利率于变革中开新局

1、摘要2当前的债券市场行至十字路口，多空皆有理由2.5已经成为了投资者预期中的一个关键性阻力位，能否有效突破对后续走势至关重要。期限利差、中美利差为长端利率债提供了充足的套利空间，但基于对货币政策、经济增长的担忧，投资者在长端布局显得较为犹豫。基本面基建“独木难支”，经济或保持弱复苏态势从08-09,15-16年经济企稳回升的经验来看，基建+地产是驱动经济增长快速回暖的两大支柱。尽管今年在政策支持下，基建投资具有强势回升的趋势（预计全年增速6-8左右），但在“房住不炒”的地产调控原则下，基建 的单一拉动作用可能有限，当前对经济乐观预期存在预期差。政策面货币政策整体宽松，结构、方式、边际有待观察政

2、府工作报告未设置经济增长具体目标，基本确立了“不搞强刺激”的政策基调，对债市而言相对友好。财政政策靴子落地，未超预期，但不排除后期增加特别国债额度的可能。货币政策预计全年保持宽松态势，但边际方向或将取决于社融增速和宽信用进程，有待进一步观察，需关注避险情绪下美元走强，汇率预期差。交易面哪些机构在主导利率的演绎？外资是当前最坚定的配置盘主力；大行、农商行在10Y国债收益率2.8、2.6水平卡位抄底；基金波动操作，右侧交易行为较为 明显。配置盘有境外机构持续净买入，仍未全面翻空；基金从配置切换到交易，成为箱体震荡行情的主力；若10Y国债继续上行至2.8 附近，大行通常加码净买入。从交易视角对债市自

3、下而上进行观察，短期内债市进入箱体震荡行情的概率大于绝对的牛市与熊市。资金面资金/存单价稳量缩，四大原因致流动性悄然生变1）5月MLF缩量、逆回购暂停,流动性投放不足；2）短期债券供给压力大；3）货币-信用传导优化,监管窗口指导减少资金拆出；4）资金拆借成本走高，挤压资金流向实体，预计短期信贷高增，债市承压；投资策略：箱体震荡，交易为先方向判断：上行空间有限，保持箱体震荡；区间判断：10Y国债到期收益率2.5-2.8短期来看：6月利率债供给压力虽比5月小，但依然较大且央行货币政策进入短暂的休整期，资金利率有回调风险，建议谨慎。中期来看：期限利差仍高的情况下，中长端利率债性价比大于短端，建议关注

4、中长端利率债的交易性机会。风险提示疫情存在因境外输入而二次扩散的可能；政策存在一定的不确定性；中美贸易摩擦、外部风险存在加大的可能。3资料来源：华西证券研究所整理图1：利率债分析框架摘要4（一）当前的债券市场行至十字路口，多空皆有理由（二）基本面分析总需求是当前最核心的变量（三）政策面分析有克制的逆周期调节（四）交易面分析哪些机构在主导利率的演绎？（五）资金面分析三大原因致流动性悄然生变（六）投资策略箱体震荡，交易为先 风险提示目录1.1.前期债市回顾新冠疫情主导的利率债牛市5资料来源：Wind，华西证券研究所新冠疫情主导了今年债市的主要波动：1月21日-2月10日：疫情在国内爆发，并在春节期

5、间持续发酵，驱动10Y国债收益率在9个交易日内下行29BP。2月18日-3月9日：疫情开始在国外扩散，引发市场对全球经济的悲观预期，10Y国债收益率再度下行37BP。3月10日-3月19日：美国流动性危机爆发，引发全球范围内的资产抛售潮，10Y国债收益率上行21BP。3月20日-4月8日：在美联储无限宽松政策下，美元流动性危机开始缓和，10Y国债收益率下行25BP，重回此前位置。4月30-5月26日：5月份利率债供给迎来历史高峰，叠加国内经济基本面步入恢复阶段，债市连续调整，10Y国债收益率 上行24BP。图2：年初以来，疫情驱动利率经历了三轮下行和两轮上行的行情1.2.1.当前债市特点（1）

6、：收益率、期限利差冰火两重天资料来源：Wind，华西证券研究所收益率处于历史低位，下行动力受阻：本轮行情中，10Y国债到期收益率一度向下突破2.5大关，仅次于2002年二季度，触及投资者心理阻力位，利率继续下探 的动力略显不足。期限利差处于历史高位，套利空间充足：在央行不断释放流动性的作用下，短端利率出现了快速的下行，但长端利率的反应明显偏慢，导致期限利差不断被拉大。截至2020年5月26日，10Y-1Y国债收益率利差录得121BP，处于历史68分位。图3：当前收益率处于历史低位，而期限利差则处于历史高位，收益率曲线陡峭61.2.1.当前债市特点（1）：收益率、期限利差冰火两重天期限利差的走阔

7、，使得Carry策略的操作空间被放大，但过低的收益率水平使得投资者在决策时面临较大的困难。资料来源：Wind，华西证券研究所图4：1Y、10Y国债收益率-资金利率利差处于较高水平，Carry策略存在一定操作空间71.2.2.当前债市特点（2）：中美利差处于历史高位中美利差不断拉大，中国债市相对价值凸显：疫情的出现叠加美联储的大规模宽松政策，加快了美债收益率的下行节奏，使得中美利差不断被拉大，截至2020年5月26 日，10Y国债-10Y美债利差录得205BP,仅次于2011年10月。在全球低利率的环境下，中国债市收益率相对较高，站在全球资产配置的角度下，中国债市的性价比较高，对外资的吸 引力不

