国内经济预期差、海外风险与市场趋势

1、目前国内经济已逐步恢复，但市场交易的是边际的边际，必须关注经济预期差；同时欧洲等地区疫情严重，美国大选亦临近，与此关联的海外风险亦值得关注。本文通过对国内经济预期差以及海外风险的分析，来判断未来股市(A 股)和债市（利率债）的波动趋势。一图看懂我国经济三驾马车的 8 月数据：经济继续恢复根据 9 月中旬公布的数据及相关测算，发现 8 月份我国经济继续恢复：投资方面，固定资产投资完成额当月同比增加9.28（前值8.32），房地产投资当月同比增加 11.78（前值 11.66），基建投资当月同比增加 3.97（前值 7.89），制造业投资 5.03（前值-3.11）；消费方面，社会消费品零售总额当

2、月同比增加 0.50（前值-1.10），除汽车以外的社会消费品零售总额当月同比增加-0.60（前值-2.40），餐饮收入当月同比增加-7.00（前值-11.00），商品收入当月同比增加1.50（前值 0.20）；进出口方面（美元计价），8 月进口金额当月同比增加-2.10（前值-1.40），出口金额当月同比增加 9.50（前值7.20）。整体看来，投资、消费和出口等经济关键指标已经全面修复，个别分项指标如以餐饮为代表的接触型消费仍然有较大的修复空间。投资方面，房地产开发投资同比增速基本与前值持平，此前数月一直是房地产和基建投资的恢复领先制造业投资，但 8 月比较明显的变化是制造业投资反弹较大，

3、而基建投资受制于财政资金投放不够及时导致增速放缓；消费方面，社零增速终于转正，但除去汽车再看则无法转正，说明在餐饮恢复疲弱的情况下，商品中占比较大的汽车对社零增速的拉动非常明显；进出口方面，出口金额当月同比增速比前值更加亮眼，我国经济恢复和替代他国出口有利于出口供给、国外需求逐渐提振有利于出口需求，而进口方面当月同比增速则低于前值，则源于部分进口大宗商品价格走弱以及海外产品供给仍未全面彻底修复。图表 1：我国经济三驾马车及分项指标-当月同比（截至 2020 年 8 月） 制造业投资: 当月同比 房地产投资：当月同比 基建投资(不含电力）：当月同比固定资产投资完成额：当月同比社会消费品零售总额:

4、当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比进口金额:当月同比（美元计价）出口金额:当月同比（美元计价）30.0020.0010.002018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-080.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00资料

5、来源：Wind，方正证券研究所9 月高频数据：黑色系疲弱，终端需求不强从 2020 年 9 月的高频数据看（截至 9 月 25 日），经济运行总体平稳，但与地产和基建相关的黑色系明显走弱（煤炭走高是因为冬季供暖等因素），钢材上下游“金九银十”暂时弱于预期成为突出特点。从经济上游看，9 月份国际原油价格出现了大幅度下跌，主要是由于 美股回调和美元反弹、夏季石油消费旺季结束、需求预期下滑导致沙 特阿美下调原油出口价格等因素。近日原油价格反弹，主要是由于飓 风萨利导致美国墨西哥湾原油生产设施关停从而降低了原油库存数 据，但另一方面，欧洲和印度等地区的疫情状况以及疫苗尚未问世仍 然压制原油的需求。大商

6、所铁矿石价格方面，9 月下跌幅度较大，供 给上主要源于前期巴西出口量大导致供给宽松，需求上主要源于钢材 市场 “金九银十”的旺季预期下降。铜价 9 月以来呈现高位震荡，因 为我国是铜的消费大国，铜价一般与我国工业增加值增速相关性较强，随着我国工业不断回暖，对铜价构成了支撑，但 9 月我国旺季需求弱 于预期，而且近期欧洲疫情、美股下跌、以及美元反弹对铜价构成了 避险压力。就动力煤价格而言，因为即将进入冬季供暖期，煤炭用量 将大增。此外，南方进入秋冬枯水期水电发电量将比夏季减少。所以 煤价经历 7-8 月的弱势之后 9 月反弹是季节性现象。图表 2：原油价格走势 （截至 9 月 25 日）图表 3

7、：铁矿石价格走势（截至 9 月 25 日）OPEC:一揽子原油价格(美元/桶)50.0048.0046.0044.0042.0040.0038.0036.00期货结算价(连续):WTI原油(美元/桶) 期货结算价(连续):布伦特原油(美元/桶)975.00950.00925.00900.00875.00850.00825.00800.00775.00750.00期货结算价(连续):铁矿石(元/吨)2020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-02

