大类资产专题报告：风险资产和避险资产齐涨的开局打破之后

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 风险资产和避险资产齐涨的美妙开局 1 HYPERLINK l _TOC_250016 2020 年开年美国股、债、汇、金齐涨 1 HYPERLINK l _TOC_250015 金价与美元指数总体呈现负向变动，但二者同向变动也不罕见 2 HYPERLINK l _TOC_250014 金价上行受到美国实际利率下行推动，重大突发事件形成短期扰动 3 HYPERLINK l _TOC_250013 齐涨背后的驱动逻辑 4 HYPERLINK l _TOC_250012 美元、美债、黄金等避险资产上涨反映避险情绪升温和资本涌向美国 4 HYPER

2、LINK l _TOC_250011 全球经济弱复苏，美元指数走强反映美国经济相对欧、日稍强 5 HYPERLINK l _TOC_250010 各国长期国债利率同步下行，全球货币政策宽松预期不减 8 HYPERLINK l _TOC_250009 美国高收益债利差反映美股风险溢价不足，或为今年先涨后跌内在动因 10 HYPERLINK l _TOC_250008 海外疫情爆发冲击全球市场 12 HYPERLINK l _TOC_250007 韩日意伊疫情形势令人担忧，美国疫情形势好于日韩和欧洲 12 HYPERLINK l _TOC_250006 美股大幅调整绝非只是因为疫情冲击，大选或为另

3、一重要内因 13 HYPERLINK l _TOC_250005 黄金急跌或为流动性因素 15 HYPERLINK l _TOC_250004 海外疫情爆发加大中国经济复苏困难 15 HYPERLINK l _TOC_250003 风险资产和避险资产齐涨的美好开局打破之后 15 HYPERLINK l _TOC_250002 美股波动性料将加大，黄金避险配置价值上升 15 HYPERLINK l _TOC_250001 A 股受到海外市场情绪传导，未来一段时间或将进入平和期 18 HYPERLINK l _TOC_250000 海外疫情升级或助 10 年国债收益率继续下行至 2.4%2.6%

4、19风险因素 19插图目录图 1：2020 年以来美元指数和美股同时上扬，直至海外疫情陡然升级 1图 2：2020 年以来美债收益率下行，黄金价格重拾涨势 2图 3：金价与美元指数总体呈负相关关系但二者同向变动也不罕见 2图 4：美国国际资本流入情况 4图 5：当前 COMEX 黄金非商业性净多头头寸在历史新高附近 5图 6：全球制造业 PMI 自 2019 年下半年开始企稳回升 5图 7：美国就业市场保持强劲 6图 8：美国消费保持平稳增速 6图 9：受消费税率由 8%提高至 10%影响，日本经济去年 4 季度表现不佳 6图 10：2020 年 1 月底以来，美国长短期国债收益率再次出现倒挂

5、 7图 11：LME 铜和布油价格走势反映全球大宗商品需求比较低迷 7图 12：主要发达经济体 10 年期国债收益率自 2020 年初开始下行 8图 13：美国 1 年期国债收益率下行反映联邦基金利率下调预期 8图 14：市场预期美联储 3 月降息 25bps 的概率达到 100% 9图 15：主要新兴市场国家 10 年期国债收益率自 2019 年 12 月下旬开始下行 10图 16：美国高收益债期权调整利差与标普 500 指数具有显著负相关性 10图 17：美国无风险利率下行并不一定带动信用利差下行 11图 18：美国高收益债利差似乎仍显偏低，或是本次美股大幅调整的重要内因之一 11图 19

6、：截至 3 月 2 日，海外确诊新冠肺炎已达 8774 例 12图 20：2 月 20 日后，韩日意伊确诊人数快速增加 12图 21：受疫情冲击影响，日本、韩国、意大利股指快速下跌 13图 22：2009 年2010 年，甲型 H1N1 流感爆发期间标普 500 指数并未出现快速下跌 . 13图 23：快跌之后标准普尔 500 指数估值不算高估 16图 24：美国股债利差大约位于 2000 年来历史均值的的 1 个标准差 16图 25：标普 500 指数 2 个月滚动波动率显示美股波动性正在快速上升 16图 26：美国制造业 PMI 和 10 年国债收益率走势 17图 27：美国制造业 PMI

7、 和 10 年国债收益率上升时，金价和美股呈现反向走势 18图 28：中国疫情爆发后，北向资金流入净额开始有进有出，国内资金热情持续高涨 18图 29：中美利差再回高位，从外围为中国货币政策宽松打开更大空间 19表格目录表 1：2008 年金融危机后美元和黄金同向走强的几个典型时间段及主要资产表现 3表 2：2020 年以来在美伊冲突和新冠肺炎疫情冲击下，美债避险特性最为显著 9表 3：2020 年美国总统大选民主党初选候选人得票情况 14表 4：主要民主党总统候选人政策主张 14表 5：近几年几次典型的美股波动加大时期金价与标普 500 指数表现 172020 年前 2 个月，美国股市创下历

