计算机行业投资策略：全领域智能替代

1、22021年策略：全领域智能替代内涵更深，影响更广个股选择难度更大：2020年计算机个股分化更加明显，行业整体涨幅居中。对比2016/2020/2021 年的宏观流动性/投资者机构/估值/外部环境，计算机2021不乐观、不悲观，个股选择难度更大。全领域智能替代技术背景是科技领军的全产业链创新+AI行业赋能普及带来的产业重新洗牌机遇。全领域智能替代可用全球/国内、市场化/非市场化两个维度拆分。智能替代的科技底座是华为等新科技领头羊的技术外部性。全球市场的智能替代，攻克难度最大，需要更多从寻找强势股；国内市场的非市场化替代主要为行业景气机 会；国内市场的市场化替代需要综合考虑行业景气与个股下游：更

2、新了2021景气领域：AI、汽车IT、Fintech、云计算长期景气，智能制造、信息安全医疗IT 景气度边际改善，券商IT、政务IT领军景气度维持。绘制了十大下游景气周期图，也回溯了2018- 2020。AI：领军公司已实现大量赋能案例落地，2021年继续加速智能网联汽车国产化替代大潮开启，360环视/液晶仪表盘已占有云技术迭代进入新周期；美股云计算拔估值，ARPU值提升能力和用户粘性俱佳公司享受溢价Fintech：金融创新政策频出，DCEP继续推进智能制造是大国全球竞争基础，渗透率低，国产化率更低信息安全国产化率高，出海趋势明显互联网医疗政策持续催化，预计互联网医院将快速涌现投资逻辑：产业景

3、气度高且智能替代能力强领域。具体标的详见正文。主要内容2020年回顾：白马奔腾，估值分化加剧全领域智能替代全景图AI/汽车/云/Fintech长期景气，智造/安全/医疗边际改善核心标的与重点公司估值表341.1 2020计算机：白马奔腾，继续分化2020年度策略一致开放与二元体系!2020年计算机投资策略看好汽 车IT/AI+云/安全，结论基本正确。一致开放与二元体系对应2020年5月中央提出的“国内国际双循环相互促进的新发资料来源：Wind，申万宏源研究展格局”。2020年计算机整体表现弱于2019年上半年赚钱效应好于下半年白马赚钱效应好于黑马/灰马，且下半年回撤更少全行业比较，计算机行业年

4、初至今涨幅排名居中2020年申万一级计算机行业年初至今涨幅居中全年看白马赚钱效应依然明显-20%-5%10%25%40%55%70%电气设备 食品饮料 休闲服务汽车 医药生物 家用电器 国防军工电子 建筑材料 机械设备化工 轻工制造 农林牧渔 计算机 有色金属传媒综合 钢铁商业贸易 非银金融 纺织服装 交通运输 公用事业通信 建筑装饰 房地产银行 采掘年初至今 涨跌幅主题158%汽车IT135%云计算119%云计算109%汽车IT105%IDC104%云计算100%金融IT100%医疗IT97%IDC91%智能制造90%智能制造86%IDC83%汽车IT81%云计算72%信息安全71%其他71

5、%云&安全63%汽车IT证券代码证券简称002920.SZ德赛西威603039.SH泛微网络600588.SH用友网络300496.SZ中科创达300738.SZ奥飞数据002410.SZ广联达300368.SZ汇金股份603990.SH麦迪科技603881.SH数据港300378.SZ鼎捷软件688188.SH柏楚电子600845.SH宝信软件603528.SH多伦科技688111.SH金山办公688023.SH安恒信息300002.SZ神州泰岳300454.SZ深信服300155.SZ安居宝300687.SZ赛意信息63%智能制造51.2 20H2计算机估值已经回落，领军估值分化当前计算机

6、整体PE（ttm）略高于60X当前计算机整体PE（ttm）已经从高位回落，但依然整体高于2018年底、2019年底考虑外部环境影响，当前PE（ttm）可能偏高不同领域领军公司估值分化明显，云领军处于历史高位，硬件/嵌入式软件类型公司处于历史中低位资料来源：Wind，申万宏源研究领军公司历史估值分位数分化明显100806040200代码简称历史PE(ttm)分位数20H2计算机整体PE(ttm)已经回落002153.SZ石基信息99.85%600588.SH用友网络99.39%300454.SZ深信服96.09%002410.SZ广联达95.53%002920.SZ德赛西威87.84%60057

7、0.SH恒生电子82.33%300253.SZ卫宁健康76.11%002415.SZ海康威视70.20%002230.SZ科大讯飞55.16%688023.SH安恒信息35.85%002373.SZ千方科技22.67%688088.SH虹软科技13.24%002439.SZ启明星辰10.88%000977.SZ浪潮信息5.80%61.3 交易角度，2021计算机不乐观，不悲观201620202021货币政策整体偏宽，小幅收紧H1应急式小幅宽松，H2逐渐趋于中性预期边际收紧，回归中长期中性流动性（M2增速）11.30%11.00%9.50%投资者成分基金略减，保险略增，外资元年公募基金新发，保险

