从布局、财务、经营、疫情看美国酒店

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250016 一、全球酒店：新冠疫情影响经营，股价最大跌幅 40% 6 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）业绩受挫：全球出行受限，酒店行业受挫，业绩预期普遍下调 6 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）股价大跌：年初以来全球酒店公司平均跌幅达 26%，国内公司表现整体较优，美股跌幅达 37% 7 HYPERLINK l _TOC_250013 二、酒店布局：扩张速度放缓，亚太增长较快，深耕中国市场 8 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）扩张放缓：行业已进入成熟期，规模增速放缓 8 HYPERL

2、INK l _TOC_250011 （二）门店结构：国际化赋能增长，各酒店亚太地区增速最快 10 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）中国地区：各集团深耕中国市场，加快中国布局 12三、财务分析：由于轻资产较高，营业利润率普遍高于 20% 14 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）盈利增长：各公司近两年收入利润复合增速平均处于 0-5%水平 14 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）盈利能力：平均EBITDA 率和营业利润率分别为 24%和 20%，普遍高于国内水平 16 HYPERLINK l _TOC_250007 四、经营数据：REV

3、PAR 增速整体下行，亚太地区下行较快 17 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）集团整体：REVPAR 同比增速趋势下行，出租率整体约 70% 17 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）区域情况：欧美日均房价最贵、亚太相对较低，欧洲REVPAR 增速最快 19 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）季度情况：集团整体增速下行，大中华/亚太地区下行趋势明显 20 HYPERLINK l _TOC_250003 五、结论：酒店行业逐步恢复，龙头有望维持高速开店 24 HYPERLINK l _TOC_250002 附：各公司盈利预期及疫情影响汇

4、总 25 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）原始预期：基于不考虑COVID-19 疫情影响的假设 25 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）疫情影响：1 季度亚太区域各集团不同程度受到影响 26图表索引图 1：六大酒店集团门店同比增速 9图 2：六大酒店集团房间同比增速 9图 3：美国酒店国际化程度较高（按房间数量） 10图 4：2017-2019 年万豪酒店规模年复合增长（分地区） 10图 5：2019 年万豪酒店地区分布（按房间数量） 10图 6：2017-2019 年希尔顿酒店规模年复合增长（分地区） 11图 7：2019 年希尔顿酒店地区分布（按房

5、间数量） 11图 8：2017-2019 年洲际酒店规模年复合增长（分地区） 11图 9：2019 年洲际酒店地区分布（按房间数量） 11图 10：2017-2019 年凯悦酒店规模年复合增长（分地区） 12图 11：2019 年凯悦酒店地区分布（按房间数量） 12图 12：2017-2019 年温德姆酒店规模年复合增长（分地区） 12图 13：2019 年温德姆酒店地区分布（按房间数量） 12图 14：2017-2019 年美国六大酒店集团总营业收入同比增长情况 15图 15：2017-2019 年美国六大酒店集团EBITDA 同比增长情况 15图 16：2017-2019 年美国六大酒店集

6、团归属普通股东净利润同比增长情况 16图 17：近年美国酒店集团年度营业利润率情况 17图 18：近年美国酒店集团EBITDA/总营业收入情况 17图 19：六大酒店集团年度RevPAR 18图 20：六大酒店集团年度RevPAR 同比增速 18图 21：六大酒店集团年度 OCC 18图 22：六大酒店集团年度 OCC 同比增速 18图 23：六大酒店集团年度ADR 18图 24：六大酒店集团年度ADR 同比增速 18图 25：万豪大中华区RevPAR（美元）及同比增速 21图 26：万豪全球RevPAR（美元）及同比增速 21图 27：万豪大中华区ADR（美元）及同比增速 21图 28：万豪

7、全球ADR（美元）及同比增速 21图 29：万豪大中华区OCC 及同比增速 21图 30：万豪全球 OCC 及同比增速 21图 31：希尔顿大中华区RevPAR（美元）及同比增速（%） 22图 32：希尔顿全球RevPAR（美元）及同比增速（%） 22图 33：希尔顿大中华区ADR（美元）及同比增速（%） 22图 34：希尔顿全球ADR（美元）及同比增速（%） 22图 35：希尔顿大中华区OCC 及同比增速（pct） 22图 36：希尔顿全球 OCC 及同比增速（pct） 22图 37：温德姆大中华区RevPAR（美元）及同比增速（%） 23图 38：温德姆全球RevPAR（美元）及同比增速（

8、%） 23图 39：2018-2019 年洲际酒店整体与大中华地区RevPAR 增速 23表 1：2020 年 3 月以来六大酒店现状及对疫情的预期 7表 2：六大酒店集团涨跌幅（截至 2020 年 4 月 20 日） 8表 3：六大酒店集团近年门店情况 9表 4：六大酒店集团近年房间情况 9表 5：万豪、希尔顿、洲际、温德姆、凯悦在中国相关地区规模情况 13表 6：万豪、希尔顿、洲际、温德姆、凯悦在中国相关地区规模增长情况 13表 7：万豪、希尔顿、洲际、温德姆、凯悦在中国地区规模情况（根据盈蝶咨询外资酒店集团品牌规模 30 强计算） 14表 8：万豪、希尔顿、洲际、温德姆、凯悦在中国地区规

