银河证券年商业零售业的发展分析报告

1、209年商业零售行业报告20年11月1日行业深度报告在预期风险释放中显现投资机会慎重推举 维持评级核心观点:分析师对2009年行业前景不应悲观由于经济减速对消费的阻碍存在时滞，目前行业增速并未出现明显调整。但预期的不确定性和行业相对市场的估值溢价使投资者普遍对行业投资前景持悲观态度。我们认为由于消费将成为政府拉动经济的重要手段，我国居民消费存在相对的刚性,以及财宝负效应对消费阻碍有限,209年行业增速将可不能出现大幅下滑。通过对居民可支配收入与消费支出的相关分析，我们可能2008零售行业的销售增速将达到228%,009年的销售增速将保持在15-1%。尽管行业增速将会放缓，但相关于其它强周期性行

2、业，零售行业仍将表现出较好的防备性。关注具有内生性增长优势和区域优势的公司行业增速放缓将使零售企业2009年面临的经营压力增大，要紧表现为销售增速和赢利能力将有所下降。我们可能零售业态竞争将更趋激烈，公司扩张速度将会放缓,因此行业内上市公司的分化将会加大。我们将关注具有内生性增长优势的公司，它们的业绩成长更具确定性。同时我们将关注具有区域优势的公司，它们将受益于区域高成长的消费市场和相对缓和的竞争环境。给予行业慎重推举评级目前行业整体上存在较高的估值溢价。通过对行业估值的国际比较，我们认为百货行业正逐步进入投资区间,其它行业还存在相对溢价。随着投资者预期风险的释放,我们可能209年上半年行业将

3、会显现投资机会。陈雷:heeizbchinst:010 6 82需要关注的重点公司股票名称代码评级股价(元）目标价（元)P（X)08-0EPS AGRE200820202010王府井60859推举6.2.3210.13%11.6广百股份00217慎重推举15.60191734.31.9206%5.3武汉中百075推举7.01022.117.84.623%13.1资料来源：中国银河证券研究所分析师简介:陈雷商业贸易行业分析师清华大学工学学士学位，中国人民大学经济学硕士学士，美国MU大学工商治理硕士。199-20年在华泰证券有限公司从事行业研究工作,207年加入中国银河证券股份有限公司。除证券分析

4、工作外,曾在中国有色金属进出口总公司从事投资治理工作。在美工作期间，就职于美国闻名的连锁零售商7-Een，对便利店的物流配送系统有深入的研究。善于把握行业进展趋势,并结合各个子行业的具体特点,重点挖掘子行业以后的龙头公司，以价值发觉为核心，关注公司的成长潜力。投资概要:关注具有内生性增长优势和区域优势的公司驱动因素、关键假设及要紧预测:居民可支配收入的增长是推动我国消费成长的要紧因素，都市化率上升和消费升级促进了我国消费结构的提升。我们可能200-009年城镇居民可支配收入增速分不为6.8%和71%，农村居民实际可支配现金收入增速分不为11.2%和11.8%。通过对居民可支配收入与消费支出的相

5、关分析,我们可能208年零售行业的销售增速将达到26-,29年的销售增速将保持在15-1%。我们可能2008-201年百货行业的销售收入增速分不为2%、5%和1%，利润增速分不为25%、18%和1%，超市行业的销售收入增速分不为25、20%和18%，利润增速分不为3、2和20。我们与市场不同的观点:市场普遍认为，在全球经济面临衰退的背景下，我国宏观经济正面临调整，零售行业0年业绩增速将出现大幅下滑。由于目前上市公司普遍存在估值溢价,因此投资零售行业蕴涵较大的风险。我们认为,推动我国消费成长的因素在2009年仍将依旧发挥作用，尽管200年行业增速将放缓,但出现大幅下滑的可能性不大。部分优质公司将

6、保持高速增长。因此我们对20年的行业前景不应悲观。从估值上分析，百货行业正进入投资区间。零售行业的投资机会逐步显现。行业估值与投资建议:从市盈率上分析，由于投资者对消费减速的预期使零售公司的价格中枢迅速下移，百货行业重点公司的估值已与香港接轨，尽管高于美国百货公司，但这反映了不同成长时期的不同估值水平。因此我们认为百货公司正逐步进入投资区间。超市行业和专业连锁行业重点公司存在相对的溢价，但其中拥有区域优势的高成长的公司已逐渐具有投资价值。随着行业估值风险迅速释放。我们可能20年上半年优质上市公司将会具有投资价值。行业表现的催化剂:国家宏观经济增速高于市场普遍预期;国家推出更多的刺激消费政策,居

7、民的消费意愿得到加强;国家加速农村改革步伐，城镇一体化进程加快;要紧风险因素：1、居民可支配收入低于预期;、通货膨胀高于预期，或滞胀出现;3、外资零售企业进入国内市场速度加快,国内竞争格局发生变化；目 录TC o 1- 0一、_银河_大标题，,1(一）银河标题一,2，_、银河标题二，3 一、对0年行业前景不应悲观 GREF_Toc21438912 h 1(一）行业增速并未出现明显调整 PAEREF _oc21438913 1、消费总体增速依旧处于高位PGERF Toc1438914 h12、消费信心出现下滑PAGEREF _oc21389115h 1(二)多重因素支撑消费成长 PAEREF_T

