南方有色金属ETF：有色行业景气中的优质稀缺标的

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250015 TWO-BETA 模型超配周期上中游，有色金属投资价值凸显 3 HYPERLINK l _TOC_250014 TWO-BETA 模型超配周期上中游 3 HYPERLINK l _TOC_250013 板块配置轮盘 3 HYPERLINK l _TOC_250012 板块现金流折现率 beta 4 HYPERLINK l _TOC_250011 当前现金流上行，折现率下行，板块配置建议周期上游与中游 5 HYPERLINK l _TOC_250010 子行业推动有色行业景气度上行 6 HYPERLINK l _TOC_250009 工业

2、金属：铜、铝、锌地产后周期品种受益于需求恢复 6 HYPERLINK l _TOC_250008 黄金，实际利率下行、通胀上行，利好黄金 8稀有金属：新能源火爆需求推动锂、钴景气上行 8 HYPERLINK l _TOC_250007 南方中证申万有色金属 ETF 9 HYPERLINK l _TOC_250006 中证申万有色金属指数基本信息 9 HYPERLINK l _TOC_250005 中证申万有色金属指数市场表现与持仓分析 10 HYPERLINK l _TOC_250004 南方中证申万有色金属 ETF 12 HYPERLINK l _TOC_250003 费率低廉 12 HYP

3、ERLINK l _TOC_250002 流动性充足 13 HYPERLINK l _TOC_250001 Alpha 收益显著 13 HYPERLINK l _TOC_250000 总结 14图表目录图 1：板块配置轮盘 5图 2：现金流与折现率趋势 6图 3：房地产开发投资与施工进度 7图 4：汽车生产量数据 7图 5：美国实际利率与通胀比率 8图 6：中国新能源车销量（辆） 9图 7：中证申万有色金属指数与宽基指数 10图 8：中证申万有色金属指数二级行业分布 11图 9：中证申万有色金属指数三级行业分布 11图 10：中证申万有色金属指数 PB 与 PE 12图 11：有色金属 ETF

4、 成交额与流通份额 13图 12：有色金属 ETF 历史表现 13图 13：有色金属 ETF 历史表现（年度） 13表 1：板块行业映射关系 4表 2：板块现金流折现率 beta 4表 3：有色金属估值成长指标对比 11表 4：有色金属 ETF 基本信息 12TWO-BETA 模型超配周期上中游，有色金属投资价值凸显TWO-BETA 模型超配周期上中游天风金工行业轮动系列报告之三板块重构下的行业分层轮动(2019-04-26)报告中，我们基于 TWO-BETA 模型构建了板块配置轮盘，并通过确定现金流与折现率的方向性来指引当下的板块配置建议。板块配置轮盘借鉴天风金工风格轮动策略之三溢价追本溯源

5、：现金流与折现率(2018-07-02)中的 two-beta 模型，同样从 DDM 模型出发，从现金流与折现率，即经济景气程度与市场资金成本两个维度来探究板块轮动的核心驱动因素。（详细的推导过程参见报告天风金工风格轮动策略之三溢价追本溯源：现金流与折现率）我们参照 Campbell（2004），对市场的超额收益率进行了拆解。+1 +1 = (+1 ) +1+ (+1 ) +1=0=1建立市场收益率预测 VAR 模型：+1 = A + +1其中，+1为 N*1 的列向量，且首个元素为+1，其他 N-1 个为预测自变量。A 为估计得到的参数矩阵。定义e， = 1,0, ,0为 1*N 的向量。可

6、以根据回归的参数与得到的残差结果对市场的超额收益率进行拆解，拆解成为现金流与折现率影响的收益率。，+1= (e， + e，) +1，+1= e，+11其中 A（ A）根据个股收益率与这两者带来的收益的相关性，我们可以将个股的 beta 拆解成为现金流beta 与折现率 beta。(, , ， ), = ( ),1 ,(, , ，), = ( ),1 , 和,分别反映了股票 i 收益率受到现金流和折现率变化影响的敏感程度。在天风金工风格轮动策略之三溢价追本溯源：现金流与折现率这篇报告中，我们探讨了不同风格类型的股票相对现金流与折现率的敏感度的差异性，在本报告中，我们对不同板块的股票相对现金流与折

