23万亿理财如何乘风破浪

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250017 一、理财转型进行得如何？ 3 HYPERLINK l _TOC_250016 理财规模基本平稳，净值化转型加速 3 HYPERLINK l _TOC_250015 大幅增配信用债，理财成本收益出现倒挂 4 HYPERLINK l _TOC_250014 理财产品期限明显拉长 5 HYPERLINK l _TOC_250013 二、理财子公司产品大盘点：固收占七成，积极布局权益 6 HYPERLINK l _TOC_250012 国有大行特点：仍以固收为主，“固收+”渐受青睐 8 HYPERLINK l _TO

2、C_250011 股份行特点：多策略探索权益和混合产品 12 HYPERLINK l _TOC_250010 三、银行理财子公司投资权益有哪些特征? 16 HYPERLINK l _TOC_250009 以偏债混合为主，FOF 成“新宠” 16 HYPERLINK l _TOC_250008 热衷科创主题、养老主题和区域发展主题 16 HYPERLINK l _TOC_250007 积极探索量化策略 17 HYPERLINK l _TOC_250006 四、海外银行资管经验：提升权益配置比重是大势所趋 17 HYPERLINK l _TOC_250005 海外银行资管配置中，权益类资产占比不低

3、 17 HYPERLINK l _TOC_250004 未来理财能投多少股票？ 19 HYPERLINK l _TOC_250003 五、理财资金对资产价格有何影响？ 20 HYPERLINK l _TOC_250002 理财的资产配置变化对资本市场影响重大 20 HYPERLINK l _TOC_250001 债市波动加大，股债“跷跷板”效应加剧 22 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 23有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2一、理财转型进行得如何？理财规模基本平

4、稳，净值化转型加速非保理财余额增速稳定在 6%左右，目前预计约 23 万亿左右。根据2019 年中国银行业理财市场报告，截至 2019 年末，非保本理财余额 23.40 万亿元，同比增长 6.2%。考虑到 2020年官方数据暂未公布，我们通过普益标准公布的非保本理财产品存续数量及规模的环比数据来推算，上半年非保理财余额小幅下降，预计截至 2020 年 6 月末，非保本理财余额约 23.20 万亿元左右，同比增长 4.6%。图 1：非保本理财产品余额及同比增速非保理财余额（万亿元）同比 右（%）24.023.022.021.020.019.018.0数据来源：中国银行业理财市场报告，普益标准，东

5、方证券研究所35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%银行理财净值化转型加速推进，净值型产品余额约 12.5 万亿，占比或已超 50%。根据2019年中国银行业理财市场报告，截至 2019 年末，预期收益型产品余额 13.27 万亿，净值型理财产品余额 10.13 万亿，净值型产品占全部理财产品余额的 43%。2020 年上半年，我们参考普益标准数据，净值型产品占全部理财产品余额的 53.8%，预计截至 2020 年 6 月末，净值型理财产品余额已达 12.5 万亿。根据普益标准公布的全国银行理财净值转型程度指数来看，2018 年下半年以来净值化转型提升明显。理财净值转型程度指

6、数是以 100 点为基点，当期净值产品存续量与同期理财存续总量相比计算得出的百分数。今年受突发疫情影响，银行理财净值化转型受到冲击，增速有所放缓，但随着疫情影响逐渐消退，银行理财净值化转型也逐步回归此前增速状态。图 2：净值型理财产品存续余额及其占比（万亿元）图 3：全国银行理财净值转型程度指数净值型产品存续余额净值型产品存续余额占比 右141210864260%161412108642050%40%30%20%10%00%2018年6月 2018年12月 2019年6月 2019年12月 2020年6月数据来源：中国银行业理财市场报告，普益标准，东方证券研究所数据来源：普益标准，东方证券研究

7、所城商行和农商行的净值化转型压力大于国有银行和股份制银行。我们对中国理财网上列示的存续银行理财产品进行梳理，截至 2020 年 7 月末，非净值型理财产品数量占比为 62%，数量上仍占主导，其中，城商行和农商行分别占比分别 35 %和 30%，而国有银行和股份制银行的占比则较低。图 4：存续理财产品非净值型产品分布情况股份制银行7.86%净值型38.10%城商行35.07%非净值型61.90%国有银行26.88%农商行30.19%数据来源：中国理财网，东方证券研究所大幅增配信用债，理财成本收益出现倒挂根据 2019 年理财年报，理财配置债券占比上升，非标占比下降。在理财资金的各类资产投资占比中

8、，债券仍是主要的配置资产，占比为 60%，同比提升近 7 个百分点，其中，对信用债的配置比重大幅上升，占比已达 52%，意味着理财资金中的一半多都投向了信用债。而非标占比则下降至 15.63%，同比下降 1.8 个百分点。图 5：2019 年末理财资产配置情况图 6：理财配置信用债占比大幅提升 单位：%理财产品投资资产占比:债券:利率债理财产品投资资产占比:债券:信用债（右）955850457406355304253202015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-12 2019-06 2019-12数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Win

9、d，东方证券研究所银行理财产品预期收益率大幅下行，但下行幅度仍不及资产端收益率的下行幅度，理财成本与收益出现倒挂。2018 年以来，随着货币政策宽松，固收类资产收益率大幅下行，银行理财预期收益率也随之下行，从 2018 年 1 月至 2020 年 5 月，全市场一年期理财产品预期年化收益率从 5%一路下降至 4%，但资产端的收益率下行幅度其实更大，我们分别以 3 年 AA+中短融收益率、货基收益率、债权类和权益类信托预期收益率来代表债券、货币工具、非标和权益类的资产收益，根据理财的资产配置占比进行资产端收益拟合，可以看到，从 2018 年 1 月至 2020 年 5 月，资产端拟合收益从 5.