8、oc213116 2、消费的拉动效应将不断加强 PAGEREF_Toc214397 h 2、我国居民消费具有相对的刚性PGERE _Tc21481 h33、财宝负效应阻碍有限 PAGEEF _oc148919 3（三）09年行业增速可能为1-17AERFTc248912 4二、行业进展将更注重向“内”提升PAGREF _Toc21439121h 6(一)业态竞争更趋激烈 PARE_Tc2143891 6(二）外延式扩张将减缓PAGEREF _Toc183h 7(三)百货行业值得关注 PAGE _Tc149124 9(四）慎重看好超市行业 PGREF _Toc14915 h 11三、关注具有内生

9、性增长优势和区域优势的公司 PAEREF _oc2138126 h13(一）内生性增长成为防备关键 PAGEREF _Toc248917 h13(二)区域优势增强业绩保障PAGEREF o148912h14三、估值比较：优质公司逐渐步入投资区间PAGEF_T214389129 h 6四、重点关注公司 PAGEE_Toc214310h 1（一）王府井(60085)：治理深化和稳健扩张推动业绩成长 AGEREF_Tc48913 1公司战略和竞争力分析 PAGEEF _Toc2143813 h 1（二)广百股份（002187)：广州百货龙头，尽享地域优势EREF _T438913 h 22公司战略和

10、竞争力分析PEREF _T21438134 h24（三)武汉中百(00075）:向二三线延伸打造商业网络 PAGEREF To148135 25公司战略和竞争力分析 PAGEREF T1438936h 7插图目录 PAEEF _To1438913 h 28表格目录 AGEREF _Toc2139138 h2一、对2009年行业前景不应悲观(一)行业增速并未出现明显调整1、消费总体增速依旧处于高位自200年以来，我国消费进入了高速增长的时期,社会消费品零售总额的增速大大高于GDP的增速。尽管2008年三季度我国GDP增速出现下滑,但社会消费品零售总额的增速仍然处于高位。我们可能208年社会消费品

11、零售总额的增速将为20,实际增速也将达到148，消费表现依旧十分强劲。从零售行业重点商品1-9月份的销售增速看，服装类产品销售增速保持相对平稳的增长，化妆品销售增速也未出现趋势性的变化，金银珠宝的销售则受市场价格的阻碍波动幅度较大。差不多消费品食品饮料和日用品表现出较低的需求弹性，增速相对较为稳定。家具和建筑及装潢的增速出现明显的下滑，这与我国房地产市场的持续低迷有关。但家电和音像器材/通讯器材增速则出现了强劲的反弹。这讲明家电销售尽管与房地产销售存在一定的相关性，但房地产市场并非是阻碍家电销售的唯一因素。目前我国都市家电消费正进入更新换代期，家电下乡也将拉动农村家电需求。因此我们可能00年国

12、内家电消费仍将保持1%以上的增长。增速出现大幅下降的是需求弹性较大的高端消费产品。以轿车为例，年7-9月国内轿车销售的同比增速由一季度的2.41%分不滑落为13.7%、3.4%和2.3%,、8月份甚至出现环比分不下降0.8和19.83。2、消费信心出现下滑目前人们对消费前景普遍持悲观态度的缘故除宏观经济环境外,要紧是作为先行性指标的消费者信心指数出现了明显的下挫。消费者信心指数反映消费者对当前经济形势的推断和对以后的预期。图1:消费者信心指数和社会消费品零售总额实际增速(%)资料来源：国家统计局中国银河证券研究所从欧美市场看,消费者信心指数对消费的以后趋势具有一定的预测作用。目前我国该指数尚处

13、于时期高位。但从历史数据分析,除2003年非典专门时期外,我国消费者信心指数与消费实际增速的关系并不十分清晰。（二)多重因素支撑消费成长我国三季度GDP增速出现下滑，但消费并未受到明显的阻碍。这是由于相对宏观经济的减速,居民消费的反映具有相对的滞后性。从美国的消费数据看，相关于经济波峰，消费波峰有8-12个月的滞后期。图2：美国GDP和个人消费支出增速（%)资料来源：Blooberg 中国银河证券研究所这种时刻上的滞后性使行业前景存在一定的变数。投资者普遍担心29年国内消费将出现大幅下挫。在这种心理预期下,尽管人们认可零售行业相关于强周期性行业具有较好的防备性,但认为投资零售行业蕴涵着较大的不

14、确定性风险。我们认为，对2009年的行业前景不必悲观,支持行业成长的重要因素仍将发挥作用。受宏观经济的阻碍,行业增速将会放缓,但可不能出现大幅下滑。、消费的拉动效应将不断加强图3：消费、投资和净出口对GDP贡献率（）资料来源:国家统计局中国银河证券研究所图4：我国出口和进口增速(%)资料来源:国家统计局 中国银河证券研究所自200年以来，消费对GDP增长的贡献率呈下降的趋势，这要紧是由于净出口的贡献率迅速加大,我国经济对外的依存度不断提高。由于美国次贷危机正引发全球的经济衰退，我国出口增速不断下滑,所谓的“WTO”红利立即消耗完毕，我们可能2009年外贸的贡献率将会接着下行。假如单纯依靠投资促