8、断走高。问题在于：尽管外资不断增持中国债券具有较大确定性，但外资能否主导下一阶段的债市行情？图5：年初以来，美债大幅下行，中美国债利差持续放大至历史次高水平8资料来源：Wind，华西证券研究所1.2.3.当前债市特点（3）：流动性宽松疫情爆发以来，流动性持续宽松，资金利率中枢不断下移：为了对冲疫情的影响，央行先后进行2次定向降准、2次降息（政策利率），并在4月7日起下调超额准备金利率至0.35， 向市场投放了充足的流动性。叠加疫情期间实体部门经营受阻，融资需求减弱，金融市场资金显著充裕，DR001一度下行 至0.79（当时超额存款准备金利率为0.72）。明显宽松的流动性为债牛提供了必要的基础，

9、尤其是直接引导了短端利率的快速下行。 问题在于：流动性能否继续维持如此宽松的状态？图6：央行宽松政策下，流动性充裕，资金利率一度下探至超额准备金利率附近9资料来源：Wind，华西证券研究所1.2.3.当前债市特点（3）：流动性宽松调整超额准备金利率对其他政策利率有怎样的影响？2002年以来，每次下调超储利率后，其他政策利率可能同步宽松、或反向收紧，说明超储利率并非货币宽松的先行信号，需要结合当时的基本面、资金面条件具体分析。1）2002年“松+松”。2002年下调18BP超储利率后，央行在当日下调了存款、贷款基准利率，5日后下调了逆回购利率。 由于当时市场利率形成机制不完善，债券市场相对于间接

10、融资市场规模较小，存贷款基准利率是利率体系的核心变量。 央行在本次下调超储利率的同时通过基准利率引导利率走低。2）2003年“松+紧”。2003年底，随着非典疫情对经济的影响消退、物价开始出现走高态势，货币政策从宽松向收紧转 向，本次下调超储利率后实施了逆回购加息。3）2005年“松”。2005年大幅下调超储利率63BP后，央行并未调整逆回购、基准利率。4）2008年“松+松”。为应对次贷危机，本次下调超储利率当日宣布大幅下调基准利率108BP，近1个月后再次宣布下调 基准利率27BP。10资料来源：Wind，华西证券研究所2002/02/21-18BP02年2月26日7天逆回购利率-8BP、

11、当日，1年期定期存款利率-27BP。当日，6个月到1年贷款基准利率14天逆回购利率-8BP。-54BP。2003/12/19-27BP04年1月16日14天逆回购利率+50BP（为03年11月4日7天逆回购利率上调50BP的顺延操作）。2005/03/17-63BP-2008/11/27-27BP-当日，1年期定期存款利率-108BP； 6个月到1年贷款基准利率-108BP 08年12月23日，再次-27BP。08年12月23日，再次-27BP。表1：2002年以来历次调整超储利率后其他政策利率变化情况日期超储利率逆回购利率存款基准利率贷款基准利率；1.2.4.当前债市特点（4）：绝对收益空间

12、被大幅压缩11资料来源：Wind，华西证券研究所注：2020年上市银行计息负债成本率假设与2019年年末持平收益率水平过低，银行负债成本相对刚性，配置性价比不足：截至2019年末，上市银行平均计息负债成本率为2.38。假设当前与2019年末持平的话，随着国债收益率的持续下行，银 行投债的收益空间被大幅压缩。截至2020年5月19日，10Y国债-上市银行平均计息负债成本率利差仅有35BP。从短端来看，4月以后随着超额准备金利率的下调，1Y国债到期收益跌破1年整存整取基准利率，逼近1年零存整取、整存 零取、存本取息基准利率。考虑到股份行、城商行负债成本更高的情况后，银行作为债市主力配置盘，当前其配

13、债的性价比不高，投债动力略显不 足。图7：10Y国债到期收益率逼近银行计息负债成本率图8：1Y国债到期收益率跌破1Y整存整取基准利率资料来源：Wind，华西证券研究所1.2.4.当前债市特点（4）：绝对收益空间被大幅压缩12资料来源：Wind，华西证券研究所利率债收益率大幅低于银行理财成本，理财配置意愿减弱：以全市场理财产品预期年化收益率估计银行理财的成本。由于国债到期收益率在疫情之后快速下滑，而银行理财预期收 益率并未出现过大幅度的下行，导致理财预期收益率-国债到期收益率的利差被动放大，银行理财若需要配置利率债，则 需要加大杠杆才能保证正的收益。图9：当前，银行理财预期年化收益率与国债到期收

14、益率利差有所放大1.2.5.当前债市特点（5）：非银杠杆率处于近年较高水平13资料来源：Wind，华西证券研究所公募债基一季度大幅加杠杆：2020年一季度末，债券型基金整体杠杆率达到120，较2019年四季度末提升了4pct，杠杆程度有了明显的提升。公募债基杠杆拉至2016年以来的高点：2014年中开始，公募债基进入了去杠杆周期，2016年以后杠杆率持续保持在较低的水平。当前，公募债基杠杆率已经处于2016年以来的高点。问题在于：在当前的市场环境以及资管新规的约束下，债基是否还有继续加杠杆的空间？ 图10：2020Q1，公募债基杠杆率已达120，处于2016年以来的最高点1.3.总结：行至十字

15、路口，多空皆有理由14资料来源：华西证券研究所整理2.5是10Y国债收益率的阻力位：3月9日、4月8日、4月29日，10Y国债到期收益率3次下行至2.5，但均未形成有效突破；结合历史数据来看，2.5已经成 为了投资者预期中的一个关键性阻力位，能否有效突破对后续走势至关重要。来到十字路口的债市：当前，债券市场多空因素交织、观点分歧大于往常。期限利差、中美利差为长端利率债提供了充足的套利空间，但基于对货币政策、经济增长不确定性的担忧，投资者在长 端布局显得较为犹豫。图11：行至十字路口的债券市场（一）当前的债券市场行至十字路口，多空皆有理由（二）基本面分析总需求是当前最核心的变量（三）政策面分析有