7、现率的敏感度的差异性进行了研究，期望从这两个维度对不同板块股票收益率的差异进行解释。板块现金流折现率 beta我们对行业所属板块进行了映射，结果如下：表 1：板块行业映射关系板块分类行业分类银行资料来源：金融周期上游周期中游周期下游稳定消费成长非银行金融有色金属 煤炭交通运输石油石化钢铁基础化工白酒 建材建筑 房地产汽车 机械发电及电网电信运营家电食品饮料农林牧渔医药商贸零售纺织服装轻工制造餐饮旅游传媒电子元器件计算机通信环保及公用事业电力设备结合现金流与折现率 beta 的计算方式，我们得到如下板块现金流折现率 beta 结果。表 2：板块现金流折现率 beta板块分类现金流 beta折现率

8、 beta金融0.4232-0.0427周期上游0.4227-0.0083周期中游0.37910.0158稳定0.37570.0056周期下游0.35490.0180消费0.34980.0269成长0.30040.0469资料来源：Wind，可以看到金融、周期上游、周期中游、稳定、周期下游、消费、成长板块对现金流的敏感度依次下降，以敏感度的相对水平划分，在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置稳定、周期下游、消费、成长。在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率 beta 为负，即折现率的上行有利于金融板块。因

9、此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期中游板块。在现金流下行环境中，成长板块折现率 beta 显著高于周期下游与稳定板块，因此成长板块应当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而稳定和周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。据此，我们构建板块配置轮盘如下。图 1：板块配置轮盘现金流上行折现率上行现金流下行折现率上行金融稳定周期下游消费周期上游周期中游成长消费现金流上行折现率下行现金流下行折现率下行资料来源：当前现金流上行，折现率下行，板块配置建议周期上游与中游现金流指标我们采用专题报告F

10、ICC 系列研究专题（一）： 如何抑制宏观信息“过拟合”？宏观数据的去噪、降维及应用(2019-03-11)中的天风制造业活动指数（TFMAI）同比指数作为代理变量。而折现率我们采用十年期国开债到期收益率为代理变量。图 2：现金流与折现率趋势资料来源：当前景气度即现金流处于上行趋势，而利率即折现率仍在我们定义的下行区间（2021 年 1月底），板块建议配置周期上游与中游，即有色金属、煤炭、交通运输、石油石化、钢铁、基础化工。有色金属在板块配置层面存在明显的投资价值。子行业推动有色行业景气度上行工业金属：铜、铝、锌地产后周期品种受益于需求恢复铜、铝、锌三种最重要的基本金属的需求均与地产基建和家电

11、、汽车消费息息相关。铜、铝、锌的应用都偏向于竣工前后，家电汽车的消费也集中在竣工前后，因此地产后周期属性较强。当下地产迎来落成高峰，家电汽车消费需求复苏，工业金属受益。国内地产投资 2020 年 6 月份开始转正增速缓慢上行，从建设进度来看，施工面积同比已经转正，销售开始持平持平，开工、竣工数据同比正在持续恢复。四季度地产企业为了回笼资金，或将加快施工、竣工进度，经营数据有望持续好转，从而拉动有色需求恢复。2018 年-2019 年新屋开工面积增速远高于竣工增速，开工和竣工的差异带来大量待竣工项目。按照项目 2 年-3 年的建设期推测，20-21 年可能成为地产落成的高峰，而 20 年因疫情影

12、响部分项目可能出现推迟，21 年的落成高峰可能超出预期。图 3：房地产开发投资与施工进度40.0030.0020.0010.002015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-100.00-

13、10.00-20.00-30.00-40.00-50.00房地产开发投资完成额:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比资料来源：Wind,2020 年 5 月份开始，国内疫情恢复，消费开始反弹，汽车月度产量开始高速增长，7 月一度增长 26.8，目前连续 6 个月增速保持高位。汽车具有房地产后周期属性，预计 21 年汽车销量有望在房地产建成高峰中再创新高。由此，地产后周期的复苏将推动工业金属板块的景气上行。图 4：汽车生产量数据40.00350.0030.00300.0020.0010.00250.002015-062015-082015-102015-1