8、2020-09-092020-09-162020-09-232020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-23资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所图表 4：铜价走势（截至 9 月 24 日）图表 5：煤炭价格走势（截至 9 月 25 日）6,800.006,600.006,400.006,200.006,000.00期货官方价:LME3个月铜(美元/吨)现

9、货结算价:LME铜(美元/吨)610.00600.00590.00580.00570.00560.00550.00540.002020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-23530.00动力煤价格指数(RMB):CCI5500(含税)动力煤综合指数:CCI5500动力煤大宗指数:CCI5500动力煤长协指数:CCI55002020-07-012020-07-082020-07-1520

10、20-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-23资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所从经济中游看，9 月份高炉开工率比 8 月份降低，Wind 数据显示全国 163 家钢厂截至 9 月 18 日的高炉开工率为 69.89，单周数据连续下 跌，说明目前国内钢厂虽然处于开工率高位，但是钢材市场旺季尚不 及预期，也同时在一定程度上佐证了上文描述的铁矿石价格下跌现象。从螺纹钢价格来看，9 月份以来价格不断走低，一方面是因为

11、8 月地产新开工面积和基建投资增速同时回落，钢材市场旺季不及预期，另 一方面是因为螺纹钢前期高产量高库存，加上出口不畅转内销的影响，价格不断走低。从水泥价格来看，8 月以来雨季结束后价格保持上升 趋势，9 月份价格进一步上涨，除了水泥需求即将进入四季度施工旺 季之外，供给因素不可忽视，由于水泥不适合长距离运输，前期水泥 库存水平不高，供给相对紧张在一定程度上推高了水泥价格。9 月以 来，玻璃价格走弱，源于前期价格涨幅较大以及库存增加。化工产品 9 月份 PVC 价格震荡，PVC 下游(管材、管件、型材、门窗等)补库需求 对 PVC 价格形成一定支撑；PTA 作为原油下游产品 9 月份价格随原油

12、 价格向下波动，且 PTA 下游的聚酯(用于涤纶和包装材料等)价格并不 强势。图表 6：全国高炉开工率（截至 9 月 18 日）图表 7：钢铁价格走势（截至 9 月 25 日）期货结算价(活跃合约):螺纹钢(元/吨)高炉开工率（ ）:全国 Myspic综合钢价指数（右轴）72.0071.5071.0070.5070.0069.5069.00390038503800375037003650360035502020-07-032020-07-102020-07-172020-07-242020-07-312020-08-072020-08-142020-08-212020-08-282020-09

13、-042020-09-112020-09-1835001471451431411391372020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-23135资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所图表 8：水泥和玻璃价格（截至 9 月 25 日）图表 9：化工品价格-PVC 和 PTA（截至 9 月 25 日）148146144142140138136134水泥价格指数

14、:全国期货结算价(活跃合约):玻璃(元/吨，右轴)2000190018001700160015002020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-231400820800780760740720700南华PVC指数南华PTA指数（右轴）4003903803703602020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-05202

15、0-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-23350资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所从经济下游看，房地产成交与价格趋势有环比走弱迹象。房地产成交方面，9 月中上旬 30 大中城市商品房成交面积保持区间震荡，处在较高水平，但 100 大中城市住宅类用地成交土地占地面积自 8 月下旬以来持续走弱创出新低。房地产价格方面，城市二手房出售挂牌价指数 9 月以来出现冲高回落趋势，而 100 大中城市成交土地溢价率也走势类似。尽管房地产市场进入了“金九银十”的旺季，在一定程度上可延续

16、夏季的销售动能，但是 8 月 20 日住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会,形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，房企融资监管得到进一步强化，与此同时，近期深圳、成都、杭州等城市陆续出台了房地产调控政策，旨在打击投机性炒房行为。汽车方面，9 月份汽车半钢胎开工率高位小幅攀升，乘用车零售每周日均销量均为同比正增长。目前正值“金九银十”汽车销售旺季，车展等汽车营销活动层出不穷，且国家政策鼓励汽车消费，对汽车销售形成有利促进。义乌小商品指数在学生开学季之前冲高，9 月则回落到前期水平；近期纺织面料价格明显高于 8 月，表明疫情得到控制后消费品零售好转。农产品和蔬菜价格 8 月