16、克制的逆周期调节（四）交易面分析哪些机构在主导利率的演绎？（五）资金面分析三大原因致流动性悄然生变（六）投资策略箱体震荡，交易为先 风险提示15目录2.1.1.基本面：经济运行是影响债市走向的根本性因素资料来源：华西证券研究所整理剥丝抽茧后，所有问题终将汇集到基本面：无论是债券供求、政策出台、通货膨胀、流动性等，究其根本，都会受到经济基本面的影响，基本面是影响债市走向的 根本性因素。因此，我们本次对债市的分析将首先从基本面出发，再结合政策面、资金面、交易面进行综合判断。图12：基本面对债市影响的简易框架162.1.2.基本面：供需错位，总需求决定当前基本面的边际方向疫情对供给的三阶段冲击，当前

17、处于第二阶段：疫情防控期间 员工无法顺利到岗 企业无法开工 供给减少；疫情控制初期 员工返岗 企业生产积压订单 供给增加；疫情控制后期 受疫情冲击，消费、投资减弱 新订单减少 库存增加。需求受就业、居民收入、经济预期等影响，恢复速度慢于供给：截至2020年4月，社零当月同比增速为-7.5，固投累计同比增速为-10.3（根据我们测算，当月同比为-2.22），而 工业增加值当月同比增速已经由负转正录得3.9。疫情对供给冲击的第二个阶段即将走完，在供大于求的背景下，总需求的恢复速度和幅度决定经济复苏的节奏。图13：6大发电集团日均耗煤量已基本恢复至往年同期水平图14：2020年4月，工业增加值当月同

18、比已经回正17资料来源：Wind，华西证券研究所2.2.1.外需：4月出口数据说明了什么？4月出口反弹，意味着市场高估了疫情对外需的冲击？否！4月的出口数据中，包括两部分扰动：口罩等防疫物资的需求对整体出口增速有支撑；疫情期间积压的出口订单集中交付。政府工作报告同样认为今年外需的不确定性较大：“需要说明的是，我们没有提出全年经济增速具体目标，主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一 些难以预料的影响因素。”2020年政府工作报告图15：2020年4月，出口金额同比增速大幅反弹至3.5图16：出口交货值、PMI新出口订单表明外需不容乐观18资料来源：Wind，华西证券研究所2.2.

19、2.外需：海外疫情仍有风险，外需尚不稳定海外疫情仍然未见明确拐点：截至5月26日，全球（不含中国）当日新增确诊病例达88,667例，累计确诊病例达560万例。尽管从趋势上看已经进入 增长的“平台期”，但仍未见到明确的拐点。印度、巴西等国家人口密度较大，但疫情防控能力相对有限，目前疫情仍在加速扩散中，这些国家是全球疫情的暴风 眼。海外疫情的仍有一定潜在风险： 1）疫情是否会在冬季出现二次爆发？2）当前，美国等国家在疫情尚未完全控制的情况下，已经开始局部复工（如特斯拉位于加州弗里蒙特和内华达州斯帕克 斯的工厂），增加了疫情反复的可能。外需无法作为“稳增长”的主要抓手，今年关键在于“扩大内需战略”，

20、关注基建、地产投资对总需求的拉动作用图17：海外疫情仍未见底明确拐点19资料来源：Wind，华西证券研究所2.3.1内需：消费逃不开顺周期性的规律消费居于明显的顺周期性，受三大因素影响： 1）就业：稳定就业才有扩大消费的能力。收入：我国居民并不适应“负债-消费”的模式，“先储蓄，后消费”的习惯决定了收入一旦下滑，将首先压缩非必 须消费。预期：居民预期经济向好 预期个人收入增加 生活压力减小 扩大非必须消费。受到疫情的影响，今年无论从就业、收入还是预期，均不支持居民消费出现大幅度的反弹。政府工作报告未提及发放消费券等促消费政策，结合今年财政收支平衡压力较大，后续直接拉动消费的力度存在不确 定性。

21、图18：今年就业压力较大，将对消费产生拖累图19：居民收入滞后于经济增长20资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所2.3.2.内需：制造业投资不容乐观投资位于制造业周期的后端：增加资本支出需以利润反弹为前提：制造业的特点在于民企为主+利益导向，在企业盈利没有好转之前，企业通常不 会盲目增加资本开支。增加资本支出需以被动减库存为前提：面对下游需求的反弹，企业通常首先出售库存产品，然后提升产能利用率，增 加产出；需求持续增加，产能充分利用后，进入被动去库存阶段，企业才会考虑追加资本支出来扩大产能，满足过剩的 需求。当前，两个先决条件均不满足，制造业投资难有反弹空间。图

22、20：企业利润是制造业投资的保障图21：企业被动去库存是推动制造业投资的重要力量21资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所2.3.3.内需：政策保持克制，地产投资预计缓慢修复政府工作报告再提“房住不炒”+“因城施策”，未提房地产税：房住不炒：表明中央立场，尽管经济下行压力较大，但“不走老路”的决心没有改变。因城施策：地方财政压力不尽相同，不违背“房住不炒”的前提下存在差异化调控空间。未提房地产税：相比2019年，本次未提及房地产税相关工作，在特殊的经济背景下，预计今年地产政策会以稳为主。从政策角度看，尽管疫情对经济的冲击较大，但中央“不走老路”的决心依然坚定：出于

