净值（市值中性化因子）.- 60 -图表 170、基于重仓股的 ActiveWeight 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子）

27、 .- 60 -图表 171、基于重仓股的ActiveWeight_BottomUp 因子 IC 统计数据.- 61 -图表 172、基于重仓股的 ActiveWeight_BottomUp 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 61 -图表 173、基于重仓股的 ActiveWeight_BottomUp 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子).- 61 -图表 174、基于重仓股的 ActiveWeight_BottomUp 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子） .- 61 -图表 175、基于重仓股的 ActiveWeight_BottomUp 因子分位数组合净值（市值中性化因子

28、） .- 61 -图表 176、基于重仓股的 ActiveWeight_BottomUp 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子） .- 61 -图表 177、基于重仓股的RelativeWeight_BottomUp 因子 IC 统计数据.- 62 -图表 178、基于重仓股的 RelativeWeight_BottomUp 因子 IC 序列（市值中性化因子） .- 62 -图表 179、基于重仓股的 RelativeWeight_BottomUp 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子).- 62 -图表 180、基于重仓股的RelativeWeight_BottomUp 因子分位数组合测

29、试结果（市值中性化因子） .- 62 -图表 181、基于重仓股的RelativeWeight_BottomUp 因子分位数组合净值（市值中性化因子） .- 62 -图表 182、基于重仓股的RelativeWeight_BottomUp 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子） .- 62 -图表 183、基于重仓股的ActiveDemand 因子 IC 统计数据.- 63 -图表 184、基于重仓股的ActiveDemand 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 63 -图表 185、基于重仓股的 ActiveDemand 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子).- 63 -图表 18

30、6、基于重仓股的 ActiveDemand 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子） .- 63 -图表 187、基于重仓股的 ActiveDemand 因子分位数组合净值（市值中性化因子）.- 63 -图表 188、基于重仓股的 ActiveDemand 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子） .- 63 -图表 189、基于重仓股的ActiveDemand_BottomUp 因子 IC 统计数据.- 64 -图表 190、基于重仓股的 ActiveDemand_BottomUp 因子 IC 序列（市值中性化因子） .- 64 -图表 191、基于重仓股的 ActiveDemand_Bot

31、tomUp 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子).- 64 -图表 192、基于重仓股的 ActiveDemand_BottomUp 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子） .- 64 -图表 193、基于重仓股的 ActiveDemand_BottomUp 因子分位数组合净值（市值中性化因子） .- 64 -图表 194、基于重仓股的 ActiveDemand_BottomUp 因子分位数组合超额净值（市值中性化因子） .- 64 -报告正文随着A 股机构化进程的加快，机构投资者在 A 股市场的占比日益提升，扮演着举足轻重的角色。机构持仓数据中包含有诸多有用的信息，如何将机构持仓数据用

32、于选股，是一个重要的研究方向。公募基金是目前我国资本市场中十分重要的一类机构投资者，近来来我国公募基金行业发展迅速，基金规模逐步增长，基金业绩整体表现较为优异。那么是否可以从基金的持仓数据中获取到有用的信息，将其应用于量化选股呢？作为机构持仓信息研究的开篇之作，本文我们聚焦于公募基金的持仓数据，利用持仓信息构建了一系列选股因子，并在充分考虑到有效性和相关性的基础上给出了公募基金持仓因子（Fund Holding Factor，FHF），为投资者利用基金持仓数据进行投资提供参考。1、公募基金行业发展与现状A 股机构化进程加快近年来，A 股市场机构化进程日益加快，A 股市场的机构投资者持股市值占比

33、不断提升。剔除一般法人后，从 2015 年底以来，A 股机构投资者的持股市值占比从 20%左右增长到约 30%，个人投资者的占比逐渐降低。目前公募基金、保险、境外机构是国内前三大机构投资者，其中公募基金始终是 A 股市场的第一大机构投资者。随着公募基金近年产品的火爆发行、外资资金的持续流入、MSCI 扩容等影响，A 股市场未来的机构化进程有望进一步加快，而机构投资者也必成为未来 A 股市场越来越重要的参与者。图表 1、历年主要机构持股市值占 A 股流通市值的比例（剔除一般法人）资料来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理注：统计时剔除一般法人公募基金规模增速较快作为A 股市场的第一大机构

