股基解密工银瑞信健康生活基金投资价值分析

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250018 医药行业投资价值分析：长期看好，做时间的朋友 4 HYPERLINK l _TOC_250017 从投资上看，医药板块是名副其实的长跑冠军 4 HYPERLINK l _TOC_250016 如何理解当前医药估值？高估值将是医药资产荒下的新常态 4 HYPERLINK l _TOC_250015 如何看待医药板块当前的投资价值？名副其实的长跑冠军，做时间的朋友！ 5 HYPERLINK l _TOC_250014 从基本面看，多因素驱动医药板块长期高景气 5 HYPERLINK l _TOC_250013 人口老龄化带来长期刚需成长 5

2、 HYPERLINK l _TOC_250012 被动与主动的“消费升级”驱动医药行业快速增长 6 HYPERLINK l _TOC_250011 细分领域百花齐放，优质赛道持续高景气 7 HYPERLINK l _TOC_250010 基金管理人能力画像 10 HYPERLINK l _TOC_250009 基金管理人简介 10 HYPERLINK l _TOC_250008 基金管理人历史产品业绩解析 11 HYPERLINK l _TOC_250007 行业风格特征 11 HYPERLINK l _TOC_250006 选股能力评价 13 HYPERLINK l _TOC_250005

3、主题暴露情况 14 HYPERLINK l _TOC_250004 仓位集中度 15 HYPERLINK l _TOC_250003 工银瑞信健康生活基金投资价值分析 16 HYPERLINK l _TOC_250002 基金产品简介 16 HYPERLINK l _TOC_250001 基金投资价值分析 18 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 18图表目录图表 1：医药各细分领域 20 年PEG 情况（增速为wind 一致预期） 4图表 2：各行业净利润总和 10 年CAGR 5图表 3：各行业 10 年 10 倍股数量及占比 5图表 4：医药股中 10 年净利润增速

4、与市值的关系 5图表 5：中国每年的出生人口数（万人）、出生率、65 岁以上人口占比 6图表 6：各国卫生费用占GDP 比重（单位：百分比） 7图表 7：医药行业 15 年复盘推演 7图表 8：A 股医药行业时代市值（亿元）变迁下，前 20 市值标的变化情况 8图表 9：中国处方药市场各渠道占比（2018） 8图表 10：中国药店行业情况及十强、二十强、五十强、百强占比（左轴：十强、二十强、五十强、百强年收入） 9图表 11：中国医疗器械行业市场规模（亿元） 9图表 12：医疗器械/药品消费额占比 9图表 13：工银瑞信基金当前所管理医药类基金 10图表 14：工银瑞信基金管理的医药类基金历史

5、表现 10图表 15：工银瑞信医药类基金历史规模变化（亿） 11图表 16：工银瑞信医疗保健行业基金行业配臵（中信一级） 11图表 17：工银瑞信医药健康基金行业配臵（中信一级） 12图表 18：基金风格因子暴露 12图表 19：Sharpe 资产因子模型基金超额收益分解 13图表 20：工银瑞信医疗保健行业基金超额分解 13图表 21：工银瑞信医药健康基金超额分解 13图表 22：工银瑞信医疗保健行业基金选股收益（剥离行业收益）累计 14图表 23：工银瑞信医药健康基金选股收益（剥离行业收益）累计 14图表 24：工银瑞信医疗保健行业基金主题暴露度 14图表 25：工银瑞信医药健康基金主题暴

6、露度 15图表 26：基金仓位集中度 15图表 27：工银瑞信医药健康前十大重仓股变化 16图表 28：模拟基金基准指数 17图表 29：基金相关费率信息 17“股基解密系列报告”旨在解析股票型/偏股型基金的投资价值。系列报告将对股票型/偏股型基金进行历史表现、业绩归因、策略特征的定量分析，同时结合市场环境和基金特色分析基金的投资价值。本报告分析的基金为：工银瑞信健康生活混合型基金（A 类： 010393，C 类：010394）。医药行业投资价值分析：长期看好，做时间的朋友从投资上看，医药板块是名副其实的长跑冠军如何理解当前医药估值？高估值将是医药资产荒下的新常态如何理解医药的高估值？逆向剪刀