10、7%大幅下降至 3.9%，甚至出现了理财成本与收益倒挂的情况。图 7：理财预期收益率与资产端拟合收益率走势 单位；%1年期理财预期年化收益率资产端拟合收益率8.007.006.005.004.003.002013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062.00数据来源：Wind，东方证券研究所理财产品期限明显拉长存续理财产品期限主要集中在

11、 6 个月以上，发行期限一年以上的理财产品占比明显提升。根据中国理财网数据，按发行期限分类，截至 2020 年 7 月末，存续数量占比最大的为 6-12 个月的理财产品，占比为 34.2%，其次是 3-6 个月，占比为 33.8%，值得注意的是，1 年以上的理财产品数量占比从去年末的 5%已提升至 7%，6 个月以下的理财产品数量占比明显减少。可见，由于资管新规规定非标资产不能期限错配，并严禁资金池操作，理财产品期限明显拉长。图 8：存续理财产品期限类型分布情况图 9：期限为一年以上的新发行理财产品占比一个月以内1-3个月3-6个月6-12个月一年以上17.32%7.69%34.21%33.8

12、1%6.97%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-070.00%数据来源：中国理财网，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所二、理财子公司产品大盘点：固收占七成，积极布局权益截至 2020 年 7 月末，正式开业的银行理财子公司共 14 家，包括 6 家国有大行、4 家股份行、3 家城商行和 1 家农商行，已获批筹建还未正式

13、开业的有 7 家，已发布预案但尚未获批的还有12 家银行。图 10：理财子公司设立情况跟踪银行注册资本（亿）预案发布 获批筹建已开业开业时间国有大行工商银行160 2019 年6 月建设银行150 2019 年6 月农业银行120 2019 年6 月中国银行100 2019 年7 月交通银行80 2019 年6 月邮储银行80 2019 年12 月股份制招商银行50 2019 年11 月兴业银行50 2019 年12 月光大银行50 2019 年9 月中信银行50 2020 年7 月浦发银行100 民生银行50 广发银行50 平安银行50 华夏银行50 城商行宁波银行10 2019 年12 月

14、杭州银行10 2020 年1 月徽商银行20 2020 年4 月北京银行50 南京银行20 江苏银行-重庆银行10 成都银行10 长沙银行10 青岛银行10 吉林银行10 朝阳银行-甘肃银行10 威海市商业银行-农商行渝农商银行2020 年6 月广州农商行顺德农商行-数据来源：Wind，东方证券研究所根据理财新规，理财子公司的产品分为四类，即固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类。图 11：理财子公司产品分类固定收益类投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%权益类投资于权益类资产的比例不低于80%金融及衍生品类投资于商品及衍生品类资产的比例不低于80%混合类投资于债权类资产、权益

15、类资产、商品及衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类理财产品标准数据来源：Wind，东方证券研究所根据 wind 的理财产品大全统计，截至 7 月末，理财子公司共发行了 1167 款产品，我们根据产品说明书进行类型划分。目前，理财子公司仍以固收为主，发行数量占比约 70%，混合类产品的发行数量逐步增加，目前占比近 30%，而权益类产品较少，占比不到 1%。图 12：理财子公司产品发行数量逐步递增图 13：理财子公司各类型产品的发行数量占比450400固收类混合类权益类固收类混合类权益类1%28%71%3503002502001501005002019Q22019Q32019Q42020Q

16、12020Q22020Q3数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所如下，我们根据开业时间较早、发行数量较多的理财子公司进行大盘点。国有大行特点：仍以固收为主，“固收+”渐受青睐产品线丰富，净值化转型领先工银理财今年以来，工银理财的混合类产品发行占比大幅提升，已从去年末的 30%提升至 60%，而固收类产品占比则下降至 30%左右。工银理财净值型产品布局较早，产品线种类也较丰富、包括固定收益、权益、量化、FOF、特色私募股权等多市场投资领域。权益类产品主要以上市股权为主要投向，而非股票。“博股通利”为私募股权专项产品，权益投资占比 80%-100%，主要投资于未上市股

17、权（或受益权）、股权母基金等。“恒盛”系列主要是以量化策略为主。混合类产品多以固收打底，以 FOF 形势参与股票。混合产品系列较多，其中，“全鑫权益”灵活配置策略和“鑫得利”系列，均采用“固收打底+限额量化”的策略，大部分资产投资于固收，小部分资产以量化策略投资权益和衍生品市场。另一个策略是 FOF，更多以全天候策略为主。固定收益类产品以“固收+”为创新。除了纯债策略外，最新发行的“颐和”系列就是以“固收+”为创新，固收投资比例在 80%-100%，权益投资占比在 0%-20%，但权益类投资主要投资公募基金。图 14：工银理财产品发行数量图 15：工银理财各类型理财产品发行占比25020015