34、投资者，公募基金在 A 股市场中扮演着非常重要的角色。回顾历史，我国公募基金行业虽然起步较晚，但发展十分迅速。1991 年至 1996 年是我国公募基金行业的早期探索阶段。截止 1996 年底，我国共成立了 75 只较规范的基金，但全部为封闭式。1997 年国务院发布证券投资基金管理暂行办法，监管机构对基金进行了规范清理，我国基金业正式起步。1998 年 3 月 27 日，经中国证监会批准，南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立了两只封闭式基金基金开元和基金金泰，拉开了中国证券投资基金试点的序幕。1998 年，我国共设立了 6 家基金管理公司，分别是国泰基金、南方基金、华夏基金、华安基

35、金、博时基金和鹏华基金。2000 年 10 月，中国证监会颁布开放式证券投资基金试点办法。2001 年 9月，我国首只开放式基金华安创新基金成立，我国基金市场进入了以开放式基金为主的规范发展阶段。2005 年以来，我国基金业进入了快速发展阶段，基金规模逐步扩大。目前，基金公司数量已由 1998 年最初成立的 6 家公司发展为现在的 141 家（截至 2020年 7 月底，根据 Wind 基金公司专题统计中已有基金管理规模的数据统计得到），基金管理总规模由 2005 年的不到 5000 亿元上升至目前的超过 16 万亿元。同时，基金品种逐渐丰富，给投资者提供了更加多元化的投资工具。图表 2、公募

36、基金历年规模（亿元）资料来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理截至 2020 年 2 季度末，我国共有 6708 只公募基金，公募基金总规模达 16.99万亿元。其中股票型基金共有 1197 只，规模达 1.50 万亿，数量占比为 17.84%， 规模占比为 8.82%；混合型基金共有 2803 只，规模达 2.92 万亿，数量占比为 41.79%，规模占比为 17.18%；债券型基金共有 2141 只，规模达 4.67 万亿，数量占比为 31.92%，规模占比为 27.46%。股票型与混合型基金在数量上总占比超过 50%，规 模上总占比超过 1/4。图表 3、各类型基金规模与数量占比

37、（2020 年 2 季度末）资料来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至 2020 年 2 季度末根据公募基金二级分类，有四类基金主要采取主动投资的方式进行管理并且主要投资对象为股票类资产，它们分别是：股票型基金中的普通股票型基金、混合型基金中的偏股混合型基金、灵活配置型基金、平衡混合型基金。我们将上述四类基金称为主动偏股型基金。在研究基金持仓时，我们认为这四类基金的持仓信息具有较大的参考价值。图表 4、公募基金分类资料来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理从近十年的规模与数量变动来看，主动偏股型基金数量一直稳步上升，基金规模也整体呈上升趋势，且最近两年规模提升十分明

38、显。四类基金中，偏股混合型与灵活配置型基金的规模始终占据主要部分，其中灵活配置型基金在 2015 年后规模占比有了较大的提升。图表 5、四类主动偏股型基金规模与数量变动资料来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理基金业绩长期战胜市场平均来看，主动偏股型基金业绩能够长期战胜市场。从每年的绝对收益情况看，除了 2011 年、2016 年与 2018 年之外，其他年份中四类主动偏股型基金的规模加权平均收益率均为正值。除了 2011 年与 2014 年之外，其余年份主动偏股型基金平均收益率均大于万得全A 指数收益率，这表明平均来看，主动偏股型基金可以长期战胜市场。2010 年-2019 年主动偏

39、股型基金年度超额收益率的平均值为 3.88%，这意味着平均来看，主动偏股型基金每年可以实现近 4%的超额收益。2020 年前 6 个月，主动偏股型基金业绩尤其优异，相对于万得全A 指数超额收益达 16.15%。图表 6、主动偏股型基金规模加权平均收益（%）类型20102011201220132014201520162017201820192020年前6月普通股票型基金4.58-16.586.1715.5121.4052.83-12.9621.72-25.2953.22 28.38偏股混合型基金2.98-23.875.5815.8324.1253.15-13.5418.80-23.5050.69

40、 25.78灵活配置型基金6.06-21.973.7214.9926.3842.95-3.7314.62-13.8535.52 16.86平衡混合型基金0.70-16.544.1510.8918.4435.56-8.6817.83-17.4633.81 17.55主动偏股型基金平均收益率3.25-22.685.3415.3924.0647.33-7.8216.93-19.0844.63 23.10万得全A指数收益率-6.88-22.424.685.4452.4438.50-12.914.93-28.2533.02 6.95超额收益率10.13-0.260.669.95-28.388.835.0

