货币乘数破7后的货币政策路径选择

1、货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强截至 7 月，我国 M2 余额 212.55 万亿，基础货币 29.72 万亿，货币乘数达到 7.15 再 创历史新高，也是首次破 7，较 6 月 6.92 上行 0.23，较去年底 6.13 高出 1.02。货币乘数 是货币供给与基础货币的比率，与准备金率成反比，准备金率越高，则银行存款被锁定 在央行的比重就越高，用于信贷投放的份额则越小，存款派生倍数则越小，其中要综合 考虑法定和超额准备金率的影响；除此之外，货币乘数也受现金漏损率的影响。我们认 为货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，今年以来货币乘数继续波动上行一方 面与央行多次降低法定存款准备

2、金率直接相关，另一方面，4 月初央行将超额存款准备 金利率从 0.72%大幅下调至 0.35%以促进信贷投放，净我们测算，7 月超储率仅约为 1.1%，低于多数历年 7 月水平，进而推升货币乘数。在央行 7 月对基础货币把控仍然较为严格 的情况下，货币派生速度较快保证了 M2 的稳健运行。图 1：7 月我国货币乘数创历史新高350000货币当局:储备货币(基础货币) 亿元货币乘数（右轴）83000007250000652000004150000310000025000012000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-0

3、72009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-0700资料来源：Wind,浙商证券研究所图 2：7 月超储率估算值仅为 1.1%，低于多数历年 7 月数值超额准备金率超额备付金率3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019

4、-072019-102020-012020-042020-070.0%资料来源：Wind,浙商证券研究所 HYPERLINK / 2/11请务必阅读保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧稳健的货币政策可分为 4 类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，由于我国央行最终目标比较多，在判断货币政策取向的时候只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。我国央行最终目标较多，包括四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，一项隐性目标金融稳定，及转轨时期长期目标金融改革开放和发展金融市场

5、。当经济增长和充分就业为首要目标时，货币政策是稳健略宽松的，当物价稳定为首要目标时，货币政策是稳健略紧缩的，当国际收支和金融稳定为首要目标时，货币政策为稳健中性的，当各项目标均不是核心矛盾，即首要目标缺失时，货币政策是稳健灵活适度的。疫情发生以来，保就业成为央行货币政策首要目标，货币政策维持稳健略宽松，但随着经济逐步回暖，调查失业率波动下行，即使在 7 月大学生毕业季，仅为 5.7%，距离 6%的年度目标仍有距离，意味着失业率后续压力不大，保就业目标即将完成，而目前通胀或资本流出压力不大，不会成为央行首要目标，我们提示需关注货币政策首要目标由保就业切换至金融稳定而收紧。图 3：我国央行最终目标

6、最终目标比较多，在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾货币政策操作工具中介目标最终目标调整基准利率；调整商业银行的法定存款准备金率；公开市场操作；再贷款、再贴现。数量型：货币供应量（M2）；社会融资规模；价格型：利率；汇率。经济增长；物价稳定；充分就业；国际收支平衡；隐性目标：金融稳定金融改革和开放；发展金融市场。资料来源：Wind，浙商证券研究所18年2月至今首要目标缺失晰2019年Q1稳增长成为首要目标2019年4月稳健灵活适度的货币政策2019年9月稳健略宽松的货币政策2020年一季度，维持稳健略宽松图 4：保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧2016年1月20

7、16年2-2016年4月16 Q4以来国际收支平3月稳增以后最终国际收支和衡长目标不明金融稳定1 月， 央行行长助理 张晓慧表 示 ， “ 现阶段人行 管理流动 性的时候，亦要高度 关注人民 币汇率的 稳定 ， 因此不轻易 实 施 降 准。”2月29日，央行宣布 自2016年3月1日起，普遍下调 金融机构 人民币存 款准备金 率0.5个百分点。4月份后，央行持续 通过MLF和 SLF续做填补市场流 动性缺口，而非降准，稳增长已 不是首要 目标。2016年四季 度至今，央 行锁短放长，拉长资金供 给期限，并 于春节前后 全面上调政 策利率，货 币政策边际 收紧。2018 年年 初 ， 央行 释放

