透视年报预告：景气指引、韧性升级与基本面复元

1、单击或点击此处输入文字。内容目录 HYPERLINK l _TOC_250008 2020 年报预告业绩增长如何，由谁贡献？ 5 HYPERLINK l _TOC_250007 “制造业回归”：电气设备、机械、军工等制造业群体高增长 6 HYPERLINK l _TOC_250006 业绩回升主要源于需求增加、原材料成本降低与周转率回升 10 HYPERLINK l _TOC_250005 基于代表性公司视角下高景气细分梳理 11 HYPERLINK l _TOC_250004 上游资源品：Q4 整体环比大幅修复，有色景气最为明显 13 HYPERLINK l _TOC_250003 中游资源

2、品：涨价是核心主线，化工品整体强势，消费建材向好 14中游制造业：景气趋势最强，重点关注新能源车、军工、光伏、工程机械、造纸等. 15 2.4. 金融地产：房地产整体业绩下滑，券商直接受益于市场行情 17 HYPERLINK l _TOC_250002 科技：电子景气可持续，计算机环比修复，传媒内部分化 18 HYPERLINK l _TOC_250001 下游消费：医药和农牧高增长，白酒核心产品销售能力强 20 HYPERLINK l _TOC_250000 2021 年“制造业回归”切入口：来自资产周转率的趋势回升 22图表目录图 1：2020 年年报业绩预告分行业预喜率统计 4图 2：2

3、020 年报各板块业绩预告披露情况 5图 3：2020 年报各板块业绩预告预喜率 5图 4：2020 年报主板业绩预告增速分布 5图 5：2020 年报创业板业绩预告增速分布 5图 6：2020 年报中小企业板业绩预告增速分布 6图 7：2020 年报全 A 业绩预告增速分布 6图 8：工业企业利润与营收持续修复 6图 9：四季度产成品库存整体上升 6图 10：当前年报业绩预告全 A 各申万一级行业披露率和预喜率 7图 11：当前年报业绩预告全 A 各申万一级行业预告业绩同比增速（整体法） 8图 12：2020 年预告下限同比增长 20%以上的行业分布 8图 13：2020 年预告下限同比下降

4、 20%以上的行业分布 8图 14：当前 2020 年报预告预增和略增类型业绩下限较三季报进一步提升的细分行业分布 9图 15：2020 年 1-12 月环比 1-9 月工业企业营收和利润累计同比增速变化 9图 16：2020 年报业绩预告预增和略增企业业绩归因分析 10图 17：2020 年报业绩预告预减和略减企业业绩归因分析 10图 18：12 月汽车、电气设备、机械等领域生产持续改善 11图 19：近期化工、有色、钢铁等领域商品价格出现持续上涨 12图 20：当前 2020 年报预告显示资源品整体环比大幅修复，采掘基本面受损明显 13图 21：当前 2020 年报预告显示涨价是核心主线，

5、化工品维持强势 14图 22：当前 2020 年报预告显示机械、军工和电气等高端制造业呈现高景气 15图 23：当前 2020 年报预告显示家电、汽车和轻工业绩改善明显，主要关注整车和造纸 16图 24：当前 2020 年报预告显示房地产整体业绩下滑，券商直接受益于市场行情 17图 25：当前 2020 年报预告显示电子和通信维持高景气，计算机业绩修复，传媒内部分化 19图 26：当前 2020 年报预告显示医药行业整体业绩增长强劲 20图 27：当前 2020 年报预告显示服装、旅游和零售业绩显著下滑 21图 28：当前 2020 年报预告显示猪肉产业链整体业绩大幅增长 21图 29：总资产

6、周转率拆解 22图 30：GDP 同比变动和总资产周转率呈正相关关系 23图 31：产能利用率和固定资产周转率呈正相关关系 23图 32：存货周转率和库存周期呈现极高的正相关性 23图 33：PPI 同比先于工业企业库存同比筑底 24图 34：被动去库和主动补库周期中，制造指数上涨 24图 35：中美库存周期呈现较高相关性 24图 36：IMF 预测明年全球经济将迎来复苏 24图 37：制造业市值前 20%和后 20%的企业总资产增速出现分化 25图 38：截至 2020 年底，小微企业经营仍未恢复到疫情前水平 25图 39：制造业固定资产周转率/存货周转率趋势 26图 40：制造业 ROE/

7、销售净利率/总资产周转率 26图 41：安信策略行业竞争格局指数构建 26图 42：安信策略行业竞争格局指数 2020Q3 行业竞争格局较 2019 年末提升的 A 股制造业细分. 27图 43：安信策略库存周期财务模型 27图 44：安信策略库存周期财务模型 2020Q3 进入主动补库序列的细分行业 28图 45：2020 年报 A 股业绩预告部分高增长公司 29从去年三季度开始，制造业投资加速回升与景气扩散成为 A 股最核心的驱动因素，我们在当 时提出了“制造业回归”的观点。（详见：后疫情时代的机构配臵：景气扩散、内生修复 与制造业回归）从目前已经披露的年报业绩预告来看，以机械、化工、军工