14、22016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-100.00200.00-10.00150.00-20.00-30.00100.00-40.0050.00-50.000.00当月值当月同比资料来源：Wind,黄金，实际利率下行、通胀上行，利好黄

15、金实际利率轮认为，黄金可以看作美元实际利率的标的物，美元实际利率相当于黄金的持有成本，当预期美元实际利率越低时，黄金理论上趋势向上。当前美元 10 年期 Tips 债券（通胀保护债券）的到期收益率持续下行，利好黄金。而从通胀预期角度看，黄金通常作为规避通胀风险的重要标的物，此外黄金投资者通常关注的金银比、金油比等指标本质上也是反映着黄金与通胀预期之间的关联；理论上，当通胀预期越高时，黄金趋势将向上；当前美国通胀比率（10 年期美债到期收益率-实际利率）持续上行，同样利好黄金。图 5：美国实际利率与通胀比率1.510.50-0.5-1-1.52.521.510.50美国:国债收益率:通胀指数国债

16、(TIPS):10年通胀资料来源：Wind,稀有金属：新能源火爆需求推动锂、钴景气上行锂、钴：新能源车需求火爆，有望提振锂、钴价中国新能源汽车需求强势复苏。中国新能源汽车销量数据连续 5 个月同比转正，7-11 月份销量分别为 9.8、10.9、13.8、16、20 万辆，同比分别增长 22.65 、28.22 、72.96 、113.41 、109.85 ；1-11 月份销量累计为 107.5 万辆，已超越 18、19 年前 11 个月的 102 万辆与 104万辆；预计全年销量有望超过 18、19 年。从行业发展情况来看，消费信心持续回升，市场需求的恢复仍将保持稳中向好的态势，有望提振锂、

17、钴价，推动稀有金属板块景气上行。图 6：中国新能源车销量（辆）250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020资料来源：Wind,南方中证申万有色金属 ETF当下有色板块景气上行，呈现相对其他板块的优势，股票市场中的投资标的则更值得我们关注。南方中证申万有色金属 ETF （512400. OF）是当前市场中唯一跟踪有色金属指数的 ETF 产品，其跟踪指数为中证申万有色金属指数，是当下有色金属场内投资最为便捷的工具。中证申万有色金属指数基本信息中证申万有色金属指

18、数于 2012-05-09 发布，选取申万有色金属行业内的 50 只股票作为成份股，以反映有色金属行业上市公司整体表现。以 2004 年 12 月 31 日为基日， 以1000 点为基点。1、样本空间中证全指指数样本股。2、选样方法对样本空间内的股票按照最近一年（新股上市以来）的 A 股日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 20的股票；对样本空间的剩余股票，按照申万行业分类，选取归属于有色金属行业的股票作为候选；将（2）中剩余股票按照最近一年日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前 50的股票作为指数样本。3、中证申万有色金属指数计算公式：报告期指数 =报告期样本股的调整市值除数 1000其中

19、，调整市值 (股价调整股本数权重因子)。调整股本数的计算方法、除数修正方法参见计算与维护细则。权重因子介于 0 和 1 之间，以使个股权重不超过 10。4、指数样本和权重调整定期调整中证申万有色金属指数每半年调整一次，样本股调整实施时间为每年 6 月和 12 月的第二个星期五的下一交易日。权重因子随样本股定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。临时调整特殊情况下将对中证申万有色金属指数样本进行临时调整。当样本股暂停上市或退市时，将其从指数样本中剔除。样本股公司发生收购、合并、分拆、停牌等情形，参照计算与维护细则处理。当出现样本股临时调

20、整，有指数样本股被非样本股替代时，新进指数的股票一般情况下将继承被剔除股票在调整前最后一个交易日的收盘权重，并据此计算新进股票的权重因子。样本股数量调整当中证申万有色金属指数样本股自由流通市值之和/申万有色金属行业自由流通市值之和70 时，可以增加指数样本股数量以提高指数行业代表性。中证申万有色金属指数市场表现与持仓分析有色金属 ETF 自 11 月以来表现极为强势，显著跑赢沪深 300 与中证 500 指数，有色板块景气度在股价上得到了明确的展现，股价弹性较高，后市表现值得期待。图 7：中证申万有色金属指数与宽基指数25.00%2020-01-23 2020-02-28 2020-03-31