41、912.009.1811.60 16.15资料来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理注：在统计每年的平均业绩时，只考虑当年年初之前成立的基金，收益率按照当年末的基金规模进行加权假如基金长期跑输市场，那么基金整体的持仓行为可能就对投资没有太大的参考价值，根据基金持仓构建的因子也难有良好的选股效果。但是从图表 6 来看，大多数时间主动偏股型基金的平均业绩都战胜了市场，这就为我们基于基金持仓信息构建有效选股因子带来了可能性。同时我们还注意到在 2015 年之后的每一年，主动偏股型基金相对万得全 A指数均有超额收益，这也意味着基于基金持仓构建的因子在 2015 年之后可能会更加有效。由于A 股

42、市场的机构化趋势，以及基金公司的专业性日益提升，未来基金产品超额表现的稳定性可能会进一步增强，因此我们也更加看好基金持仓类因子后续的表现。根据 Wind 基金指数，我们还比较了四类主动偏股型基金指数与万得全 A 指数的净值走势（具体包括普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数、灵活配置型基金指数、平衡混合型基金指数）。可以发现在大多数时间段，四类主动偏股型基金的指数均可以跑赢万得全A 指数，尤其在最近 5 年，普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金相对于万得全 A 均有较为显著的超额收益。截至 2020 年 8 月 18 日，2010 年至今万得全 A 指数收益率为 82.72%，普通股

43、票型基金指数、偏股混合型基金指数、灵活配置型基金指数的收益率分别为 182.89%、 155.93%、157.39%，均远超万得全A 指数收益率。图表 7、主动偏股型基金指数净值走势资料来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至 2020 年 8 月 18 日2、公募基金持仓数据基金样本范围本文根据基金持仓构建选股因子，在构建因子之前，首先需要确定使用的基金样本范围。我们研究的基金样本为四类主动偏股型基金，即普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型基金。由于我们构建因子的初衷是要学习基金经理的主动选股观点，因此指数型基金（包括指数增强型基金）均不在我们研究的基金范围内。对

44、于所有主动偏股型基金，我们只取初始基金，并且在每个月末选取已成立、未到期的基金作为我们的基金池。由于规模较小的基金投资风格较为多变，不够稳定，且规模 5000 万以下的迷你基金可能面临清盘的危险。因此我们以 5000 万为分界线，将基金池设置为规模大于 5000 万的基金，希望能够使得结果更加稳健。各期满足条件的基金样本数如下图所示，近几年基本在 2000 只左右。图表 8、各期满足条件的基金样本数资料来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理基金持仓数据的使用方式国内公募基金持仓信息的披露频率为季度，含有持仓信息的报告包括年报、半年报、季报，其中年报与半年报公布基金的全部持股信息，而四个

45、季报只公布基金前十大重仓股信息。季报、年报、半年报的公布时间均具有一定的滞后性，监管要求的基金季度报告的披露时间为每季度结束之日起 15 个工作日内，半年度报告的披露时间为上半年结束之日起 2 个月内，年度报告的披露时间为每年结束之日起 3 个月内。基金报告的公布要求及最晚公布时点如图表 9 与图表 10 所示，由于我们在生成因子时通常按照月度进行调仓，因此我们只按照月底来考察相应基金报告是否已披露。图表 9、基金报告公布时间点公布顺序报告对应的财务时点公布内容公布时间要求最晚公布时点(按月底考察)1四季报12 月 31 日重仓持股季度结束之日起 15 个工作日内1 月底2年报12 月 31

46、日全部持股每年结束之日起 3 个月内3 月底3一季报03 月 31 日重仓持股季度结束之日起 15 个工作日内4 月底4二季报06 月 30 日重仓持股季度结束之日起 15 个工作日内7 月底5半年报06 月 30 日全部持股半年度结束之日起 2 个月内8 月底6三季报09 月 30 日重仓持股季度结束之日起 15 个工作日内10 月底资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理图表 10、年报、半年报和季报的最晚公布时间（按月底考察）资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理如果只根据年报与半年报的全部持股信息来构建因子，则一年中可以利用的基金报告只有两期，部分月份使用的信息过于滞后；如果只用季报的重

47、仓持股信息来构建因子，虽然数据的滞后性有所改善，但是只能获取到有关重仓股的信息，可以利用的股票信息量大幅减少，这可能导致股票的覆盖度过低，或导致因子有效性减弱。因此，我们倾向于综合利用基金的所有报告类型，具体使用方式如下：1、在刚刚披露了年报或半年报之后，可以直接利用年报或半年报公布的全部持仓数据来构建因子；2、在刚刚披露了季报之后，我们在季报公布的重仓持股数据的基础上，利用距其最近的年报或者半年报数据对基金的全部持仓进行填充，具体填充方式为：假设季报公布的前十大重仓股持仓占比之和为 m%，则将上一期年报或半年报公布的全部持股数据按照持仓占比降序排列，取其中累计持仓占比在后 1- m%的股票，