23、缓解地方财政暂时性压力的角度，允许地方在“因城施策”的框架下适度进行放松地产，但通过房地产投资拉动经 济增长恐难再现。地产投资的恢复可能更多来自于地产内生性动力，向上恢复的方向基本确定，但脱离政策催化，反弹的幅度可能偏弱。表2：2020年政府工作报告涉及房地产的表述较少资料来源：新华网，华西证券研究所整理稳步推进结构性去杠杆，稳妥处置金融领域风坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因 险，防控地方政府债务风险，改革完善房地产城施策，促进房地产市场平稳健康发展。市场调控机制。落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发展。健全地方税体系，稳步推进房地产税立法。222

24、019年2020年政府工作报告有关投资的篇幅显著大于消费，投资可能是提振内需、稳定增长的主要抓手： 1）中央预算内投资：5,776亿元6,000亿元，较去年增加224亿元。铁路投资：增加国家铁路建设资本金1,000亿元；中央财政向国铁集团注资500亿元（预算报告）；发行铁道债2,100亿元，较去年实际发行规模增加250亿元（财联社报道）。旧改：新开工改造城镇老旧小区3.9万个（有望接棒棚改）。23表3：2020年政府工作报告中对投资的部署资料来源：新华网，华西证券研究所整理指标2019年2020年专项债2.15万亿元3.75万亿元提高专项债可用作项目资本金的比例中央预算内投资5,776亿元6,

25、000亿元铁路投资8,000亿元增加国家铁路建设资本金1,000亿元公路水运投资1.8万亿元加强交通、水利等重大工程建设水利投资再开工一批重大水利工程旧改城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升新开工3.9万个（小区）棚改继续推进保障性住房建设和城镇棚户区改造2.3.4.内需：基建是今年提振内需的主要抓手2.3.4.内需：基建的强势反弹较为确定基建投资的钱从何而来？抗疫特别国债（归属地方7,000亿元）：需兼顾保就业、保基本民生、保市场主体，以及针对受疫情影响严重地区的 抗疫支出，预计投向基建的比例有限。专项债：全年新增专项债额度3.75万亿元，较去年多增1.6万亿元，大部分将投向基建领域，是

26、今年拉动基建投资的 主要力量。政府性基金预算收入：根据2020年预算报告，预计全国政府性基金预算收入81,446.05亿元，下降3.6；国有土 地使用权出让收入70,406.89亿元，下降3.0。基建投资的钱能增加多少？假设归属地方的抗疫特别国债中30投向基建，专项债融资80用于基建，考虑弥补政府性基金预算收入的减少后，新增 投向基建的财政资金约1.64万亿元。因此，在“扩大内需战略”上升为国家战略+投向基建的资金大幅增加的作用下，今年基建投资增速的强势反弹是确定性事 件，预计全年基建投资增速有望回升至6-8。图22：2020年，专项债规模增加1.6万亿元，政府性基金预算收入预计减少3,069

27、.7亿元24资料来源：Wind，华西证券研究所首提“两新一重”，凸显稳增长但不强刺激的原则：1）2020年政府工作报告明确指出，“两新一重”建设“既促消费惠民生又调结构增后劲”。反映了当前政策面临的矛盾：短期需要提振需求侧来稳定经济增长，从而更好地保就业、保市场主体；但长期需要促 进经济转型，“不走老路”也是底线。“两新一重”很有可能反映了政策决策背后的大原则，“强刺激”的政策可能不会出现。25图23：2020年政府工作报告首提“两新一重”资料来源：新华网，华西证券研究所整理2.3.4.内需：“两新一重”将是今年基金的主要发力点翘 尾 因 素 决 定 通 胀 大 概 率 趋 势 下 行 ： 1

28、）CPI（PPI）当月同比=翘尾因素+新涨价因素。翘尾因素双弱：CPI翘尾因素从7月份开始将持续下行，并于11、12月降至0；PPI翘尾因素在下半年大多月份均为零。新涨价因素衡量当月与年初相比的价格变化：截至今年4月份，CPI新涨价为0.1，PPI新涨价为-2.8；若政策保持有克制的发力，预计经济呈现弱复苏态势，年内新涨价因素预计难有太大幅度的增加。翘尾因素+经济弱复苏+猪肉养殖持续反弹，通胀下行的趋势基本得到确立，市场对此预期较为充分，通胀难以构成当前债 市的核心矛盾。262.4.通胀：通胀下行趋势基本确立，当前不构成债市主要矛盾资料来源：Wind，华西证券研究所图24：CPI翘尾因素11、

29、12月将降至零（单位： ）图25：PPI翘尾因素持续偏弱，关键在于新涨价(单位： ）宽信用仍是下阶段货币政策主线：央行一季度货币执行报告提到“处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系”,前三大目标直指宽信用，防风险中防 控汇率风险一定程度上限制了大幅宽松，控通胀目标对宽松的限 制逐步解除。社融和贷款利率是当前货币松紧的两大仪表盘：2019年4月，央行副行长刘国强指出，市场可以用“松紧适度”四 个字来判断货币政策，判断标准就是流动性，而看流动性最简单 的指标就是DR007。一方面，当前DR007与逆回购利率已经长期倒 挂；另一方面，面临更大的经济下行压力，实现宽货币到宽信用 的传导更加

30、紧迫。当前时点,站在央行视角研判流动性松紧更多应观察实体融资的量 与价，即社融和贷款利率,其中社融是流动性判断的关键指标。27图26：货币政策五大目标与流动性投放的关系0-20020403.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.001-0201-0801-1401-1901-2302-0602-1202-1802-2402-2803-0503-1103-1703-2303-2704-0204-0904-1504-2104-2604-3005-0905-1405-20DR007-逆回购利率DR0077天逆回购利率图28：一季度贷款加权利率环比下行（单位： ）-36-26-3