18、0100500工银理财产品发行数量2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%固收类混合类权益类2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3工银理财产品系列策略产品举例投资范围业绩比较基准数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所图 16：工银理财产品体系（不完全统计）权益系列恒盛系列、博股通利系列量化策略、私募股权类博股通利私募股权专项产品(期限7 年)权益类（80 % - 100 % ，未上市股权等）；债权类资产（0 % - 20 % ，货基、

19、债券等）基准为7 %7 %,不收浮动管理费， 7 % ,8 0 % 归客户，20 % 作为浮动管理费混合系列恒睿系列、全鑫权益、鑫得利系列、两权其美混合类等全球精选、多资产混合稳健配置、平衡混合、灵活配置恒睿睿鑫混合类（期限2 年）固定收益类（70 % - 79 % ），权益类（0 % - 30 % ，股票、E T F 、公募基金等）；商品及金融衍生品（0 % -30 % ，期货类）基准为4 .4 %4 .4 %,不收浮动管理费， 4 .4 % ,7 0 % 归客户，30 %作为浮动管理费智合私银尊享多资产F O F 混合类（期限673 天）固定收益类（50 % - 80 % ，货基、债基等）

20、，权益类（0 % - 30 % ，股票基金、混合基金等）；商品及金融衍生品（0 % - 20 % ，公募基金）基准为4 .9 %4 .9 %,不收浮动管理费， 4 .9 % ,7 0 % 归客户，30 %作为浮动管理费固收系列恒鑫系列、长城系列、鑫稳利系列、核心优选系列、恒睿固定收益类、颐合系列等现金管理类、纯债策略、固收增强策略、量化策略、F O F颐合固定收益类（期限490 天）固定收益类（80 % - 100 % ），权益类（0 % - 20 % ，股票基金、混合基金等）；商品及金融衍生品（0 % -20 % ，公募基金）基准为4 .1 %4 .1 %,不收浮动管理费， 4 .1 % ,

21、8 0 % 归客户，20 %作为浮动管理费数据来源：银行官网公告，东方证券研究所固收为主，布局区域发展主题建信理财、交银理财建信理财基本以固收类产品为主，发行占比基本在 90%以上，今年以来，开始布局 FOF 产品，首款混合类产品聚焦大湾区。19 年 6 月，建信理财发布了建信理财粤港澳大湾区资本市场指数，该指数以“粤港澳大湾区高质量发展指数”为主线，贯穿粤港澳大湾区价值蓝筹、红利低波、科技创新、先进制造、消费升级 5 条子指数线。在此基础上，19 年 7 月，建信理财推出了“乾元建信粤港澳大湾区指数灵活配置理财产品”。交银理财同样以固收类产品为主，但自去年末推出首款混合类产品后，今年混合类产

22、品的发行数量占比已上升至 20%，聚焦长三角主题。2019 年末，交银理财发布首款混合类产品“博享长三角价值投资”系列，该款产品以中证交银理财长三角指数为基础，通过量化选股及中高频交易手段，在增厚投资收益的同时控制波动与回撤，通过股债联动全面支持长三角一体化融合发展。在传统固收理财外，建信理财和交银理财均以“固收+”为切入点，积极布局权益。7 月 29日，据中国证券报报道，建信理财董事长刘兴华表示“加大权益类资产配置是银行理财公司必须重视的趋势。当前重点以“固收+”产品为切入点，以被动指数投资为发展方向，逐步提高客户对权益类资产的接受度，强化自身投研交易能力和风险防控手段。” 建信理财固收类产

23、品有“睿鑫”系列、“睿吉稳健养老”系列等，基本固收类投资比例在 80%-100%，权益类投资比例在 0-20%。交银理财固收类产品主要有“稳享固收增强”系列、“稳享中短债”系列，“稳享养老”系列等。图 17：建信理财产品发行数量图 18：建信理财各类型理财产品发行占比120100806040200建信理财产品发行数量2019Q42020Q12020Q22020Q3100%98%96%94%92%90%88%86%84%固收类混合类2019Q42020Q12020Q22020Q3数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所图 19：交银理财产品发行数量图 20：交银理财各

24、类型理财产品发行占比交银理财产品发行数量807060504030201002019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%固收类混合类2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所图 21：建信理财产品体系（不完全统计）建信理财（不完全收录）建信理财产品系列策略产品举例投资范围业绩比较基准混合系列创鑫科创板打新、粤港澳大湾区指数灵活配置打新策略、指数投资、灵活配置粤港澳大湾区指数灵活配置第01 期固定收益类（0 % - 80 % ），权

25、益类（0 % - 80 % ，股票、股基等）；商品及金融衍生品（0 % - 80 % ）基准为中债国债总财富总值指数收益率*9 0 % + 沪深3 0 0指数收益率*1 0 %创鑫科创板打新增强（封闭1 年）固定收益类（0 % - 80 % ），权益类（0 % - 80 % ，股票、股基等）；商品及金融衍生品（0 % - 80 % ）基准为4 .4 %超出基准的50 % 计提超额业绩报酬固收系列睿鑫系列、嘉鑫系列、开鑫系列、睿吉稳健养老系列现金管理类、纯债策略、固收增强策略、 F O F睿福稳健F O F固定收益类（80 % - 100 % ），其他资产（0 % - 19 % ）基准为4 .3