21、 2020-04-30 2020-05-29 2020-06-30 2020-07-31 2020-08-31 2020-09-30 2020-10-30 2020-11-30 2020-12-31 2021-01-1220.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%有色金属沪深300中证500资料来源：Wind,有色金属行业分布中可以看到，主要品种即上文分析的黄金、铜、铝、锌、锂与钴占有色行业占比 50 以上，子类的景气度将会持续推升有色金属板块的景气度。图 8：中证申万有色金属指数二级行业分布图 9：中证申万有色金属指数三级行业分布锂非金属新

22、材料稀土钨铝磁性材料其他稀有小金属 铜黄金铅锌金属新材料9.67%9.25%9.19%19.13%6.95%6.51%5.74%22.83%4.88%4.14% 1.70%15%36%23%26%稀有金属 工业金属 黄金 金属非金属新材料资料来源：Wind,资料来源：Wind,从估值维度可以看到，有色行业当前 PE 接近创业板，而 PB 略高于中证 500，在宽基指数之间估值处于中高位置。而从主营业务收入增速则明显领跑各宽基指数，净利润有所下滑，增速与上证 50 相近。表 3：有色金属估值成长指标对比代码简称市盈率市净率主营业务收入增长率( )净利润增长率( )000819.SH有色金属58.

23、933.2315.34-10.28000016.SH上证 5015.041.62-4.46-10.72000300.SH沪深 30017.131.87-0.06-8.02000905.SH中证 50028.972.100.93-2.64000906.SH中证 80018.481.900.50-7.54399005.SZ中小板指38.005.1710.4213.79399006.SZ创业板指69.709.022.7530.30881001.WI万得全 A24.232.100.28-6.90资料来源：Wind,从中证申万有色金属指数自身历史 PB 与 PE 数据中可以看到，当前中证申万有色金属指数

24、PE 仍处于历史中低位置，而 PB 处于历史中高位置，未来估值扩张仍有空间。图 10：中证申万有色金属指数 PB 与 PE资料来源：Wind,南方中证申万有色金属 ETF费率低廉南方中证申万有色金属 ETF 是当前唯一跟踪中证申万有色金属指数的 ETF 产品，其规模已达 54 亿元，流动性充足，且管理费与托管费低于同类平均水平，持有成本较低。表 4：有色金属 ETF 基本信息项目明细基金代码512400.OFETF 简称南方中证申万有色金属 ETF管理公司南方基金上市日期2017 年 9 月 1 日管理费率（同类平均）0.50 （0.63 ）当前规模（20210111）54.24 亿元托管费（

25、同类平均）0.10 （0.13 ）金额100 万：0.50100 万=金额300 万：0.30300 万=金额500 万：0.10500 万=金额：1000 元/笔认购费资料来源：Wind,流动性充足可以看到有色金属 ETF 流通份额在 2020 年中出现了大幅的申购，近期随着市场行情的火热，有色金属 ETF 成交额近期也突破到了近 7 亿元，市场成交频繁，ETF 流动性较好。图 11：有色金属 ETF 成交额与流通份额6,000,000,000900,000,05,000,000,0004,000,000,0003,000,000,0002,000,000,0001,000,000,0000

26、资料来源：Wind,Alpha 收益显著有色金属ETF 产品在跟踪有色金属指数的基础上，通过打新等方式，在控制跟踪误差在 0.56的基础上，获得了年化 3.44 的正偏收益，并且逐年来看，每年均能够实现正偏收益，2017年-2020 年分别获得了 1.70 、1.66 、4.02 、4.05 的超额收益，2021 年初以来已经获得了 0.44 的超额收益，持有者在获得有色金属板块 beta 收益的基础上，还能够获得可观的 alpha 收益。图 12：有色金属 ETF 历史表现图 13：有色金属 ETF 历史表现（年度）1.21.110.90.52-312018-12-292017-10.40.30.20.80.70.