31、2-2-10-40-15-60 -20-80 -25-30-10 -35-400-52020Q1降幅贷款加权利率贷款加权利率:票据融资贷款加权利率:一般贷款贷款加权利率:个人住房贷款图27：DR007与7天逆回购持续倒挂（单位： 、bp）2.5.1.社融：流动性调控的仪表盘，宽松与否取决于宽信用效果资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：华西证券研究所整理2820%23%13%72%50%49%50%58%11%7%7%23%60%50%40%30%20%10%0%80%70%2020-012020-022020-032020-0452%34%14%35

32、%72%39%56%2%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%居民企业-7%金融机构从狭义社融（不含利率债净融资）和广义社融两个角度来看：狭义社融或未趋势性修复，实现宽信用仍需宽货币： 4月份社融存量同比增速+12，其中人民币贷款增速+13.1，企业债 券+19.4，贷款与债券驱动4月社融超预期，市场关于宽信用是否还需要宽货币，流动性宽松是否将面临拐点存在争议。 然而从具体结构来看，4月新增人民币贷款中，票据占比高达23，环比提升16个百分点，而短期贷款占比仅13，环比下 降36个百分点，中长期贷款占比58，环比略有提升但仍未恢复到六成以上。可以得出两点结论，代表

33、企业资本开支融资的中长期贷款占比仍待提高，票据仍然是企业短期融资的主要渠道，或存 在票据套利的可能性。因此，4月社融数据无法证明社融已经趋势性修复。广义社融或继续走高，供给压力下货币宽松仍然可期：2018年9月、2019年12月，地方专项债、国债与地方一般债先后被 纳入，包含政府净融资的新社融包含了更丰富的内涵，可以理解广义社融。5月地方债供给压力较大，根据测算预计地方 一般债净融资617.75亿元、专项债11378.47亿元，同比+118.1和+736.0，预计将继续拉动广义社融同比增速。5月-9月 利率债单月净融资预计维持6000亿元以上，对代表宽信用成果的狭义社融将产生挤出效应。尽管当前

34、央行仍未针对短期供 给压力投放流动性，我们认为从维持宽信用的角度看，配合供给压力实施流动性投放应只是时间问题。图29：中长期贷款占比待修复/票据占比较高（单位： ）图30：非金融企业贷款占比同比提升/环比下降（单位： ）短期贷款占比中长期贷款占比票据占比2019-042020-032020-042.5.2.社融：狭义社融难言趋势修复，货币宽松或对冲债市压力资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所当短期的供给高峰遭遇社融十字 路口，流动性将如何演绎？狭义社融大概率符合中性假设， 即短暂修复+趋势性走弱，叠加 利率债供给高峰，流动性大概率 短期中性、长期宽松。由于地方债

35、放量，5月广义社融 大概率较好，若狭义社融亦全面 修复，则应当警惕的流动性边际 变化。29图31：社融与流动性松紧的关系表4：社融、债券供给对央行流动性取向影响矩阵社会融资趋势性走弱短暂修复，趋势性走弱趋势性修复债 券 发 行供 给 高 峰宽松短期中性，长期宽松短期中性，长期收紧供 给 低 谷宽松短期收紧，长期宽松收紧2.5.3.社融：宽信用仍然需要宽货币，货币政策转向的几率较小资料来源：华西证券研究所整理资料来源：Wind，华西证券研究所整理30当前市场多空博弈激烈,但核心论点多基于对流动性的主观推测：多头核心论点：今年经济下行压力大，流动性预计全年维持宽松，降准降息均可期待，债市将继续走牛

36、；空头核心论点：近期资金利率走高，5月宽松不及预期，且存款基准未作调整，货币政策或已转向。站在央行视角、抓住主要矛盾，社融才是流动性松紧的风向标：首先，货币政策不会无故转向，从央行角度出发，在不造成系统性金融风险的前提下，债市、股市牛熊并不影响货币 政策决策。其次，经济数据是否修复是货币宽松的间接结果，并非直接结果。宽货币到宽信用、宽信用到稳增长存在一定时间差 和复杂的传导关系。央行的主要职责是实现宽货币到宽信用、为实现宽信用到稳增长保驾护航，而后者更需要财政政 策的刺激和实体经济的消化。因此，不宜将流动性宽松与某些经济数据直接挂钩，更不应该根据经济指标是否达到某 个阈值推测宽松是否将会结束。

37、第三，从央行的角度出发，一季度货币执行报告中已明确提出下一阶段货币政策的目标，其中稳增长、保就业被摆在 首要位置。实现上述两大目标都需要金融机构支持实体经济，最终还是落在社融能否企稳。货币政策转向的概率不大，但并不代表债市没有风险：宽货币的目的是宽信用，除了继续加码流动性之外，央行还将持续改善传导效果。2020年政府工作报告指出，要 “引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利 获得贷款，推动利率持续下行”。后续或将进一步采取以下措施进行优化：创设直接引导实体融资的工具、优化 MPA考核，引导金融机构加大对实体经济的支持、窗口指导金融机

38、构资金拆借，督促资金脱虚向实。随着货币到信用传导路径的优化，资金“流速”加快、金融体系“水位”降低，或对债市造成负面影响。2.5.4.社融：优化货币-信用传导路径或加快资金“流速”312.5.5.社融：今年需要多高的社融增速？资料来源：Wind，华西证券研究所社融-GDP转化 率损失比例2020年社融- GDP转化率（倍）2020年目标名 义GDP增量（亿元）2020年目标狭 义社融增量（亿元）2020年目标狭 义社融量增速（ ）2/30.1053,579545,11421.71/20.1553,579363,41014.51/30.2053,579272,55710.8社融的扩张能撬动多少经