8、外资略增银行理财子机构持仓16.2%4.5%6.0%投资风格主题+并购领军白马+数字货币主题？计算机PE(ttm)101.958.162.4疫情无突发事件影响减弱计算机行情仍受宏观流动性、投资者结构、估值、外部环境影响流动性角度，货币20H2已开始趋向中性，2021年预计继续平稳回归中长期中性三季度末，公募持仓比例7.5%，略高于2019年底4.1%，但远低于2015年底14.1%当前计算机PE(ttm)高于2019年底，但低于2015年底交易角度，2021年计算机不乐观，不悲观资料来源：Wind，申万宏源研究注1：人民银行行长易纲提出“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配

9、”注2：刘鹤副总理在金融街论坛发言称货币政策要“根据市场形势和经济增长需要，保持流动性合理充裕，保持政策稳定。”注3：M2增速预测取申万宏源关键假设表数值注4：2016、2020年计算机PE(ttm)、机构持仓取前一年底值，2021年取2020年10月底值 注5：计算机机构持仓比例取公募股票型基金持股市值占比71.4 2021增量资金或来自银行理财子公司机构类型持仓2015年2020年2020-20152020-2015市值（亿元） 持仓比例（扣除法持仓市值（亿元） 持仓比例（扣除法 人）人）增量规模（万亿）比例差额全部242,999.29322,550.05一般法人200,075.52245

10、,591.92基金18,367.8542.79%31,846.1841.38%13478.34-1.41%券商集合理财1,139.992.66%978.061.27%(161.93)-1.38%券商915.652.13%653.500.85%(262.15)-1.28%阳光私募1,189.632.77%2,014.602.62%824.97-0.15%社保基金2,470.835.76%3,950.725.13%1479.88-0.62%保险公司11,725.1027.32%12,686.6916.49%961.59-10.83%非金融类上市公司4,489.3910.46%5,158.466.7

11、0%669.07-3.76%QFII1,072.572.50%1,957.272.54%884.700.04%陆股通898.972.09%16,792.9921.82%15894.0219.73%信托公司455.901.06%547.040.71%91.14-0.35%企业年金20.140.05%3.220.00%(16.91)-0.04%财务公司44.980.10%21.930.03%(23.05)-0.08%银行132.420.31%300.100.39%167.680.08%基金管理公司0.360.001%47.360.06%47.000.06%资料来源：Wind，申万宏源研究资金结构决

12、定2020年白马行情，2021年增量资金或来自银行理财子公司2015-2020年，最大增量资金来自更加偏好白马股的陆股通。2021年，预计增量资金主要来自银行理财子公司，增量资金白马偏好持续。2015到2020年，最大机构增量资金为陆股通81.5 十四五规划展望：科技在历年规划中占比逐渐提升毫无疑问“十四五”规划科技创新和体制机制改革仍将是重头戏十一五规划纲要 16100字十二五规划纲要 51059字十三五规划纲要 65659字1科学发展新局面212建设小康社会关键时期 科学发展观创新驱动发展战略(科技创新 大众创业万众创新 激励创新体制)3新农村2新农村4农业现代化转型升级 产业核心竞争力现

13、代产业体系(制造业升级 战略新兴产业 能源生产 交通运输)(制造强国 战略新兴产业发展)4服务业大发展5区域发展5区域协调 城镇化网络经济空间(高效信息网络 互联网产业体系)6资源节约型 环境友好6资源节约、环境友好7现代基础设施网络7创新驱动 科教兴国 人才强国城镇化(住房供应体系)9区域协调910民生 健全公共服务体系 (医疗保障 住房保障) 创新社会管理文化大发展10生态环境完善社会主义市场经济体制 行政体制 财税金融体制7体制改革、对外开放8科教兴国 人才强国12131415对外开放社会主义政治文明建设 中华民族家园军民融合1112131415全方位开放港澳、大陆和台湾地区合作 脱贫攻

14、坚教育和健康民生保障116推进产业结构优化升级4(自主创新 以信息化带动工业化 基础产业基础设施建设)88发展新体制3基本经济制度 产权制度 财税金融体制 行政管理体制章节章节章节3516精神文明资料来源：历次五年规划纲要 申万宏源研究17创新社会治理18法治19国防报告来源：申万宏源策略团队箭在弦上“十四五规划”展望主要内容2020年回顾：白马奔腾，估值分化加剧全领域智能替代全景图AI/汽车/云/Fintech长期景气，智造/安全/医疗边际改善核心标的与重点公司估值表9102.1 智能替代可切分全球/国内，市场化/非市场化两个维度资料来源：申万宏源研究全球国内市场化非市场化景气BETA景气B

15、ETA+ALPHA信创智能制造信息安全智联汽车科技金融科技医疗ALPHA酒店信息化管理软件办公软件AI安防云计算112.1 全领域智能替代本质是全球IT产品力竞争全领域智能替代可用全球/国内、市场化/非市场化两个维度拆分狭义国产替代局限于国内市场的非市场化产品替代全领域智能替代不仅包含国内市场的非市场化产品替代（如基础软硬件等），也包括国内市场 的市场化产品替代（如智能制造、科技金融、信息安全、科技医疗等），全球市场的非市场化 替代（如管理软件等），全球市场的市场化产品替代（如酒店信息化、智联汽车、云计算等）。不同层面智能替代投资特征不同全球市场的智能化替代，产业难度最大，需要更多从寻找强势股