7、差+优质资产稀缺性带来的资产荒将长期持续存在。医药从 2015 年以来已经完成了估值体系的转化，从【当年 PEG 估值法】切换到了【淘汰赛下的基于赛道价值的稀缺硬核资产的远期价值前臵估值法】，这是政策、产业及资本共振的结果，2020 年是特殊的一年，医药经历了疫情下的结构性大水漫灌，即使潮水退去，我们认为硬核资产估值逻辑仍然不会发生变化，贵有贵的道理！GDP 处于增速下行阶段，而我国医药产业又处于成长早期阶段，存在逆向剪刀差。医药长期广阔空间带来的持续高增长预期（尤其是一些新兴高景气赛道）使医药行业必将享受超越历史的估值溢价率，市场对于医药估值容忍度在中长期维度会变得更高。医药优质标的因其稀缺

8、性，估值方式已经从【当年 PEG 估值法】切换到了【淘汰赛下的基于赛道价值的稀缺硬核资产的远期价值前臵估值法】。未来医药估值的分化愈演愈烈，硬核资产高估值将成为新常态。医药近 5 年持续处于“淘汰赛”的进程中（资本市场优质资产出现的速度慢于因政策产业变革而淘汰的速度，市场进入几年维度的“医药优质资产荒”），同时考虑资本市场长线资金逐步增多（从 2020 年 Q2 持仓来看，有多个公司的沪（深）股通持股市值已超过公募基金重仓持股市值，已经成为很强的稳定剂），在未来，医药硬核高估值有望成为新常态，只会波动不会消失。图表 1：医药各细分领域 20 年PEG 情况（增速为wind 一致预期）资料来源：

9、Wind，国盛证券研究所如何看待医药板块当前的投资价值？名副其实的长跑冠军，做时间的朋友！医药板块作为 A 股中的长跑冠军，长期成长确定性明确，近些年行业结构优化拉低行业整体增速，但从结果看，医药 10 年 10 倍股频出：从全市场来看，医药板块过去 10 年业绩综合的复合增速为 14%，全行业排名第 3，长期成长确定性具备比较优势。按市值排名看，龙头药企（排名前 10）增速较快，说明行业正处于结构性优化过程中，优质企业长期成长确定性更明确。从结果看，10 年 10 倍股中，医药股占比高达 30%，与信息技术行业不相上下，长跑冠军辈出的明星行业名副其实。图表 2：各行业净利润总和 10 年CA

10、GR各行业10年CAGR信息消费医药金融材料公用可选工业电信能源40200-20资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 3：各行业 10 年 10 倍股数量及占比图表 4：医药股中 10 年净利润增速与市值的关系医药股中10年净利润CAGR254, 44, 4 3, 38, 80, 911, 1031, 3034, 321信息技术医药卫生原材料 工业主要消费金融地产可选消费2015105电信业务0市值排名1-10市值排名11-50市值排名51-150资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所从基本面看，多因素驱动医药板块长期高景气人口老龄化带来长期刚需成长第一波婴儿潮

11、将在 2022 年开始集中进入到 60 岁，带来刚需需求的持续快速提升。新中国成立以后，中国经历了两波的婴儿潮，分别是 1962-1973 年与 1982-1992 年，在2022 年以后第一波婴儿潮开始进入到 60 岁。而 60 岁以后的医疗费用，大概占到人一生中所需要的医疗费用的 60-70%，意味着 2022 年以后，第一波婴儿潮的老龄化将为医药行业带来巨大的刚需增长。图表 5：中国每年的出生人口数（万人）、出生率、65 岁以上人口占比3500300025002000150010005000出生人数出生率65岁以上人口占比504540353025201510501949 1953 195

12、7 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017资料来源：统计局，国盛证券研究所被动与主动的“消费升级”驱动医药行业快速增长新药上市带来的“被动消费升级”与健康消费领域的“主动消费升级”驱动医药行业快速成长：医药政策在不断鼓励创新药，而新药上市之后将带来患者在用药选择上的变化，实现被动的消费升级，助力医药行业的快速增长。自 2015 年开始，药监局启动的“供给侧改革”中的核心思路之一就是从审评审批的角度鼓励创新药，加速创新药上市；而2018 年医保局启动的“支付端变革”的核心思路之一也是从支

13、付角度鼓励创新药，加快创新药的回报周期。消费者在健康消费领域的主动消费升级也同样给医药行业带来增速上的提振：医药健康消费的市场容量和未来潜力巨大：医疗保健消费总额 2.35 万亿，近五年 CAGR13.63%，但 2018 年基数仅 1685 亿元，未来增长空间巨大。我国人均医疗保健支出占比从 2013 年的 6.9%提升至 2017 年 7.9%，与美国 18%占比水平相比，仍有较大提升空间。高端健康消费潜在群体快速增加：我国 2008-2018 年资产 1000 万以上的高净值人群数量从 28 万增加至 198 万，复合增速 18.6%。据胡润财富，高净值人群消费中健康消费排行前三。潜在消