48、将其与季报公布的前十大重仓股数据合并，整合为估计出的全部持仓。图表 11、在构建因子时基金报告的应用方式资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理因此，除了在 3 月底时只使用年报数据，8、9 月底时只使用半年报数据之外，其他时间段都是同时使用季报与上一期年报或半年报的持仓信息。图表 12、每月底生成因子时使用的基金报告时间点使用的报告月底四季报+半年报月底四季报+半年报月底年报月底一季报+年报月底一季报+年报月底一季报+年报月底二季报+年报月底半年报月底半年报月底三季报+半年报月底三季报+半年报月底三季报+半年报资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理最新基金持仓行业暴露分析基金持仓中包含有诸多信

49、息，比如可以根据基金持仓统计基金的行业暴露等。根据最新可获得的 2020 年 2 季报公布的重仓持股，我们统计了主动偏股型基金的各个行业持仓占比。2020 年 2 季度末，主动偏股型基金重仓持股中配置比例最高的 5 个行业为医药、食品饮料、电子、计算机、电力设备及新能源。相对于全市场各行业的自由流通市值占比，主动偏股型基金超配比例最高的行业为医药、食品饮料、电子、电力设备与新能源，超配比例分别为 9.09%、6.73%、3.89%、1.89%；低配比例最高的行业为非银行金融、银行、电力及公用事业、建筑，低配比例分别为-6.35%、-6.12%、-1.76%、-1.76%。图表 13、2020

50、年 2 季报主动偏股型基金行业配置（按重仓股统计）资料来源：Wind, 聚源, 兴业证券经济与金融研究院整理3、基于公募基金持仓的选股因子构建我们基于基金持仓数据，从不同的角度出发，共构建了三类选股因子，分别为基本因子、主动权重因子、主动需求因子。下面我们将对这三类选股因子的构建方式及因子表现进行详细梳理。基本因子因子定义我们首先从基金持有股票的数量、市值等基础信息出发，构建一系列简单、直观的因子，这组因子主要反映的是股票受到基金欢迎的程度，我们将其称为基金持仓基本因子。具体来看，这组因子共包含四类：FundNum 是持股基金数因子，表示持有该股票的基金总数目；HoldingNum 是基金持股

51、数因子，表示基金持有该股票的总数量；HoldingValue 是基金持股市值因子，反映的是基金持有该股票的市值；HoldingRatio 是基金持股市值比例因子，反映基金持有该股票的市值占该股票在市场中的流通市值的比例。对于每一类因子，还可以根据其原始因子值计算因子 3 个月的变化，这样可以分别构建出对应的变动因子。因子具体的定义方式见图表 14。图表 14、基本因子定义因子类型因子简称因子名称因子定义FundNum持股基金数持有该股票的基金的数目FundNum_Change持股基金数变动FundNum 因子 3 个月的变化HoldingNum基金持股数基金持有该股票的数量HoldingVal

52、ue基金持股市值基金持有该股票的市值HoldingValue_Change基金持股市值变动HoldingValue 因子 3 个月的变化HoldingRatio基金持股市值比例基金持有该股票的市值占该股票流通市值的比例HoldingRatio_Change基金持股市值比例变动HoldingRatio 因子 3 个月的变化基本因子HoldingNum _Change基金持股数变动HoldingNum 因子 3 个月的变化资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理基金持仓基本因子反映了基金对股票的持有量的绝对大小或相对大小，以及持有量的近期变化。通常来讲，基金对某只股票的持有量越大、持有比例越高，则表

53、明基金经理整体上越看好该股票，对该股票的信心越高，因此基本因子值高的股票未来可能会有更好的表现。在具体计算基本因子时，我们在每月底使用的数据都是用 2.2 节中的方法填充后的全部持股数据。实际上我们也计算了只基于基金重仓股信息的基本因子，对应的结果展示在了附录中。下面我们对因子的覆盖度及表现进行测试。因子覆盖度由于我们研究的主动偏股型基金不一定会持有市场上的每一只股票，因此我们首先对基金持仓基本因子的覆盖度进行考察。在生成基本因子时，对于基金持仓中没有涉及的那些股票，我们将对应股票的因子值设置为空，而不是用 0 填充。这样做的考虑是：对于基金持仓没有涉及到的股票，一种可能的情形是基金经理认为该