16、国内市场的非市场化替代主要为行业景气机会国内市场的非市场替代需要综合考虑行业景气与个股全球市场的非市场化替代主要个股关注产业进展全领域智能替代本质是全球IT产品力竞争全领域智能替代前提是，性能更好、价格更优、可靠性更强的“国货”出海：2020年之前，产品能力比较优势最强的游戏产品已经率先出海；2020年开始，软件出 海收入开始兑现。2.2 全领域智能替代科技底座：科技领军技术外部性12科技领军引领本轮科技创新周期，技术外部性来自全领域创新。人才流动：用友网络云计算总架构师来自领军，主导用友纯云架构YonSuite产品。技术流动：AI/云计算等前沿技术从科技领军流动到行业信息化公司。湖南麒麟鼎甲

17、科技SugonInsupr星环科技东方国信美亚柏科中移软件汇智通信华宇软件达梦数据库人大金仓易鲸捷神舟通用南大通用中创东方通金蝶Ucloud云华为云天翼云百度云易捷行云中国电信世纪互联安畅网络深度科技爱数普华银河麒麟英方云同有服务器/硬件4121亿OS&虚拟化140亿存储609亿数据库182亿中间件226亿大数据平台210亿云服务1680亿管理&服务 1280亿行业应用1920亿中标软件中科方得宝兰德普元金格科技Triott腾讯云天翼云网宿科技有孚网络东华软件用友网络太极股份华迪亚信科技SunlineInspur中国电子清华同方Sugon宝德紫光集团华为鲲鹏牵引中国IT产业万亿市场资料来源：华

18、为全链接大会，申万宏源研究132.3 2021年景气度向上：AI/汽车/FintechIaaS：2020年外 部环境带动需求， 2021年基础硬件 驱动增长SaaS：20年高 预期高增长， 21年增速放缓安防：领军护城 河加深，21年 需求回暖信息安全：20年逐 季改善，21年事件 催化区块链：20年四大 行参与试点，21年 银行IT改造兑现汽车IT：智能网联 汽车加速放量，汽 车电子化/智能化渗 透率加速提升金融IT：巨头上市 催化创新；银行IT 国产替代尾声AI：资本大年，AI公 司集中IPO；产业赋 能在各行业加速落地券商IT：领军粘性 提升，金融创新依 然是成长主线医疗IT：疫后医 疗

19、IT投入短期低 于预期，长期民 生需求驱动政务IT：云化/AI驱动企业IT：工作协 同软件崛起；国 产ERP/OS大年领军期高成长 0.8PEG1.2泡沫期1）预期行业爆发2）爆发后整合竞争期行业有序竞争行业整合成长 资料来源：申万宏源研究AI/汽车/云/Fintech长期景气，智造/安全/医疗边际改善互联网医疗： 政策持续推 进，进医保智能制造：产业 化1.0，工控软件 国产替代14长期高景气领域AI：资本大年，AI公司集中IPO；产业赋能在各行业加速落地汽车IT：智能网联汽车加速放量，汽车电子化/智能化渗透率加速提升Fintech：20年四大行参与试点DCEP，21年银行IT改造兑现云计算

20、：全行业云化渗透率快速提升期，技术创新进入第四周期边际景气度向上领域智能制造：产业化1.0，工控软件国产替代信息安全：20年逐季改善，21年事件催化医疗IT：疫后医疗IT投入短期低于预期，长期民生需求驱动产业整合，领军景气度维持券商IT：领军粘性提升，金融创新依然是成长主线政务IT：云化/AI驱动2.3 2021年景气度向上：AI/汽车/Fintech152.4 回顾：2019年底预测2020，推荐汽车IT/AI+云/安全IaaS：短期仍有新 玩家入局，长期预 计供应商集中度进 一步提升SaaS：18- 19H1预期高，19Q3业绩低 预期，长期产 品力渐兑现安防：环比加速，外部 环境缓和，领

21、军粘性化。 整合两年后，AI芯片算 力成本5-10美元，预计毛利率提升。信息安全：高景气 2019-2020，模式升级，龙头集中区块链：整合2年 后，DCEP政策趋 暖，预计2020加速汽车IT：车市18- 19两年负Beta后，2020年自动泊车/ 环视/ADAS/车联 网政策加速金融IT：支付/银行 IT/国产替代稳定增 长，属于右侧AI：整合两年后，AI芯片 算力成本5-10美元，多个 公司出现AI创新收入券商IT：19Q3 业绩超预期，但 短期增长最快年 份是2019医疗IT：新业务调 整，2020年之前 完成电子病历/信 息化等级要求税务IT：2019年业 绩前低后高，人力薪 酬高峰

22、期已过政务IT：云化/AI驱动企业IT：增速下行，云 业务和中台化是亮点领军期高成长 0.8PEG1.2泡沫期1）预期行业爆发2）爆发后整合竞争期行业有序竞争行业整合成长 资料来源：申万宏源研究汽车IT结构性反转机会，SaaS长期产品力兑现162.5 回顾：2018年底预测2019，推荐大金融、大安全2018.12的预测: 拐点领域推荐大金融、大安全金融IT三年整合后，开始上浮拐点向右成长安全/安防应过拐点，VPU AI芯片是趋势医疗估值疑虑，云增速下行一些汽车IT、AI金融拐点左侧2018.12预判的计算机下游阶段（SWS IT）预期的行业爆发A段B段行业有序竞争C段行业整合更好成长领军期，