39、济增长近年来加杠杆的效率有所下降我们定义“名义GDP增量/狭义社融增量”为狭义社融-名义GDP转化率，衡量社融扩张对经济增长的边际拉动作用。从历史数据来看，我们发现社融与经济增长的关系有两个规律：1）近年来狭义社融-名义GDP转化率有所下降，说明随着经济体量的提升以及潜在经济增速的放缓，加杠杆对经济的拉 动作用有所弱化。2）2003年非典、2008-2009年次贷危机两次意外冲击时期，狭义社融-名义GDP转化率较前后年份均出现了较大程度下 滑，其中2003年约为2004年的44，2009年约为2008年的26、2010年的48。说明意外的冲击事件会较大程度的降低 融资的效率，可能与冲击中企业投

40、资意愿下降有关。若需要通过宽信用来解决冲击对经济造成的负面影响，则需要更 大力度的信用扩张来对冲杠杆效率的弱化。若要实现财政赤字隐含的名义GDP增长，今年或需要14.5的狭义社融增速今年财政赤字3.76万亿元，赤字率3.6，倒推出隐含名义GDP规模约104.44万亿元，较2019年需增加53,579亿元。考虑到疫情对经济运行的冲击，社融-GDO转化率预计将有所下降，我们假设较2019年下降1/3、1/2、2/3。根据测算，若要实现财政赤字隐含的名义GDP增长，在三种假设下，需要狭义社融分别增长10.8、14.5、21.7 。表5：2020年狭义社融增速或需要14.5图32：狭义社融-名义GDP

41、转化率近年来有所下降322.6.基本面分析的落脚点基建投资能否对冲其他需求的下滑？资料来源：华西证券研究所整理基建“独木难支”，经济或保持弱复苏态势：从2008-2009,2015-2016年经济企稳回升的经验来看，基建+地产是驱动经济增长快速回暖的两大支柱。尽管今年在政策支持下，基建投资具有强势回升的趋势，但在“房住不炒”的地产调控原则下，基建的单一拉动作用 可能有限。基建投资后续仍有限制：政府杠杆率的上限、基建的乘数效应减弱、隐性债务问题等。图33：下半年宏观基本面展望（一）当前的债券市场行至十字路口，多空皆有理由（二）基本面分析总需求是当前最核心的变量（三）政策面分析有克制的逆周期调节（

42、四）交易面分析哪些机构在主导利率的演绎？（五）资金面分析三大原因致流动性悄然生变（六）投资策略箱体震荡，交易为先 风险提示33目录3.1.宏观政策：未设增长目标，逆周期政策发力“有克制”如何理解政府工作报告未设置经济增长具体目标：如政府工作报告所言，“今年全球疫情和经贸形势不确定性较大”，难以准确的设置增长目标。淡化经济增长，突出“六稳”、“六保”等底线工作。疫情已经使Q1经济增速下滑至-6.8，继续通过逆周期调节政策将全年增速拉回至“翻一番”水平难度确实较大。而强刺激有诸多副作用，既然已经难以完成目标，不如选择更加稳妥的方式进行经济修复，确保不影响长期改革效果。政府工作报告的发布，基本确立了

43、“不搞强刺激”的政策基调，对债市而言相对友好。表6：2020年政府工作报告中的主要预期目标资料来源：新华网，华西证券研究所整理指标2019年2020年实际GDP增速6-6.5未设具体目标居民收入增速与经济增长基本同步与经济增长基本同步CPI3左右3.5左右城镇登记失业率4.5以内5.5左右城镇调查失业率5.5以内6左右城镇新增就业人数1,100万以上900万人以上单位GDP能耗下降3左右继续下降脱贫贫困人口减少1,000万以上现行标准下农村贫困人口全部脱贫34两会明确了今年的财政收支及赤字安排：2020年预期赤字率在3.6以上、财政赤字3.76万亿元，新增专项债限额3.75万亿元，发行抗疫特别

44、国债1万亿元，基本符 合此前市场的主要预期。相比于市场预期而言，今年的财政政策属于有克制的发力，考虑到大部分专项债将于5月发行完毕，后续财政政策对债券市场的扰动相对有限。但不排除后期临时增加财政政策力度的可能：政府工作报告明确指出“出台的政策既保持力度又考虑可持续性，根据形势变化还可完善，我们有决心有能力完成全 年目标任务”，表明仍有进一步发力的空间，体现政策相机抉择的属性。若后期经济压力再度加大，仍有扩大特别国债规模的可能性。3.2.财政政策：力度未超预期，后期或存进一步加大的可能资料来源：Wind，新华网，华西证券研究所图34：2020年赤字率大幅提升0.8pct图35：2020年专项债规

45、模提升至3.75万亿元35更加灵活适度 +明显高于去年 =偏宽松的货币政策风格：政府工作报告指出： “广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。相比一季度货币政策执行报告中“M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”而言，本次货币政策偏宽 松的定调更加坚决。此外，稳外贸部分还提到“加大信贷投放，扩大出口信用保险覆盖面，降低进出口合规成本”。预计全年的货币政策仍将保持宽松的整体风格不变。关注货币政策工具创新：经济下行周期中，金融机构的风险偏好也会收缩，传统的“央行-金融机构-实体部门”的传导链条在效率上可能无法完全 满足政策需要。如何做到“直达实体”：关注后续监管政策（如MPA