8、、电新等为代 表的制造业群体景气水平强势上升，充分验证了我们此前提出的观点。更进一步，我们在年 度策略报告从复苏牛走向高质牛中再次强调“制造业回归”是全年核心主线。并在此前 深度专题2021 年“制造业回归”的核心抓手是什么？中明确：“制造业回归”的表象 就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的进一步显著修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。2021 年，资产周转率将成 为理解和把握“制造业回归”的重要切入口，希望广大投资者能够予以重视。”同时，我们也从本次年报业绩预告中关注到四季度 A 股基本面出现的一系列其他变化。一个直观的推断是 2020

9、 年四季度 A 股基本面大概率进一步抬升，全年不排除实现盈利正增长，业绩回升的驱动力主要来自产销同步回升（24%）、原材料成本下降（18%）与周转率提升（15%），符合我们此前在疫情下的 A 股基本面 3：拾级而上、需求驱动与制造业复苏的判断。这点也可以从 12 月工业企业数据得到一定的侧面印证。当然，需要承认的是内部分化依然非常严重，受疫情因素影响也存在一定资产减值的风险。结构上，我们也观察 2020Q4 上游原材料环比出现了明显改善。此外，除了当前市场已经形成较为普遍预期品种外，还有一些有价值的细分景气线索值得我们关注。具体而言，我们将从以下几个方面入手:1、超过 2300 份年报业绩预告

10、梳理，增长情况如何，业绩由什么原因贡献？2、站在行业代表性公司视角，哪些细分行业呈现出高景气趋势？3、2021 年“制造业回归”主线下，切入口在哪里，应该如何挖掘景气细分？以上问题将是本文着重探讨的问题。同时，本文在篇末筛选出本次年报业绩预告中部分高增长公司，供广大投资者参考。需要说明的是，若无特殊说明，业绩指标均采用整体法测算， A 股均为全 A（非金融石油石化）。图 1：2020 年年报业绩预告分行业预喜率统计资料来源：wind，2020 年报预告业绩增长如何，由谁贡献？截至 1 月 31 日晚 6 点，全 A（含科创板）约 2393 家上市公司发布了年报业绩预告，整体披露率为 56.91

11、%。其中，主板、创业板和中小板披露率分别为 49.90%，68.16%和 61.82%。从目前已披露年报业绩预告来看，我们预计 2020 年四季度 A 股基本面将进一步抬升，全年有机会实现盈利正增长。当前，全 A 预喜率高于预忧率，预喜率为 56.48%，预忧率 42.81%， 中小创明显高于主板，说明传统板块分化现象依然较为严重。同时，在目前披露下，2020 年全 A（非金融）口径下年报预告业绩同比增长 40%左右，较 2020 前三季度累计同比（-5.54%）大幅修复，我们认为继 2020Q3A 股营收累计同比增速转正后，2020Q4 全 A（非金融石油 石化）口径下盈利增长将进一步环比修

12、复，全年实现小幅正增长概率较大。这点可以从 2020 年工业企业经营数据得到侧面印证。2020 年全年规模以上工业企业实现营业收入累计同比 增长 0.8%；利润总额累计同比增长 4.1%；12 月单月规模以上工业企业实现利润总额同比增 长 20.1%，增速环比 11 月份加快 4.6 个百分点。值得注意的是受疫情等因素影响，年末资 产减值及相关风险依然较为明显。（需要提醒的是随着后续披露，以上数据存在进一步调整 的可能。）图 2：2020 年报各板块业绩预告披露情况图 3：2020 年报各板块业绩预告预喜率资料来源：wind，资料来源：wind，图 4：2020 年报主板业绩预告增速分布图 5

13、：2020 年报创业板业绩预告增速分布资料来源：wind，资料来源：wind，图 6：2020 年报中小企业板业绩预告增速分布图 7：2020 年报全 A 业绩预告增速分布资料来源：wind，资料来源：wind，图 8：工业企业利润与营收持续修复图 9：四季度产成品库存整体上升资料来源：wind，资料来源：wind，“制造业回归”：电气设备、机械、军工等制造业群体高增长结构视角来看，年报层面机械、军工、电气设备、化工、有色等制造业高景气，验证“制造业回归”观点。此外，上游原材料领域 Q4 出现环比明显改善，建议关注年报业绩进一步环比改善的细分领域。可见全年来看，以医药、电子、军工为代表的科技成