8、短端 流动性 ，定向降准、 PSL放量，同时跟随 美联储加 息和提高 存款上限 自律管理 容忍度。我们认为 2019年Q1央行货币政策 由稳健灵活 适度转向略 宽松；主因 在于经济下 行压力较大，稳增长成为 货币政策主 要目标。我们认为 2019 年9 月，央行落实国 务院要求， 全面加定向降准, 同时结合决策层 频繁表态， 我们认为货 币政策转向 稳健略宽松。肺炎疫情对我国经 济基本面 构成较大 冲击，稳 增长和稳 就业成为 央行首要 目标，货 币政策维 持稳健略 宽松基调。我们认为 2019 年 4 月政治局会议后，央行货币政策转向稳健灵活适度。？资料来源：浙商证券研究所图 5：7 月调查

9、失业率与 6 月持平，整体就业压力趋缓6.3%6.1%5.9%5.7%5.5%5.3%5.1%4.9%4.7%2017年2018年2019年2020年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind,浙商证券研究所我们认为从防范金融风险的角度，央行需提前解决杠杆率高企问题，以防止出现金融稳定和物价稳定的两难，不仅是金融市场杠杆率也包括实体杠杆率。央行持续关注政策后遗症及杠杆率高企，人民银行党委书记、副行长郭树清近日在求是杂志上发表的观点指出，“在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫”

10、。上半年利率长期维持较低水平也引发金融机构加杠杆导致债市杠杆率高企，使用中债数据计算的中债杠杆率=托管量（/ 托管量-待购回债券余额）作为债市杠杆率度量指标，2020 年一季度，债市杠杆率较去年底提高了约 0.9%至 109.71%，尤其是 3 月环比 2 月提高了约2 个百分点，今年3 月已经接近2016 年四季度收紧流动性之前8、9 月份的109.55%和 110.5%。今年宏观杠杆率也快速上行，据央行测算，一季度受疫情影响，我国宏观杠 杆率提升了 14.5 个百分点。6 月 18 日，易纲行长在陆家嘴论坛上发言指出“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风

11、险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。我们认为，一旦物价水平触及央行货币政策目标的容忍线，央行会选择紧缩的货币政策应对，若此时杠杆率过高，加息极易引发宏观经济及金融市场剧烈波动，使得央行在金融稳定和物价稳定之间面临决策两难，因此央行将提前采取前瞻性手段，收紧流动性、去化杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。图 6：债券市场杠杆率今年一季度走高116%114%112%110%108%106%104%102%100%2006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072

12、013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-0798%债券市场杠杆率资料来源：Wind，浙商证券研究所我们提示核心跟踪 DR007 走势，若 DR007 持续性地位于 7 天逆回购利率上方，将意味着货币政策转向。人民银行在 2016 年三季度的货币政策执行报告中明确提出“银行间市场存款类机构以利率债为质押的 7 天期回购利率（市场习惯以 DR007 指代）贴近公开市场 7 天期逆回购操作利率平稳运行，9 月份以来利率弹性有所增强，既体现经济基本面以及季节性变化规律，又合理反映流

13、动性风险溢价。DR007 可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”，这是央行首次明确将 DR007 作为短期利率锚，央行有意引导机构更加关注价格指标来判断流动性。从 DR007 与 7 天逆回购利率之间的走势来看，今年 2-4 月，DR007 持续位于 7 天逆回购下方，并存在较大的利差，意味着流动性较为宽松，而随着 5 月以来央行边际收紧流动性，DR007 目前已经回到 7 天逆回购利率附近，个别流动性紧张时点会攀升至 7 天逆回购利率上方，意味着央行维持流动性合理充裕。央行在今年二季度的货币政策执行报告下阶段

14、政策思路中提出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”，今年一季度的表述为“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，这样的表述体现出央行认为目前的市场利率水平是较为合意的。未来，若 DR007 持续维持在 7 天逆回购利率上方，即使在非月中、月末、季末等关键时点，我们认为可以判断货币政策趋紧的转向。图 7：DR007 目前回到 7 天逆回购利率附近3存款类机构质押式回购加权利率:7天%逆回购利率:7天% 2.82.62.42.221.81.61.41.21资料来源：Wind,浙商证券研究所货币乘数过高在货币政策收紧初期往往基础货币收紧会超预期货币供应量=基础货币货币乘数lo