17、受洪水影响涨幅较大，但 9 月供给增加令价格逐渐回落。猪肉方面，由于 9 月 25 日有 2 万吨储备猪肉投放到市场，会进一步抑制猪肉的节日上涨效应，目前猪肉价格仍在震荡下行。图表 10：房地产成交走势（截至 9 月 24 日）图表 11：房地产价格走势（截至 9 月 20 日）10080604020030大中城市商品房成交面积(万平方米)100大中城市:成交土地占地面积:住宅类用地:当周值(万平方米，右轴)11009007005003002020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-

18、192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-23100190180170160150140130120城市二手房出售挂牌价指数:全国100大中城市:成交土地溢价率():当周值 (右轴）24222018161412102020-07-052020-07-122020-07-192020-07-262020-08-022020-08-092020-08-162020-08-232020-08-302020-09-062020-09-132020-09-208资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所图表 12：乘用车

19、零售销量走势（截至 9 月 24 日）图表 13：小商品及纺织品价格（截至 9 月 21 日）72.0070.0068.0066.0064.0062.0060.00开工率:汽车轮胎:半钢胎（）当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比(，右轴）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.002020-07-022020-07-092020-07-162020-07-232020-07-302020-08-062020-08-132020-08-202020-08-272020-09-032020-09-102020-09-172020-09-24-20.00102.00101.

20、50101.00100.50100.00义乌中国小商品指数:总价格指数柯桥纺织:价格指数:服装面料类(右轴）117.20117.00116.80116.60116.40116.20116.00115.802020-07-052020-07-122020-07-192020-07-262020-08-022020-08-092020-08-162020-08-232020-08-302020-09-062020-09-132020-09-20115.60资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所图表 14：农产品及蔬菜价格（截至 9 月 25 日）图表 15：猪肉价格走

21、势（截至 9 月 25 日）农产品批发价格200指数平均批发价:猪肉（元/公斤）菜篮子产品批发价格200指数 36个城市平均零售价:猪肉(元/每斤，右轴）山东蔬菜批发价格指数:总指数（右轴）128.00126.00124.00122.00120.00118.00116.00114.00170.00160.00150.00140.00130.00120.002020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162

22、020-09-23110.0049.0048.5048.0047.5047.0046.5046.0045.5045.0032.0031.5031.0030.5030.0029.502020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-2329.00资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所从一致预期看预期差：总体数据难言超预期就 8 月经济数据而言，只有进出口和社融数据

23、明显超预期（另外，投资分项里制造业投资恢复明显加快、基建投资增速放缓），相对市场一致预期而言，总体来说 8 月经济数据难言超出预期（图表 16）。社融超预期源于 8 月政府债券发行较多，而进出口数据超预期则源于国内外经济恢复节奏和疫情防控形势的差别。就 9 月市场一致预期而言，根据上文的高频数据（虽然市场不仅取决于需求也取决于供给，但是仍能说明一定问题），预计 9 月数据整体上也较难超出一致预期：因为 9 月是比较特殊的时期，之前经济逐步复苏的逻辑还在维持，但是疫后投资和消费需求的集中释放的特殊反弹型红利也在逐渐变弱，而各行业“金九银十”的预期又较高，所以尽管高频数据不能简单证伪 9 月经济强

24、势复苏，但综合各因素来看整体好于预期也比较困难。图表 16：中国 8-9 月经济数据的市场一致预期（2020 年 9 月 24 日更新）202009 预测值（一致预期）202008 预期值（一致预期）202008实际值指标Wind 均值慧博中位数慧博均值Wind 均值慧博中位数慧博均值公布值GDP:累计()2.10GDP:当季()5.20CPI()1.801.851.802.402.452.432.40PPI()-1.90-1.95-1.93-2.00-1.90-1.63-2.00社会消费品零售()4.504.003.670.600.500.550.50工业增加值()6.505.405.705

25、.405.205.305.60出口()7.505.004.837.907.658.0569.50进口()-0.501.002.170.40-0.050.17-2.10贸易顺差(亿美元)523.40520.00541.62589.30固定资产投资:累计()1.302.002.03-0.30-0.200.18-0.30M1()6.856.858.00M2()10.5010.7010.6310.8010.8010.7510.40人民币贷款()12.5013.0013.00人民币贷款:新增(亿元)19000172501725012195120001224712800美元/人民币6.846.846.84