9、模增长情况（根据盈蝶咨询外资酒店集团品牌规模 30 强计算） 14表 9：美国酒店集团Non-GAAP 营业利润率与EBITDA/总营业收入 17表 10：2019 年万豪酒店各地区酒店经营情况 19表 11：2019 年希尔顿酒店各地区酒店经营情况 20表 12：2019 年凯悦酒店各地区酒店经营情况 20表 13：六大酒店集团对 2020 全年以及 2020 年一季度 RevPAR、规模增长的预期（根据 2019Q4 季报电话会议整理） 25表14：六大酒店集团对2020 全年以及2020 年一季度财务情况的预期（根据2019Q4季报电话会议整理） 26表 15：六大酒店集团受疫情影响程度

10、及管理层预期（根据 2019Q4 季报电话会议整理） 27我们认为美国酒店公司具有较长的历史周期，对国内酒店行业和公司也有研究启示。过去3年我们陆续发布八篇酒店行业系列报告，分别从酒店供需周期、行业增长、美国酒店对标、行业周期性和成长性、酒店行业供给等方面分析了酒店行业。本篇报告我们将延续我们酒店行业研究框架，再次分析美国酒店集团财务和经营数据。系列之一：酒店行业正在回暖，龙头公司盈利有望加速增长 2017/7/4；系列之二：供需改善，整合加速，关注酒店周期性回升 2017/7/25； 系列之三：从经营指标、盈利、估值看美国酒店行业周期 2017/9/17；系列之四：龙头公司再分析，行业格局或

11、继续向好 2018/6/3；系列之五：酒店行业：从到 2018/8/28；系列之六：再论酒店龙头的周期、成长和估值 2019/7/2；系列之七：聚焦酒店供给：规模、增长、结构和集中度 2019/12/24。一、全球酒店：新冠疫情影响经营，股价最大跌幅 40%（一）业绩受挫：全球出行受限，酒店行业受挫，业绩预期普遍下调2020年3月以来，由于疫情影响官方出行限制、各类活动取消以及民众避险情绪，全球酒店行业经营受到严重负面影响。美国主要上市酒店集团与2月中旬至下旬披露预计业绩报告，此后多家酒店公司撤回2020财年业绩指引。此外，部分公司管理层此前公布了公司运营情况。万豪4月14日表示公司目前关闭约

12、 25%的门店，北美和欧洲区域的出租率约10%或低于10%，3月全球RevPar下降幅度达到约60%；希尔顿表示全球约1000家/16%的门店暂停营业，1季度全球RevPar下降约22%-24%；凯悦也表示4月15日，集团约35%酒店暂停营业，营业酒店的平均出租率约15%。而各集团均表示，中国区酒店开始逐步恢复，4月初出租率达到20%水平，其中万豪清明小长假位于休闲度假目的地的超过20家酒店的出租率达到60%以上。各大酒店集团不同程度的减少了当班员工，并削减相关成本和费用。酒店现状及预期表1：2020年3月以来六大酒店现状及对疫情的预期万豪希尔顿洲际凯悦精选4 月 14 日万豪发布公告，万豪

13、7300 多家酒店中约 25%暂时关闭，1 季度其全球系统的 RevPAR 下降约 23%，北美地区 RevPAR 下降约 20%。1-2 月公司平均 RevPar 下降 0.3%，而剔除大中华区上涨 3.2%，3 月全球下降约 60%（北美-43%、亚太-74%（大中华区-83%）、欧洲-71%、加勒比和拉丁美洲-57%、中东非洲-56%）。在大中华区，4月初出租率回升至 20%左右水平，清明小长假，位于休闲旅游目的地的超过 20 家酒店出租率超过 60%。月 20 日万豪 CEO 表示，公司业务运营情况比正常水平低 75%，比全球金融危机和 911两者结合的情况更糟糕。北美、欧洲入住率降低

14、至 25%，2020 上半年许多团体预定取消。 3 月 18 日万豪更新业绩预期，撤回 2020Q1 和 FY2020 业绩指引。月 14 日希尔顿表示全球约 1000 家/16%的门店暂停营业，其中美洲关闭 12%、欧非中东关闭 15%、亚太区关闭 15%，1 季度全球 RevPar 下降约 22%-24%，其中亚太区下降 43-45%，3 月单月全球降幅预计达到 56-58%，亚太预计仍有 74-76%的下降，而美洲、欧非中东降幅也达到 54%-64%。4 月初中国区酒店已回升至 22%的出租率。3 月 36 日希尔顿公布疫情应对措施，包括削减管理层、员工薪酬、减少资本支出、暂停股票回购和

15、分红等。月 10 日希尔顿撤回 2020Q1 和 FY2020 业绩指引。洲际预计三月全球酒店收入下降约 60%。疫情导致酒店需求大减，计划削减支出 1.5 亿美元。月 21 日凯悦公告，1 季度全球范围内 RevPar 下降约 28%，1-2 月集团整体 RevPar 下降 4.8%，而剔除大中华区上涨 1.6%，而 3 月全球降幅达到 67%（亚太区下降 78%）。至 4 月 15 日，集团约 35%酒店暂停营业，营业酒店的平均出租率约 15%，公司表示，中国区 4 月 15 日出租率恢复至约 20%。月 2 日凯悦撤回 FY2020 业绩指引。月 8 日精选更新业务运行情况。2020 年