26、 %超出基准的30 % 计提超额业绩报酬睿鑫封闭式(1 年期)第1 期理财产品固定收益类（80 % - 100 % ），其他资产（0 % - 20 % ）基准为3 .9 %超出基准的80 % 计提超额业绩报酬交银理财（不完全收录）交银理财产品系列策略产品举例投资范围业绩比较基准混合系列博享长三角价值投资系列指数投资博享长三角价值投资二年定开2 号理财产品固定收益类（30 % - 79 % ），权益类（0 % - 50 % ，其中股票、股基、偏股混合基金的合计比例在0 % - 20 % ），均优先投资于长三角的资产基准为4 .5 %超出基准的50 % 计提超额业绩报酬固收系列稳享固收增强系列、稳

27、享中短债系列，稳享养老系列现金管理类、纯债策略、固收增强策略稳享中短债2001 理财产品（每两周周二开放）固定收益类（80 % - 100 % ），其他资产（0 % - 19 % ）基准为3 .2 % - 3 .8 %稳享固收精选3 个月定开2 号理财产品固定收益类（80 % - 100 % ），其他资产（0 % - 20 % ）基准为3 .9 %超出基准的40 % 计提超额业绩报酬数据来源：银行官网公告，东方证券研究所以固收类为主，养老理财特色鲜明中银理财二季度中银理财产品发行数量大幅增加，主要以固收产品为主。固收类产品目前主要有“稳富”系列和“睿富”系列，其中“稳富”系列聚焦在固收增强策略

28、上，分为稳健增长、资产轮动、价值增强等多个子产品。混合类产品主要为“智富”系列，也分为红利优选、价值投资、灵活配置、科技创新、定增优选等多个子产品。中银理财养老理财产品在银行理财子公司中最为丰富，在开业伊始便将养老产品作为重点发力方向，推出“稳富福、禄、寿、禧”四个养老理财产品系列，投资特色上各有千秋，充分满足不同养老客户的差异化投资需求。其中，“寿”系列为固定收益类定开式产品，主要投资于标准化债权资产，以安全性和较好的流动性为特色；“福”系列为固定收益类封闭式产品，主要投资于非标类资产，以安全性和较高的收益为特色；“禧”和“禄”系列均为混合类封闭式产品，但“禄”系列投资期限更长，这两款产品通

29、过将部分资金投向权益类资产，在风险可控的前提下，进一步增厚收益。图 22：中银理财产品发行数量图 23：中银理财各类型理财产品发行占比中银理财产品发行数量7060504030201002019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%固收类混合类2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3中银理财产品系列策略产品举例投资范围业绩比较基准数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所图 24：中银理财养老产品系列（不完全统计）养老系列产品“福”“禄”“寿”“禧”系列固收类产品养老福系

30、列(封闭式)0 3 期（期限约3年）固定收益类（80 % ），非标类（ 50 % ）,不投资权益类，可投资以对冲为目的的国债期货、利率掉期等基准为4 .4 %超出基准的50 % 计提超额业绩报酬养老寿系列(封闭 式)0 7 期（首个封闭期3 年）固定收益类（80 % ），不投资权益类，可投资以对冲为目的的国债期货、利率掉期等基准为4 .2 5 %混合类产品养老禄系列(封闭式)0 4 期（期限约3年）固定收益类（0 % - 80 % ），权益类（0 % - 80 % ），非标类（0 % - 50 % ）基准为4 .8 %超出基准的50 % 计提超额业绩报酬养老禧系列(封闭式)0 3 期（期限约2

31、年）固定收益类（0 % - 80 % ），权益类（0 % - 80 % ），非标类（0 % - 50 % ）基准为4 .6 %超出基准的50 % 计提超额业绩报酬数据来源：银行官网公告，东方证券研究所股份行特点：多策略探索权益和混合产品策略丰富、主动管理能力强招银理财根据官网介绍，银理财产品体系经为现金管理型产品、目标收益类产品、债券型产品、混合配置型产品、股票型产品、另类型产品及其他为主的六大产品系列。目前除权益型和另类型尚未有产品推出，其余均已推出系列产品。招银理财的“招赢”、“招睿”“招智”“招卓”、“招越”产品，分别对应现金管理产品、固定收益型产品、多资产型产品、股票型产品、另类产品及

32、其他共五大系列产品。招银理财虽然混合类产品数量不多，但产品策略丰富。混合类产品目前有两个系列，分别为睿远系列和招智红利系列。其中，两个系列产品均在产品说明书中明确写明了产品策略，如 CPPI策略、高股息策略、FOF 量化对冲策略等。固收增强策略丰富，标准化债券以市价法估值。招赢系列主要为现金管理类产品，招睿系列为固收类产品，在策略上同样以固收+为主，并且，在产品说明书中均未提及要用到投顾，招银理财对投顾依赖度较低，标准化债券资产均明确用市价法估值。另外，招银理财还开发了全球资产动量指数（MMA 指数）并发布了相关的“固收+”产品。图 25：招银理财产品发行数量图 26：截至 7 月末，招银理财