15、g 货币供应量=log 基础货币+log 货币乘数货币乘数过高的情况下，货币政策收紧初期，央行收紧基础货币幅度可能超预期， 如公开市场操作净回笼流动性或拉长公开市场工具期限以提高金融机构加权融资成本等。我们回顾一下 2016 年四季度至 2017 年这段典型货币政策边际收紧时的操作，大致经历了三个阶段：“缩短放长”，“提价保量”，以及“提价缩量”：2016 年 3、4 季度的“缩短放长”。2016 年 8 月央行重启 14 天逆回购，9 月重启 28天逆回购。同时，9 月最后一周央行回收流动性 4201 亿元，随后逐渐增加 14 天、28 天逆回购，减少 7 天逆回购。央行通过收缩公开市场操作

16、和再贷款的短期资金供给，增加长期资金供给，即缩短放长策略，拉长了金融机构的融资期限，并进而提高了市场的加权资金成本。但是这样的操作带来一个后果，即政策利率与市场利率产生裂口，市场出现套利空间，因此央行于 2017 年春节前后全面上调政策利率。2017 年 1、2 月份的“提价保量”，渐进式上调政策利率曲线。春节前后央行全面上调政策利率，1 月 24 日，分别上调 6 个月和 1 年期 MLF 利率 10BP 至 2.95%和 3.1%。2月 3 日，上调 7 天、14 天、28 天逆回购操作利率 10BP 至 2.35%、2.50%、2.65%；同时，上调 SLF 利率，SLF 隔夜利率上调

17、35BP 至 3.1%，7 天、1 个月利率均上调 10BP 至 3.35%和 3.7%。但此时央行公开市场操作仍较为常规，处于“提价保量”状态。2017 年 3 月份“提价缩量”。3 月 16 日，人民银行紧跟美联储加息，再次全面上调逆回购、MLF 和SLF 利率，7 天、14 天、28 天逆回购操作利率上调 10BP 至 2.45%、2.60%、 2.75%；6 个月和 1 年期 MLF 利率上调 10BP 至 3.05%和 3.2%；SLF 隔夜、7 天和 1 个月利率分别上调 20、10、10BP 至 3.3%、3.45%和 3.8%。同时，自 3 月 24 日至 4 月 12 日，央

18、行连续 13 天暂停公开市场操作，这是 2016 年 1 月央行建立公开市场每日操作常态化机制以来最长的一次，央行流动性管理进入“提价缩量”状态，对流动性的收紧力度强化。基础货币收紧对应着超储率的降低，2016-2017 年间的“金融去杠杆”效果显著，银行超储率明显回落，2017 年四个季度超储率分别为 1.3%、1.4%、1.3%和 2.1%，分别较上一年同期低 0.7、0.7、0.4 和 0.3 个百分点。基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续我国的流动性传导方式是央行向一级交易商投放流动性，一级交易商中多数为大型商业银行，进一步大型商业银行向中小银行拆借流动性、银行向非银机构拆借流动性。

19、在银行流动性分层的背景下，若央行收紧流动性，大行对中小银行的资金拆借意愿降低，中小银行会面临较大压力，因此基础货币持续收紧不可持续。可以使用不同类型银行同业存单利率判断流动性分层，历史上流动性收紧时期，中小银行同业存单利率上行幅度均超过大行。以 2017 年为例，2017 年一季度央行将表外理财正式纳入 MPA，2017 年 3-4 月银行业监管加强叠加 2017 年 11 月资管新规征求意见稿发布，货币政策配合流动性收紧。2017 年各类银行同业存单到期收益率均有上行，6M农商行同业存单利率于 2017 年 12 月 29 日达到近四年峰值 5.44%，而农商行与国有银行间同业存单到期收益率