16、 3 月，精选本土酒店入住率低于 50%，三月下旬有所回升，入住率在 26-33%之间。截至 4 月 8 日，精选 90%以上的本土品牌仍在运营。精选为应对疫情计划采取一系列措施，包括削减管理层薪酬、减少人员招聘、暂停股票回购、暂停本年未宣布的分红计划等。3 月 17 日精选撤回 2020Q1 和 FY2020 的业绩指引。温德姆3 月 17 日温德姆撤回 FY2020 业绩指引，3 月 25 日更新 2020 年业绩展望。数据来源：公司公告、公开电话会议、 （二）股价大跌：年初以来全球酒店公司平均跌幅达 26%，国内公司表现整体较优，美股跌幅达 37%3月以来，受全球疫情爆发影响美股大幅下跌

17、，近两周由于疫情控制和情绪回升，美股逐步回升。总体来看，年初以来道琼斯工业指数和标普500累计分别下跌15%和 11%，由于酒店公司经营严重受到影响，六家主要酒店集团年初以来合计市值累计下降幅度达到37%（期间最大跌幅为56%）。全球酒店公司来看，年初以来平均跌幅达约26%，平均最大累计跌幅达到40%，其中国内酒店公司整体表现较好，年初以来跌幅均在30%以内，其中锦江、格林跌幅小于10%，也反映了受疫情影响相对较小的预期。表2：六大酒店集团涨跌幅（截至2020年4月20日）年初以来年初以来类别酒店2020 年以来涨跌幅2019 年涨跌幅2018 年涨跌幅最大跌幅底部涨幅万豪-58%32%-44

18、%41%-19%希尔顿-49%33%-32%55%-9%洲际-55%46%-34%34%-13%美股凯悦-59%56%-36%34%-7%精选国际-47%35%-29%46%-7%温德姆-65%60%-44%41%-29%华住中概股格林-33%-7%17%12%-22%7%40%-12%-20%0%首旅-36%-1%-29%30%-29%A 股锦江-17%6%-8%38%-33%金陵-21%1%-11%17%-23%港股香格里拉（亚洲）-32%-1%-26%-28%-34%法股雅高-42%22%-36%13%-14%数据来源：Wind、 二、酒店布局：扩张速度放缓，亚太增长较快，深耕中国市场（

19、一）扩张放缓：行业已进入成熟期，规模增速放缓万豪、希尔顿、洲际、凯悦、精选国际、温德姆是美国六大酒店上市公司，其中万豪、希尔顿、洲际、凯悦旗下以奢华、高端品牌为主，精选国际、温德姆注重中端以及经济型酒店运营。美国酒店行业早已进入成熟期，六大酒店集团规模扩张速度放缓。2016-2019年，六大酒店集团门店年复合增速平均为6.0%，其中凯悦增速最快为9.3%，希尔顿次之为7.5%，精选国际增速最小为3.2%。相比之下，华住、格林门店数量年复合增速分别为19.0%、20.1%，中国本土上市公司锦江、首旅年复合增速也分别达到12.3%、8.5%。由此可见，相比中国酒店行业的高速增长，美国酒店行业已进入

20、成熟期，六大集团规模扩张放缓。表3：六大酒店集团近年门店情况单位：家2016201720182019万豪6,0806,5206,9067,349洲际5,1745,3485,6035,903温德姆8,0358,4229,1579,280精选国际6,5146,6277,0217,153凯悦700719843913希尔顿4,8755,2365,6346,055数据来源：公司财报、 表4：六大酒店集团近年房间情况单位：间2016201720182019万豪1,190,6041,257,6661,317,3681,380,921洲际767,135836,541836,541883,563温德姆697,6

21、07728,200809,900831,000精选516,122525,573569,108590,897凯悦191,728182,913208,207223,111希尔顿796,440848,014904,593962,864数据来源：公司财报、 六大酒店中，2019年新增门店较多的公司为凯悦酒店。2019年凯悦新增门店70家，新增客房14,904间，酒店家数同比增长8.30%，房间增长7.2%，而凯悦酒店在2018年新开门店也较高，门店同比增速17.3%，房间同比增速13.8%。相比之下，2016-2019年万豪、希尔顿、洲际、精选国际、温德姆维持着约5%的客房增长。图1：六大酒店集团门店

22、同比增速图2：六大酒店集团房间同比增速20%15%10%5%0%万豪洲际温德姆精选凯悦希尔顿201720182019 15%10%5%0%-5%-10%万豪洲际温德姆2017 2018 2019 精选凯悦希尔顿数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报， （二）门店结构：国际化赋能增长，各酒店亚太地区增速最快美国酒店国际化程度较高。2019年万豪、希尔顿、凯悦、洲际、温德姆在非北美或非美洲市场房间占比平均值为33%，其中洲际酒店非美洲市场房间数量占比达41%，万豪非北美市场房间占比达35%，海外扩张最为明显。图3：美国酒店国际化程度较高（按房间数量）北美/美洲其他35%41%34%33%23%6