33、的产品类型结构招银理财产品发行数量固收类混合类23%77%65432102019Q42020Q12020Q22020Q3招银理财产品系列策略产品举例投资范围业绩比较基准数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所图 27：招银理财产品体系（不完全统计）混合系列招智系列、招越系列等恒定比例组合保险策略机制（C P P I策略）睿远平衡27 期（三年封闭）固定收益类（60 % ），权益类、商品及金融衍生品类（20 % - 40 % ），其中商品及金融衍生品类（0 % - 5 % ）基准为2 .5 % - 8 .5 %高股息策略招智红利月开1 号偏债混合类（每月开放）固定收益

34、类（0 % - 80 % ），其中高流动性资产不低于5 % ；权益类（0 % - 80 % ）、商品及金融衍生品类（0 % -40 % ）基准为中证1 - 3 年国开债指数收益率*6 5 % + 中证红利指数*1 5 % + 恒生高股息指数收益率*1 5 % + 活期存款利率F O F 、量化对冲策略招越量化对冲F O F一号混合类固定收益类（0 % - 80 % ），其中高流动性资产不低于5 % ；权益类、商品及金融衍生品类（20 % - 40 % ），其中商品及金融衍生品类（0 % - 5 % ）1 年期定存利率（税后）+ 2 0 0 b p固收系列招睿系列、招赢系列等固收增强策略、现金管

35、理类策略招睿卓远系列一年半定开9 号固定收益类固定收益类（80 % ），其中标准化债权资产不低于40 % ，非标资产0 % -49 % ；权益类、商品及金融衍生品类（0 % - 20 % ）基准为3 .2 % - 5 .2 %招睿全球资产动量一年定开4 号理财产品固定收益类（90 % ），其中标准化债权资产不低于40 % ，非标资产0 % -49 % ；衍生品类（0 % - 10 % ）基准为1 % - 8 %数据来源：银行官网公告，东方证券研究所固收为主，养老和区域发展主题为特色兴银理财2019 年 12 月 19 日，根据中证报报道，兴银理财开业当天公布了“八大核心、三大特色”的产品框架体

36、系。“八大核心”涵盖现金管理、纯债投资、固收增强、项目投资、股债混合、权益投资、多资产策略、跨境投资在内的主流产品线，致力于打造客户类型全覆盖，投资市场全覆盖、主流策略全覆盖的产品体系。“三大特色”即一是作为根植福建的唯一一家理财子公司，兴银理财将把握区域建设契机，推出海峡指数产品；二是作为中国首家赤道银行的理财子公司，兴银理财将秉承赤道原则，将 ESG 评价体系融入投资实践，持续打造绿色理财产品；三是把握老龄化社会日益增长的养老金融需求，兴银理财将面向细分客群，创新养老理财产品。截至月 7 月末，兴银理财产品仍以现金管理类的固收产品为主，混合类为辅。二季度新发行混合类产品。4 月 27 日，

37、兴银理财发布“睿盈”系列的混合类产品，产品定位于绝对收益策略，重视股债轮动主动管理，固收底仓不低于 60%，通过灵活配置 20-40%的权益仓位为产品增厚收益，同时择机参与量化对冲、科创板打新等类固收策略。兴银理财产品系列策略产品举例投资范围业绩比较基准固收类产品目前主要是“天天万利宝稳利”系列，除纯债策略外，也开始布局“固收+”产品，业绩比较基准较高。兴银理财对于权益投资的比例相对更谨慎，如稳利增盈优选 8 号 B3 产品，产品说明书中标明权益类投资比例不超过 10%。图 28：兴银理财产品体系（不完全统计）混合系列睿盈系列股债轮动、灵活配置等睿盈优选平衡3 号混合类净值型理财产品固定收益类

38、（60 % ），权益类、商品及金融衍生品类（20 % - 40 % ）基准为2 % - 8 %固收系列稳利系列固收增强策略、纯债策略等天天万利宝稳利3 号净值型S 款（封闭3年）固定收益类（80 % ），其中非标资产0 % - 49 % ；商品及金融衍生品类（0 % - 20 % ）；不得投资于权益基准为4 .1 5 % - 4 .6 5 %天天万利宝稳利增盈优选8 号B 3 （期限787 天）固定收益类（80 % ），权益类、商品及金融衍生品类（0 % - 20 % ，其中权益类不超过10 % ）基准为4 % - 5 .5 %数据来源：银行官网公告，东方证券研究所图 29：截至 7 月末，兴

39、银理财的产品类型结构13%87%固收类混合类数据来源：Wind，东方证券研究所抢先布局权益产品光大理财根据官网介绍，银理财产品体系共七大类，分为权益产品、混合产品、固收产品、现金管理产品、另类及衍生品产品、私募股权产品及结构化融资产品系列，分别对应阳光红、阳光橙、阳光金、阳光碧、阳光青、阳光蓝和阳光紫系列。目前权益、混合、固收、另类投资均已推出相关产品。抢先布局权益产品。5 月，光大理财发行了一款名为“阳光红卫生安全主题精选”直投股票的公募型理财产品，该产品的发行标志着银行理财子公司迈向权益类产品业务的一大步。从业绩基准、投资范围、综合费率和投研人员配置等方面来看，该产品与股票型公募基金相差无