15、进GDP的增长将不利于我国产业结构的升级。因此在目前的环境下,扩大内需对GDP的拉动效应以促使我国经济增长方式的转变已成为我国2009年经济政策的必定选择。我们认为2008-2009年消费对GD增长的贡献率将超过投资,分不达到51和58%，消费的拉动效应将不断加强。国家正陆续出台多种措施刺激消费市场,例如提高最低工资标准、医疗改革等。这些措施将会提高居民的可支配收入并改善居民的消费预期。随着全球金融危机向实体经济蔓延,我们预期国家将推出更多刺激消费的政策,使消费真正带动经济的进展。关于农村市场,十七届三中全会通过中共中央关于推进农村改革进展若干重大问题的决定,提出建立促进城乡经济社会一体化制度

16、,这是政府启动内需的重要手段。政府通过土地流转、提高农产品价格等手段增加农民收入。农村拥有庞大的消费人群,尽管相关于城镇只有较低的消费基数,但一旦得到有效的启动,能够迅速扩大消费需求。从农民家庭恩格尔系数的下降趋势看，农民消费正逐步超越差不多消费,处于一个消费升级的时期。因此农村消费市场具有宽敞的前景。2、我国居民消费具有相对的刚性图5:美国服装、食品、日用品和珠宝消费增速（%）资料来源:CEI 中国银河证券研究所居民消费具有相对的刚性。从美国的消费数据能够看出,处于消费高端的珠宝波幅专门大,而作为基础消费的食品和日用品则较为稳定。特不是日用品消费，在经济周期中始终保持增长。服装处于两者之间，

17、但专门少出现大幅的下滑。与美国成熟的消费市场相比,我国的消费市场还处于高速进展时期,因此波动幅度应小于美国：（)我国处于都市化进程中。从202年至今，我国都市化率一直保持每年1.0%-1.5%的增长。我们可能08-200将保持这一增速，00年我国都市化率将达到7.2。据测算,都市化率每提高1,大约会拉动最终消费增长16。()相关于欧美国家，我国居民拥有较高的储蓄率,因而在经济调整时期具有较高的消费缓冲。因此我们认为国内居民消费具有相对更强的刚性，即使在经济下行周期中也可不能出现急剧的萎缩。3、财宝负效应阻碍有限股市和楼市进入熊市所引发的财宝负效应是阻碍消费预期的重要因素。中国股市已从007年的

18、峰值缩水了三分之二。而在房地产市场上，受到近些年来房价上涨过快、紧缩式宏观调控、房地产市场供过于求等因素阻碍，国内房地产市场观望气氛浓厚,交易量直线下滑。尽管国家最近放松了相关政策,但对市场阻碍还有待观看。从我国居民金融资产比例来看，与证券市场有关的资产所占的比例并不高。这一比例在2007年达到其峰值，随后由于市场价格的下行和投资意愿的下降而逐渐减小。可能208年比例将低于20。储蓄存款依旧是我国居民金融资产的要紧构成部分。图6:我国居民金融资产增长(亿元）资料来源：中国银河证券研究所图7：我国居民金融资产比例（%)资料来源:中国银河证券研究所从我国居民的收入结构来看，居民收入除工资收入外，还

19、包括经营性收入、财产性收入和转移性收入。通过对93-007年城镇居民收入结构的分析,我们发觉其中财产性收入占居民总收入的比例从未超过3%。因此我们认为财宝负效应对居民以后的整体消费能力阻碍有限。财宝负效应对居民消费的阻碍要紧集中于高端消费。我们曾对浙江省汽车销售与股市的相关性进行了比较,发觉两者之间存在较强的相关性。(三)20年行业增速可能为1517%图8:城镇居民可支配收入与食品支出增速(%）资料来源:中国银河证券研究所图:城镇居民可支配收入与服装支出增速(%)资料来源：中国银河证券研究所我们认为居民可支配收入的增速变化是衡量消费变化的要紧因素。假如消费者的可支配收入下降,就会对消费者的心理

20、形成负面阻碍。我们依照收入-支出模型对我国居民可支配收入与消费支出的增速进行了分析。我们发觉收入增速与支出增速之间存在专门强的正相关性。因此在居民可支配收入保持增长的前提下，居民消费增速专门难出现大幅的下降。图10：城镇和农村居民可支配收入增长(%）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图1：城镇和农村居民支出增长（%）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所我们可能2008-2009年城镇居民可支配收入增速分不为6.8%和7.1，农村居民实际可支配现金收入增速分不为1.2%和1.8%。我们以居民可支配收入增速为基础，在考虑都市化率提高等因素的作用下，对食品、服装、日用品和家电的消费增速进行

21、了预测。图2：食品、服装、日用品和家电消费增长预测(%)资料来源:中国银河证券研究所我们可能200零售行业的销售增速将达到26-28%，2009年的销售增速将保持在15-17%。尽管行业增速将出现一定的下降，但相关于其它强周期性行业,零售业仍将表现出较好的防备性。行业中优质上市公司在009年的利润增速将达到030，在弱市中展现“绩优”本色。二、行业进展将更注重向“内”提升从重点商业企业销售看，剔除季节性波动因素,208年-9月百货行业的销售增速并未出现明显的变化,而超市行业的增速回落则受到CPI下降的阻碍。图13:重点零售企业销售增长率百货（%)资料来源：商务部 中国银河证券研究所图1：重点零