23、5%59%66%67%77%100%80%60%40%20%0%万豪洲际温德姆凯悦希尔顿数据来源：公司财报、 2017年以来，美国酒店集团不断加快国际化进程，亚太地区成为增速最快、最受青睐的地区。万豪酒店：2017-2019年万豪全球范围门店复合增速达6.2%、房间复合增速达 4.8%，其中亚太地区门店、房间复合增速为10.5%、8.0%均为最高，亚太市场为万豪整体增长赋予动力。截至2019年年报，万豪在亚太地区拥有门店782家，房间221,772间，占万豪旗下门店的11%、房间的16%。图4：2017-2019年万豪酒店规模年复合增长（分地区）图5：2019年万豪酒店地区分布（按房间数量）2

24、2,521其他, 236,823北美全服务,亚太,397,543221,772北美有限服务, 502,262分时度假,门店复合增速房间复合增速12%10%8%6%4%2%0%数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报， 希尔顿酒店：2017-2019年希尔顿全球范围门店复合增速达7.5%、房间复合增速达6.6%，其中亚太地区门店、房间复合增速为26.1%、17.6%，为各地区增 速最高，亚太市场为希尔顿整体增长赋予动力。截至2019年年报，希尔顿在亚太地区拥有门店350家，房间93,739间，占希尔顿旗下门店的6%、房间的10%。图6：2017-2019年希尔顿酒店规模年复合增长（分地区）图7：

25、2019年希尔顿酒店地区分布（按房间数量）门店复合增速房间复合增速中东和非亚太,93,739 其他,3,00230%25%20%15%10%5%0%洲,29,303欧洲,91,390美洲（除美国）,53,361美国,692,069 数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报， 洲际酒店：2017-2019年洲际全球范围门店复合增速达5.1%、房间复合增速达 5.2%，其中大中华地区门店、房间复合增速为19.7%、15.5%增速最高，大中华市场为洲际整体增长赋予动力。截至2019年年报，洲际酒店在大中华地区拥有门店470家，房间135,546间，占洲际旗下门店的8%、房间的15%。图8：2017-

26、2019年洲际酒店规模年复合增长（分地区）图9：2019年洲际酒店地区分布（按房间数量）大中华, 135,546AA、中洲和利, 70美洲,524,647门店复合增速房间复合增速25%20%15%10%5%0%美洲非 欧大洲 洲中亚 和 、华澳 中大 东利 、EME（欧洲东、非澳大亚）223,3数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报， 凯悦酒店：2017-2019年凯悦全球范围门店复合增速达12.7%、房间复合增速达 10.4%，其中ASPAC地区（包括东南亚、大中华、澳大利亚、日韩等）门店、房间复合增速为22.1%、14.7%，为各地区增速最高，ASPAC地区为凯悦整体增长赋予动力。截至2

27、019年年报，凯悦酒店在ASPAC地区拥有门店146家，房间43,426间，占凯悦旗下门店的16%、房间的19%。图10：2017-2019年凯悦酒店规模年复合增长（分地区）图11：2019年凯悦酒店地区分布（按房间数量）25%20%15%10%5%0%门店复合增速房间复合增速美洲ASPACEAME/SW AsiaEAME/SW Asia,29,66 7ASPAC,43,426美洲,150,018数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报， 温德姆酒店：2017-2019年温德姆全球范围门店复合增速达5.0%、房间复合增速达6.8%，其中大中华地区门店、房间复合增速为6.9%、5.8%，其中大中

28、华地区增长较快。截至2019年年报，温德姆酒店大中华地区拥有门店1,572家，房间154,586间，占温德姆旗下门店的17%、房间的19%。图12：2017-2019年温德姆酒店规模年复合增长（分地区）图13：2019年温德姆酒店地区分布（按房间数量）12%10%8%6%4%2%0%-2%门店复合增速房间复合增速欧洲、中东、非洲,68,727亚太（除去中国）,27,621大中 华,154,586拉丁美洲,29,231美国,510,163加拿 大,40,697数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报， （三）中国地区：各集团深耕中国市场，加快中国布局近年来，美国酒店集团加快国际化进程，深入布局亚

29、太地区，其中中国始终是战略布局的重点。根据各大集团财报信息，洲际、温德姆在中国区布局较多，截止 19 年末酒店数分别达到 470 家和 1572 家，客房间数达到约 13.6 万间和 15.5 万间。此外，希尔顿、凯悦等集团也分别达到约 200 家和 90 家酒店。各家酒店品牌布局也较为丰富，根据盈蝶咨询统计，截止 18 年末温德姆中国酒店品牌主要包括速 8 酒店（1132 家）、华美达酒店（107 家）、豪生大酒店（63 家）、戴斯酒店（67 家），洲际中国酒店品牌包括皇冠假日（146 家）、智选假日（128 家）、假日酒店（90 家），洲际酒店（44 家）。外资品牌排名前十的酒店还包括万豪