14、费群体的持续增加为医药健康消费品的增长奠定了良好的基础。医药健康消费品公司渗透率较低，目标人群巨大，生意空间和市值成长空间巨大：例如我武生物粉尘螨滴剂目标人群超过 2 亿，长春高新生长激素潜在规模达 1000亿元，渗透率不足 4%，云南白药、片仔癀目标人群都是数亿级。图表 6：各国卫生费用占GDP 比重（单位：百分比）中国卫生费用占比美国卫生费用占比日本卫生费用占比英国卫生费用占比法国卫生费用占比2015105019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

15、2018资料来源：统计局，国盛证券研究所细分领域百花齐放，优质赛道持续高景气从上市公司角度看，行业已经从 2014-2015 年“假百花齐放”走到了 2020 年的“真百花齐放”：2005-2010 年，医药产业享受医保扩容红利，制药企业成为市场主导。2010-2015 年，医药行业野蛮扩张的尾声阶段，医疗服务、器械等方向逐渐开始快速发展。2015-2020 年，医药板块结构性分化，非药标的百花齐放，截至 2020 年中，医药市值前 20 位非药已占据近半壁江山。图表 7：医药行业 15 年复盘推演资料来源：统计局，wind，国盛证券研究所图表 8：A 股医药行业时代市值（亿元）变迁下，前 2

16、0 市值标的变化情况资料来源：Wind，国盛证券研究所以药店和医疗器械为例，中国医药行业方兴未艾：药店：处方外流叠加集中度提高，行业龙头离成熟国家尚远。在处方药销售占比与集中度两大情况来看，中国的药店龙头尚在发展早期：医药分家、处方外流一直是政策组合拳的最终目的之一。从 2017 年开始，对公立医院药品占比 30%的限制以及取消药品加成，核心目的之一就是为了降低医院与药品之间的利益关联，促进处方外流；而在当下，逐渐落地的带量采购政策与统筹账户对接药店的特慢病消费，将加速处方外流的进程。我国零售渠道 2018 年在处方药销售上仅占到12.1%，远低于美国2011 年的的65.02 和日本2018

17、 年的52.10%。政策环境变动，单体药店及小型连锁药店承压，将驱动行业集中度迅速提高。自 2017年开始，零加成、两票制、带量采购以及药店分级分类管理的陆续执行，导致单体药店及小型连锁药店的生存环境恶化，规模化具备与上游议价能力以及具备融资能力的上市药企将强者恒强，行业集中度有望迅速提升。我国零售渠道 2018 年 CR10仅有 21.58%的市占率，距离美日的 85%的 CR3 与 67%的CR10，具备较大的提升空间。图表 9：中国处方药市场各渠道占比（2018）医院15.500.50.101271.80线下零售线上零售第三终端资料来源：IQVIA，国盛证券研究所图表 10：中国药店行业

18、情况及十强、二十强、五十强、百强占比（左轴：十强、二十强、五十强、百强年收入）45004000350030002500200015001000500020142015201620172018十强（亿元）二十强（亿元）五十强（亿元）百强（亿元）全国市场（亿元）十强占比二十强占比五十强占比百强占比50.0040.0030.0020.0010.000.00资料来源：中国药店，国盛证券研究所医疗器械：全球范围内的朝阳产业，中国市场处于高速发展期。全球市场：发达国家增速趋稳，药械比接近 1:1。全球医疗器械市场规模 2017-2024年平均增速约 6%，远高于整体药品市场规模增速的 2-3%。中国市场：

19、由于医疗器械行业起步较晚，目前处于市场扩容和进口替代的双击时代，市场规模整体处于高增长状态（CAGR15%）。医疗器械与药品不同，具有泛创新属性:创新性：学科交织，产品非均一性（对比仿制药），产品生命周期长。服务属性：治疗领域复杂，治疗方式千人千面（不同于药品的同一靶点）。大部分产品需要企业与医生配合使用，维保要求高。图表 11：中国医疗器械行业市场规模（亿元）图表 12：医疗器械/药品消费额占比5000450040003500300025002000150010005000销售额同比增长60504030201002006200720082009201020112012201320142015