22、售企业销售增长率-超市（%）资料来源：商务部中国银河证券研究所但零售行业不可能长期游离于宏观经济环境之外。在宏观经济的阻碍下，行业进展将会出现新的特点。在经历了006-08的黄金时期后，行业内上市公司的分化开始加大。（一）业态竞争更趋激烈随着消费者的消费需求和消费方式向多元化、个性化的方向进展，我国零售业态多元化的进展趋势可不能因为宏观经济的调整而减缓,业态之间的竞争将更趋激烈。图15：美国各零售业态比例（)资料来源：U Cess urau中国银河证券研究所图16:美国各零售业态增长率（%)资料来源:US CensuBureau中国银河证券研究所从美国各零售业态的进展情况分析，食杂店、专业店和

23、专卖店增速平稳，而超市和网上购物则高速进展，相形之下，百货行业近几年持续负增长。这反映了各零售业态在美国处于不同的进展时期。我国的零售业态，特不是新兴业态,并未遵循美国零售市场依次进入的规律,而是几乎并行出现的。各业态呈现相互竞争、均衡进展的趋势。尽管百货的传统业务范围受到专业店和超市的挤占，但百货通过对其它业态的整合不断巩固市场空间。业态之间的重新组合成为趋势,如物美与新华百货的融合。零售企业的多业态进展，不仅能够共享资源,而且能够最大限度地发挥品牌优势。图1:我国各要紧零售业态（)资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所但在行业增速放缓的背景下，我们认为企业将更多地采取“聚焦”战略，依照自

24、身优势调整市场定位，更多地专注于某一业态，重点为特定档次、特定人群服务。同时一些适应行业进展的新兴业态将获得更大的市场空间。例如海印股份于2008年0月通过定向增发收购海印集团拥有的主题商场。主题商场面向特定的消费对象,以特定的商品种类作为经营范围,整个商场的商品只突出一个主题。与专卖店的区不在于主题商场由不同特色、不同服务、不同品牌的商品聚拢而成。与传统百货公司的区不在于主题商场为消费者提供差异化、特色化的消费感受。主题商场必须有明确的与其经营规模相适应的目标客户群体,这就需要对当地的消费文化和消费能力有深刻的认识，通过敏锐把握市场形成独特的商业定位。例如海印的流行前线以青青年为目标,目前已

25、成为广州流行趋势的风向标,而东川名店以700平米汇聚各大体育品牌,是广州体育用品消费的核心地带。这些差不多上其它业态难以做到的。(二）外延式扩张将减缓图18:百货连锁门店数量和营业面积增长率（%)资料来源:中国连锁经营协会中国银河证券研究所图19:超市门店数量和营业面积增长率（）资料来源:中国连锁经营协会 中国银河证券研究所外延式扩张一直是零售企业进展的重要手段。在单体门店趋于成熟而导致增速平缓时,连锁扩张成为业绩增长的动力源泉。连锁经营可分享规模化经营的优势，从而有效地提高经济效益。然而受宏观经济形势的阻碍，零售企业所面临的不确定性将大大增加。我们认为20年零售企业，特不是百货企业，对外延式

26、扩张将持相对慎重的态度。（）供应商提供的长期账期是零售企业重要的资金来源。由于目前上游厂商普遍出现了资金紧张,因此“供应商融资”方式将受到制约。同时随着各种促销方式更多、更频繁地使用,企业的赢利能力将会有所下降。因此企业扩张承受的资金压力将会增大。()尽管住宅地产的价格出现了下降,但核心商圈地产的价格由于资源的稀缺性依旧维持在高位,这一现象在一二线都市更为明显。因此企业扩张的土地或租金成本并可不能出现明显下降。图20:全国土地交易价格指数商业资料来源：中国银河证券研究所图2:全国房产租赁价格指数-商业资料来源：中国银河证券研究所（）通过对国内外零售企业OE/的对比分析,我国零售企业的股本回报率

27、普遍偏低。因此在面对行业增速放缓时，企业应将注意力更多地放在提升自身的业务模式和治理水平上,以幸免扩张所带来的风险。图22:零售企业股本回报率（%） 资料来源:Blmbeg 中国银河证券研究所实际上,受全球不利的经济环境的阻碍,国际零售巨头08年差不多放缓了在中国扩张的步伐。图23：国际闻名零售企业在我国新开店数（%）资料来源：中国银河证券研究所(三)百货行业值得关注当市场环境发生变化时，百货商场为减轻销售增速的下滑将更多地开展促销活动。目前百货公司大多采纳联营模式。这种模式尽管能够使商场规避一定的经营风险，但促销的大量使用将会使公司的毛利率水平下滑,营业费用或治理费用上升。8年三季报百货行业

28、的营业和治理费用率差不多由一季度的12.07%上升为13.3%。由于百货公司要紧经营服装、化妆品、珠宝、家电等可选消费品，因此投资者普遍担心在消费减速时，百货行业受到的冲击最大。图：我国大型百货公司商品结构(）资料来源:中国银河证券研究所我们认为百货行业在0年将保持稳定增长,优质上市公司的增速将达到203，因此值得重点关注。(）与美国不同，我国消费市场还处于都市化和消费升级的进展过程中，从108年销售增速看，要紧商品消费表现出较强的稳定性。图25:我国食品、服装、家电和珠宝消费实际增速（%）资料来源:CIC中国银河证券研究所(2)我国消费结构升级提升中高端消费的刚性。随着我国经济的进展,居民收