30、旗下的喜来登酒店（79 家）、希尔顿旗下的希尔顿酒店（53 家）等。2019 年，相比 2018 年各大酒店集团普遍加快了在亚太和中国区的布局，新增门店和客房数整体有所增加。酒店地区规模20172018 2019表5：万豪、希尔顿、洲际、温德姆、凯悦在中国相关地区规模情况亚太门店数量（家）万豪641712782亚太房间数量（间）190,192206,911221,772亚太希尔顿亚太门店数量（家）房间数量（间）22067,83728379,97135093,739大中华洲际大中华门店数量（家）房间数量（间）328101,539391115,313470135,546大中华门店数量（家）1,47

31、01,572大中华温德姆亚太（含大中华）房间数量（间）门店数量（家）1,556146,1811,615154,5861,734亚太（含大中华）房间数量（间）161,727169,255182,207ASPAC凯悦ASPAC门店数量（家）房间数量（间）9832,99212939,06414643,426注：ASPAC 地区包含东南亚、大中华、澳大利亚、日韩等数据来源：公司财报、 酒店地区20182019新增门店新增客房平均客房数量新增门店新增客房平均客房数量（家）（间）（间）（家）（间）（间）表6：万豪、希尔顿、洲际、温德姆、凯悦在中国相关地区规模增长情况万豪亚太7116,7192357014,

32、861 212希尔顿亚太6312,1341936713,768 205洲际大中华6313,7742197920,233 256温德姆大中华1028,405 82温德姆亚太（含大中华）597,52812811912,952 109凯悦东南亚、大中华、澳大利亚、日韩等316,072196174,362 257数据来源：公司财报、 表7：万豪、希尔顿、洲际、温德姆、凯悦在中国地区规模情况（根据盈蝶咨询外资酒店集团品牌规模30强计算）酒店门店（家）2017客房（间）门店（家）2018客房（间）门店（家）2019客房（间）万豪18968,14721272,49624878,797希尔顿7127,0125

33、219,90914942,146洲际26985,43828989,170408105,064凯悦2911,2053010,8943412,143温德姆1290136,6661326132,0121412137,595注：外资在中国前 30 强品牌加总计算，归属于六大酒店集团的品牌数据来源：盈蝶咨询、 表8：万豪、希尔顿、洲际、温德姆、凯悦在中国地区规模增长情况（根据盈蝶咨询外资酒店集团品牌规模30强计算）酒店地区新增门店（家）2018新增客房（间）平均客房数量新增门店（家）2019新增客房（间）平均客房数量（间）（间）万豪中国234,349189366,301175希尔顿中国-19-7,103

34、-9722,237229洲际中国203,73218711915,894134温德姆中国36-4,654-865,58365凯悦中国1-311-41,249312注：以外资在中国前 30 强品牌加总计算，归属于六大酒店集团的品牌数据来源：盈蝶咨询、 三、财务分析：由于轻资产较高，营业利润率普遍高于20%（一）盈利增长：各公司近两年收入利润复合增速平均处于 0-5%水平总营业收入：2017-2019年六大酒店集团总营业收入复合增速为3.5%。其中，万豪、希尔顿、凯悦、精选国际收入年复合增速分别为-1.1%、5.1%、7.0%、8.7%，洲际收入增速达到10.0%，而温德姆酒店由于18年并购收购美国

35、酒店品牌La Quinta的酒店管理和特许经营业务，当年收入增速达到53.3%。其中，2019年，按照收入规模，万豪2019年总营业收入达到1,463亿人民币，同比增长2.7%；凯悦和温德姆19年收入增速分别达到14.6%、11.7%，二者同比增速相对较高，而洲际、希尔顿和精选酒店收入增速均为8%-9%。相比2018年，各公司收入增速总体有所增长。图14：2017-2019年美国六大酒店集团总营业收入同比增长情况万豪2017 2018 2019 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%希尔顿洲际凯悦精选温德姆数据来源：Wind、 EBITDA：2017-2019

36、年六大酒店集团合计EBITDA年复合增速均值为2.9%。与收入增速基本一致，但EBITDA增长差异较大。凯悦、精选、温德姆EBITDA年复合增速最大，分别达到22.1%、17.1%和17.0%。其中，凯悦主要来自出售资产取得其他收入，调整后的EBITDA复合增速为-2.4%，温德姆主要来自并购美国酒店品牌La Quinta的增长，其中18年调整后EBITDA增长32%。图15：2017-2019年美国六大酒店集团EBITDA同比增长情况万豪2017 2018 2019 120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%希尔顿洲际凯悦精选温德姆数据来源：Wind、 归属普通股东

37、净利润：2017-2019年六大酒店集团归属普通股东净利润年复合增速均值为3.8%。其中，凯悦和精选国际复合增速分别为40.3%和39.3%，增长较快；万豪-3.7%，希尔顿-16.3%，温德姆-17.4%，洲际-19.4%，年复合增速均为负增长。除凯悦、精选国际，2017年以来其他酒店集团归属普通股东净利润呈下行趋势，年复合平均增速均值为-14.2%。凯悦酒店在2018年实现净利润97.7%的涨幅，主要原因在于公司出售资产取得7.7亿美元的非经营收入。图16：2017-2019年美国六大酒店集团归属普通股东净利润同比增长情况万豪2017 2018 2019 300%250%200%150%1