8、史新高，美国 10 年期国债收益率则创下历史新低，美元指数创下近 3 年来新高，黄金价格创下 7 年来新高，呈现美国股市、债市、美元、黄金齐涨的美妙开局，直到新冠肺炎（COVID-19）疫情在海外扩散局势陡然升级之前股债双牛常有，美元和美股或美元和美债同时走强，亦能很快想到合理逻辑解释，黄金与美国实际利率存在很强负相关性，黄金与美元指数总体呈负相关性但二者同向变动也不罕见，不过四者齐涨，过往并不多见。美国国债、美元、黄金都有某种避险功能，它们与美股齐涨体现了风险资产与避险资产同时走强；美股、美债、美元都是美元资产，它们与黄金齐涨又反映了美元资产与黄金（以美元计价）同时走强。这些不同寻常现象背后

9、说明了什么？海外疫情意外升级打破开局之后，接下来又将如何演绎？本篇报告尝试给出初步观察和思考。 风险资产和避险资产齐涨的美妙开局2020 年开年美国股、债、汇、金齐涨2020 年初至 2 月 20 日（即海外新冠肺炎疫情升级之前），美国股市、债市、美元指 数、黄金呈现齐涨局面，美股历史新高，10 年期美国国债收益率历史新低。风险资产和 避险资产齐涨，意味着无论对于经济前景展望偏向乐观还是悲观并据此配置资产的投资者，短期都在获利，这无疑是皆大欢喜的局面。今年截至 2 月 20 日，标普 500 指数、纳斯达克指数、美元指数、伦敦现货黄金分别上涨 4.41%、8.67%、3.57%和 6.74%，

10、10 年期美国国债、美国通胀指数国债收益率分别下行 40bps、26bps，其中标普 500 指数、纳斯达克指数在 2 月 19 日创下历史新高，美元指数在 2 月 20 日创下近 3 年新高，黄金价格于 2月 24 日创下 7 年来新高。海外疫情陡然升级，美妙开局一朝打破。2 月 21 日以来，随着海外疫情扩散陡然加剧，市场风险偏好开始急剧下降，美欧日韩股市快速下调。自 2 月 21 日28 日，标普 500指数在 6 个交易日内大跌 12.42%，基本抹去去年 10 月以来本轮上行全部涨幅，同时美元和黄金开始回调，唯有 10 年期美国国债收益率延续“美妙”，继续创下历史新低 1.13%。图

11、 1：2020 年以来美元指数和美股同时上扬，直至海外疫情陡然升级美元指数标普500指数（右轴） 100.099.599.098.598.097.597.096.596.02019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-013,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,800资料来源：Wind，中信证券研究部注：数据截至 2020 年 2 月 28 日，图中两条蓝色虚线分别为 2019 年 12 月31 日和 2020 年 2 月 20 日图 2：2020 年以来美债收益率下行，黄金价格重拾涨势（美元/盎司）1,700

12、1,6501,6001,5501,5001,4501,400伦敦金现10年美国国债收益率（右轴） 10年美国通胀指数国债收益率（右轴）2.4%2.0%1.6%1.2%0.8%0.4%0.0%-0.4%2019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-01资料来源：Wind，中信证券研究部注：数据截至 2020 年 2 月 28 日，图中蓝色虚线为 2020 年 1 月 3 日美军击毙伊朗高级军官苏莱曼尼日金价与美元指数总体呈现负向变动，但二者同向变动也不罕见美元是黄金的主要计价货币和单位，因此总体而言美元与黄金负向变动，但二者同向变动也不罕见。美元

13、指数衡量美元相对于一揽子货币（主要是欧元、日元和英镑）的相对价值，货币价值受到发行国宏观经济和利率影响，而黄金又是世界经济增长前景和美元实际利率的因变量，以美元计价的黄金衡量的是黄金相对于美元的价值，所以从逻辑上来说，美元指数和金价同向走强反映了美元相对于欧元等其他货币和黄金相对于美元的双双走强，背后隐含的可能是世界经济增长预期放缓但美国经济相对较强、美元实际利率下行，或者它们的某种组合。当然，美元指数和黄金价格也有同向走弱的时候。图 3：金价与美元指数总体呈负相关关系但二者同向变动也不罕见（美元/盎司）伦敦金现美元指数（右轴）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800

14、105100959085807570资料来源：Wind，中信证券研究部2008 年金融危机后美元和黄金同向走强的历史回顾。从表 1 中可以看出，除 2012 年、2013 年黄金震荡走熊行情以外，其余年份每年都有一段时间美元和黄金同向走强，时间一般持续 12 个月。美元指标普 500 指10 年美国国债10 年美国通胀指数时间段主要宏观背景数涨幅金价涨幅数变动幅度利率变化幅度国债利率变化幅度2008 年金融危机后量化宽松2009/01/14/02/18货币政策，美国经济相对欧4.58%元区率先复苏21.34%-6.43%+50bps-16bps2010/02/0406/07欧债危机持续发酵10