26、7.206.776.776.86社会融资规模:新增(亿元)295002950026630270002653635800制造业 PMI51.1051.5051.0051.0051.00资料来源：Wind，慧博，方正证券研究所外部风险：欧洲疫情加重、美国财政政策难产、中美关系恶化、美股回调压低风险偏好当前国内市场正在面临欧洲等地区疫情加重、美国财政刺激政策难产、中美关系持续恶化以及美股回调压低我国市场风险偏好四大外部风 险，当然这些风险并不是毫不相关的，而是相互影响，而且不同的风 险影响程度不同，但这些风险的合力会加剧我国资本市场的动荡。第一，就疫情的当周新增数据而言，印度数据增长迅猛，美国数据重

27、新抬头，而近期备受关注的欧洲疫情的当周新增人数的总和已经走出了圆弧底形态，新增人数直逼美国，引发市场对经济复苏的担忧。图表 17 展示了欧洲六国（英国、德国、法国、意大利、西班牙、俄罗斯）的疫情新增人数变化趋势。除了欧洲，美国的情况并不乐观，截至美国东部时间 9 月 23 日 17 时，美国新冠肺炎确诊病例累计达 6925840例，累计死亡 201617 例，美国的每日新增确诊病例近日也呈上升趋势。疫情加重引发了市场对全球复苏进程的担忧，直接导致了国际金融市场风险偏好的降低。但即使目前没有疫苗，欧洲也具有应对第一轮疫情的经验。第二，美国第五轮财政刺激由于党争迟迟难产，既影响美国经济复苏（尤其是

28、居民消费），也影响美股等风险资产的走势。第五轮财政刺激的新闻，尤其是讨论刺激规模和两党态度变化的新闻，是美国股市短期波动的重要原因之一。此前市场普遍认为美国第五轮财政刺激规模的基准情形为 1.5 万亿美元（图表 18），在规模上对刺激美国经济复苏较为明显，但是基于美国两党在第五轮财政刺激计划上意见始终无法统一，且因为大选临近美国党争加剧，财政刺激计划的推进受阻，第五轮财政刺激计划如果迟迟不推出则有可能在大选之后才能敲定，不过近期美国疫情并未得到有效控制，这在一定程度上会再次催化第五轮财政刺激计划的最终出台。第三，中美关系持续恶化，影响我国市场的风险偏好：中印边境冲突 目前看只能影响军工股走势，

29、但不会影响指数；而台海局势、美国相 关制裁等中美关系问题可影响我国指数整体。美国大选临近，由于民 主党和共和党各有优势和劣势，选情上不确定性较大（图表 19、图表 20，离 50%概率越近则不确定性越大），两党在政治上打“中国牌”有 利于自身选情，而目前距离大选仅有一个多月时间，特朗普为连任针 对中国动作频频。9 月份以来，美国国务院宣称将对中国驻美外交官 工作活动实施限制、美国宣布已撤销千余名中国学生和研究人员签证、美国对来自新疆的棉花制品发布禁令、美国副国务卿克拉奇 9 月中旬访问台湾、美国军机数次在南海侦察。目前台海局势较为紧张， 9 月18 日国防部新闻发言人任国强表示：“近期，美国和

30、民进党当局加紧勾连，频繁制造事端，无论是以台制华还是挟洋自重，都是痴心妄想，注定是死路一条，玩火者必自焚！”中美关系的持续恶化可能在 10 月份会对A 股指数造成风险偏好上的压制，但是具体影响则要看相关事件的严重程度。图表 17：欧洲地区疫情加重引发市场对疫情担忧图表 18：针对新冠的美国财政刺激规模（亿美元）7000006000005000004000003000002000001000000欧洲六国确诊当周新增（例）美国确诊当周新增（例）印度确诊当周新增（例）2500020000150001000050000针对新冠的美国财政刺激规模（亿美元）2020-03-072020-03-21202

31、0-04-042020-04-182020-05-022020-05-162020-05-302020-06-132020-06-272020-07-112020-07-252020-08-082020-08-222020-09-052020-09-19资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所图表 19：拜登和特朗普的民调支持率图表 20：共和党赢得总统大选和国会的概率（%）差值（右轴， ）特朗普支持率（ ） 共和党赢得总统大选的概率（ ）拜登支持率（）54514845422019/9/232019/10/232019/11/232019/12/232020/1/2

32、32020/2/232020/3/232020/4/232020/5/232020/6/232020/7/232020/8/232020/9/2339151290970650330010共和党控制参议院的概率（ ）共和党夺得众议院的概率（ ）2019/9/232019/10/232019/11/232019/12/232020/1/232020/2/232020/3/232020/4/232020/5/232020/6/232020/7/232020/8/232020/9/23资料来源：Bloomberg，方正证券研究所资料来源：Bloomberg，方正证券研究所第四，美股近期回调，主要原因是