29、入出现了两极分化。中高收入阶层的收入增速和支出增速都普遍高于中低收入阶层。这种收入的“两元化”以及由此产生的消费的“两元化”将是我国消费市场以后的进展趋势，这也与目前西方发达国家的消费模式相一致。这些中高收入人群更易受到“品牌驱动”的阻碍,对价格相对不敏感，因此即使对以后经济预期并不乐观，他们的消费行为也可不能立即发生改变，而是存在一定的时滞和刚性。图6:我国城镇居民按收入等级收入增速和支出增速（)资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所在这种消费结构下,百货行业，特不是中高端百货行业，在行业调整时仍有进展机会。如何利用企业的品牌形象和优质服务提高客户的忠诚度是企业优先考虑的问题。广州友谊通过

30、增强职员的服务意识,不断丰富VIP客户专项服务的内容和形式，有效提高了VIP客户的忠诚度,使0年VP销售同比增长近30%，占销售收入0以上。因此假如有适应当地消费能力的明确的市场地位,中高档百货的抗周期能力依旧较强的。例如美国定位于高端顾客的Saks Ffh venue的业绩波动幅度低于面向大众的JC Penne。(3)国内百货行业受外资阻碍较小。它们往往占据了都市的核心商业地段,并依照当地消费能力和消费文化进行布局,从而形成了较高的进入壁垒。因此竞争环境相对缓和。图27:百货和超市平效对比(万元平方米）资料来源：中国银河证券研究所图：百货和超市人效对比(万元人）资料来源：中国银河证券研究所通

31、过对百货和超市效益指标的对比,我们发觉不管是平效依旧人效,百货的增长幅度均超过超市，这讲明百货的内生性增长能力依旧较强的。我们可能200-2010年百货行业的销售收入增速分不为2%、15%和12%,利润增速分不为5、18%和13%。图29:百货行业上市公司销售收入增速（%）资料来源：中国银河证券研究所图3:百货行业上市公司营业利润增速(）资料来源:中国银河证券研究所（四)慎重看好超市行业超市行业由于其经营商品结构的特征,一直作为防备性品种为市场所关注。我们认为超市行业2009210年的增速也将出现回落。（1)受物价,特不是食品价格回落的阻碍，所谓的CP红利正在逐渐消逝，要紧表现为可比门店销售增

32、速的下降。我们可能009-2010年CPI将在3%以下。图31：我国CPI资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图3：超市销售增速与CP（%)资料来源:国家统计局中国银河证券研究所 （2）超市作为一种零售业态,对传统商业渠道有着明显的替代作用。这一过程在经济繁荣期间，伴随着消费升级而呈加速的态势。但由于我国超市在商品结构和商品价格等方面存在“短板”,在经济调整期间，这一进程将会放缓。(3)国内超市中必需品的比例一般低于5%，其它消费品的销售将会受到经济环境的阻碍。物美商业为应对经济环境的变化,正逐步增加必需品的比例,同时通过基地采购降低销售价格,利用生活必需品消费的稳定性保证超市的正常销售。

33、 (4)超市行业壁垒较低,易于受到外资的冲击。在经历了高速进展之后,面对不利的外部环境,国内超市在内部治理上的差距将会逐步显现，要想持续在高基数上实现高成长是较为困难的。我们可能2008-010年超市行业的销售收入增速分不为2%、2%和%,利润增速分不为%、%和20%。在目前超市行业上市公司普遍存在高估值的情况下，投资者应慎重对待超市公司的防备性。图33：超市行业上市公司销售收入增速（)资料来源：中国银河证券研究所图4:超市行业上市公司营业利润增速(%)资料来源：中国银河证券研究所三、关注具有内生性增长优势和区域优势的公司在行业增速和企业扩张将放缓的情况下，我们应关注具有内生性增长优势和区域优

34、势的公司。(一）内生性增长成为防备关键零售企业内生性增长的差异性反映了企业经营治理水平的不同。当行业面临增速回落时。具有内生性增长优势的公司可通过调整产品结构，降低费用和提高周转率等手段有效地抵御市场风险。实际上,与国际闻名零售企业相比，我国零售企业的毛利率处于相对较低的水平。这要紧是由于经营模式的差异。国外百货公司普遍采取购销模式,因而具有较高的利润。这也讲明我国零售企业在赢利能力方面还有专门大的提升空间。图35：百货公司毛利率国际对比(%)资料来源：中国银河证券研究所图36：超市公司毛利率国际对比(%)资料来源：中国银河证券研究所我们在假设期间费用率保持不变的情况下,针对收入增速和毛利率水

35、平对百货行业利润增速的阻碍进行了敏感性分析。能够看出,在行业收入增速放缓时,利润增速对毛利率水平的敏感性迅速增大。表1：收入增速和毛利率水平对百货行业利润增速的敏感性分析毛利率水平1.00%200%000%195019.0%18.5%18.00收入增速500%42.8%.8%264%9.-10%12.7%-2041000%4.79%38.09%.3%14.68%2.98%.72%0.%12.0%52.5%40.60%28.68.7%4.857.6-188%1400%523%43113098%185%6.72-5.4%1.53%16.05.96%462%33.28%2.4%8.0%374%-.9

