“双循环”格局是新战略定位

1、国内循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局近期市场较为关注“国内循环为主体、国内国际双循环相互促进的新格局”的提法。年中政治局经济形势分析会重申加快形成“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。这一提法从 5 月份开始多次出现在中国政策制定者的政策沟通中，可能意味着这是中国政策导向重要的新方向，可能也会成为十四五规划制定的原则之一。如何理解“双循环”的格局？这一提法将隐含哪些投资主线？我们在下面进行分析。理解“双循环”定位第一、“内循环为主体”是“大国经济”的必然。宏观经济研究中经常对大国经济和小国经济采取不同的假设，很多发展变量对小国来说是外生的、预设的，但对大国来说

2、却是内生的、难预设的。当前中国是全球第二大经济体，并在全球领先经济体中保持相对较快的增速，在可预见的未来可能会成为全球最大、规模空前的经济体。给定中国的人口规模及经济体量在全球的占比，中国继续发展带来的影响，不单是经济规模增长的线性外推，也会给全球方方面面带来质的改变。某种程度上说，中国的发展，也会越来越代表了世界的发展；中国问题已经从此前单纯的中国问题，也变成了全球问题；全球问题，某种程度上很可能是中国问题的反映。这就是大国经济的体现，中国在进一步发展、谋篇布局中应该也不得不通盘考虑和应对这一改变。这是一个全新的视角，也是中国当前阶段谋划下一步发展要有的视角。中国政策制定者近期持续强调“以国

3、内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，就是这一视角的反应。这一提法立足于宽广深远的历史背景，具有深刻的历史含义及影响。从发展模式的角度看，这意味着中国既要重视外需，但不可能、也不应该只重视外需。到了当前阶段、中国的内需可能比外需更为本质、更为根本，中国的内需应该成为思考中国及全球问题的出发点和落脚点，这是“以国内大循环为主体”的基本含义之一。图表 1: 中国经济已经是全球第二大经济体，并且占全球经济的比重持续扩大100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%全球主要经济体GDP占比18%14%12%10%8%6%4%2%16%其它 印度 俄罗斯意大利巴西 英国

4、法国 德国 日本 中国 美国1960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%0% 中国GDP占比（右轴）资料来源：世界银行，中金公司研究部图表 2: 长周期内中国经济占全球经济的比重全球GDP占比， 1820-2020E40%美国欧洲中国印度拉丁美洲23%20%17%7%4%30%20%10%0%资料来源：Angus Maddison，IMF，中金公司研究部第二、“内循环为主体”符合中国当前发展阶段的

5、特征。经济发展最终要满足居民不断增长和升级的多方面需求，这一方面涉及需求潜力，另一方面涉及供给能力。人均 GDP 指标既是一个需求满足水平的指标，也是一个供给能力指标。当前中国人均 GDP 已经达到约 1 万美元，需求潜力在进一步展现，供给能力也相应大幅提升。进一步满足居民“衣食住行康乐”等方面的多样化、多层次、更丰富、全方位的需求，既是提高居民平均生活水平的要求，也是中国下一步发展的依靠和动力源泉。中国在改革开放初期，经济发展水平相对偏低，需求水平偏低，供给能力也偏低，一度立足劳动力成本的相对优势，外需曾是经济增长的重要动力。到了当前阶段，从需求潜力来说，中国即将成为全球最大的消费市场，且还

6、可能继续稳步增长。站在历史长周期的视角看，这也将是史无前例的大市场之一，这种大市场带来的“量变到质变”的蜕变已经在出现苗头，利用好这种内需潜力是实现中国下一步发展的关键。从供给能力来说，中国已经是名副其实的“世界工厂”，工业产值稳居全球第一，总工业产值规模相当于第二、三、四名之和，满足内需的工业产值占其中的约 70%，表明未来进一步的需求满足要立足于以国内供给为主，但不能也无法依赖外部供给。这种内需规模和供应格局使得中国不得不从“以我为主”的角度来思考中国下一步的需求潜力和供给能力。大市场带来大优势、提供大机遇。中国的内需规模已经在世界领先，并仍在进一步增长。这种大市场带来的巨大的生产规模，把