38、00%50%0%-50%-100%希尔顿洲际凯悦精选温德姆数据来源：Wind、 （二）盈利能力：平均 EBITDA 率和营业利润率分别为 24%和 20%，普遍高于国内水平由于美国主要酒店集团发展时间长扩展速度快，经营模式上轻资产占比较高。因此利润率水平也较高。2015-2019年美国酒店营业利润率平均达到20%。其中，洲际酒店、精选国际酒店营业利润率较高，平均值分别为38.4%、27.5%。精选国际酒店营业利润率一直维持较高水平，2019年为28.6%；洲际酒店2017年前同样维持较高的营业利润率，2018年下跌至13%左右，2019年营业利润率为13.6%，而根据洲际酒店Non-GAAP营

39、业收入和营业利润计算，其营业利润率始终维持在50.3%的水平；此外，万豪测算营业利润率为9.5%，而公司公布的调整收入测算的Non-GAAP营业利润率近三年平均为51.1%。各大酒店集团中，直营店占比较高的凯悦酒店，营业利润率近三年平均为6.4%。2015年-2019年美国酒店EBITDA/总营业收入均值为24.2%。其中，洲际酒店、精选国际酒店平均值相对较高，分别为34.8%、30.1%。凯悦酒店2015年来持续上涨， 2018年31.5%、2019年28.1%，近两年EBITDA率处于较高水平。从Non-GAAP角度看，万豪酒店近三年平均值为65.3%最高，希尔顿、精选国际、凯悦、温德姆E

40、BITDA率平均值分别为51.0%、44.8%、30.0%、29.0%。图17：近年美国酒店集团年度营业利润率情况图18：近年美国酒店集团EBITDA/总营业收入情况100%80%60%40%20%0%万豪 MAR.O希尔顿HLT.N洲际 IHG.N凯悦 H.N精选 CHH.N温德姆WH.N20152016201720182019 万豪 MAR.O希尔顿HLT.N洲际 IHG.N凯悦 H.N精选 CHH.N温德姆WH.N605040302010020152016201720182019 数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 表9：美国酒店集团Non-GAAP营业利润率与EBITDA/总营

41、业收入营业利润率20152016201720182019平均值万豪酒店48.70%52.85%51.70%51.08%洲际酒店45.52%48.84%50.38%52.38%54.12%50.25%EBITDA/总营业收入20152016201720182019平均值万豪酒店62.70%66.60%66.54%65.28%凯悦酒店30.02%30.86%29.21%30.03%希尔顿酒店40.31%41.22%55.80%56.86%60.82%51.00%精选国际酒店44.51%45.04%44.77%温德姆酒店29.92%27.14%29.86%28.97%数据来源：公司财报、 四、经营数

42、据：RevPar 增速整体下行，亚太地区下行较快（一）集团整体：RevPar 同比增速趋势下行，出租率整体约 70%万豪、希尔顿、凯悦旗下以奢华、高端品牌为主，精选国际、温德姆注重中端以及经济型酒店运营。从RevPar来看，以奢华、高端品牌为主的凯悦、万豪、希尔顿 RevPAR明显高于主攻中端和经济酒店市场的精选国际和温德姆。档次差异在入住率和ADR上均有体现。凯悦、万豪、希尔顿的入住率和ADR明显高于精选国际和温德姆。从增速趋势来看，2010年以来，万豪、希尔顿、凯悦、精选国际、温德姆RevPAR增速均趋缓。图19：六大酒店集团年度RevPAR图20：六大酒店集团年度RevPAR同比增速15

43、0100500精选国际（北美）凯悦希尔顿万豪温德姆10%5%0%精选国际（北美）凯悦希尔顿万豪温德姆2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -5%数据来源：公司财报、 数据来源：公司财报、 图21：六大酒店集团年度OCC图22：六大酒店集团年度OCC同比增速80%70%60%50%40%精选国际凯悦希尔顿万豪-全球温德姆精选国际凯悦希尔顿万豪-全球温德姆8%6%4%2%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

44、 2019 0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -2%数据来源：公司财报、 数据来源：公司财报、 图23：六大酒店集团年度ADR图24：六大酒店集团年度ADR同比增速2401901409040精选国际凯悦希尔顿万豪-全球温德姆6%4%2%0%-2%精选国际凯悦希尔顿万豪-全球温德姆2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -4%数据来源：公司财报、 数据来源：公司财报、 （二）区域

45、情况：欧美日均房价最贵、亚太相对较低，欧洲 RevPAR 增速最快美国酒店集团产业遍布世界各地，经营情况因区域不同存在差异。从绝对值看，欧美地区是世界发达国家的聚集之地，因此整体RevPAR、ADR偏高。相比之下，亚太地区RevPAR、ADR均较低。从同比增速看，2019年欧洲地区RevPAR增长迅速，主要原因在于ADR的高增速。万豪酒店：2019年万豪在欧洲地区RevPAR最高达130.75美元，主要得益于该地区较高的平均房价；北美整体RevPAR为119.61美元，位于第二，ADR同样较高。相比之下，亚太地区的ADR较低，因此RevPAR也低于欧美地区。从同比增速看，2019年万豪各地区R