46、考核机制）发生变化的可能性；此外关注结构性宽松政策的出台。3.3.1.货币政策：全年预计保持整体的宽松风格不变图36：2020年政府工作报告中对货币政策的安排资料来源：新华网，华西证券研究所整理363.3.2.货币政策：如何理解“推动利率持续下行”政府工作报告要求“推动利率持续下行”：说明当前融资成本仍未达到政策合意水平，贷款利率仍有继续向下的空间。从历史数据来看，中长期国债到期收益率通常与贷款利率保持方向上的一致性。贷款利率具备向下空间 中长期利率债仍有下行空间。图37：贷款利率与中长期国债收益率在波动方向上具有一致性资料来源：Wind，华西证券研究所373.3.3.货币政策：如何理解M2、

47、社融增速“明显高于去年”M2增速已经明显高于去年：截至2020年4月，M2、社融同比增速分别为11.1、12.0，分别高于去年年末2.4、1.3pct。 从M2增速提升的幅度和斜率来看，我们认为当前已经较为符合“明显高于去年”的标准。 而社融增速的提升幅度不及M2，仍然有继续提升的空间。宽货币宽信用，货币政策/流动性能否继续边际宽松？下一步，货币政策的重心可能会落在如何引导社融增速进一步提升上。推进“宽信用”的过程中，需要引导资金从金融系统流向实体部门，流动性的边际方向仍有待观察。图38：当前M2增速已经明显高于去年资料来源：Wind，华西证券研究所38“蓄水池”效应与流动性变化：金融系统是资

48、金的“蓄水池”，央行从“进水管”输入流动性，再从“排水管”释放给实体部门。 流动性的边际变化取决于“进水管”和“排水管”的流速差以及“蓄水池”的容量。当前金融系统流动性较为充裕，央行还会继续加大“进水管”流速吗？流动性触及“蓄水池”的容量上限了吗？3.3.4.货币政策：货币政策的边际方向仍待观察资料来源：Wind，华西证券研究所图39：金融系统是资金的“蓄水池”图40：近期资金利率快速下行，一度逼近超储利率资料来源：Wind，华西证券研究所393.3.5.货币政策：警惕汇率波动对货币政策的约束外部潜在风险上升，人民币或存贬值压力：新冠疫情的全球性爆发，使得全球政治、经贸方面发生摩擦的风险有所提

49、升，若中美经贸及其他领域的摩擦有所加剧，或 将引起人民币的进一步贬值。当前，将人民币汇率保持在较为稳定、合理的区间内是央行关注的另一大目标，若人民币出现贬值压力，或将限制货币宽松的力度。图41：5月27日，人民币汇率一度跌超300点资料来源：Wind，华西证券研究所注：数据截至2020年5月27日22点20分40413.3.6.货币政策：“揣测”央行货币政策是否具有效率？2019年央行操作多次“出乎意料”：1）2019年4月，市场对央行降准产生了较高的预期，并在4月1日、4月23日两次传出“央行将降准”的谣言（8月也有一次 “传谣-辟谣”事件）。而央行则先后通过金融时报进行辟谣，并通过实际行动

50、打破了市场对于降准的预期。2）2019年10月，猪肉价格大涨，带动CPI快速走高，市场开始普遍担心货币政策会因为通胀而收紧。但央行11月5日、18日先后下调一年期MLF、7天逆回购利率5BP，释放通胀对货币政策不构成约束的信号。与其“揣测”央行心态，不如盯住央行的监测目标：央行基于政策目标来制定具体的货币政策，政策目标的权重也会因经济运行中主要矛盾的变化来进行调节，不同阶段主要 监测的指标也会不同。基于金融市场波动以及某次货币政策操作来“揣测”央行心态无异于“一叶障目”，与其不断地“ 揣测”，不如抓住经济运行中的主要矛盾，盯住央行最关注的指标。如2019年“包商银行”事件发生后，金融市场出现了

51、暂时性的流动性问题，彼时的主要矛盾是金融市场稳定性问题，因此 资金价格和流动性成为了当时央行最关注的指标。而今年的核心矛盾是保民生、保市场主体等“六稳”“六保”工作，主要矛盾是企业生存问题，因此社融规模、信贷规模 以及融资成本便成了今年央行最关注的指标。图42：2019年央行货币政策操作多次与市场“普遍预期”相反资料来源：Wind，华西证券研究所（一）当前的债券市场行至十字路口，多空皆有理由（二）基本面分析总需求是当前最核心的变量（三）政策面分析有克制的逆周期调节（四）交易面分析哪些机构在主导利率的演绎？（五）资金面分析三大原因致流动性悄然生变（六）投资策略箱体震荡，交易为先 风险提示42目录

52、2224262821021221421622.42.52.62.72.82.93.03.13.210年期国债到期收益率期限利差突破3.0突破2.8突破2.7再次突破2.6突破2.5突破2.62020年以来，10年期收益率一路下行，依次突破3.0、2.8、2.7、2.6、2.5关口：1月14日-2月3日利率下行，10年期国债突破3.0大关。国债配置主力有境外机构、基金、其他类；境外机构大幅加 仓，主导收益率下行。2月4日-2月10日利率下行，曲线牛陡，10年期国债突破2.8 。国债的配置主力有境外机构、大行和政策行、券商； 大行和券商由卖转买，主导收益率下行。2月20日-3月9日曲线牛平兑现,1