7、经济学上常讲的“规模效应”发挥到极致，使得中国产业发展具备无论是当今世界发展中国家，还是发达国家无法比拟的优势。具体来说，中国的大市场支持的大规模生产，将所有能标准化生产的产品成本降到极具竞争力的程度；大市场支持“大、长、全”的产业链，而并非小规模、单一环节、单一产业；大市场支持“大基建”网络能够落地，进一步提高效率、降低全方位的生产生活成本；大市场也使得中国在“人口红利”结束后，能够充分发挥“人才红利”，进一步抓住高知人才体量相对大、成本相对具备竞争力的优势。这四大优势综合下来，使得中国在全球产业链上的竞争优势非常独特，通俗地说，就是“比我便宜的没有我技术好，比我技术好的没有我便宜”。我们看

8、到，这些综合竞争优势已经在一些产业如智能手机产业链、通讯设备等领域体现，未来有望在更多产业体现。综合来看，大内需是历史机遇，抓住这种机遇中国要“以我为主”进一步提高供给能力。中国政策制定者提出“以国内大循环为主体”的政策导向，切合中国当前发展阶段的特征，这也是“以国内大循环为主体”的基本含义之一。另外，我们考察日本等一度高度依赖外需的经济体的发展轨迹发现，在外需导向推动经济发展到一定阶段后，经济发展都或多或少地逐步更加依赖内需，这也是经济发展到一定阶段的必然。图表 3: 中国经济增长到了内需相对更重要的阶段中国实际GDP同比 vs. 人均GDP(%)(USD)16141026212108561

9、86429590120001000080006000400020000资料来源：万得资讯，世界银行，中金公司研究部图表 4: 中国工业产值占全球的比例（面积大小表示占比）资料来源：世界银行，中金公司研究部图表 5: 中国消费市场在逐步成为全球最大的单一消费市场（万亿美元）中国 vs. 美国零售额对比7美国年度零售销售额中国年度零售销售额6.26.0 6.05.7 5.85.3 5.55.45.24.64.34.4 4.44.34.14.13.84.8 5.04.8 5.04.33.83.33.4 3.5 3.63.13.32.0 2.22.3 2.52.6 2.7 2.92.82.31.81.

10、61.20.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.40.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.70.8 1.065432119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 6: 中国在全球产业链上的优势较为独特：相比发达国家高端人才成本仍低，比发展中经济体技术领先人均GDP (US$)全球主要经济体各贸易部门国际竞争力与比较优势90,000低附加值轻工业重化工业与高附加

11、值机械制造业瑞士瑞士80,00070,000发达国家美国美国澳大利亚 澳大利亚日本英国英国德国德国日本韩国韩国沙特沙特阿根廷阿根廷发展中国家巴西巴西中国印度印度中国60,00050,00040,00030,00020,00010,000-贸易专业化系数均值-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.4资料来源：IMF，UNCTAD， 中金公司研究部图表 7: 大、长、全的产业链：动力电池产业链基本能够在中国实现全产业链采购和生产上游中游下游电池PACK新能源车充电/出行电机电控PACK结构件高压电气件热管理正极稀土磁材其它金属溶剂焦类LiPF6石墨高分子

12、聚乙烯硫酸镍镍硫酸钴钴前驱体碳酸锂/氢氧化锂锂BMS电芯其它部件电解液隔膜负极赣锋锂业、华友钴业、广东邦普等中伟科技、多氟多、欣泰新材等深圳振华、贝特瑞、上海杉杉、广州天赐等 宁德时代、国轩高科、先导智能等 比亚迪资料来源：中金公司研究部图表 8: 一季度在中国销售的 13.2 万辆奔驰汽车中，83%（11 万辆）均为国产图表 9: 低附加值行业从 2005、2006 年开始就有部分转移出中国的迹象，而中高端附加值产业竞争力在加强千辆12719319617115056748542331725022110800奔驰中国销量：国产车进口车国产车占比（右轴）85%0.3中国产业升级路径贸易专业化系数

13、均值贸易专业化系数均值贸易比较优势较高附加值制造业 较低附加值制造业（右轴）0.670060050040030020010080%75%70%65%0.20.20.10.10.0-0.1-0.1-0.2-0.20.60.50.50.40.42015201620170.302015199920002001200220032004200520062007200820162017201820192020YTD60%1995199619971998200920102011201220132014较高附加值制造业：机械、运输设备、专用仪器，钢铁、化工、橡胶制品等较低附加值制造业：服装鞋帽、木制品、家具、