20、201620171009080706050403020100发达国家全球中国资料来源：中国医疗器械蓝皮书，国盛证券研究所资料来源：中国医疗器械行业发展报告，国盛证券研究所基金管理人能力画像基金管理人简介工银瑞信健康生活混合型基金（A 类：010393，C 类：010394）由工银瑞信基金管理有限公司发行，基金经理为谭冬寒先生。工银瑞信基金管理有限公司具有丰富的医药类基金管理经验。谭冬寒先生曾在中信证券股份有限公司担任行业研究员；2013 年加入工银瑞信基金管理有限公司，现任研究部高级研究员、基金经理。2016 年 9 月 2 日起担任工银瑞信医疗保健行业股票型证券投资基金基金经理。2018 年

21、 7 月起任工银瑞信医药健康行业股票型证券投资基金基金经理。图表 13：工银瑞信基金当前所管理医药类基金基金代码基金简称成立日期2020 二季度规基金经理成立以来年化收益模（亿）（%）000831.OF工银瑞信医疗保健行业2014-11-1851.81赵蓓,谭冬寒21.52001717.OF工银瑞信前沿医疗2016-02-0367.39赵蓓31.46006002.OF工银瑞信医药健康A2018-07-3016.95谭冬寒63.61006003.OF工银瑞信医药健康C2018-07-309.64谭冬寒62.54资料来源：Wind，国盛证券研究所工银瑞信基金的医药类基金具有长期相对指数的超额收益，

22、不论是相对沪深 300 还是相对医药行业指数。特别是在 2018 年之后，超额收益更为明显。图表 14：工银瑞信基金管理的医药类基金历史表现资料来源：Wind，国盛证券研究所从规模来看，工银瑞信医药类基金规模截至 2020 年中报为 146 亿，主要是 2020 年的医药行情和长期较好的业绩为其吸引了更多的投资者。但是其在 2020 年之前单个基金规模就在 40 亿左右，最高甚至达到过 80 亿，因此对于中大规模基金也有丰富的管理经验。图表 15：工银瑞信医药类基金历史规模变化（亿）资料来源：Wind，国盛证券研究所基金管理人历史产品业绩解析行业风格特征从行业配臵来看谭冬寒先生所管理的医药基金

23、较为明确的大比例配臵于医药行业，整体行业配臵较为纯粹。图表 16：工银瑞信医疗保健行业基金行业配臵（中信一级）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 17：工银瑞信医药健康基金行业配臵（中信一级）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 18：基金风格因子暴露谭冬寒先生所管理的医药基金从风格因子的暴露来看，早期主要偏好小市值、低动量、中成长的股票，2018 年之后慢慢往中大市值、高动量、高成长切换，其 Alpha 也主要来自这个阶段。从对成长风格的追逐角度，风格偏移较少，但是从市值、动量角度有明显变化，但此变化可能来自于持仓股票本身的风格转化。资料来源：Wind，国盛证券研究所选股能力评价通过

24、Sharpe 资产因子模型将规模、价值、成长、仓位四因素进行剥离可获得基金超额收益的能力分解，可将超额收益划分为风格配臵能力和选股能力。 沪深 300, = , + , 沪深 300, + , 沪深 300,图表 19：Sharpe 资产因子模型基金超额收益分解资料来源：国盛证券研究所从简单的分析来看，谭冬寒先生所管理的医药基金确实具有长期的选股能力，风格配臵能力相对不显著。但是可以看到其选股能力与近几年医药行业的超额收益具有较高的相关性，因此对于此类行业偏好明显的基金我们需要做进一步的分解。图表 20：工银瑞信医疗保健行业基金超额分解图表 21：工银瑞信医药健康基金超额分解资料来源：Wind

25、，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所我们在 Sharpe 资产因子模型归因基准当中加入医药行业指数，这样做能够使得基金当中与行业相关的收益也能够得到更充分的剥离。从收益归因的结果来看，两只基金即便在剥离了医药行业的收益之后近几年仍具有稳定持续的选股收益。图表 22：工银瑞信医疗保健行业基金选股收益（剥离行业收益）累计图表 23：工银瑞信医药健康基金选股收益（剥离行业收益）累计资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所主题暴露情况基金的主题暴露度部分体现了基金的选股思路，本报告截取基金 2020 年中报持仓计算谭冬寒先生所管理的医药基金的主题暴露度。从计算