53、0年期国债降至2.7以下。国债的主力配置机构有境外机构、券商、外资行、基金；境外机构大幅加仓，导致收益率单日破2.7。3月9日-19日利率普遍上行，曲线呈现熊陡。10年期国债收益率从2.6随后触底反弹。国债的配置主力有其他产品、 农商行、大行和政策行；外资流动性紧张，农商行开始发力。3月19日-4月1日利率下行，曲线牛陡,10年期国债收益率再次向下突破2.6。国债的配置主力有大行和政策行、外资 行、其他产品；海外流动性有所缓和，大行开始发力。4月3日-13日利率触底反弹，期限利差陡升，10年期国债下探至2.48点位震荡。国债的配置主力有基金、农商行、境外机构。基金、农商行加仓国债，拉动收益率下

54、行，4月8日后境外机构减持国债，国债收益率出现回调。图43：2020年以来10年期国债收益率和期限利差走势（单位： 、bp）434.1.交易面：利率下行阶段，哪些机构先后领衔净买入？资料来源：Wind，华西证券研究所近五周利率债净买入和国债利率变动利率债风格交易卖方卖方+交易买方买方买方买方国债机构行为日期大行股份行+城商行证券公司农商行基金理财外资1Y10Y1Y变动10Y变动曲线4月20-24日-161-1085-295138581545021.15062.5468(8.08)(0.46)牛陡基金与外资净买入较高4月26-30日-112-837-303-68548825421.13652.5

55、320(1.40)(1.49)下移基金与外资净买入较高5月6-9日-44-292-436883-2361221401.19422.61795.768.59熊陡长端突破2.6%，农商行净买入大幅增长，其 他配置盘力量不足5月11-15日-132-1369-2705203211836981.22642.68373.226.59熊陡长端进入突破2.7%，基金净买入开始反弹5月18-22日10-1240-2341245052473741.31452.68908.810.53熊平短端大幅上行，长端进入2.7-2.8区间，基金 净买入大幅放量，大行开始净买入短端2020年4月底以来，国债收益率进入回调区间

56、，利率从2.5先后突破2.6、2.7，一度逼近2.8关口：4月20日-30日，现券市场出现微妙变化，多空力量强弱逐渐失衡，空头逐渐占据上风，基金与境外机构作为 多头主力继续保持净买入，从周平均数据来看利率仍在下行，但从日度数据和活跃券收益率来看，震荡和回 调已经开始。5月6日-9日，劳动节后首周，利率向上突破2.6关口，看多情绪消退，作为多头主力的基金由净买入转向净 卖出，单周净卖出利率债236亿元，农商行异军突起，再次成为2.6关口的“守门员”，但仍难以阻挡利率 回调。5月11日-15日，利率继续上行，期间一度突破2.7关口，基金重新转向净买入，抄底2.7以上活跃券。5月18日-22日，短端

57、利率松动上行，曲线呈现熊平态势，利率逼近2.8关口，大行入市抄底短端债券。表7：2020年4月20日以来各类机构净买入金额、国债收益率变化（单位：亿元、 、bp）444.2.交易面：利率回调阶段，哪些机构先后“卡位”抄底？资料来源：Wind，华西证券研究所2020年以来，各类机构在利率下行、回调过程中的关键操作点位（10年期国债）分别是：大行：2.8，同时取决于短端利率是否具有性价比。基金：2.7，右侧交易行为较明显。农商行：2.6。外资：2.5。利率下行阶段，机构行为如下：境外机构、基金、理财是配置盘主力+多头主力，大行、农商行买入行为取决于利率水平。当利率从3.0向2.8 突破，各类机构均

58、积极参与；当利率从2.8下探2.6 ，大行动力略显不足；当利率下探至2.6以下，农商行净买入减少，回升到2.6以上，农商行加码买入；当利率低至2.5 ，各机构普遍获利了结，境外机构罕见减持。利率回调阶段，机构行为如下：境外机构是最坚定的配置盘，除非出现海外流动性危机，利率高于2.5 基本不减持；基金是仅次于外资的多头主力，但当行情出现明显的回调压力，基金会明显由多转空，2.5-2.7 是 当前基金波段操作区间；农商行关键点位是2.6 ，今年10年期国债两次向上突破2.6时都有农商行大幅净买入的身影；大行重要操作点位是2.8 ，利率下行过程中，大行在2.6-2.8 区间持续加仓配置，利率回调期间

59、， 大行在2.8附近抄底。454.3.交易面：盘点机构关键操作点位6月债市供给压力或仍然较大：由于今年财政政策预算内、外赤字规模有较大提升，因此利率债供给量远大于往年。根据我们的测算，今年6月份利率债净融资规模预计将达到1.36万亿，较去年同期多增3,727亿元，6月供给压力仍然较 大。资料来源：Wind，华西证券研究所图44：2020年各月利率债净融资规模测算（单位：亿元）图45：2015-2020年6月利率债净融资规模（单位：亿元）4.4.交易面：一级市场供给放量，配置盘二级拿券动力或不足46资料来源：Wind，华西证券研究所今年以来境外机构多次引领国内债市行情，除了3月中下旬由于海外流动

60、性危机出现长达 2周的净卖出以外，外资保持对人民币债券的 净买入。外资对国内债市影响几何？外资对 于利率定价的话语权几何？首先，从外资托管债券占全市场托管债券的 比例来看，外资持仓占比不足3。考虑到部 分外资通过五大行持有债券，该比例略高于 3，但仍然较低。因此，仅从存量占比来看，外资并非国内债市主要投资者。第二，从2016年以来境外机构托管额（外资 投资非利率债规模较小，可忽略）占利率债 净融资额的比例来看，该比例从16年的7提 升至2020年的17。从近年来，境外机构在增 量占比远大于存量占比，仅从存量占比较低 判断外资或低估外资影响。3.05%96.95%境外机构持仓(中债登）所有机构持