14、纸制品，食品饮料，等 资料来源：GGII，戴姆勒 2020 年一季度财报，中金公司研究部资料来源：特斯拉 2020 年第一季度财报，日美贸易摩擦与日本产业结构调整，中金公司研究部图表 10: 大基建：现代综合交通运输体系发展规划提出的“十纵十横”综合运输大通道资料来源：国务院、交通运输部，中金公司研究部图表 11: 中国高铁里程近年不断提升图表 12: 移动互联网渗透率（万公里）1614900中国手机网民数量（百万）手机上网渗透率（右轴，%）70800在2019年上半年已达60.5%60.558.5605700450600450036.74031.0400中国移动互联网渗 26.4透率在200

15、6年仅30300 1.3%.22.617.5202008.9101003.81.30.744.78.64.112108642194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017000铁路营业里程高铁营业里程资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 13: 中国大陆和香港地区的物流绩效指数远高于其他依赖制造业出口的国家和地区图表 14: 中金分析员预测 2020 年三大运营商将投入约1800 亿元新建约 60 万座 5G 基站（单位：万座）54.543.53万阿根廷格鲁吉亚

16、尼泊尔 津巴布韦 巴西中国香港秘鲁 早人口红利 智利中国柬埔寨 老挝 菲律宾 越南900800700600500400300累计建设5G基建数量2.52200720102012201420162018200100078380274568059549236121180142019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E资料来源：World Bank Data，中金公司研究部（注：指数范围从 1 至 5，分数越高代表绩效越好）资料来源：中国移动、中国联通、中国电信、中金公司研究部图表 15: 人才红利：研发费用占 GDP 比例研

17、发费用占GDP比例(十亿美元)5.0中国 美国日本韩国 德国英国法国印度俄罗斯以色列4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 16: 人才红利：根据世界银行的数据，2018 年，我国拥有科学家和工程师约 152 万，在全球主要国家中相对领先工程师和科学家总人数5,036,0001,518,531611,2271,000,000156,009125,184119,677100,00087,90669,69110,000 4,007 3,135 1,000100101资料来源：World Bank Data，2018 人力资源强国报告，美国

18、国会统计，中金公司研究部 （注：美国数据为美国国会统计的从事科学与工程行业的具有本科以上学历的人数）图表 17: 中国进出口结构变化反映出产业结构变迁及产业升级趋势20%15%10%5%0%(5%)中国加入WTO各类商品净出口额占GDP比例出口成为经济增长的主要动力产业升级，低附加值产品出口减小；扩大内需，经济对出口依赖程度减小16 （万亿美元）14高附加值消费品12低附加值消费品10高附加值工业品低附加值工业品8化工中间品6原材料4第一产业(10%)(15%)1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201

19、120122013201420152016201720182019对高端工业品和原材料的需求大幅增加高附加值工业品、化工产品的进口依赖度也大幅降低2GDP（右轴) 0资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 18: 中国出口结构变化反映的中国产业竞争力的变化中国出口商品结构食品及活动物非食用原料(燃料除外)动植物油、脂及蜡按原料分类的制成品机械及运输设备饮料及烟类矿物燃料、润滑油及有关原料化学成品及有关产品杂项制品未分类的商品及交易品100%90% 21232480%273033中国出口商品结构：机械行业细分板块占比其它机械及运输设备陆路车辆(包括气垫式)电信及声音的录制或重放装置及设备办公用机

20、械及自动数据处理设备通用工业机械设备及零件金工机械特种工业专用机械动力机械及设备3639434546474747494948474746474748494870%11 11 12 12 12 14 15 14 1414 14 15 161015 13 1460% 37373950%11383 3 3 3 3 2 33735331033 3 3 3 3 3 3 3 33111240%292625252423252424262627262524232310921012 12 13 14 13 13 12 11 1112 12 13 13 13 13 1230% 22191920%77 83102

21、2181717162 226 7986 61616171718181815161716161717171616166 6141115 15 14 12 11 12 12 11 1110 9 8 8 9 9 810%6 6 5 5 565 4 4 55 56 5 6 66 5 6 66 6 7 63 4 5 67 7 934 4 4 4 4 4 4 4 4 5 5 5 50%7 7 6 6 5 5 54 4 3 3 3 3 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 32 2 2 2 2 2 3 3 3 3 3资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 19: 各贸易子行业贸易专业化系数（出口-进口

22、）/（出口+进口）%）显示的中国产业比较优势变迁中国制造业贸易比较优势演变注：贸易专业化系数=（出口额-进口额）/(出口额+进口额）中国加入WTO贸易专业化系数1996 1999 20002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019服装及衣着附件0.920.930.940.93 0.94 0.95 0.95 0.96 0.96 0.97 0.96 0.97 0.96 0.95 0.94 0.94 0.94 0.93 0.92 0.910.900.89家

23、具及其零件;褥垫及类似填充制品0.930.940.930.91 0.92 0.89 0.90 0.93 0.93 0.93 0.93 0.92 0.92 0.91 0.92 0.92 0.91 0.92 0.91 0.900.900.92鞋靴0.910.930.940.94 0.95 0.94 0.94 0.94 0.95 0.94 0.93 0.94 0.94 0.93 0.93 0.93 0.92 0.90 0.88 0.860.820.79旅行用品、手提包及类似品0.980.990.980.98 0.98 0.98 0.96 0.96 0.95 0.94 0.93 0.92 0.900.