33、欧洲疫情加重以及美国财政刺激难产，而前期涨幅较大以及占指数权重较大的科技巨头带动美国股市下滑；美股的下滑有可能对 A 股造成拖累，因为 A 股和美股的相关性为正。美股 9 月开始回调时并不存在可以导致系统性风险的宏观因素，但是欧洲疫情加重和美国财政刺激难产降低了市场对风险资产的偏好，而以FAANG 为代表的科技股前期涨幅过大也开始回调（图表21）。而从每个月的季度滚动数据来看，常态下中美股市是正相关的，这意味着美股回调可能会拖累A 股，不过目前美股回调幅度已经较大。图表 21：美国 FAANG 股价及总市值（定基）图表 22：A 股和美股相关性（3 个月滚动）脸书股价苹果股价280250220

34、1901601301002019/9/232019/10/232018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-0970亚马逊股价谷歌股价奈飞股价 FAANG市值总和10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6标普500与上证指数相关性（3个月滚动）2019/11/232019/12/232020/1/232020/2/232020/3/232020/4/232020/5/232020/6/232020/7/232020/8/232020/9/23资料来源：Bloomberg，方正证券研

35、究所资料来源：Wind，方正证券研究所股市债市继续震荡：股市曲折向上，债市缓慢筑底近期国内股市调整具有多重因素：部分板块前期涨幅过大遭遇止盈盘抛售、新股发行较多吸纳资金分流存量股票成交额、监管层打击创业板炒小炒差炒低从而抑制风险偏好、欧洲疫情加重和美股调整等外部风险拖累 A 股、国庆假期较长导致 A 股市场的节日避险情绪浓厚等；而进入 10 月份，扰动 A 股的因素可能是上文提到的国内经济数据整体未必超预期、中美关系等带来的外部风险，但这些因素的影响都将是短暂的：A 股的运行有自身规律，既然国内经济逐步恢复、疫情控制得当、房住不炒背景下股市增量资金具有一定支撑、资本市场逐渐成熟且加深开放，基准

36、情形下上证指数底部预计在3100-3200 点之间，预计美国大选后 A 股走势将更加稳健，基准情形下预计上证指数在年底前可回升至 3500-3600 点。值得注意的是，上证指数的 2020 年营收预测近期上修，而净利润预测下修（图表 23-24），这个现象在一些行业里体现的比较明显，比如占指数权重较大的银行业，因为金融业让利实体的原因，部分银行出现营收同比增长，但净利润却同比减少的情况，这类变化与政策相关，不能完全反应宏观经济的运行情况。图 25-26 显示我国各大股指年初至今涨幅和年度净利润增速预期基本成正比关系，这说明股市上涨已经包含了对未来的预期，业绩落地之时意味着股市上涨也可能在某些程

37、度上已经完成，但如果业绩持续超出预期，或者出现经济或政策上的利好，或者调整幅度较大无法继续调整，则指数依然会继续上涨。图表 27 显示股债相对吸引力持续变小创出新低。此外，基于稳增长的目标（即使没有 GDP 目标也需要一定的经济增长稳定就业和增加居民收入）和年底前通胀率走低的趋势，政策在年底前进一步收紧的概率很低，若经济恢复不能强于预期则债市难以趋势性下跌。但是基于债券近期供给较大，债市将呈现缓慢筑底的趋势。不过单纯的权益投资则与此无关，预计股市 4 季度将整体上扬，没有必要对股债配置过虑。另一方面，中美利差创出新高后，美元近期短暂反弹并没有拉低中美利差，如此高的中美利差也是中国债市逐步走稳的

38、一个理由。图表 23：沪深 300 及上证指数的远期净利润预测图表 24： 沪深 300 及上证指数的远期营收预测元4.5E+124E+123.5E+122019-09-253E+12沪深300净利润预测(2020)上证指数净利润预测(2020) 沪深300净利润预测(2021) 上证指数净利润预测(2021)元4.2E+133.7E+132019-09-253.2E+13沪深300营收预测(2020)上证指数营收预测(2020) 沪深300营收预测(2021) 上证指数营收预测(2021)2019-10-252019-11-252019-12-252020-01-252020-02-252020-03-252020-04-252020-05-252020-06-25202