36、1.00.68%4813%355%23.010.7%.09%-1464%20.00%6.%0.6%3.87%511%12-0.43%13.19%25.00.2%56.9162%0.317.2%3.72%-9.57%0.0%77.02%63%4.6.53%21.%.8596%资料来源：中国银河证券研究所同时我们还将关注公司的存货周转率和资产负债率,以衡量公司的营运能力和在不利经济环境下的抗风险能力。下面我们对重点上市公司进行了对比。在比较过程中我们应注意到由于公司存在多业态经营的情况，因此部分指标可能失真。剔除这些因素,我们认为百货中的王府井、百联股份、银座股份、广百股份、广州友谊和超市中的武汉

37、中百、步步高、新华都具有较好的内生增长优势。表2:商业零售行业重点上市公司比较销售毛利率(%)营业费用率(%）治理费用率()财务费用率(）期间费用率(%)销售净利率(%）存货周转率资产负债率(%）王府井1938903.6.24.84.3024.21.03百联股份250.779.0.7519555.194.1835大商股份9.03.849.670.94.402.8468.95银座股份1.419.13.05.7112.7.1635.54.7重庆百货174.02.10.1711.3.249.9169广百股份2.3411.19215.1813.52543450.90广州友谊4.617.63.82581

38、.601005071.28合肥百货1.772.67.50199211.56行业平均19.76731.01.270.723.47.7525华联综超178033.89.4714.73109.565.2武汉中百001081.750.5816.12332.43580步步高19.011.5.63-0.114.203.709.6646.10新华都1.0411.372.340.0513.763.871.2148.6行业平均8.312.104.21.772.5106456.07资料来源:Wid 中国银河证券研究所(二）区域优势增强业绩保障我们还应关注拥有区域优势的公司,它们将受益于区域高成长的消费市场和相对缓

39、和的竞争环境。图37：我国部分地区城镇人均可支配收入和消费支出增速(%)资料来源：国家统计局中国银河证券研究所我国部分地区城镇人均可支配收入和消费支出增速高于经济发达的北京、上海地区，这些地区的消费市场正处于一个快速增长的时期。美国科尔尼治理顾问有限公司的报告认为，可能到201年,75的中级消费市场将出现在中国二线和三线都市中。这些区域市场的竞争程度也相对缓和。目前我国一线都市的竞争日趋激烈。以上海为例，截止200年底,上海商业物业总保有量约为4300万平方米，平均每个人拥有的商业面积达到2.3平方米。北京人均商业面积也接近平方米。国际公认合理的人均商业面积宜操纵在1平方米以内。同时,国际零售

40、巨头也把一线都市作为布局的重点。如家乐福在北京和上海的门店数量分不达到10家和17家。在这种情况下,区域市场的吸引力在逐步增强。具有区域优势的公司往往占据了当地的要紧商圈或在当地拥有较为完善的商业布局,因而形成了专门强的地缘优势，同时它们了解当地的消费文化，拥有专门好的品牌形象和顾客基础,因而在无形中形成了较高的行业壁垒,使得竞争环境相对缓和。因此在销售增速放缓时,这些公司的抗周期能力相对较强。我们应注意在评价区域因素时，分析当地的消费容量和消费结构是重要的。在经济调整时期，消费劲水平决定了当地消费市场的抗风险能力。在消费能力较强区域的公司应是我们关注的重点。依照香港贸发局对内地都市消费劲的评

41、级,北京、上海、广州、深圳、南京和武汉被评为AA级都市，苏州、杭州、宁波、天津、青岛、济南、沈阳、大连、长沙、郑州被评为AA级都市。投资者应重点关注广百股份、广州友谊、银座股份和武汉中百等受益于区位优势的公司。三、估值比较：优质公司逐渐步入投资区间图3：百货和超市行业的估值（E）变化资料来源：d 中国银河证券研究所图3:百货和超市行业相对市场估值溢价资料来源：Wind中国银河证券研究所随着A股市场的大幅调整,百货和超市行业的估值水平正逐步进入历史底部。但相关于A股市场,百货公司仍然存在400%的估值溢价，而超市的估值溢价则达到90%0%。表：百货行业重点上市公司估值比较(208.11.05)股

42、价EPP/EP/BPS20020022009A股上市公司王府井15661.061.3314.7711.73020.6百联股份.370.37.4672238340.大商股份6.3 1.061.015.3.61.40.32银座股份13.33 0.670811016.462681.重庆百货1.0 .2013.40.912.841广百股份5.47 0.901.97.1914.192.800.88广州友谊.60 0.70.9011.789.562891.35合肥百货6.4 .350.48293.332.87060平均16.11.972.0076香港上市公司百盛7.15 0.30.412.3417.44.