24、89 0.89 0.89 0.88 0.88 0.86 0.840.810.77软木及木制品(家具除外)0.020.150.210.41 0.48 0.500.640.74 0.83 0.85 0.86 0.87 0.87 0.88 0.87 0.84 0.82 0.82 0.80 0.800.810.80其它杂项制品0.680.750.740.73 0.74 0.720.700.71 0.72 0.71 0.73 0.70 0.70 0.74 0.79 0.80 0.81 0.78 0.77 0.770.770.77电信及声音的录制或重放装置及设备0.210.160.220.28 0.39

25、0.40 0.470.53 0.55 0.63 0.65 0.64 0.65 0.62 0.58 0.55 0.61 0.61 0.61 0.620.640.65办公用机械及自动数据处理设备0.330.270.260.30 0.360.44 0.49 0.51 0.54 0.54 0.56 0.55 0.56 0.57 0.55 0.59 0.59 0.58 0.58 0.610.590.56橡胶制品0.400.310.430.38 0.390.26 0.330.46 0.40 0.47 0.44 0.38 0.33 0.40 0.41 0.42 0.46 0.510.57 0.580.590

26、.61纸及纸板; 纸浆、纸及纸板制品-0.56 -0.62 -0.47-0.41-0.41 -0.31-0.23-0.04 0.140.26 0.29 0.33 0.360.45 0.51 0.58 0.62 0.65 0.64 0.570.510.61其它原材料制成品0.100.160.150.19 0.23 0.26 0.300.35 0.38 0.36 0.42 0.32 0.33 0.35 0.38 0.40 0.35 0.48 0.47 0.460.440.49钢铁-0.33-0.48 -0.38-0.55 -0.61 -0.64-0.26-0.150.200.36 0.45-0.0

27、60.220.34 0.40 0.440.53 0.53 0.500.420.440.37通用工业机械设备及零件-0.45-0.25 -0.14-0.15 -0.13-0.10 -0.070.03 0.100.21 0.22 0.160.180.21 0.28 0.31 0.32 0.370.40 0.390.390.41动力机械及设备-0.35-0.34 -0.27-0.26 -0.25-0.29 -0.28 -0.20-0.10 -0.01 0.06 0.01 0.020.07 0.14 0.18 0.20 0.26 0.27 0.220.240.23食品及活动物0.290.490.440

28、.44 0.47 0.490.350.41 0.44 0.46 0.400.37 0.310.27 0.190.14 0.11 0.07 0.11 0.070.01-0.11摄影器材、光学物品及钟表0.270.270.230.130.12 0.07 -0.02 -0.05-0.11 -0.07 -0.09 -0.12 -0.09 -0.08 -0.04 -0.01 -0.00 0.03 0.02 -0.03-0.04-0.04陆路车辆(包括气垫式)0.080.260.290.190.08 -0.02 0.110.28 0.24 0.28 0.270.01 -0.05 -0.04 -0.06 -

29、0.07 -0.11 -0.01 -0.06 -0.040.010.03特种工业专用机械-0.84 -0.72-0.69-0.68-0.69 -0.68 -0.65-0.47-0.36 -0.28 -0.14 -0.18 -0.30 -0.27-0.03 0.02 0.02 0.04 0.02 -0.06-0.12-0.02其它机械及运输设备-0.14 -0.15 -0.19-0.24 -0.27 -0.30 -0.30 -0.28 -0.25 -0.22 -0.13 -0.13 -0.09 -0.07 -0.07 -0.08 -0.10 -0.08 -0.11 -0.12-0.14-0.07

30、化学成品及有关产品-0.34 -0.40 -0.43-0.41 -0.44 -0.43 -0.43 -0.37 -0.32-0.28 -0.20 -0.29 -0.26 -0.22 -0.22 -0.23 -0.18-0.14 -0.15 -0.16-0.14-0.15专业、科学及控制用仪器和装置-0.38 -0.22 -0.26-0.41 -0.49 -0.53 -0.50 -0.42 -0.40-0.33 -0.30 -0.27 -0.28 -0.26-0.20 -0.19 -0.19 -0.16 -0.16 -0.16-0.18-0.15金工机械-0.80 -0.71-0.61-0.69