23、平稳成长D段E段F段导入期领军（成熟)期成长（竞争）期7）AI：泡沫期整合接近结束，出现VPU，给BAT/安防供货区块链：开始整合智能制造信息化出现4信息化的云化：增速平稳、云化加速）安防：数据库接近反转8）汽车信息化：尽管2018乘用车整合期，但ADAS/多屏 互动/天线是重点1）医疗信息化，2019收入高增速延续，创新业务会低于预期2）云/边缘计算：增长6，）政务信息化: 长期“十三五”但预计2019增速向下 加速，短期平稳安全：2019 等保2.0， 2018Q1-Q3加速10）电力信息化： 底部平稳行业PAAS税务IT：降税和灵活用工机会）大金融IT：IFRS9、收单提价、银行外包提价

24、、金融云接近拐点，反转概率高（估值低） 拐点右侧（估值未必高）高景气（但可能高估值）资料来源：申万宏源研究172.6 回顾：2017年底预测2018，推荐医疗IT、智能制造2017.12 的预测： 拐点 领域推荐智能制造信息 化、医疗信息化，等待 信息安全观点智能制造信息化：核心 公司 2018PE ， 25 倍 30%增长医疗信息化：政策明细、订单高增。信息安全和军工信息化行业整合更好成长预期的行业爆发A段B段行业有序竞争C段D段E段领军期，高成长 0.8PEG1.2F段信息安全和军工IT：2016-2017两年小 年后，信息安 全法加速，某 集团预计成立泡沫领军竞争AI：泡沫期等待第等等待

25、拐点：订单高增、 一轮整合政策驱动/ 核心公司 2018PE 25-40不等II点III点IV点金融支付：1.5年监 管后，合规处理后 的局部创新出现科技金融信息化的云化：增速疗AI：行业冷，医 疗AI应用悄悄崛起电力信息化从互联网医疗到医公有云/政务云平稳、云化加速智能制造信息化资料来源：申万宏源研究2017.12判断的计算机17Q4-18Q1下游产业阶段主要内容2020年回顾：白马奔腾，估值分化加剧全领域智能替代全景图AI/汽车/云/Fintech长期景气，智造/安全/医疗边际改善核心标的与重点公司估值表18193.1 AI：落地成本大幅下降，是行业拐点的重要催化算力成本显著下滑，三方力量

26、推动推动力之一：科技领军。如华为推 出昇腾310，AI算力单位功耗下降 50%，单位成本下降70%推动力之二：AI 初创公司。预计 2020年将是初创公司的AI芯片集 中成熟市场化的重要年份推动力之三：AI云服务。国内主要 厂商：百度、腾讯、华为、金山； 海外主要厂商：亚马逊AWS、微 软Azure算法效率的“摩尔定律”：AI算法 的效率每16个月提高一倍自动化深度学习平台（ADL）进一 步降低算法门槛时间厂商发布主题2018.09平头哥 宣布成立独立芯片企业“平头哥半导体”，由中天微与达摩院芯片团队整合而成2018.10华为2019.012019.05依图2019.062019.072019

27、.09平头哥 第二名的3.3倍能推理2019.102019.11发布昇腾910与310芯片，昇腾910是当时单芯片计算密度最大的芯片；昇腾310是极致高 效计算低功耗AI芯片2018.10 比特大陆 发布低功耗边缘AI芯片BM1880，主要应用于安防与互联网2018.12华为发布鲲鹏920芯片，专为大数据处理以及分布式存储等应用而设计思必驰 发布思必驰-深聪TAIHANG芯片（TH1520），是聚焦于语音应用场景下的AI专用芯片，主要面向智能家居等各类终端设备发布其首款自研云端视觉推理AI 芯片“求索”，适用于人脸识别、视频结构化分析等图 像和视频实时智能分析任务寒武纪 正式推出云端AI芯片中

28、文品牌“思元”、第二代云端AI芯片思元270（MLU270），在低 精度训练领域实现了重大突破平头哥 发布玄铁910，号称目前业界性能最强的RISC-V架构芯片之一，未来可以应用于5G、人 工智能、物联网、自动驾驶等领域2019.07华为发布鸿鹄818智慧芯片，将用于荣耀智慧屏设备2019.07百度发布远场语音交互芯片“鸿鹄”，面向车载语音交互、智能家具等场景发布AI推理芯片“含光800”，推理性能比目前业界最好的AI芯片性能高4倍；能效比是2019.09 比特大陆 推出了第三代AI芯片BM1684，作为城市大脑专用芯片，聚焦于云端及边缘应用的人工智 地平线 发布旭日二代边缘 AI 芯片及一站