15、.61%16.60%-1.19%-45bps-2bps2011/10/2711/15欧债危机加剧3.91%2.06%-2.08%-36bps-20bps美联储第三轮量化宽松政策2014/11/052015/01/227.75%14.14%1.96%-46bps-14bps2016/06/0807/08英国“脱欧”公投意外通过2.94%8.21%0.51%-34bps-18bps特朗普上任美国总统，20162017/01/3102/271.60%3.48%3.99%-9bps-5bps全球股市大跌，担忧经济增2018/10/8 12/14长前景，2018 年 9 月和 121.75%月美联储再加

16、息4.23%-9.86%-34bps0bps全球经济下行压力加大，中2019/07/0109/032.19%11.95%-1.96%-56bps-37bps表 1：2008 年金融危机后美元和黄金同向走强的几个典型时间段及主要资产表现结束年底美联储重启加息周期美贸易摩擦再次升温资料来源：Wind，中信证券研究部金价上行受到美国实际利率下行推动，重大突发事件形成短期扰动黄金价格自 2019 年 10 月底以来经历了短期回调、中期上行的过程，验证我们前期判断。关于黄金价格走势，我们在 2019 年 10 月 28 日发布的报告大类资产配置视角下的黄金投资中判断，“当前，美股已处于高位震荡阶段、波动

17、性加大，同时全球流动性宽松预期下预计美国实际利率中期下行，这将使得黄金具备中期配置价值。短期来看， ComEX 黄金非商业性净多头持仓位于历史高点附近，反映多头交易拥挤；近来中美贸易谈判、英国脱欧这两大全球不确定性问题有所缓解，对于黄金价格形成一定压制，短期价格若回调将提升中期配置价值”，这一观点在 11 月 19 日发布的报告大类资产配置 2020年投资策略：蓄势而发中再次强调。从图 2 来看，伦敦现货价格在 2019 年 10 月底之后，经历了两个月的回调，幅度约为 3.3%，自 2019 年底以来重新步入上行趋势，年内截至 3月 2 日已经上涨 4.74%。本轮黄金价格上涨主要受到美国实

18、际利率下行推动，美伊冲突等突发事件形成短期扰动但最终基本无影响。短期来看，作为金融资产的黄金价格主要受到经济经济增长、美国实际利率、美元指数以及避险情绪影响，其中关系最为可靠、显著的是美国实际利率。从图 2 和表 1 中可以看出，作为黄金的比价参照，美国实际利率从 2019 年底的 0.15%下行至 2020 年 2 月 27 日的-0.23%，下行幅度达到 38bps。同期，10 年期美国国债收益率也从1.92%下行至1.3%，下行幅度更是高达62bps。2012 年以来，美国核心CPI 在1.62.4%、核心 PCE 在 1.22.1%之间窄幅波动，通胀水平比较平稳，因此大多数时候名义利率

19、和实际利率变动趋势一致。我们在之前的报告中提出，“黄金避险主要是避经济、金融领域尤其是影响美国经济、金融市场的风险事件，对于一般国际政治、地区军事冲突方面突发事件的避险效应并不显著”，1 月 3 日，美伊冲突突发事件因为可能影响美国国内安全，而对黄金价格产生短期扰动，1 月 8 日金价一度冲高至 1611 美元/盎司，随着事态发展，市场很快预期到这一事件并不会演化为大规模军事冲突，金价随即回落，1 月 14 日收盘价相较 1 月 2 日仅上涨 1.1%，考虑到金价已经处于上行趋势之中，美伊冲突事件对于金价最终基本没有影响。 齐涨背后的驱动逻辑美元、美债、黄金等避险资产上涨反映避险情绪升温和资本

20、涌向美国推动大类资产价格变动的共同因素是宏观因子，而美伊冲突、疫情爆发等事件构成短期扰动。我们认为，开年以来美元指数走强反映了世界经济弱复苏预期下，美国经济相对于欧元区、日本和英国更具韧性，全球货币宽松预期仍在，美国国债收益率下行，并推动黄金价格上涨，美股或因风险溢价反映不足（以高收益债利差衡量）而上行，近期开始大幅调整，波动性正在快速上升。2019 年 11 月以来国际资本涌向美国。根据美国财政部的国际资本流动报告，2019年 11 月、12 月流入美国的资本净额分别为 773.32 和 782.46 亿美元，月度资本流入净额是继 2018 年 6 月以来的最高值。图 4：美国国际资本流入情

21、况（亿美元）美国:买入外国证券:净额美国:买入美国证券:净额美国:月度国际资本流动:净额300025002000150010005000-500-1000-1500-2000300025002000150010005002012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/90-500-1000-1500-2000资料来源：Wind，中信证券研究部COMEX 黄金非

22、商业性净多头头寸创新历史新高。2 月 18 日当周，COMEX 黄金非商业性净多头头寸创下 35.36 万张的历史新高，2 月 25 日当周，COMEX 黄金非商业性净多头头寸为 33.59 万张，在历史最高附近。图 5：当前 COMEX 黄金非商业性净多头头寸在历史新高附近（张）400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0002008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-072012-1