31、-0.75 -0.74 -0.74 -0.67-0.60-0.47 -0.33 -0.36 -0.48 -0.50-0.45 -0.33 -0.33 -0.27 -0.25 -0.26-0.22-0.07饮料及烟类0.460.580.340.36 0.43 0.35 0.380.200.07 -0.00 -0.11 -0.09 -0.12-0.24 -0.26 -0.27 -0.29 -0.27 -0.27 -0.34-0.35-0.38皮革、皮革制品及已鞣毛皮-0.66 -0.57-0.50-0.32 -0.30 -0.27-0.22 -0.20 -0.21 -0.34-0.50 -0.52

32、 -0.52 -0.47 -0.42 -0.39 -0.40 -0.39 -0.39 -0.42-0.34-0.24矿物燃料、润滑油及有关原料-0.07-0.31-0.45-0.35 -0.39 -0.45-0.54 -0.57 -0.67 -0.68 -0.68 -0.72 -0.75 -0.79-0.82 -0.81 -0.80 -0.75 -0.74 -0.75-0.76-0.76动植物油、脂及蜡-0.64-0.82 -0.79-0.75 -0.89 -0.93 -0.93 -0.85 -0.83 -0.92 -0.90 -0.92 -0.92 -0.91 -0.92 -0.89 -0.

33、86 -0.84 -0.85-0.81-0.76-0.78未分类的商品及交易品-0.96 -0.99-0.76-0.48-0.41-0.15 -0.16 -0.110.08-0.06-0.44 -0.34-0.85 -0.91 -0.96 -0.97 -0.95 -0.94 -0.86 -0.84-0.86-0.63非食用原料（燃料除外）-0.45 -0.53 -0.64-0.68-0.68 -0.74 -0.81-0.81 -0.83 -0.86 -0.87 -0.89 -0.90 -0.90 -0.90 -0.90 -0.89 -0.88 -0.88 -0.89-0.88-0.89资料来源

34、：万得资讯，中金公司研究部第三、“内循环为主体”是世界变局中寻求产业链稳健的要求。世界风云突变，叠加罕见疫情，中国面临中长期内外部形势异常复杂，全球化分工的极致化带来的产业链脆弱性也在疫情之下暴露无遗。应对这些形势要着眼长远，要确立“以国内循环为主体”的导向。自 2008 年金融危机以来，全球需求总体低迷，各社会内部贫富分化的加大使得区域内部及区域间矛盾加剧。全球主要经济体开始更加注重平衡内部利益，逆全球化的趋势盛行，近年中美关系的转变便发生在这一背景之下。这对全球化的产业链分工、科技产业一直以来的全球一体化、平台化等趋势带来较大干扰。今年以来的疫情冲击，更是让分工较为极致的全球供应链饱受考验

35、。中国正在以更加开放的姿态应对这一变局，但各经济体受内部矛盾的影响，更加注重内部和自身利益的趋势并未改变，这一基本形势使得中国在继续开放、引入竞争的同时，要立足“国内循环”。不少人观点认为只要通过不断开放、增加相互依存、绑定利益，就会降低冲突升级的可能性。从历史的规律来看，这种观点可能是一厢情愿。西方有学者1在研究人类近千年的贸易与战争历史后，非常冷峻地认为增加贸易和经济的依存与关联并不会降低冲突风险。经济学家通常假定贸易基于自由、自愿的交换，但现实中贸易是政治利益框架安排下的结果，利用一方绝对优势强制进行交换的例子贯穿历史。当贸易发展的结果与此前的政治利益框架安排相悖时，贸易绑定越深，冲突反

36、而会越大，1970 年代-1990 年的日美贸易摩擦、近年中美摩擦升级已经足以说明这一点。一战前的经济空前繁荣、相互依存，一度使得“经济相互关联程度如此之高，以至于战争不太可能发生”的“大幻觉”（Great Illusion）理论很有市场，但一战的爆发使得这种理论自然破产。当今世界变局，使得中国在保持开放心态的同时，也不能忽视产业链可能受到潜在区域冲突威胁的可能性，“以国内循环为主”来考虑中国产业链供给侧的稳健性和安全性。图表 20: 美国国内贫富差距加大导致社会矛盾加剧，对外转移矛盾30%美国财富最高0.1%的人占有社会财富比例70年代末以来，美国财富最高0.1%的人占有全社会的财富比例持续