43、3新世界4.0 0.30.4212940481.4.98金鹰商贸4.29 0.300.314.311.00.66.59平均16.5312.972.871美国闻名百货JC eny18.90 3.042.86.226.702.030.54Sers4.6 2052.13.2521.871.340.31Mays8.99 1.40128.427.9048Nrdstrom638 2.2237.157.33.1343平均710.7192044资料来源:Bloomber中国银河证券研究所通过对百货公司的国际估值对比，我们发觉目前A股的估值正逐步与港股接轨，但大大高于美国的百货公司估值。表4:超市行业重点上市公

44、司估值比较(20.11.05)股价PPEP/S208209082009A股上市公司武汉中百6.95.0.12106692.58.56步步高31.811.01.754418.1.15103新华都13.05.0.757517427085平均22.317.51.67081香港上市公司联华超市.310.0.711.5213.112.420物美商业6.100.30.411841413300.98平均7.01.2.860.4美国闻名超市Wla547534.8215.64323.05Trget8.3933.4911.70.93.00.6CS29.32245.761.91.12040.70平均130711.9

45、8.706资料来源：Bloobeg中国银河证券研究所表5:专业连锁行业重点上市公司估值比较（0.05)股价EPSP/EPB/S2002009200209A股上市公司苏宁电器4.021167.121.10551.5平均17.12050.05香港上市公司国美电器1.900.10.21.189.52.41046平均11.1895.410.6美国闻名连锁estBuy26603.043078.58.662.310.2adio Sack11.41.71556.477.93.00.76平均76802.680.资料来源：loombrg中国银河证券研究所而超市和专业连锁公司尽管近期股价出现了大幅回落,但整体估值

46、与香港和美国同类公司相比还存在一定的溢价。我们认为从估值角度分析，百货公司正逐步显现投资价值。与美国百货公司的估值溢价反映了高成长-高估值的特征。美国商业历史悠久,不同业态处于不同的进展时期，进展空间不同,因而具有不同的估值水平。图0:美国百货、综合商店、专业店和超市指数相对S500估值溢价资料来源：Bloomberg中国银河证券研究所美国百货行业差不多度过其黄金进展时期,成为增长缓慢的成熟业态。而超市进展迅速，008年美国前十大零售商除ear外,均为超市和专业折扣店，因此超市和专业店享有估值溢价。下面我们通过PS GRTH-P模型来分析国内外重点商业零售企业在估值与增长之间的比较关系。图41

47、：国内外零售公司PS GROHPE 模型资料来源:Bomberg中国银河证券研究所近来零售行业上市公司价格迅速下移除市场因素外,对高估值的担心是一个重要缘故。随着更多宏观数据和行业数据的出台,这种担心会得到进一步的强化。然而我们看到百货正步入投资区间，部分超市和专业连锁企业相关于成长性的估值优势也将逐步体现。我们认为09年消费出现急剧下挫的可能性较小。因此在2009年上半年,在预期风险得到较为充分的释放后，零售行业,特不是百货，将会通过显现的防备性而产生市场吸引力,特不是那些能够接着保持高速增长的公司将会具有投资机会。四、重点关注公司(一）王府井（600859):治理深化和稳健扩张推动业绩成长

48、关键指标预测投资评级 推举2006A2002008E20E2010E营业收入（百万元）6495 8936912300 15076 BIT(百万元)377 685 806975 46 净利润(百万元)194 41242摊薄EPS（元)0.49 0.681.06 1.31.61 E(X）32.2915.312.21.EV/EIA(X)13.9 2 6.3 4.63.3 PB(X)3.0 2 181.1.3 ROC67%9.1%9.7%.9%1.8%资料来源：公司数据 中国银河证券研究所驱动因素与要紧假设条件公司的业绩成长要紧来源于稳健的外延式扩张和出色的治理水平。（1）我们可能公司08年将开设家门

49、店，20010年每年将新开-家门店；（2)公司2008-201年营业收入的复合增长率为19.03%，其中百货业务的复合增长率为18.9%；（)综合毛利率水平分不为19.%、18.6%和18.92%，期间费用率水平分不为133、3.1和131%。我们与市场不同的观点市场普遍认为在不利的宏观经济环境下,公司的扩张速度将会减缓,从而使公司的利润增速大幅下降。我们认为宏观经济的调整会使公司对以后的扩张速度持相对慎重的态度。但公司进入收获期的门店增长能够带动公司收入的成长。同时公司优秀的治理能力将使公司保持较好的内生性增长。公司估值与投资建议综合CF以及市盈率估值，我们认为公司股票的合理价格在26-2元

50、之间，给予“推举”评级。股票价格表现的催化剂公司目前绩效较差的门店迅速进入高速成长期,这将使公司的业绩超出市场预期。风险因素(）经济环境恶化造成居民消费大幅下降;（2）公司门店扩张失败或低于预期。表：王府井(600859)财务预测资产负债表006272008200E210利润表(百万元）02002008E20000E货币资金53 160727 699 3371 营业收入645 896 912 1310 6 应收票据0 0 0 0 营业成本2517270 825169 123 应收账款5979 299 59 13 营业税金及附加53 73 55 65 75 预付款项108 5 173 27 42

51、 销售费用625 7 1037 1179 13其他应收款0 15 1826 302 治理费用000 258 28 存货05 29 64 8 83 财务费用29 2 0 20 0其他流淌资产0 0 0 0 资产减值损失3 -3 0 0 0 长期股权投资565 74 474474474 公允价值变动收益0 0 00 固定资产30 770159 161 177投资收益52 9 0 0 0在建工程799 199249 75 汇兑收益0 0 0 工程物资 0 0 0 0 营业利润38 52 594 748 903 无形资产29 30 8 25 24 营业外收支净额-3 -80 0 0 0 长期待摊费用3