23、12013-032013-072013-112014-032014-072014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-062019-102020-020-50,000-100,000资料来源：Wind，中信证券研究部全球经济弱复苏，美元指数走强反映美国经济相对欧、日稍强全球制造业 PMI 自 2019 年下半年起开始缓慢回升。从制造业 PMI 来看，全球经济在2019 年下半年开始出现弱复苏迹象，美国较欧洲区、日本相对更强。在货币政策宽松刺激效应下，

24、全球制造业 PMI 从 2019 年 7 月的 49.3 缓慢回升到 2020 年 1 月的 50.4，连续 3 个月位于荣枯线上，美国制造业 PMI 虽有起伏，但也于 1 月回至 50 以上，总体强于欧元区和日本，欧元区和日本制造业 PMI 虽有企稳迹象，但自 2019 年 5 月后至今一直处于 50 以下。月欧元区 HICP 同比 1.4%，高于前值 1.3%，核心 HICP 同比 1.1%，低于前值 1.3%，显示欧元区通胀主要受食品和能源价格上升影响。1 月美国 PPI 同比经季调为 2.1%，高于前值 1.3%，核心 PPI 同比经季调为 0.7%，与前值 0.7%持平，PPI 同比

25、上升表明美国工业企业利润回升，也显示制造业有所好转。图 6：全球制造业 PMI 自 2019 年下半年开始企稳回升全球:制造业PMI美国日本英国欧元区656560605555505045452018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-024040资料来源：Wind，中信证券研究部美国

26、的就业、消费等数据显示其经济韧性较强。美国 2020 年 1 月季调后新增非农就业人口 22.5 万人，预期 16 万人，前值 14.5 万人，非农就业数据好于预期，1 月失业率3.6%，较 2019 年 12 月小幅回升 0.1 个百分点，但仍处于低位。1 月份美国零售销售同比增速为 4.38%，2019 年 12 月份为 5.52%，均好于上年同期水平。图 7：美国就业市场保持强劲（千人）图 8：美国消费保持平稳增速6004002000-200-400-600-800-1,000美国:新增非农就业人数:总计:季调美国:失业率:季调（右轴）11%9%2008-01 2008-122009-1

27、12010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-127%5%3%10%5%2008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-010%-5%-10%-15%美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部受消费税率提高影响，日本经济去年 4 季度表现

28、不佳。日本政府自 2019 年 10 月 1日起正式将消费税率由 8%提高至 10%，以增加税收收入用于社会保障支出。消费税率提高抑制了消费需求，同时企业生产和投资出现下降，受此影响，日本去年四季度 GDP 环比增长-1.6%，低于前值 0.1%。日本政府最近一次提高消费税率是在 2014 年 4 月，更早两次是在1989 年第二季度和1997 年第二季度，都造成了当时消费和经济增速的明显下滑。 2020 年 1 月，日本 CPI 同比增长 0.7%，低于前值 0.8%，核心 CPI 同比增长 0.4%，低于前值 0.5%，主要也是受到消费需求减弱影响。图 9：受消费税率由 8%提高至 10%

29、影响，日本经济去年 4 季度表现不佳6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%日本:GDP:2011价:季调:环比日本:GDP:2011价:季调:私人消费:环比日本:GDP:2011价:季调:私人企业设备投资:环比6%4%2%2008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-0

30、12019-062019-110%-2%-4%-6%-8%资料来源：Wind，中信证券研究部注：图中第一个蓝色阴影部分为 2014 年 4 月，当时日本政府将消费税率由5%提高到 8%；第二个蓝色阴影部分为 2019 年 10 月，日本消费税率由 8%提高到 10%。美国经济并非无忧，10 年期和 3 个月国债利率再次倒挂，叠加疫情冲击，为美国经济前景蒙上阴影。美国经济只是相对优于欧洲、日本，市场对于美国经济的担忧也由来已久，美国同样存在诸多结构性问题和内生性增长动能下行。2008 年金融危机后，美国长短期国债收益率（以 10 年期3 个月衡量）在 2019 年 4 月首次出现倒挂现象，并在

31、5 月下旬至 10 月上旬持续了 4 个半月，自 2020 年 1 月底开始，倒挂现象再次出现，叠加疫情冲击，为美国乃至全球经济增长前景又蒙上一层阴影。图 10：2020 年 1 月底以来，美国长短期国债收益率再次出现倒挂美国10年国债收益率3个月国债收益率0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%资料来源：Wind，中信证券研究部布油和 LME 铜价走势反映全球大宗商品需求比较低迷。大宗商品更直接地反映了实体经济需求。1 月 8 日，受美伊冲突事件短期影响，布油冲至年内新高 71.75 美元/桶，之后便一路下行至今，最深跌幅高达 30%，LME 铜价自 1 月中旬以来下跌