29、式全场景芯片解决方案，可处理多类AI任务，包括对多种非机动车、机动车检测分类，功耗2W算力2019.10 天数智芯 推出边缘端AI推理加速芯片Iluvatar CoreX I，采用16nm工艺，单芯片算力4.8TFLOPS， 能效比超过1 TFLOPS/W，主打视频识别类的设备端AI加速器解决方案市场寒武纪 发布边缘端AI芯片“思元220”和思元220-M.2边缘加速卡。思元220采用16nm工艺， 基于寒武纪全新的MLUv02架构，峰值算力达到32TOPS（INT4），功耗仅为10W2019.12 燧原科技 发布了面向云端数据中心的AI训练芯片“邃思”及加速卡“云燧T10”。云燧T10的单卡

30、 单精度（FP32）算力达到20TFLOPS，支持单精度FP32和半精度BF16的混合精度计算发布旭日3系列，16nm工艺，在2.5W的功耗下，能够达到等效5TOPS的标准算力；应用 2020.09地平线 场景包括智能摄像机、智慧屏幕、智能通行、车载后装、边缘计算以及交互机器人六大领域2020.06 鲲云科技 发布全球首款数据流AI芯片CAISA，该芯片通过数据流动控制计算顺序来提升实测性能， 较同类产品在芯片利用率上提升了10倍，能提供更高的算力性价比，目前已实现量产2019是AI芯片元年，2020是AI赋能元年资料来源：雷锋网，申万宏源研究203.1 AI：AI赋能是智能替代的前提资料来源

31、：海康威视各官方公众号，申万宏源研究公共服务智慧园区文教卫智慧制造能源冶金智慧物流零售连锁生态保护智慧农业智慧金融安防监控2020Q3101061082443042020Q2315119108603072020Q13169542511062019Q4141934964140142019Q31620611931240152019Q2912613105660082019Q1775394713032018Q49124344260052018Q3151153011111202018Q213391112312102018Q1942012310232017Q45861045100102017Q312511

32、3002100132017Q213131151100102017Q11154014000014合计149148906767514929205142海康威视EBG正大量落地AI赋能案例！从2017年起截止2020三季度末，海康威视共通过公众号官方发布的案例817个，其中，传统安防监控类案例142个，占比仅17%，其余案例均涉及各领域的赋能科大讯飞在教育、医疗、司法、办公等应用场景大规模落地智学网已覆盖全国 16000 余所学校，年处理 350 亿条过程化学习数据智医助理已覆盖上线 66 个区县13906医院海康威视AI赋能案例数量统计213.1 AI：2021是AI资本大年，推动智能替代加速 资

33、料来源：各公司招股书，申万宏源研究随着AI落地的场景和商业模式逐步明晰，预计将有更多AI独角兽在2021年内 寻求登陆资本市场2020年11月4日，依图科技披露招股书。公司成立于2013年，与商汤、旷视、云从并称为计算机视觉中的“AI四小龙”。2020年11月3日，云知声披露招股书。公司成立于2012年，用了八年时间成为语 音领域的AI独角兽。2019年8月旷视科技向港交所递交了招股说明书，2020年8月云从科技启动上市辅导。2020-2021年AI公司密集上市公司IPO地点招股书时间募资规模募集资金投向目前进度依图科技科创板2020/11/475.05亿元AI芯片，边缘计算系统等项目科创板I

34、PO申请获受理云知声科创板2020/11/39.11亿元AI中台，AI芯片研发等项目科创板IPO申请获受理旷视科技港股2019/8/255亿美元物联网设备生态系统上市申请状态为“失效”状态寒武纪科创板2020/3/2628元云端训练芯片、推理芯片、边缘AI芯片等已上市云天励飞科创板2020/4/310亿元AI算法、芯片和大数据的研发及推广已完成PreIPO轮融资223.2 汽车IT：智能网联国产化替代大潮开启智能网联国产化替代大潮开启自动泊车：国产率不到10%，中国大陆本土厂商今年Q1首次进入TOP4，且上半年拿单迅猛。 2020年Q1，西威作为大陆本土Tier1首度打破国外垄断，冲进国内前四

35、。截至2020年6月，西 威APA正在开发&量产的车型已经超过60款。360环视：国内Tier1已经具备领先优势；液晶仪表：TOP4均为海外Tier1，市占率合计80%。国产供应商已在多个智能网联汽车领域体现产品竞争力资料来源：高工智能汽车研究院,申万宏源研究；注：统计范围为国产自主品牌车和合资品牌车自动泊车360环视液晶仪表盘供应商2019市占率2020Q1市占率供应商2019市占率供应商2019市占率博世52%48.76%TTE16.77%博世36.09%法雷奥36.11%33.80%德赛西威13.00%伟世通22.75%TTE9.37%13.62%歌乐12.26%大陆集团10.76%德赛

36、西威2.14%苏州智华7.72%马瑞利10.20%法雷奥6.82%德赛西威4.33%博世6.49%比亚迪3.53%比亚迪4.91%浙仪3.47%电装4.84%天有为2.71%欧菲4.61%东软1.38%LG3.48%安波福1.31%海康威视2.73%矢崎1.06%新通达0.97%华阳通用0.75%重庆德科0.69%233.3 云计算技术创新进入第四周期，产品替代超车机会2020-？IaaS列及 EC2 虚拟机服务； 微软推出Windows Azure；计算和存储分离核心理念初步确立。AWS发布 S3 存储服务、SQS 消息队更强更新的 CPU 带来虚拟机计算能力提升；文件存储类服务也逐步成为了