46、evPAR均出现同比小幅上涨。其中，2019年欧洲地区RevPAR增速2.7%，同比增长最快，主要得益于ADR的增长；亚太地区次之，同比增速2.4%，主要得益于OCC高达2.1%的增速。RevPAR（美元）OCCADR（美元）表10：2019年万豪酒店各地区酒店经营情况2019同比增速2019同比增速2019同比增速北美全服务147.532.0%74.2%0.4%198.881.5%北美有限服务99.67-73.8%-0.4%135.140.5%北美整体119.611.0%73.9%-0.1%161.791.1%亚太103.982.4%72.3%2.1%143.9-0.6%加勒比和拉丁美洲10

47、2.622.1%62.7%0.1%163.572.0%欧洲130.752.7%73.3%0.8%178.261.5%中东和非洲101.790.1%67.9%2.3%149.88-3.2%国际地区（非北美）111.512.2%70.9%1.5%157.31-全球117.31.3%73.1%0.4%160.550.8%数据来源：公司财报、 希尔顿酒店：2019年希尔顿在美国RevPAR最高，达到113.36美元；欧洲108.46美元处于第二。具体来看，美国地区入住率和ADR都较高，欧洲地区主要得益于较高的入住率。相比之下，亚太地区RevPAR仅为89.58美元，入住率和ADR均偏低。从同比增速看，

48、希尔顿大部分地区RevPAR、ADR出现同比上涨，所有地区入住率同比小幅上涨。其中，2019年欧洲地区RevPAR增速达3%，OCC与ADR同比增速分别为1.2%和1.4%；亚太地区RevPAR同比增速-0.9%，主要因为ADR同比减小1.8%。表11：2019年希尔顿酒店各地区酒店经营情况RevPARADR（美（美元）同比OCC同比元）同比美国113.360.7%76.2%0.3%148.700.3%美洲（除去美国）86.151.0%70.5%0.3%122.130.6%欧洲108.463.0%77.5%1.2%139.971.4%中东和非洲106.70-3.0%73.8%1.9%144.6

49、6-5.5%亚太89.58-0.9%72.4%0.6%123.72-1.8%全球109.650.8%75.7%0.5%144.790.1%数据来源：公司财报、 凯悦酒店：整体来讲，全服务RevPAR高于有限服务，主要在于全服务酒店ADR更高。2019年凯悦在美洲RevPAR明显最高，ASPAC（东南亚、大中华、澳大利亚、日韩等）地区次之。具体来看，美洲地区凯悦的入住率和ADR都相对ASPAC地区偏高。从同比增速看，2019年各地区酒店ADR均出现同比下降，RevPAR、OCC主要为同比上升。 其中，ASPAC（东南亚、大中华、澳大利亚、日韩等）有限服务酒店同比增速达8.4%，这主要得益于入住率

50、同比8.2%的提升。表12：2019年凯悦酒店各地区酒店经营情况RevPAR（美元）OCCADR（美元）2019vs20182019vs20182019vs2018EAME/SW Asia 全服务1293.9%70.60%3.2%183-0.8%EAME/SW Asia 有限服务653.6%73.00%6.5%89-5.7%ASPAC 全服务149-0.8%74.50%0.3%201-1.1%ASPAC 有限服务588.4%68.50%8.2%84-4.6%美洲全服务1591.7%74.90%0.1%2121.5%美洲有限服务105-2.0%75.70%-0.6%139-1.3%数据来源：公司

51、财报、 （三）季度情况：集团整体增速下行，大中华/亚太地区下行趋势明显2018-2019年美国酒店集团整体RevPAR增速趋缓，主要原因在于ADR增速的下降。大中华/亚太地区同样处于下行趋势。相比集团整体，亚太地区增速下降明显，主要原因也是ADR增速下行。万豪酒店：整体来看，2018-2019年万豪全球酒店RevPAR增速趋缓，这主要受到ADR增速趋缓的影响。万豪大中华地区RevPAR绝对值呈下降趋势，增速同样下行。大中华地区RevPAR增速的下降主要由ADR增速趋缓导致，入住率同比增速趋势同样向下。图25：万豪大中华区RevPAR（美元）及同比增速图26：万豪全球RevPAR（美元）及同比增

52、速1009590858075RevPAR同比增速（右轴）15%10%5%0%-5%-10%13513012512011511010510095RevPAR同比增速（右轴）5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%数据来源：公司财报、 数据来源：公司财报、 图27：万豪大中华区ADR（美元）及同比增速图28：万豪全球ADR（美元）及同比增速140135130125120115110105ADR同比增速（右轴）6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%164163162161160159158157156ADR同比增速（右轴）3%2%2%1%1%0%-1%数据来源：公司财报、 数据来源：公司财报、 图