37、增加25%20%15%10%5%0%资料来源：Saez and Zucman, Wealth Inequality in the United States since 2013, NBER Working Paper 20625，中金公司研究部1 Power and Plenty: Trade, War, and the World Economy in the Second Millennium, Ronald Findlay and Kevin H. ORourke图表 21: 贸易关联不一定能降低区域冲突风险资料来源：/article/trade-andor-war，中金公司研究部第四

38、、“以国内循环为主”需要“国内国际双循环”的促进和配合。不少观点认为“以国内循环为主”就是关起门来搞建设，这种理解是错误的，也是危险的。关起门来搞建设，操作上不可行，也搞不好建设。尽管有较多干扰因素，合作共赢仍是多数人、多数国家认同的大方向。开放才能共赢，封闭导致俱伤。中国的历史已经多次证明封闭的惨痛教训和开放的成果。创造开放、公正、公平的环境，逐步形成围绕中国内需的全球生态，这既对参与这种生态的其他国家有利，是中国发展对世界的贡献，对中国自身也有利。中国自身和其他国家的发展历程表明，走向封闭，既无法全面满足自身内部需求，也可能使得自身的“内循环”走向“失衡”甚至“畸形”。外循环是内循环的必要

39、补充。中国经济的“大国”特征并不意味着中国什么都能自给自足，中国也有自己的相对优势和劣势。中国的内需未来可能达到空前的规模，不可能也不应该只靠中国的产业链来满足。中国进一步发展带来的更多样化、更多层次的需求，也不能仅依靠中国自身来满足。促进外循环很重要的含义之一是，让外循环成为内循环的补充，满足更全面、更多元的中国内需。外循环促进内循环。流水不腐，户枢不蠹。重视外部循环、保持开放才能提高内部循环的活力、质量和效率，重视外循环、继续开放才能实现更好的“内循环”。开放更重要的内涵在于促进竞争、激发新的理念和发展动能。开放带来的竞争与合作，对于更好地实现“内循环为主体”，保持内循环机体的活力和竞争力

40、至关重要。关起门来搞“内循环”，只会导致“死循环”。改革开放和众多行业发展的历史经验表明，竞争是保持活力、促进创新、提高效率的关键；中国企业并不惧怕竞争；中国近些年的产业经历表明，保护并未提升某些产业的竞争力，例如汽车产业；相反，众多中国新兴产业的发展表明，开放、公平的环境促进了中国本土企业的崛起。没有外循环和继续开放为前提，“国内循环”最终会缺乏活力、缺乏竞争力。“双循环”定位下的投资主线“双循环”的格局下，我们预计中国的发展导向会体现出如下几大趋势：更加重视内需：在上文中我们提到，在双循环的格局之下，内需可能会成为中国政策制定者思考全局问题的出发点和落脚点，中国在政策之上可能会更加重视挖掘

41、内需潜力。内需挖掘的政策着力点，可能在以要素市场化改革为主要抓手，推进新型城镇化为主要方向。同时坚持“房住不炒”，理顺财税体系、改善收入分配，完善社会保障体系及养老体系，让居民有收入能消费、有保障敢消费、有产品可消费。更加注重产业链的自主可控：双循环格局之下，中国可能会更加以满足中国内需的视角来思考问题，系统性地重视产业链的安全性、稳健性的问题。因此对产业链的自主可控提出了更高的要求，进口替代可能成为主要趋势之一。更加重视创新升级：持续的创新升级是保证产业竞争力的关键，也是内外双循环保持活力的关键，也是产业链自主可控的前提，人才体系的培养、研发投入的加大也可能会得到加强。继续重视外需和市场开放

42、：“国内循环为主体”并不代表外需不重要，也不意味着“关起门来搞建设”，外需和市场开放依然非常重要。图表 22: “双循环”相关 A 股投资组合收盘价 年初至今A股市值年初至今日均成交盈利增速 %市盈率(X)市净率(X)分红收益率(%)代码公司名称是否覆盖行业（元） 涨跌幅(%) （百万元）额（百万元） 2018A 2019A 2020E 2018A 2019A 2020E 2018A 2019A 2020E 2018A 2019A 2020E内需相关组合600600.SH青岛啤酒是日常消费77.052.054,56644812.630.25.773.856.753.65.85.55.10.60

43、.70.9000858.SZ五粮液是日常消费207.357.9804,5024,00638.430.017.660.146.239.312.710.89.10.81.11.2603605.SH珀莱雅是日常消费184.5110.437,13424543.036.723.9129.394.676.321.918.315.20.20.30.3600305.SH恒顺醋业是日常消费21.481.321,4633608.45.711.970.566.159.110.59.58.50.61.00.6600887.SH伊利股份是日常消费36.421.0221,6112,0367.37.7-8.634.432.