32、 12%。图 11：LME 铜和布油价格走势反映全球大宗商品需求比较低迷（美元/桶，美元/吨）布油LME铜（右轴）807570656055504568006600640062006000580056005400资料来源：Wind，中信证券研究部各国长期国债利率同步下行，全球货币政策宽松预期不减年初以来，长期国债收益率下行乃全球普遍现象，可能反映了世界经济弱复苏背景下的货币政策宽松预期。尽管全球经济出现弱复苏迹象，但仍很脆弱，美国、欧元区、日本等全球主要发达经济体长期国债收益率自 2020 年初开始下行，目前仅有美国和英国 10 年期国债收益率维持正数水平。图 12：主要发达经济体 10 年期国

33、债收益率自 2020 年初开始下行美国欧元区日本法国 德国英国3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%资料来源：Wind，中信证券研究部美国 1 年期国债收益率和利率期货反映市场预期美联储 3 月降息。自 2015 年以来，美国 1 年期国债收益率对于联邦基金利率的领先性更为显著可靠，2 月份截至 28 日，美国 1 年期国债收益率已下行 48bps。截至 3 月 3 日，市场预期美联储 3 月降息 25bps 的概率已达 100%，基本没有悬念。图 13：美国 1 年期国债收益率下

34、行反映联邦基金利率下调预期美国:国债到期收益率:1年美国联邦基金利率3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2015-012016-012017-012018-012019-012020-013.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%资料来源：Wind，中信证券研究部图 14：市场预期美联储 3 月降息 25bps 的概率达到 100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%75.0%25%100%1%1.25%0.75%1%2020年3月19日2020年4月30日资料来源：英为财情，中信证券研究部注：数据截至 3 月 3 日 06:49

35、CST美国国债收益率下行幅度最大，可能也反映了全球资金避险情绪上升。年初以来，全球经历了美伊冲突和新冠肺炎疫情冲击等突发事件，期间美债收益率下行幅度明显超过其他主要经济体和新兴市场国家国债。1 月 3 日，美军击毙伊朗高级军官苏莱曼尼当天，美国 10 年期国债收益率下行 8bps；1 月 21 日，中国新冠肺炎疫情升级，美债下行 6bps；2月 21 日、24 日28 日，新冠肺炎疫情在海外扩散升级，美债分别下行 6bps、33bps。今年至今，美国、欧元区、英国、法国、德国、日本的 10 年期国债收益率分别下行 59bps、 30bps、24bps、37bps、33bps、8bps，美国国债

36、收益率下行最多，使得美国与欧元区、日本的国别利差缩窄，可能与资金涌向美债避险有关。表 2：2020 年以来在美伊冲突和新冠肺炎疫情冲击下，美债避险特性最为显著日期事件美国日本英国法国德国中国印度巴西俄罗斯印尼1 月 3 日美军击毙伊朗高级军官-8bps-1bps-4.3bps-5.8bps-12bps-0.6bps+0.8bps+3bps+1bps01 月21 日中国新冠肺炎疫情升级-6bps-1.5bps-1.1bps-3.3bps-1bps-4.4bps-0.6bps-5.5bps+1bps-5bps2 月21 日新冠肺炎疫情海-6bps-2.1bps0-1.1bps-1bps-3.9bp

37、s0-1bps+3bps+2bps2 月24 日外扩散升级-33bps-4.2bps-8.3bps-4bps-8bps-10.9bps-4.4bps+18bps+25bps+25bps28 日资料来源：Wind，中信证券研究部新兴市场国家央行降息动作更早、更快。新兴市场国家国债收益率下行还要略早一点，其中中国 10 年期国债收益率自 2019 年 11 月即步入下行趋势。多个新兴市场国家央行今年以来已有降息动作，包括土耳其、南非、马来西亚、俄罗斯、巴西、墨西哥、印尼等，这一方面是新兴市场国家货币政策空间更大，另一方面可能更直接地反映了新兴市场自身增长压力和对世界经济增长偏悲观的预期。而市场利率

38、先于央行货币政策利率下行，提前实现。图 15：主要新兴市场国家 10 年期国债收益率自 2019 年 12 月下旬开始下行印度巴西俄罗斯印尼中国（右轴）8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%2019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-023.4%3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%2.8%2.7%资料来源：Wind，中信证券研究部美国高收益债利差反映美股风险溢价不足，或为今年先涨后跌内在动因2019 年 10 月以来美股重启上行趋势，但基本面并不牢固。2018 年以后，特朗普税改、基建等带来的政策红利已基本耗尽，美股

39、步入高位震荡阶段，波动明显加大，虽然自2019 年 10 月以来开始新一轮上行并创新历史新高，但基本面并不牢固。根据中信证券研究部海外策略分析师之前观点，预计企业盈利预测的逐步下修将导致美股今年出现 810%的跌幅。美国高收益债信用利差更为直接地体现风险溢价和美股估值。今年以来，美国无风险利率快速下行，但无风险利率下行并不一定能够带来股市估值提升，风险溢价也在发挥重要作用。高收益债与权益资产的风险、收益更为接近，其利差从侧面反映了权益资产要求的风险溢价，历史数据显示美国高收益债期权调整利差与标普500 指数具有显著负相关性。图 16：美国高收益债期权调整利差与标普 500 指数具有显著负相关性