53、29：万豪大中华区OCC及同比增速图30：万豪全球OCC及同比增速76%74%72%70%68%66%64%62%60%58%OCC同比增速（右轴）6%5%4%3%2%1%0%78%76%74%72%70%68%66%64%OCC同比增速（右轴）2%2%1%1%0%-1%-1%数据来源：公司财报、 数据来源：公司财报、 希尔顿酒店：2019年希尔顿全球酒店RevPAR相比前一年增速趋缓，ADR与 OCC增速均趋缓，其中ADR增速下降趋势更为明显。希尔顿亚太地区2019年各季度RevPAR明显低于2018年，RevPAR增速同样趋缓。亚太地区RevPAR增速下降由ADR与OCC增速同时下降导致。

54、图31：希尔顿大中华区RevPAR（美元）及同比增速（%）图32：希尔顿全球RevPAR（美元）及同比增速（%）10510095908580RevPAR同比增速（右轴）151050-51251201151101051009590RevPAR同比增速（右轴）543210-1-2数据来源：公司财报、 数据来源：公司财报、 图33：希尔顿大中华区ADR（美元）及同比增速（%）图34：希尔顿全球ADR（美元）及同比增速（%）145140135130125120115110105ADR同比增速（右轴）3152215011480146-1144-2142-3140-4138-5136ADR同比增速（右轴）

55、2.521.510.50-0.5-1-1.5数据来源：公司财报、 数据来源：公司财报、 图35：希尔顿大中华区OCC及同比增速（pct）图36：希尔顿全球OCC及同比增速（pct）OCC同比增速（右轴）786827658074478723761702746807266-17064-26866OCC同比增速（右轴）21.510.50-0.5数据来源：公司财报、 数据来源：公司财报、 温德姆酒店整体RevPAR增速同样趋缓，尤其2019Q3、Q4同比增速为负。大中华地区2019年RevPAR下降明显，2018Q3以来RevPAR 同比增速均为负， 2019Q1增速出现回升趋势，但截至2019Q4R

56、evPAR同比增速-2.0%仍为负数。图37：温德姆大中华区RevPAR（美元）及同比增速（%）图38：温德姆全球RevPAR（美元）及同比增速（%）RevPAR同比增速（右轴）2120191817168%606%504%402%0%30-2%20-4%10-6%-8%0-10%RevPAR同比增速（右轴）10%8%6%4%2%0%-2%-4%数据来源：公司财报、 数据来源：公司财报、 洲际酒店：2018-2019年洲际酒店整体RevPAR增速明显放缓，2019Q2-2019Q4增速降至负数。大中华地区RevPAR增速下降趋势更为陡峭，从2018年明显高于整体RevPAR增速迅速降为2019年

57、显著低于整体RevPAR增速。图39：2018-2019年洲际酒店整体与大中华地区RevPAR增速大中华同比整体同比2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3 2 0 1 9 Q 415%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：公司财报、 五、结论：酒店行业逐步恢复，龙头有望维持高速开店近期锦江酒店、首旅酒店，以及华住、格林酒店均已披露2019年经营业绩，在RevPar大幅下行的背景下，各公司盈利维持相对稳健，再次证明龙头公司依靠加盟业务的扩张及效率提升带来的成本费

58、用下降，将低于行业经营下行带来的负面影响。2020年1季度，预计酒店行业收入普遍下降幅度达到50%，酒店行业直营业务固定成本较高，1季度经营压力较大，但3月至4月行业出租率，特别是中端和经济型酒店的出租率已有明显回升，普遍已回升至60-65%的水平。预计2季度各酒店公司经营压力将有缓解。中长期看，如我们过去七篇酒店系列报告中持续提到的观点，国内酒店行业连锁化率和集中度提升空间较大，特别是今年受疫情影响，部分单体酒店经营压力凸显，有望加速连锁化率、品牌提升的进程，而各大集团仍将维持较高的开店速度，为中长期的增长奠定基础。建议关注A股公司锦江酒店、首旅酒店以及美股的华住。附：各公司盈利预期及疫情影

59、响汇总（一）原始预期：基于不考虑 COVID-19 疫情影响的假设2020年2月的2019Q4季报会议看，万豪、希尔顿、凯悦、精选国际、温德姆酒店给出公司对于2020Q1以及2020全年的预期，包括RevPAR增速、规模增长、调整后的EBITDA、稀释后的EPS等。上述公司管理层均强调，公司对于2020一季度和全年的预期是在不考虑COVID-19疫情影响的假设下做出的。简称采访日期2020Q12020 全年2020 年规模增长预期表13：六大酒店集团对2020全年以及2020年一季度RevPAR、规模增长的预期（根据2019Q4季报电话会议整理）万豪2020/2/27全球系统 RevPAR 上

60、涨 1%-2%北美 RevPAR 上涨 1%-2%全球系统 RevPAR 上涨 2%北美 RevPAR 增速维持低速亚太 RevPAR 上涨 2%-4%欧洲 RevPAR 上涨 2%-4%中东和非洲/加勒比和拉丁美洲地区维持较低的个位数增长房间增长 5%-5.25%，房间减少 1%-1.5%希尔顿2020/2/11全球系统 RevPAR 持平全球系统 RevPAR 上涨 0%-1%美国/亚太地区 RevPAR 上涨 1%无美洲（除去美国）、欧洲、中东和非洲地区维持较低的个位数增长洲际2020/2/18无无无凯悦2020/2/20净房间增速为 6.5%-7%如果去除2020 年初海洋度全球系统