20、利差自 3 月下旬至 6 月持续都在 30 个 BP 以上，期间 6 月 13 日利差达到了 61BP 之高。图 8：流动性紧张时期，中小银行同业存单到期收益率上行幅度超过大行6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0同业存单(农商行)到期收益率:6个月同业存单(国有银行)到期收益率:6个月 同业存单(股份制银行)到期收益率:6个月0.80.6同业存单(农商行)到期收益率:6个月-同业存单(国有银行)到期收益率:6个月（右轴0.）40.20-0.-0.-0.（ ）242016-08-172016-11-172017-02-172017-05-172017-0

21、8-172017-11-172018-02-172018-05-172018-08-172018-11-172019-02-172019-05-172019-08-172019-11-172020-02-172020-05-172020-08-176资料来源：Wind，浙商证券研究所 HYPERLINK / 7/11请务必阅读正文之后的免责条款部分货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，提高准备金率较难，主要为压降贷款规模货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，但提高准备金率较难，央行一般通过控制贷款规模来实现。2016 年起，央行将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（M

22、PA），目前央行主要通过 MPA 考核对银行信贷进行调控，我们认为，央行很可能通过提高 MPA 考核中资本和杠杆情况中的宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。MPA 考核包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等七个方面的 16 项指标。每项方面满分 100 分，优秀线是 90分，合格线是 60 分。依据考核结果将银行分为 A、B、C 三档，掉入 C 档会有惩罚措施。从评定标准来看，其中最重要的两项是资本和杠杆情况（宏观审慎资本充足率）和定价行为（利率自律定价机制），这两项具有一票否决的性质，即一项不符合总体就不符合，其他项目是两票否决。定价行为评

23、分标准是，利率定价行为符合市场竞争秩序要求为 100分，不符合为 0 分，此项目一般完成压力不大。资本和杠杆情况主要是考核机构实际资本充足率与宏观审慎资本充足率的比较，后者受到广义信贷的影响很大，央行主要通过对本项目的考核影响银行信贷投放。图 9：宏观审慎评估体系（MPA）考核的七方面 16 个指标七大方面（各 100 分） 16 个指标资本和杠杆情况资本充足率（80 分）、杠杆率（20 分）、总损失吸收能力 TLAC（暂不纳入）资产负债情况广义信贷（60 分）、委托贷款（15 分）、同业负债（25 分）流动性流动性覆盖率（40 分）、净稳定资金比例（40 分）、遵守准备金制度情况（20分）定

24、价行为利率定价（100 分）资产质量不良贷款率（50 分）、拨备覆盖率（50 分）外债风险外债风险加权余额（100 分）信贷政策执行信贷政策评估结果（40 分）、信贷执行情况（30 分）、央行资金运用情况（30分）资料来源：Wind,浙商证券研究所资本和杠杆情况的核心指标是资本充足率（占其中的 80 分），当银行资本充足率较宏观审慎资本充足率低时，资本充足率项目将难以得到满分。宏观审慎资本充足率（C*）=结构性参数（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+资本缓冲要求）央行经常通过调整该项目的相关构成以发挥 MPA 的结构性调节作用，2017 年一季度，央行将表外理财、应收及预付款纳

25、入广义信贷范围；2018 年三季度，央行新增临时性专项指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中，将考察范围拓展至普惠金融领域。图 10：宏观审慎评估体系（MPA）考核的七方面 16 个指标资本充足率（80 分）（与宏C*,)：80 分观审慎资本充足率C*做比C*-4%,):48-80 分资本和杠杆情况较）0%，C*-4%)：0 分（100 分）杠杆率（20 分）4%，)：20 分0%，4%)：0 分资料来源：Wind,浙商证券研究所“宏观审慎资本充足率”的计算核心之一是逆周期资本缓冲：逆周期资本缓冲=max机构广义信贷增速-(目标 GDP 增速+目标 CPI),0其中，=宏观经济热度参数（1）系统重要性参数（2）。我们认为，央行很可能通过提高宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。三季度利率震荡为主，四季度谨防利率上行，2021 年利率下行拐点关注信用收缩我们认为三季度在经济基本面修复、专项债发行规模较大及央行流动性维持相对合理充裕、海外不确定性增加阶段性避险情绪等因素的综合影响下，利