40、美国高收益企业债期权调整利差标准普尔500指数（右轴）6%36005%340032004%30003%280026002%24002018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/21%2200资料来源：Wind，中信证券研究部美国高收益债期权调整利差和 10 年期美国国债收益率相关性不强，即无风险利率下行，并不一定带动信用利

41、差下行。例如在 2011 年、2014 年下半年、2015 年下半年、2018年第四季度时候，都经历了无风险利率下行，而信用利差上行、美股调整的过程。图 17：美国无风险利率下行并不一定带动信用利差下行美国国债收益率:10年美国高收益企业债期权调整利差（右轴）4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%资料来源：Wind，中信证券研究部尽管 2019 年美国制造业 PMI 处于低位，但美国高收益债信用利差并未上升。高收益债信用利差除了受无风险利率影响，还受到实体经济重大影响，以制造业 PMI 作为衡量实体经济状况的指标，回顾过去几年：2

42、012 年 1 月2014 年 8 月，美国制造业 PMI 维持荣枯线上并呈震荡上行趋势，此间高收益债利差总体一路下行；2014 年 10 月2015 年 12月，制造业 PMI 震荡下行，此间高收益债利差开始上行；2016 年 11 月后，随着特朗普就任美国总统，制造业 PMI 维持高位至 2018 年 8 月，此间高收益债利差维持 34%的低位； 2018 年四季度，随着制造业 PMI 再度走弱，高收益债利差迅速回升，美股开始调整。2019 年以来，PMI 维持相对低位，而高收益债利差却并未如 2015 年般上升，无风险利率的下行是关键因素，2019 年内美国 10 年期国债收益率最高下行

43、约 130bps。尽管如此，与 PMI 绝对水平、变化趋势相当的 2016 年初相比，当前美国高收益债利差似乎仍显偏低，而这或许是美股大幅、快速调整的重要内在动因，疫情冲击只是催化。而 2020 年 2 月，美国 Markit 制造业 PMI 和服务业 PMI 分别为 50.8、49.4，均在历史最低点附近。图 18：美国高收益债利差似乎仍显偏低，或是本次美股大幅调整的重要内因之一10%9%8%7%6%5%4%3%2%美国高收益企业债期权调整利差美国:供应管理协会:制造业PMI（右轴）美国:Markit制造业PMI（右轴）6460565248442012-012013-012014-01201

44、5-012016-012017-012018-012019-012020-01资料来源：Wind，中信证券研究部 海外疫情爆发冲击全球市场韩日意伊疫情形势令人担忧，美国疫情形势好于日韩和欧洲月 20 日后，海外新冠肺炎疫情升级，美国情况相对优于欧洲、日本。正当中国新冠肺炎疫情防控取得阶段性成效时，海外疫情却在加速扩散。根据世界卫生组织数据，2月 20 日，海外新冠肺炎累计确诊病例 1073 例，其中日本“钻石公主”号邮轮确诊 621例，但到 3 月 2 日，海外累计确诊病例已快速攀升至 8774 例，扩散至全球 64 个国家和地区，覆盖亚洲、欧洲、北美洲、南美洲和非洲，其中确诊病例最多的是韩国

45、（4212 例）、意大利（1689 例）、伊朗（978 例）、和日本（254 例，不含“钻石公主”号邮轮）。美国累计确诊病例 62 例，略高于西班牙（45 例）和英国（36 例），低于意大利、德国（129例）、法国（100 例），从人口总数和国土面积比较来看，美国疫情状况明显好于日韩和欧洲。不过，美国出现首例无法确定病源的感染者，表明其疫情防控形势也不能掉以轻心。图 19：截至 3 月 2 日，海外确诊新冠肺炎已达 8774 例图 20：2 月 20 日后，韩日意伊确诊人数快速增加扩散国家（右轴）海外确诊人数合计韩国意大利伊朗日本90008000700060005000400030002000

46、100007065605550454035302520450040003500300025002000150010005000400035003000250020001500100050002-1002-1202-1402-1602-1802-2002-2202-2402-2602-2803-010资料来源：WHO，中信证券研究部资料来源：WHO，中信证券研究部注：日本数据不含“钻石公主号邮轮确诊人数韩日意伊朗疫情形势令人担忧，可能会对全球经济、相关产业产生冲击。韩国、日本是全球半导体及显示材料、电子、汽车等产业链上的重要国家，意大利位于欧洲，伊朗地处中东，这几个国家疫情扩散，可能会对全球经济

47、、半导体等相关产业、石油生产产生不利冲击，进而影响全球大类资产价格。股市反映最为迅速。1 月 20 日，中国新冠肺炎疫情冲击影响，日韩股市迎来一波调整。2 月 20 日，日韩疫情升级后，两国股市迎来更快、更大的一轮下调。由于社会管理体制、医疗资源等方面的差异，一般国家很难采取中国本次采取的强力、有效措施，海外疫情发展形势和各国政策应对及其对于经济和资本市场影响还需密切关注。图 21：受疫情冲击影响，日本、韩国、意大利股指快速下跌日经225意大利富时MIB韩国综合指数 110%110%105%105%100%100%95%95%90%90%1-021-041-061-081-101-121-14