44、035.07.98.57.71.92.21.8601888.SH中国中免是可选消费220.9149.3431,2632,05022.349.6-26.6139.493.2126.926.621.719.50.20.30.2600741.SH华域汽车是可选消费23.6-5.674,43649522.5-19.5-10.69.311.512.91.61.51.44.43.63.9601633.SH长城汽车是可选消费14.670.388,7252033.6-13.6-1.125.729.830.12.62.52.32.01.71.4002594.SZ比亚迪是可选消费85.479.1154,8061,

45、632-31.6-41.958.283.8144.391.24.54.44.10.2n.a.0.2603833.SH欧派家居是可选消费97.017.057,05418720.917.010.836.331.028.07.56.25.20.81.10.8000333.SZ美的集团是可选消费70.624.4495,3881,74017.119.73.324.520.519.86.04.94.11.82.32.1000651.SZ格力电器是可选消费56.3-12.5338,3853,41517.0-5.7-9.912.913.715.23.73.12.72.72.13.5002508.SZ老板电器是

46、可选消费39.017.137,0123310.87.97.625.123.321.66.15.44.52.11.32.0600438.SH通威股份是日常消费25.697.8109,7691,4750.530.515.554.441.736.17.46.65.30.60.70.8600276.SH恒瑞医药是医疗保健91.225.3483,9762,41126.431.126.0119.090.872.124.519.515.40.20.30.2000538.SZ云南白药是医疗保健108.925.9139,0455855.119.78.242.133.230.77.03.73.51.82.82.1

47、600588.SH用友网络是信息技术45.4108.9147,4591,29557.393.3-9.9240.9124.6138.322.420.618.00.60.60.3002410.SZ广联达是信息技术73.0115.186,416500-7.0-46.580.4196.8367.6203.727.126.422.20.30.10.2600309.SH万华化学是材料67.623.8212,1531,043-4.7-34.9-14.420.020.924.56.35.04.33.01.91.8600031.SH三一重工是工业21.226.5179,2031,661192.383.222.3

48、29.316.013.15.84.03.21.22.02.3300274.SZ阳光电源是工业19.989.328,918450-20.910.227.835.732.425.43.83.43.00.30.40.6600585.SH海螺水泥是材料61.516.4245,9822,00188.012.75.310.99.79.22.92.42.02.73.33.9600720.SH祁连山是材料21.577.516,70647313.988.534.025.513.510.12.92.52.11.42.73.4002271.SZ东方雨虹是材料55.1111.086,49575521.737.037.

49、457.341.930.511.69.36.90.50.50.8产业自主与产业升级300408.SZ三环集团是信息技术27.625.047,93141721.7-33.932.836.355.041.46.96.45.70.90.70.9002138.SZ顺络电子是信息技术26.214.421,11763740.2-16.138.244.152.638.14.94.84.30.80.81.0002475.SZ立讯精密是信息技术53.791.5374,6854,02461.073.141.3137.679.556.324.218.513.80.10.20.2002241.SZ歌尔股份是信息技术3

50、8.694.9125,3582,348-59.447.655.4144.597.963.08.27.86.90.30.30.3300760.SZ迈瑞医疗是医疗保健327.481.0397,9811,65643.625.825.2107.085.067.926.321.416.90.30.50.4600699.SH均胜电子是可选消费22.928.528,383982232.9-28.7-6.921.530.232.42.32.32.00.00.30.6002050.SZ三花智控是工业22.670.581,1807404.610.07.362.857.153.29.48.77.61.10.70.6

51、002126.SZ银轮股份是可选消费14.884.211,72330912.3-9.014.633.636.932.23.33.12.90.30.50.8601799.SH星宇股份是可选消费144.353.339,85517229.929.416.965.350.543.29.18.27.10.70.70.9601689.SH拓普集团是可选消费35.7106.037,6844442.1-39.436.650.082.660.55.25.14.81.20.50.6002179.SZ中航光电是信息技术48.825.553,71238115.612.618.156.350.142.59.36.65.