52、9 23 110 98 86税前利润345 44 94 48 03资产总计6 6502 80958 1032 减：所得税 166 48 1872 短期借款9090 160 56 净利润17 78 445 56 77 应付票据20 725 874 100 归属母公司的净利194 66 41 524 632 应付账款79885 846 1019 1172少数股东损益3 1 0 7 4预收款项783 107 119137 613差不多每股收益.490.68101.33 .61应付职工薪酬79 31 316 16稀释每股收益0.4 .68 106 133 1.61应交税费10 140 10 140 1

53、4 财务指标20020000E2092010E其他应付款48 0370 70 70成长性 其他流淌负债0 0 00 0营收增长率29%37.62.1%20.0%15.%长期借款0 0 000 BI增长率542.8%070%14.2%25.1%20.2%可能负债076 767 净利润增长率0.6%37%561%260208%负债合计2810 339822 539 76盈利性 股东权益合计256 312 388 419826 销售毛利率91%.61.1%8.91.9%现金流量表2072008E2009E2010销售净利率3030.8%4.0%4.2%净利润17 27 4561 6 ROE9.%8.

54、%11.6%26%11%折旧与摊销117 47 192 23 ROIC6.79%9.13%.%10.92%11.86经营活动现金流71 782 88 9 116估值倍数 投资活动现金流-610 -2 - 30300 PE.8 23915.3 12.210. 融资活动现金流99 -202 1-73 -700 P/S10 0.7 0.6 0.5 .4 现金净变动4 34 41 8 10P/30 .0 1.8 1 .3 期初现金余额1249 253 607 27 299股息收益率.%0.0%0.%0%00期末现金余额123 10 207 019 2805 EVEBTDA13.9.2 6.3 4.6

55、3.3 资料来源：中国银河证券研究所DCF估值与目标价位表:王府井(0859)DCF折现模型万元 2007A08E2009E20102011E202E201E201E20E016E2017EEBT 53744613858069233283804190499487296210468105所得税 2131519201230832048521510272124515227NOPLAT 360840395604692496454431677621154716784582383营运资金净变动1916331841618497155191681379161475317800868资本支出 594-300-0

56、000-300-00-30000-00-30000030000-000自由现金流58551186800071107497880718667292835205834AC1291%K18.8%27.8g永续增长率1.00%K5.6%00%0.51.0%1.20%终值21129t25.00%CC11.%8.9929.3998330.230.8企业价值719Rf5.00%.918.0928.42.8329.259.7非核心资产价值4835E(m)16.0%21272627.52718.28289债务价值144mf11.1%2652.827.0827.4127.6股权价值1064120DA6.90%1%

57、.81260626226.6126.92股本7E/A63.10%1391%25.1725.32.625.82.15每股价值(元）7.08Bet1.514.1%24.572.724.9825.202.公司战略和竞争力分析公司差不多情况介绍公司是国内较为成功的百货连锁企业。公司的核心竞争力是品牌优势和治理优势。除母公司外，公司在北京拥有2家门店,在外地拥有2家门店，在全国的布局正趋完善。公司2008-210年将保持每年23家的开店速度。公司在外延式扩张的同时，毛利率逐年提升,费用率逐年下降，精细化治理的优势正逐步显现。公司战略分析SWOT评价总分值:3.8优势遍及全国的营业网络,成熟的连锁经营经验

58、地处商圈的店址具有稀缺性分值:4.劣势业态较为单一,跨地区扩张难度较大分值：.5机会在行业调整过程中蕴涵低成本扩张机会分值：4.0威胁假如消费者信心持续下滑，百货行业将受到较大阻碍分值:3.0注：分值1-5，越高越好公司竞争力分析波特“五力”评价总分值：3.9供应商力量供应商缺乏其它渠道，对百货的依靠性较强分值:.5新进入壁垒门店网络和店址资源形成较强的行业壁垒分值：4.5客户力量客户选择性较强,对服务和环境较为敏感分值:3替代产品其它业态对百货的替代性较低分值：4.0竞争对手一线都市竞争较为激烈,二三线都市相对缓和分值：.0注:分值1,越高越好;+表示以后转好，-表示以后变差（二)广百股份（

59、00217)：广州百货龙头，尽享地域优势关键指标预测 投资评级 慎重推举205A20A2008209E210E营业收入（百万元)235 205 408490 70EBTDA(百万元)14 191591 64 706净利润(百万元)7211014 175 209摊薄EP（元).60 .69 . 1.11 (X)26022.17.4.311.9EBITD(X）11.7 9.6 .3 80 8B(X)62 .02 2.2.0 ROIC261%13.41%3.56%484%.0%资料来源:公司数据 中国银河证券研究所驱动因素与要紧假设条件:公司的业绩成长要紧来源于成熟门店的稳定增长和新开门店进入成长期

60、。（1)我们可能2008-010年北京路店的销售收入增速分不为5%、0%和0%,新市店的增速分不为30、%和，天河店的增速分不为4%、30%和30%，新一城的增速分不为40%、40%和%,公司营业收入00-2010年的复合增长率将达到18.7%;公司200-20年的综合毛利率分不为22.00%、2150%和2.50%。公司20082010年的期间费用率分不为14.1%、4.60%和14.35%。我们与市场不同的观点市场普遍认为由于北京路店已进入成熟期，增长速度趋缓，而公司并未有新的扩张打算,因此公司成长缺乏动力。我们认为新开门店都进入快速成长期，可有效弥补北京路店进入成熟期后的收入增速减缓。同