40、几，从投资策略上看，该产品优先投资于卫生安全主题直接或间接相关的行业。之后，光大理财又发行了“阳光红 300 红利增强”权益产品。混合产品率先推出公募 FOF 产品。“阳光橙优选配置”是在行业内率先推出的首款公募 FOF理财产品。光大理财产品系列策略产品举例投资范围业绩比较基准以“固收+”为核心竞争力。“阳光金”固收系列产品分为开放式“添利”系列和 “增利”系列，开放式和封闭式均有，封闭期限从月度至年度均有，满足不同类型客户需求，目前“添利”系列主要以纯债策略为主，“增利”系列以固收+为主。图 30：兴银理财产品体系（不完全统计）权益系列阳光红系列主题投资光大理财阳光红卫生安全主题精选权益类（

41、8 0 % - 1 0 0 % ）、固收及金融衍生品类（0 % - 20 % ，其中流动性资产不低于5 % ），不投资于非标基准为 中证8 0 0 指数收益率80%+中证全债指数收益率15%+活期存款利率5%sm a rt be ta 红利指数增强策略阳光红300 红利增强权益类（8 0 % - 1 0 0 % ）、固收及金融衍生品类（0 % - 20 % ），不投资于非标基准为上证红利指数收益率90%+中证国债指数收益率10%混合系列阳光橙系列F O F阳光橙优选配置公募基金（8 0 % ），其中权益类不超过80 % 、固收类不超过80 % ，商品及金融衍生品类不超过4 0 %基准为沪深3

42、0 0 指数50%+中证国债指数50%阳光橙优选科创（期限半年）公募基金（8 0 % ），其中权益类不超过30 %基准为中证国债指数收益率85%+中证5 0 0 指数收益率15%固收系列阳关金系列（“添利 ”、“增利”系列）纯债策略阳光金12 M 添利1号固定收益类（80 % - 100 % ），其中流动性资产不低于5 % ，不得投资权益基准为4 % - 4 .2 %固收增强阳光金36 M 增利2号固定收益类（80 % ），权益类（0 % - 20 % ），衍生品类（0 % -20 % ）其中流动性资产5 %基准为4 .5 5 % - 6 %数据来源：银行官网公告，东方证券研究所图 31：光大

43、理财产品发行数量图 32：光大理财各类型理财产品发行占比光大理财产品发行数量25201510502020Q12020Q22020Q3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%混合权益债券2020Q12020Q22020Q3数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所三、银行理财子公司投资权益有哪些特征?以偏债混合为主，FOF 成“新宠”混合类理财产品增加。在理财产品净值化转型的背景下，各银行多采用了“固收+”策略，从传统债券资产投资转向大类资产配置，混合类理财产品的数量增加，且目前仍以偏债混合为主，权益类资产的投资比例基本都在 40%以下，而真正

44、投资二级市场股票的权益类产品非常少。未来理财投资权益市场的产品类型仍将以混合为主，但权益投资比例上限可能逐步放宽。国有大行理财子公司通常更倾向以委外形式给非银机构进行投资，以 MOM 形式进行权益投资，但今年以来，理财明显大幅加快布局 FOF 产品。目前 FOF 产品更多采用基金精选策略，以主动管理型公募基金投资为主。如光大理财阳光橙优选配置混合类 FOF 理财产品，根据其二季度投资报告，前十大重仓主要为各大公募的主动管理型基金。建信理财睿福稳健 FOF 则在产品说明书中明确写明了理财投资合作机构，与汇添富、交银、泰康、兴全、广发等基金公司实行合作，在热门基金的基础上层层筛选，实现“强强联手”

45、。热衷科创主题、养老主题和区域发展主题2019 年 9 月 25 日，据券商中国报道，交银理财总裁金旗表示“在策略上，所有的权益投资都要紧紧围绕国家发展战略、重点支持行业等进行。” 从实践来看，所有银行理财子公司均紧紧围绕国家重点发展领域布局权益。养老主题：在理财子公司成立及产品发布会上，多家理财子公司提及了养老型产品的布局方向，包括中银理财、建信理财、交银理财、中邮理财及兴业理财，2020 年一季度，中银理财和建信理财的养老型产品发行数量居前。对比普通的银行理财产品，养老型理财产品具有两个明显的特征：产品投资期限整体偏长且产品风险等级整体偏低，从今年理财子公司发行的养老理财产品来看整体投资门

46、槛较低，业绩比较基准较高，产品各有特色。科创投资：几乎每个理财子公司都推出以科创为主题的理财产品，大部分以“固收+科创板打新”策略为主，也有部分科创主题理财产品投资范围更宽泛，如交银理财的 “博享科创股债混合理财产品”为例，除了科创板打新策略，该产品还将积极参与科创企业债务融资和权益融资项目，包括优质科创企业债务融资工具、股票、可交债/可转债、优先股，以及产业基金、股票质押等非标类投资。区域发展主题：如交银理财已发布聚焦长三角一体化主题的理财产品，还携手中证指数有限公司共同发布 “中证交银理财长三角指数”，该指数以长三角地区沪深 A 股为待选样本，聚焦信息技术、高端制造、生物医药、新材料、新能