48、1-161-181-201-221-241-261-281-302-012-032-052-072-092-112-132-152-172-192-212-232-252-2785%85%资料来源：Wind，中信证券研究部美股大幅调整绝非只是因为疫情冲击，大选或为另一重要内因疫情冲击不能完全解释美股近期暴跌。最为可比的美国受到疫情冲击的近期案例，即为 2009 年爆发的甲型 H1N1 流感。2009 年 4 月 15 日，美国疾病预防控制中心（CDC）发现首例甲型 H1N1 流感病例；4 月 25 日，WHO 宣布 2009 年 H1N1 疫情为国际关注的突发公共卫生事件；6 月 11 日，W

49、HO 将全球流感大流行警戒级别升至最高级别，为 40年来首次；11 月至 12 月疫情在全球达到最高峰，之后逐步消减，并于 2010 年 4 月结束。据估计美国最终约有 6000 万人感染，远超本次新冠肺炎疫情，而在此期间，美股并未出现快速、大幅回调。图 22：2009 年2010 年，甲型 H1N1 流感爆发期间标普 500 指数并未出现快速下跌1,2501,2001,1501,1001,0501,000950900850800资料来源：Wind，中信证券研究部总统大选或为导致美股近期暴跌的另一内因。除了前文所及美国高收益债利差可能反映股权风险溢价不足这一内因之外，总统大选或是影响美股的另一

50、重要内因。我们在 2019年 12 月 20 日的报告美国大选观察报告：警惕三月冲击，民主党候选人花落谁家中指出，2020 年加州初选被提前到了 3 月 3 日，即超级星期二。这次超级星期二不仅牵涉的选票数量显著增加，而且涉及的州很有代表性。从 3 月及之前的选票当中，将可看出各位候选人在美国不同族裔当中的支持率分布情况，从而更为准确地估算每位候选人获胜概率。超级星期二的选情可能对于大类资产走势产生很大影响，一旦左翼获得提名，激进改革主 张带来的不确定性将大概率使得美股下跌。从已经结束的 3 个州来看，目前桑德斯得票领 先。表 3：2020 年美国总统大选民主党初选候选人得票情况日期州名主要族

51、裔代表票数桑德斯布蒂吉格拜登沃伦克洛布彻2 月 3 日爱荷华白人4112136812 月 11 日新罕布什尔白人24990062 月 22 日内华达拉丁裔36243900合计45251587资料来源：RealClearPolitics，Bloomberg，中信证券研究部从表 4 中 5 位主要民主党候选人的政策主张来看，桑德斯是最为激进的左派，其经济政策主张包括支持遗产税、征收富人税、支持拆分大银行、不支持北美自由贸易等，有担忧其当选或造成股市大跌。表 4：主要民主党总统候选人政策主张桑德斯拜登沃伦布蒂吉格支持中美贸易争端，表示贸易政策教育政策医疗政策经济政策工资福利政策国防政策支持中美贸易争

52、端，支持使用关税方式对待中国支持公立大学免费和减免学生贷款，支持免费儿童保育和免费学前教育，支持平权行动和增加中小学公共教育经费支持全民医保，支持取消私人健康保险，支持从加拿大进口处方药支持遗产税，支持邮政储蓄体系，奴役赔偿问题上态度中立，支持征收富人税，支持拆分大银行，不支持 NAFTA支持提高最低工资水平，不支持全民基本收入保障主张从阿富汗撤兵，主张削减军费预算对华贸易政策观点并不明确，一方面提出特朗普中美贸易争端只会损害美国企业和消费者，一方面表示美国需要对华强硬。在公立大学免费和减免学生贷款问题上态度中立，支持增加中小学公共教育经费不支持全民医保，支持公众健康保险选择权，不支持取消私人

53、健康保险支持遗产税，不支持奴役赔偿问题，支持 NAFTA支持提高最低工资水平，不支持全民基本收入保障主张从阿富汗撤兵支持中美贸易争端，认为必要时动用关税有助于捍卫美国权益，美国对中国的“接触政策”是个失败支持公立大学免费和减免学生贷款，支持免费儿童保育和免费学前教育支持全民医保，支持取消私人健康保险，支持从加拿大进口处方药支持遗产税，支持邮政储蓄体系，支持奴役赔偿问题，支持征收富人税，支持拆分大银行支持提高最低工资水平，对全民基本收入保障问题持开放态度主张从阿富汗撤兵，主张削减军费预算关税政策将是他创造影响力的一个策略，但又补充 “这与关税无关。”认为特朗普将全部中国问题简化成了关税问题，这缺