52、60.30.30.3002025.SZ航天电器是信息技术55.5109.923,81426215.312.118.166.359.250.18.87.96.90.30.30.3600893.SH航发动力是工业51.2137.2115,21565110.81.317.6108.3106.991.04.44.03.90.30.30.3688012.SH中微公司否信息技术208.2125.3111,364959203.7107.556.31,225.5590.6378.052.629.727.1n.a.n.a.0.0002371.SZ北方华创是信息技术208.4136.9103,1821,76786

53、.032.258.5441.5333.9210.629.117.616.40.00.00.0300661.SZ圣邦股份是信息技术334.498.951,96967810.569.851.3501.2295.2195.259.346.638.10.10.10.1603501.SH韦尔股份是信息技术188.831.7163,0261,2241.2221.1385.81,174.5350.172.199.720.615.50.10.00.4600584.SH长电科技是信息技术46.0109.173,6842,699-373.6109.4611.5-78.4831.1116.86.05.85.6n.a

54、.n.a.0.2600183.SH生益科技是信息技术27.533.562,8701,310-6.944.831.062.843.433.110.37.16.21.31.51.8000725.SZ京东方A是信息技术4.85.9162,2004,501-54.6-44.1100.948.586.943.31.91.91.70.60.40.6000100.SZTCL科技是信息技术6.650.788,9572,98130.2-24.525.425.634.027.12.93.02.41.51.51.7603338.SH浙江鼎力是工业101.699.749,34021369.744.532.6102.7

55、71.153.619.015.412.40.30.30.4601100.SH恒立液压是工业63.289.482,473311119.154.926.698.663.650.318.114.812.00.50.90.5600031.SH三一重工是工业21.226.5179,2031,661192.383.222.329.316.013.15.84.03.21.22.02.3300747.SZ锐科激光是信息技术106.7-9.420,48620156.0-24.810.247.463.057.210.18.97.80.50.10.2603638.SH艾迪精密是工业62.4197.937,33610

56、061.252.059.3165.8109.168.536.518.710.90.30.30.4300124.SZ汇川技术是工业51.568.688,51445410.1-18.450.975.993.061.614.210.39.00.40.30.5600885.SH宏发股份是工业48.441.436,0243422.00.715.151.551.244.58.17.36.50.60.60.7002706.SZ良信电器是工业26.8225.121,0231385.623.033.094.777.057.911.911.610.30.90.91.2600438.SH通威股份是日常消费25.69

57、7.8109,7691,4750.530.515.554.441.736.17.46.65.30.60.70.8002129.SZ中环股份是信息技术23.598.865,3122,1858.242.962.3103.372.345.35.24.94.00.10.10.2300724.SZ捷佳伟创是信息技术85.7126.627,51928920.524.751.389.972.147.612.410.88.80.20.20.4603806.SH福斯特是信息技术67.596.751,92918828.427.412.169.154.348.49.48.27.10.70.80.6002202.SZ

58、金风科技是工业12.32.742,3504505.3-31.369.516.123.513.82.31.81.62.01.32.0688111.SH金山办公是信息技术393.0140.0181,17352244.928.983.9583.2452.3247.2152.629.927.1n.a.0.10.1002153.SZ石基信息是信息技术34.9-10.437,35825810.6-20.62.480.6101.599.14.54.34.20.30.10.1600588.SH用友网络是信息技术45.4108.9147,4591,29557.393.3-9.9240.9124.6138.322

59、.420.618.00.60.60.3688158.SH优刻得-W是信息技术62.5-14.326,4084248.8-72.6-96.1342.01,246.2#15.315.19.2n.a.n.a.0.0600309.SH万华化学是材料67.623.8212,1531,043-4.7-34.9-14.420.020.924.56.35.04.33.01.91.8资本市场开放300059.SZ东方财富是金融26.9105.3217,0826,21550.591.072.5226.4118.568.715.010.28.70.10.10.2601688.SH华泰证券是金融20.94.4153,

60、9951,739-45.878.913.937.721.118.51.81.61.51.41.42.0资料来源：万得资讯，中金公司研究部代码公司名称是否覆盖行业收盘价 年初至今市值年初至今日均成交盈利增速 %市盈率(X)市净率(X)（元） 涨跌幅(%) （十亿美元） 额（百万元）图表 23: “双循环”相关海外中资股投资组合2018A2019A2020E2018A2019A2020E2018A2019A2020E内需相关组合0700.HK腾讯控股是信息技术527.540.8652.29,77110.118.521.464.254.240.015.511.68.13690.HK美团点评-W是可选