47、源、节能环保等六大产业领域，通过公司财务、市场估值、成长预测等多个维度的指标，精选出 100 只在长三角地区低估值、高盈利的蓝筹股作为成分股，以反映受益于长三角一体化发展的上市公司在资本市场的整体表现。此外，建信理财也发布了粤港澳大湾区资本市场指数，兴银理财也表示未来将推出海峡指数产品。积极探索量化策略在主动权益投资方面，银行理财子公司也在逐步探索量化策略。第一类是以复制指数起步。初期主要以复制指数策略发展被动型股票产品，或者购买指数基金等方式，一方面避开个券优选的难点，另一方面降低组合风险，逐渐积累主动管理能力。如光大理财发布的权益产品“阳光红 300红利增强”就是 smart beta 红

48、利指数增强型产品。第二类是应用多资产配置量化策略。目前理财中应用最多的就是风险平价策略和恒定比例组合保险策略（CPPI 策略），前者是根据每种资产的风险贡献进行比例分配，后者是通过对组合的动态调整，使组合既能提供下行风险保护，又能最大化潜在收益。如招银理财的“钻石财富系列之睿远平衡 27 期（三年封闭）理财”的投资策略中明确写明采用 CPPI 策略。四、海外银行资管经验：提升权益配置比重是大势所趋海外银行资管配置中，权益类资产占比不低国外银行的资产管理/财富管理业务与国内理财业务的概念相近，但属于银行的表内业务，我们根据美国资管规模前三大的银行年报来分析。道富集团：道富集团旗下的资产管理公司为

49、道富环球，其银行子公司为道富银行，道富集团通过道富银行为投资者提供投资服务，道富环球则负责投资管理。截至 19 年末，道富集团的客户资产管理规模（AUM）高 3.1 万亿美元，为美国第一大银行资管机构。道富集团的资产配置策略以被动型管理为主，资产类别上以权益为主导，占比超六成。2019年末，被动策略管理的资产占比达 82%，而主动性管理策略资产仅 18%。从资产类型来看，道富集团的资产配置以权益类为主，占比近 65%，几乎全为被动投资策略；固定收益类资产约占 15%左右；现金类资产约占 10%；混合和另类投资占比为 10%。图 33：道富环球的资产配置策略以被动管理为主图 34：2019 年，

50、摩根大通资管的资产配置情况主动管理被动管理道富集团18%82%5% 6% 10%15%64%现金类资产固收 权益 混合类另类投资数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所摩根大通银行：摩根大通银行属于全能型银行，其下属全资控股的资产管理子公司负责整个资产管理业务。截至 19 年末，摩根大通 AUM 高达 2.4 万亿美元。资产配置上体现出全面均衡的特点，近几年各类资产的比重一直保持在 20%-30%左右。占比最大的为混合及另类投资（另类投资包含有私募债权、房地产信托、基础设施信托等，类似国内的非标），占比约 32%左右，权益资产占比稳定在 20%左右，固收类资产小幅提

51、升至 25%左右，现金类资产小幅下降至 23%左右。图 35：2019 年，摩根大通银行的资产配置情况摩根大通银行23%32%20%25%现金类资产固收权益混合及另类投资数据来源：Wind，东方证券研究所纽约梅隆银行：纽约梅隆银行是专门以资产管理和托管服务为主营业务的专业性银行，其主要就两大部门：投资管理和投资服务，纽约梅隆银行按照不同的专业投资领域（如房地产投资专家 URDANG、次级债券资产管理者 Alcentra、全球权益类投资专家 Walter Scott 等）分为多个子公司，每个子公司拥有符合自身特点的一套投资流程，具有较强的独立性。截至 19 年末，纽约梅隆银行 AUM 为 1.9

52、 万亿美元。纽约梅隆银行在大类资产上细分更具体，以“负债驱动性产品”（LDI，Liability-driveninvestment）为主。截至 19 年末，负债驱动性产品（LDI）的投资占比高达 38%，这类产品的资金来源主要是养老计划 DB plan 的参与者，LDI 首先估算退休人员未来年度所需的现金流，再对不同资产类别的风险和回报进行预测并选定投资方案，最终确保退休人员每年获得预期的回报率，属于混合类产品。投资规模占比第二大的为指数基金，占比 18%，其中主要为权益指数基金，主动型的权益投资占比 8%；固收占比约 12%；混合和另类投资占 10%。图 36：2019 年，纽约梅隆银行的资

53、产配置情况纽约梅隆银行14%38%12%8%10%18%现金类资产固收权益指数基金混合及另类投资LDI数据来源：Wind，东方证券研究所从海外银行资管的配置经验来看，有三点特征：第一、权益类资产不可或缺，配置比例均在 20%以上。大部分为均衡配置，即权益、固收、现金类资产、另类资产（非标）的占比各占 1/4。第二、更偏爱被动管理，热衷投资权益指数。如资管规模第一大的道富集团，虽然权益投资占比超六成，但几乎全为被动投资策略。第三、养老财富是银行资管特色，银行资管以大类资产配置主，共同基金以提供金融投资工具为主。养老财富管理美国银行业财富管理业务中的重中之重。银行在为客户提供定制化服务、养老理财规