26、结果来看，两只基金的重点主题暴露特征为：工银瑞信医疗保健行业：基金重仓、行业龙头、高盈利成长股、医疗物资出口、医疗器械、肺炎概念、出口型企业、生物疫苗、创新药、高价股。工银瑞信医药健康：基金重仓、行业龙头、高盈利成长股、医疗物资出口、医疗器械、出口型企业、肺炎概念、创新药、高价股。从此我们可以看到基金的近期选股审美偏好主要是：龙头抱团、高盈利成长、出口型企业、肺炎概念、医疗器械。两只基金的主题暴露相似，思路较为相同。图表 24：工银瑞信医疗保健行业基金主题暴露度资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 25：工银瑞信医药健康基金主题暴露度资料来源：Wind，国盛证券研究所仓位集中度从仓位集中度来

27、看近几年谭冬寒先生所管理的医药基金持仓集中度较高，高于同类基金平均水平，平均在 60%上下。且分析其重仓持股可以看到其重仓股近两年变化很少，持股周期较长。属于集中弹药长期配臵的类型。图表 26：基金仓位集中度资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 27：工银瑞信医药健康前十大重仓股变化2020Q2占比（%） 2020Q1占比（%） 2019Q4占比（%） 2019Q3占比（%） 2019Q2占比（%） 2019Q1占比（%）长春高新7.12迈瑞医疗7.18长春高新9.52恒瑞医药9.41迈瑞医疗9.83乐普医疗9.91迈瑞医疗6.75恒瑞医药6.86迈瑞医疗9.07长春高新8.36乐普医疗9.

28、19恒瑞医药9.88健帆生物6.14英科医疗6.48恒瑞医药8.72乐普医疗8.22恒瑞医药9.15迈瑞医疗6.51恒瑞医药6.10长春高新6.23乐普医疗7.20迈瑞医疗7.82迈克生物8.26安图生物5.98英科医疗4.73健帆生物5.88健帆生物5.50迈克生物5.41长春高新6.48健帆生物5.76药明康德4.12乐普医疗5.03昭衍新药4.80健帆生物5.09健帆生物5.47长春高新5.59健友股份3.67普利制药3.47迈克生物4.73爱尔眼科5.01安图生物5.39老百姓5.54乐普医疗3.60昭衍新药3.44爱尔眼科4.31安图生物5.00泰格医药4.65迈克生物5.34普利制

29、药3.48万孚生物3.02普利制药4.18泰格医药4.60爱尔眼科4.41同仁堂3.30泰格医药3.40海思科2.84泰格医药3.50昭衍新药3.59普利制药4.26泰格医药 3.22资料来源：Wind，国盛证券研究所工银瑞信健康生活基金投资价值分析基金产品简介工银瑞信健康生活基金主要投资受益于健康生活主题的A 股和港股通标的中优质的上市公司股票。基金对于健康生活主题的背景描述和界定为：随着经济发展和社会进步，国民收入和居民财富的快速积累、居民消费结构不断升级，人民对于健康生活的要求逐步提高，健康生活主题相关产业和公司将更具投资价值。健康生活主题包括身体健康、物质生活健康和精神生活健康等三个方

30、面，具体如下：身体健康具体指从事医疗健康相关产品和服务的产业和公司。包括：提供医药原料、化学原料药及制剂、医药保健品、生物制品、医疗器械、医药商业及医疗服务等产品和服务的医药生物、医疗保健等等。物质生活健康具体指从事与居民衣食住行等基本需求的相关产品和服务的产业和公司。包括：健康家居、健康消费品、农林牧渔、食品饮料、纺织服装、建筑建材、建筑装饰、餐饮旅游、公用事业、化工、交通运输、机械设备、电子元器件、家用电器、房地产、金融服务、商业贸易、信息服务、轻工制造、交运设备等产业和公司。精神生活健康具体指从事满足居民身心健康需求的相关产品和服务的产业和公司。包括：文化传媒、休闲服务、旅游、教育等产业和公司。从基金对其投资范围的描述中可以看到，基金的投资领域较为灵活和宽泛，其以健康生活为重心，但是对于所投资的公司行业类型没有绝对的限制，几乎大部分行业都可以进行投资，因而基金在投资范围设臵上具有充分的灵活性和多样性。基金的业绩比较基准为：55%中证医药卫生指数收益率+20%中证内地消费主题指数收益率+5%中证港股通综合指数收益率+20%中债综合财富(总值)指