37、云上标配。厂商推出不同 CPU/ 内存比例搭配的机型； 推出特定场景下适用的虚拟机实例；一体化方式进攻部分垂直市场。PaaS谷歌推出Google App Engine新浪 SAE服务上线；通用运行平台崛起，如 AWS 的 Elastic Beanstalk、Azure 的 App Service； 泛数据库类服务快速发展，如Amazon RDS等。更多提供标准的可复用中间件； 关系型数据库拓展到新兴NoSQL 数据库及大数据领域；容器与微服务崛起；云厂商自研数据库：腾讯云 CynosDB。云原生数据库SaaS 单点应用如CRM产生，流媒体SaaS应用个人网盘让位企业级服务SaaS与AI结合云原

38、生和 Service Mesh；边缘计算的SaaS； 区块链与SaaS。云计算行业技术创新已进入第四个周期2006-2010，云计算基础技术逐渐成熟，技术创新主要集中在IaaS2011-2014，通用运行平台崛起，泛数据库类服务快速发展，PaaS技术逐渐成熟2014-2019，云计算创新以点状创新为主；微服务、自研数据库等崛起2020-？，云原生技术扩散第四轮云计算技术更新提供产品替代超车机会2006-20102011-20142014-2019资料来源：InfoQ，申万宏源研究243.3 美股云计算PS估值在2020年进一步分化资料来源：Bloomberg,申万宏源研究；注：盈利预测数据取彭

39、博一致预期公司Ticker总市值（亿美元）21年PS21年PE21年FCF估值收入20-22年CAGR2021E经营利润率SnowflakeSNOW650115-238-49%ZoomZM1,14848157165125%31%BBILL7742-335-28025%-14%CoupaCOUP1984062172228%8%CloudflareNET19637-494-34731%-8%OKTAOKTA28435-67035%-1%CrowdStrikeCRWD290352,00623056%1%nCinoNCNO6735-303-1,66531%-11%DataDogDDOG26134502

40、1,00235%6%ShopifySHOP1,06931363-36%8%ZSCALARZS1753040642032%8%ZoomInfoZI164289517726%46%Veeva SystemsVEEV40028928225%38%DocuSignDOCU3812732548138%8%AtlassianTEAM477251628921%20%AvalaraAVLR12822-3,25925325%-1%FastlyFSLY88227,713-93733%1%AppianAPPN6921-201-32514%-11%TwilioTWLO414201,2887728%1%AnaplanP

41、LAN8820-184-26626%-11%Five9FIVN9320135-34918%15%RingCentralRNG2661924112823%10%ServicenowNOW99118896125%25%SmartsheetSMAR6317-102-16633%-17%SlackWORK14717-209-1,70635%-10%PaylocityPCTY10316124-18%17%ElasticESTC8816-139-54028%-12%HubspotHUBS1601623922122%8%BlackLineBL611518520020%8%AdobeADBE2,2521542

42、4015%43%AutodeskADSK55015654316%28%WorkdayWDAY52612827518%18%ZenDeskZEN1441116816525%7%SalesforceCRM2,27111656120%17%WWIX126102789925%3%SAPSAP1,478522-8%28%OracleORCL1,711413142%46%253.3 美股云计算PS估值在2020年进一步分化美股云计算公司估值在2020年进一步分化PE、P/FCF实际已经失效，PS可分为三档以彭博一致预期的2021年收入数据为基础，美股云计算公司PS估值可分为三档，30X以上， 20X30X

43、，10X20X美股云计算公司与经营利润率相关度低美股云计算公司PS与2020-2022年彭博一致预期2年收入复合增速有一定相 关性21年PS 30X以上公司，2年收入复合增速基本在30%50%之间21年PS 20X30X公司，2年收入复合增速基本在20%30%之间21年PS 10X20X公司，2年收入复合增速基本在10%20%之间263.3 哪些美股云计算公司可以享受估值溢价？资料来源：Bloomberg,申万宏源研究高估值公司ARPU值提升能力和用户粘性俱佳大量公司从标准化模块向多模块延伸，本质是在建立强用户粘性后增加模块提升ARPU值细分行业信息化公司同样可以享受高估值，如Veeva Sy

44、stems传统云计算公司估值溢价不明显，新股享受一定溢价，如Snowflake高估值公司ARPU值提升能力和用户粘性俱佳（单位：亿美元）公司Ticker主业总市值21E PS是否新股ARPU值提升用户粘性强备注SnowflakeSNOW云大数据平台650115ZoomZM电话会议平台SaaS1,14848特殊环境受益BBILL金融行业AI解决方案7742从支付向财务渗透CoupaCOUP支出管理平台SaaS19840从采购向ERP其他模块渗透CloudflareNET云控制平台19637SaaS模式的安全公司OKTAOKTA企业IT管理平台SaaS28435SaaS模式的安全公司CrowdSt

45、rikeCRWD云安全29035高增速，SaaS模式的安全公司nCinoNCNO金融行业SaaS6735DataDogDDOGIT运营团队监控和分析平台26134ShopifySHOP跨境电商SaaS平台1,06931从产品向电商平台转型ZSCALARZS云安全17530SaaS模式的安全公司ZoomInfoZI精准营销SaaS16428高经营利润率Veeva SystemsVEEV生命科学行业CRM SaaS40028高经营利润率DocuSignDOCU自动化协议流程SaaS38127AtlassianTEAM软件开发协同SaaS47725AvalaraAVLR纳税解决方案12822销售税S