54、乏更高的战略视角对公立大学免费和减免学生贷款问题态度中立，支持免费儿童保育和免费学前教育，支持平权行动和增加中小学公共教育经费不支持全民医保，支持公众健康保险选择权，不支持取消私人健康保险，支持从加拿大进口处方药支持遗产税，奴役赔偿问题上态度中立，支持征收富人税，不支持 NAFTA支持提高最低工资水平，在全民基本收入保障问题上态度中立主张从阿富汗撤兵资料来源：Bloomberg，中信证券研究部黄金急跌或为流动性因素截至 2 月 25 日当周，ComEX 黄金非商业性净多头头寸为 33.59 万张，在历史最高附近。2 月下旬，国际股票市场非常动荡，在此背景下，可能存在非商业性多头了结头寸应对流动

55、性问题，从而造成金价急跌。海外疫情爆发加大中国经济复苏困难除了疫情发展形势本身，各国采取何种防控措施，才是对于所在国和全球经济影响更大的变量，但影响程度目前还难以评估，可以肯定的是外围环境不利定会加大中国经济复苏难度。韩国、日本是海外疫情最为严重的两个国家，既是中国近邻，又是重要贸易伙伴，一方面我国需要严防疫情从海外输入，这会妨碍国际人员流动，另一方面日韩疫情若持续扩散影响其国内经济活动，恐将会对我国相关产业和进出口造成冲击。为了完成全年经济社会发展目标，逆周期调节和相关政策力度可能更大，从而对资本市场、利率、大宗商品的价格走势及其节奏，产生更加复杂的影响。 风险资产和避险资产齐涨的美好开局打

56、破之后风险资产和避险资产齐涨的美好开局打破之后，本来并不牢靠的全球经济弱复苏进程更显脆弱，并暴露出来。市场或将进入避险模式，美债收益率料将维持低位，静观疫情形势发展及其对于各国和全球经济冲击。在新一轮全球货币宽松的强烈市场预期之下，美股和黄金短期都将受益，但美股波动性正在加大并料将维持高位，黄金仍具避险配置价值。 A 股经历 2 月份的快涨行情之后，受到海外市场情绪传导，未来一段时间或将进入平和期，并向实体经济数据和上市公司业绩等基本面校准。当前中美利差高达 160bps，叠加中国债券纳入海外指数，预计中国国债将会成为全球核心资产；海外疫情冲击之下，中国经济复苏面临更加不利的外部环境，实现逆周

57、期和降成本目标，货币政策宽松进一步加码值得期待，10 年期国债收益率有望继续下行至 2.4%2.6%。美股波动性料将加大，黄金避险配置价值上升美股估值处于 2000 年以来历史均值的 0.3 个标准差，估值比较合理，继续大跌空间有限，股债利差显示股票中长期更有吸引力。经过 2 月 2428 日的大跌之后，标普 500指数当前市盈率约为 20.66，处于 2000 年以来历史均值的 0.3 个标准差，估值比较合理。美股资金以长线养老金为主，料不会出现大规模同时赎回，因此预计继续大跌空间有限。以标普 500 指数市盈率的倒数减去 10 年期美国国债收益率衡量股债利差，当前 3.71%，大约位于20

58、00 年以来历史均值的 1 个标准差，美股相对美国长期国债中长期更有吸引力。 ETF 被动配置和上市公司回购仍是美股主要增量资金来源，接下来需要密切观察美国大选、美联储货币政策操作以及美国经济数据情况。图 23：快跌之后标准普尔 500 指数估值不算高估图 24：美国股债利差大约位于 2000 年来历史均值的的 1 个标准差 市盈率:标普500均值+1标准差均值-1标准差市盈率均值353025201510353025201510股债利差均值+1标准差均值-1标准差均值8%6%4%2%0%-2%-4%8%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研

59、究部当前全球货币政策宽松预期和避险情绪仍较强烈，美股波动性料将加大，黄金具有避险配置价值。黄金避险主要是避经济、金融领域尤其是影响美国经济、金融市场的风险事件，短期来看，疫情冲击已经触发美股今年第一波回调，自 2 月 19 日创下历史新高后至 2月 28 日，标准普尔 500 指数已回调 12.76%，创下多年以来最快回调。美股波动性正在加大并料将维持，以标普 500 指数 2 个月滚动年化波动率衡量美股波动性，并根据其历史均值、历史标准差做标准化处理，得出 2012 年以来的美股波动性如图 25 所示。将美股波动率大于均值一定标准差（即图 25 中横坐标以上时间），定义为美股波动性较大时期，

60、表 5 回顾了 2012 年以来，美股波动率加大的 4 个典型时期金价和标普 500 指数表现，表明黄金可以发挥避险价值。图 25：标普 500 指数 2 个月滚动波动率显示美股波动性正在快速上升标普500指数44天滚动波动率51502012/151522013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/121.0.-0.-1.-资料来源：Wind，中信证券研究部金价表现受到多种因素影响，特别是受美国实际利率变动影响，很难单独拆分其避险价值。但观察过去几年，几次典型的美股波动加大时期，黄金价格总体表现较好，能对美股仓位起到一些避险作用。2008 年金融