54、划方面具有强大的渠道优势，银行资管以大类资产配置为主，共同基金提供投资金融工具。因此，以 401（k）为代表的美国补充养老体系发展，也为推动美国共同基金发展扮演了关键角色，美国共同基金市场中约 50%的资金来源于养老金。未来理财能投多少股票？目前，理财直接投资二级市场股票的资金体量预计不到 5000 亿。根据 2019 年理财年报，截至 2019 年末，理财资产配置中权益类资产投资比例约 7.56%，但权益类资产包括一级市场股权投资、定增、两融收益权等，直接投向二级权益市场的规模比较小，预计仅 2%左右，即不到 5000 亿。权益资产的投资比重提升将是个循序渐进的过程。从产品端也可以看到，银行

55、目前更多发行的是“固收+”的混合类产品，以固收为主导，逐步参与权益市场，不仅因为理财子公司要建立一个完善的股票投研体系需要过程，更重要的在于理财投资者的风险偏好相对更低，对于净值型产品的波动需要一个更漫长的接受过程。未来 3 年，预计理财投资股票的规模可达近 1.4 万亿，年均股票投资规模可增长 3000 亿左右。在理财子公司转型成为真正的资产管理公司过程中，非标资产的比重将逐步降低，大类资产配置是核心，权益是大类资产中不可或缺的重要资产，中长期权益类资产的投资比例上升是大势所趋。 7 月 8 日，据券商中国报道，“两位大行人士表示，目前两家大行连带母公司老产品和子公司新产品的总量中，仅有 2

56、%不到的资产用于配置以股票为主的权益类资产，现在目标是未来能提升到 5%左右。”而去年 9 月，交银理财总裁金旗就表示“未来权益投资占比提升是一个趋势，我们第一步要在两三年内提升到 5%左右，长期再进一步提升到 10%。”因此，我们假设，股票投资比例每年提升 1%，未来 3 年非保理财的规模增速维持在 5%左右，则 2020 年至 2022 年，理财投资股票的资金年均增长约 3000 亿左右。图 37：理财资金投资股票的规模测算非保理财规模理财规模增速股票投资比例股票投资规模年均增量资金（万亿）（% ）（% ）（亿）（亿）2019年23 .46 .2 %2% 4680 2 0 2 0 年（预计

57、）24 .65 .0 %3% 7371 2691 2 0 2 1 年（预计）25 .85 .0 %4% 10319 2948 2 0 2 2 年（预计）27 .15 .0 %5% 13544 3225 2 0 2 7 年（预计）33 .04 .0 %10% 32957 3883 数据来源：Wind，东方证券研究所五、理财资金对资产价格有何影响？5.1 理财的资产配置变化对资本市场影响重大银行理财已成为大资管时代中体量最大的资管机构，每一轮的资产配置变化都对资产价格产生至关重要的影响。2012-2013 年，理财大规模配置非标，为“钱荒”埋下伏笔，之后引发一波债灾。2013 年之前，银行理财的资

58、产配置中非标资产占比高达 30%，大量理财资金通过绕道监管投向政府融资平台和房地产领域。直到 2013 年监管开始打击非标，“8 号文”出台严格限定非标投资比例，为满足非标比率要求，银行理财开始通过增持债券扩大分母达标，但 2013 年 6 月，央行收紧货币政策，而大量非标配置难以变现，导致“钱荒”出现，这之后，“非标不死，债市不兴”的论调占据了主流。之后监管部门又相继发布规范同业业务的 127 号文等，至此非标投资情绪才明显下降。2014 至 2015 年 6 月，理财助推股债双牛。2014 年底，资金驱动加上风险偏好上升等共同推动股市牛市行情。银行理财一方面遭遇股市的资金分流，另一方面银行

59、通过两融收益权、伞形信托配资股市上涨提供杠杆资金、或通过券商资管或基金专户优先级等变相进入股市。虽然 2015 年股市的高杠杆主要是场外配资，但理财资金的流入也起到助推作用，股市的疯牛与实体经济严重背离，形成了历史上罕见的“股债双牛”格局。2015 年下半年至 2016 年末，同业理财大扩张，引发债市资产价格泡沫。随着监管严查场外配资后股市遭遇暴跌，理财资金加大债市投资力度，从 2014 年至 2015 年，理财配置债券的比重从 44%上升至 51%。理财规模还保持高增长，增速依然在 15%以上，其中主要由于同业理财大幅扩张，从 2014 年至 2016 年，同业理财从不到 5000 亿骤增至 6 万亿，在“资产荒”逻辑下，债市打破历史规律，罕见地出现了连续两年牛市，利率下行至当时历史最低点。2017 年至 2018 年初，金融去杠杆引发“债灾”。由于前期的同业理财套利链条中大量的资金流向了债市，债牛最后的疯狂也与基本面出现明显背离，随着监管开