46、aaS向其他税种衍生FastlyFSLY可编程和可靠的边缘云平台8822边缘云平台，最大客户Tik-TokAnaplanPLAN智能业务规划与绩效管理平台8820前十大客户平均ARR约400万美元27对于供应商来说，转云后，价值上限提升，主要因为：用户粘性提升，带来显性期比传统模式更长。ARPU值提升，CF提升，短期影响显性期，并且持续到非显性期。用户数扩大，CF提升，短期影响显性期，并且持续到非显性期。对于客户来说，转云升级后的产品创新是重点。云化产品在费用、产品升级、算力、数据管理等方面有显著优势优势License模式SaaS模式费用licence+升级费年费，相当于licence费用1/

47、4到1/3产品升级客户主动缴纳费用升级持续提供产品更新；及时跟进客户体验算力PC端，耗时长云端，耗时短数据管理数据分散，难以统一管理数据共享，挖掘大数据价值运维客户自己负责供应商持续承担日常运营和维护3.3 云计算高估值的本质是提升价值上限资料来源：申万宏源研究283.4 Fintech：金融创新政策频出，DCEP继续推进预计完成时点卖方大部分在2020 年上半年完成卖方2020年8 月前完成暂不明确产品甲方自建为主公募投顾解决方案金融期权一体化产品模块1甲方自建为主， 第三方业务毛利 率不高全权委托投资系统经纪投资交易管理投行适当性管理交易升级产品模块2专属投顾服务投资终端自营机构柜台财富权

48、限开通估值升级产品模块3投资服务收费模块风险分析资管投研管理经纪经纪其他模块产品模块4市场产品配置股票期权交易管理其他大量模块投顾投资建议管理资管信用产品模块5智能投顾资产配置期权高频交易统一估值机构资管信披和客户服务专业交易终端投资顾问管理行情机构产品模块6监管报表期权极速行情投后分析管理机构估值产品模块7产品模块8期权终端风控一体化解决方案MOM一体化方案股转系统改造方案 注册制升级T+O相关方案券商IT：创业板注册制等金融创新频出2020年新三板转板制度、创业板注册制等金融创新政策频出；科创板单次T+0（拟）也放开讨论。2B模式：接口改造，新增交易模块等；2C模式，潜在更高的活跃度与佣金

49、。DCEP：银行金融科技战略不变，期待DCEP增量头部大行均将金融科技上升到战略高度：IT分布式架构转型、成立金融科技子公司、 将金融科技投入预算写入章程，探索AI应用等；DCEP（央行数字货币）进展：深圳开始实地测试数字货币钱包，四大行参与。对 于银行IT企业，存在系统改造、钱包、ATM升级等机会。金融创新持续推进IT供应商SKU增长银行理财公募基金投顾金融期权外资券商公募MOM新三板改革注册制单次T+0（拟）资料来源：Wind, 恒生电子官方公众号，赢时胜官方公众号，金证股份官方公众号，申万宏源研究分布式：国内大行从2015年开始全面启动分布式架构建设，目前以招行为代 表的大行其应用系统上

50、云比例已达44%。增量一：系统集成收入增加。增量二：软件开发服务收入增加。出海：国内银行IT市场已经是成熟市场，出海体现产品全球智能替代能力供应商子领域景气度上行和子领域横向拓展体现内需模块国产替代趋势出海：国内银行IT市场已经是成熟市场，相关公司纷纷出海开拓东南亚银行客户， 2019年长亮科技海外营收1.5亿，宇信科技海外营收0.01亿元。293.4 银行IT：分布式架构+出海是行业两大核心逻辑资料来源：IDC，申万宏源研究银行IT供应商海外收入开始兑现（单位：百万元）资料来源：各公司年报，申万宏源研究中国银行业IT解决方案格局公司2019海外收入占总收入比例长亮科技150.2911.46%

51、恒生电子240.176.21%润和软件85.064.01%中科软163.962.98%科蓝软件14.811.59%82.20%信雅达13.741.16%高伟达7.650.44%宇信科技0.830.03%4.20%4.80%5.80%3.00%其他文思海辉宇信科技南天信息天阳科技303.5 智能制造是大国全球竞争基础资料来源：Wind，申万宏源研究0%4%8%12%16%20%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019工业增加值同比GDP同比05101520253035制造业工资

52、总额工业增加值201020192.7倍1.9倍十四五规划中制造业比重居首要位置，人力成本提升倒逼智造升级10年制造业工资总额增加至2.7倍，工业增加值仅1.9倍，预计人力成本较重细分行业优先智造升级中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议：提升 产业链供应链现代化水平居于现代产业体系要求首位。具体操作上，“保持制造业比重基本稳 定”，居于首要位置。美国/德国/日本等国家均为新一轮技术革命做准备，中国也推出“中国制造2025”。10年制造业工资总额增加至2.7倍，工业增加值仅1.9倍2014年后中国工业增加值增速慢于GDP增速（单位：万亿元）313.5 智能制造