54、股票较差，因而没有将该股票纳入投资范围；另一种可能的情形是基金经理没有研究过该股票。因此股票未被覆盖并不意味着该股票一定是较差的，如果直接将这些股票的因子值设置为 0，则有失妥当；另外，大量的 0 值不利于之后的 IC 与分位数组合等统计测试的进行。因此我们将基金持仓中没有涉及的股票的因子值都统一设置为空值。经过统计，基金持仓基本因子的覆盖股票数与覆盖度如下图所示。基金持仓基本因子覆盖的股票数从 2010 年底以来不断上升，从初始的 1400 多只到近 3 年维持在 3000 只左右；覆盖的股票在所有在市股票中的占比（因子覆盖度）始终在70%以上，2010 年底以来平均覆盖度为 83%，覆盖度

55、最高达 95%。图表 15、基金持仓基本因子覆盖的股票数资料来源：Wind, 聚源, 兴业证券经济与金融研究院整理图表 16、基金持仓基本因子的覆盖度资料来源：Wind, 聚源, 兴业证券经济与金融研究院整理针对基于基金重仓持股构建的基本因子，我们也统计了其因子覆盖度，其平均覆盖度为 20%，相对较低。由于不是本文的研究重点，基金重仓股基本因子的覆盖度与测试结果仅在附录中进行了展示。因子有效性测试我们对所有基本因子均进行了 IC 测试与分位数组合测试，测试区间为 2011年 1 月底至 2020 年 7 月底，股票池为所有具有因子值的股票，即每一期中基金持仓涉及到的股票。股票筛选条件为非涨跌停

56、、非停牌、非 ST、上市天数大于 90天。各个因子在市值中性化前后的 IC 测试结果如图表 17 所示（由于行业中性化 前 后 结 果 没 有 太 大 差 别 ， 在 此 省 略 ）。 四 个 变动 类 因子中， 除了 HoldingRatio_Change 之 外 ， 其 他 几 个 变 动 因 子 （ FundNum_Change 、 HoldingNum_Change、HoldingValue_Change）在市值中性化前后效果均不明显， 因此结果也没有在此展示（有兴趣的读者可单独联系我们索取全部详细测试结果）。原始因子基本因子市值中性化FundNum HoldingNum Holdin

57、gValue HoldingRatio HoldingRatio_Change FundNum HoldingNum HoldingValue HoldingRatioHoldingRatio_Change%0.120.080.040.080.07200.090.12230.4025220.070.150.270.250.711.730.791.390.860.751.650.450.840.792.195.362.434.312.652.335.1123442344234423442344234423442344234423440.483.27%0.0.12%2.690.3.06%3.42%

58、0.0.12%2.720.503.90%0.2.520.120.120.97%0.92%0.120.50%IC均值IC标准差IC_IR年化IC_IRt统计量 平均股票数因子名称中性化因子类型图表 17、基金持仓基本因子 IC 测试结果资料来源：Wind, 聚源, 兴业证券经济与金融研究院整理根据 IC 测试结果，以上五个基本因子在市值中性化后均具有一定有效性。市值中性化后因子的 IC 均值在 2.5%-3.5%之间，ICIR 在 0.2-0.5 之间，年化 ICIR 在 0.7-1.7 之间，t 值在 2.0-6.0 之间。其中 HoldingRatio_Change 因子的 IC 表现最好，

59、其原始因子的 IC 均值为 3.90%，市值中性化因子的 IC 均值为 3.27%，t 统计量达到了 5.11。各个基本因子的 IC 序列、因子自相关性、分位数组合测试的具体结果如图表18-图表 52 所示。因子类型因子名称原始因子市值中性化因子IC均值IC_IRt统计量IC均值IC_IRt统计量持仓量因子FundNum0.50%0.040.452.72%0232.43图表 18、FundNum 因子 IC 统计数据.资料来源：Wind, 聚源, 兴业证券经济与金融研究院整理图表 19、FundNum 因子 IC 序列（市值中性化因子）资料来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理图表

60、 20、FundNum 因子相邻两期自相关性 (市值中性化因子)总收益率 年化收益率 波动率 Sharpe比率 平均换手率 最大回撤率 年化超额收益率 跟踪误差 信息比率 胜率图表 21、FundNum 因子分位数组合测试结果（市值中性化因子）Top 12%107160.17.29%13.09%28.97%0.4528.19%44.54%4.20%6%225.33%10.49%28.71%0.3747.40%46.74%2.07.90%28.48%0.2854.14%48.99%-0.43%6.90%0.6259.48%2.78%0.7259.48%2.20%-0.2045.69%3Botto