53、智能替代是产业机遇智能制造国产率低，全球化参与度更低。从全球化竞争看，海外厂商占据绝大部分市场，尤其是高端制造业如航空航天、汽车等领域。国内市场中本土厂商逐步发展壮大。国产嵌入式软件华为等已经占优。国产生产控制软件在化工、能源、钢铁已经有所突破。国内嵌入式软件华为等已占优16%9%7%5%3%3%3%2%48%海尔华为中车时代Siemens Yaskawa2%2%国电南瑞FANUCABB中兴MITSUBISHI 其 它国产生产控制软件主要布局能源、钢铁等行业12%9%9%6%6%6%6%5%5%2%34%和利时Siemens国电南瑞宝信软件honeywell 石 化 盈科ABBGERockWe

54、llSchneider其它资料来源：信通院，申万宏源研究323.6 信息安全国产化率高，出海趋势明显资料来源：IDC，申万宏源研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019其它天融信深信服华为华三启明+网御星云奇安信绿盟科技东软迪普科技山石网科公司2019海外收入占总收入比例深信服129.342.82%山石网科17.232.57%天融信139.251.96%绿盟科技27.731.66%资料来源：各公司年报，申万宏源研究国内信息安全国产化率高，但核心芯片仍依赖海外中国信息安全市场，2019年CR10为62%均为本土厂商。海外厂商参与金融、运

55、营商领域。国产供应商芯片仍然采购于海外。各大安全厂商积极适配国产芯片体系，2019已初见成效。虽尚未参与全球化竞争，但是出海趋势明显全球市场竞争格局中，CR6为62%均为海外厂商。华为、新华三、深信服份额均在3%以下。网安出海趋势明显，海外营收逐步增长，2019年深信服海外占比2.82%、绿盟科技占比1.66%。信息安全国产化率高，市场化程度也高网安公司出海趋势明显（单位：百万元）333.7 互联网医疗：预计互联网医院将快速涌现医疗机构诊疗次数（亿）元/次复诊比例最终线上化比例金额（亿）互联网诊疗三级医院18.51030%40%50%60%75%85%33.338.4187.43二级医院12.

56、8基层医疗卫生机构44.1医疗机构诊疗次数（亿）元/次远程医疗占诊疗比例金额（亿）远程诊疗三级医院18.52001%37合计296.13医疗机构诊疗次数（亿）开具处方比例单张处方价值外流比例金额（亿）三级医院18.533%30055%1007.33二级医院12.833%15055%348.48合计1355.81互联网医疗纳入医保支付2020年3月，国务院关于深化医疗保障制度改革的意见提出部分互联网医疗服 务费用纳入医保支付。初步测算互联网诊疗、远程诊疗、处方外流将新增整体市场空间1651.93亿元/年。截至11月，中国已经有900家互联网医院，远程医疗协作网覆盖所有的地级 市2.4万余家医疗机

57、构，5500多家二级以上医院可以提供线上服务。互联网诊疗与远程医疗市场空间测算处方外流市场空间测算资料来源：卫宁健康等公司公告、2018年卫生健康事业发展统计公报等，申万宏源研究343.7 医疗IT：订单改善趋势明显院内信息化：DRGs是中期驱动力DRGs信息化是院内信息化中期驱动力。2018年医疗信息化新政三年规划后，电子 病历、智慧服务等新增信息化要求仍有建设空间。区域卫生信息化：“补短板”20H2后加速公开订单统计显示，区域卫生信息化Q3后加速明显，单季度增速达到30%以上，投入方向或为补足公共卫生“短板”。中国医院核心管理系统市场份额，2019中国医疗应用软件解决方案市场份额，2019

58、资料来源：IDC，申万宏源研究 2.60% 13.30%东软集团 卫宁健康 东华医为9.40%8.90%东软集团 卫宁健康 创业慧康37.70%12.90%创业慧康医惠科技5.60%东华医为万达信息7.20%重庆中联和仁科技 天健源达52.90%4.10%3.90%嘉和美康易联众 医惠科技6.40%北大医信3.80%重庆中联安想智慧医疗天健源达2.80%3.20%3.60%3.60%4.80%4.40%其他厂商3.50%3.20%2.20%其他厂商主要内容2020年回顾：白马奔腾，估值分化加剧全领域智能替代全景图AI/汽车/云/Fintech长期景气，智造/安全/医疗边际改善核心标的与重点公司

59、估值表354.1 2021年核心标的：智能替代三大主线全球市场化：海康威视：AI赋能及软化的超级拐点已确认，当前估值极具性价比石基信息：酒店云化业务进展良好，预计云PMS系统落地加速德赛西威：A股智能驾驶第一股，新产品开始爆发，看好产品市占率提升恒生电子：T+0等潜在金融创新或持续受益，中台化、海外化战略推进深信服：安全业务保证稳定现金流增长，云业务持续超预期虹软科技：5G换机潮驱动3年高增，叠加屏下指纹和汽车业务放量在即金山办公：云化商业模式成熟，把握国产替代机遇国内市场化：卫宁健康：新产品Winex取得云化进展，医院信息化政策有望持续科大讯飞：订单高增叠加报表质量提升，核心赛道AI红利加速兑现浪潮信息：云厂商投资仍保持50%以上，新基建投资直接受益非市场化：启明星辰