14、长板块业绩增长相对显著。我们在此前专题疫情下的 A 股基本面 3：拾级而上、需求驱动与制造业复苏中旗臶鲜明地提出“制造业复苏与“制造业回归”的观点，并认为下半年军工、汽车、电气设备等中游制造业复苏趋势强劲，下游消费出现分化，同时必需消费和科技板块业绩相对占优。从目前已经披露的年报业绩预告来看，机械、有色、化工、军工、电新、医药等行业全年盈利增长明显，预告业绩高增长群体主要集中在机械、医药、化工、电子、电气设备等领域，大致延续三季报的增长分布和格局。从细分领域来看，目前年报预告业绩同比增速较 2020Q3 业绩进一步提升的中信三级细分行业主要在汽车零部件、行业应用软件、医疗器械、消费电子组件、化

15、学制剂、膜材料、生物制药、火电、基础件、集成电路、氯碱、证券和太阳能等。其中，除了此前市场已经形成较为普遍预期品种外，计算机中的行业应用软件与基础软件及管理办公软件、化工中的膜材料、电子中的面板、公用事业中的火电、有色中的稀土与磁性材料在本次年报预告中倒是令人眼前一亮。此外，一个值得关注的迹象是上游原材料领域 Q4 出现环比明显改善。这点可以从工业企业数据得到验证：从工业企业利润角度来看，2020 年 1-12 月环比 2020 年 1-9 月累计同比增速变化靠前的行业有：石油、煤炭及其他燃料加工业（39.7 pct）、化学原料及化学制品制造业（38.6pct）、黑色金属矿采选业（30.4pc

16、t）、化学纤维制造业（19.8pct）、有色金属冶炼及压延加工业（18.2pct）; 2020 年 1-12 月环比 2020 年 1-11 月累计同比增速变化靠前的行业有：黑色金属矿采选业（29.9 pct）、石油、煤炭及其他燃料加工业（17.5 pct）、化学纤维制造业（11.2pct）、化学原料及化学制品制造业（10.4pct）、有色金属冶炼及压延加工业（10.2pct）等。从工业企业营收角度来看，2020 年 1-12 月环比 2020 年 1-9 月累计同比增速变化靠前的行业有：废弃资源综合利用业（7.2pct）、黑色金属矿采选业（4.1pct）、电气机械及器材制造业（4.1pct）

17、、燃气生产和供应业（3.8pct）、纺织业（3.8pct）等; 2020 年 1-12 月环比 2020 年 1-11 月累计同比增速变化靠前的行业有：黑色金属矿采选业（2.2 pct）、有色金属矿采选业（2.0 pct）、废弃资源综合利用业（2.0 pct）、燃气生产和供应业（1.7pct）、黑色金属冶炼和压延加工业（1.5pct）等。图 10：当前年报业绩预告全 A 各申万一级行业披露率和预喜率资料来源：Wind，图 11：当前年报业绩预告全 A 各申万一级行业预告业绩同比增速（整体法）资料来源：Wind，图 12：2020 年预告下限同比增长 20%以上的行业分布图 13：2020 年预

18、告下限同比下降 20%以上的行业分布资料来源：wind，资料来源：wind，图 14：当前 2020 年报预告预增和略增类型业绩下限较三季报进一步提升的细分行业分布资料来源：Wind，图 15：2020 年 1-12 月环比 1-9 月工业企业营收和利润累计同比增速变化资料来源：wind，业绩回升主要源于需求增加、原材料成本降低与周转率回升进一步归因分析，我们选择当前年报业绩预告类型预增、略增为业绩相对较好的公司，同时选择预减、略减作为业绩相对较差的公司进行观察。通过对这两类公司公布的业绩变动原因进行梳理，我们发现：需求驱动已经成为业绩高增长的核心因素，资产周转率的作用在不断增强，非经常性损益

19、的支撑作用在下滑，符合我们此前在疫情下的 A 股基本面 3：拾级而上、需求驱动与制造业复苏的判断。在当前年报业绩预告预增、略增企业中：随着国内疫情影响逐渐消退、复工复产的推进，以及海外需求向国内转移、出口链持续回暖，下游需求高景气，产销量同步提高的企业占比最大（24%），这类企业集中在中游制造业，如工程机械、汽车整车、小家电等。同时，原材料价格下降或是产品出厂价格上升从而毛利率提升的企业占比为 18%，这类行业集中在上游资源品，包括稀有金属和电力等行业。而由于经营效率改善、周转率提升从而利润同比增长的企业占比 15%，这类企业以制造业企业为主，集中在彩电、化学制品、电源设备、电子制造等行业。虽

20、然年内受到疫情冲击，但努力克服不利影响并保持营收增长的企业占比为 11%，管理效能提升从而成本费用下降的企业占比 8%。另外，与 Q3 相比，主要受非经常性损益影响的企业占比明显下降（22%5%），原因主要是下半年政府补贴等政策逐步退出以及主营业务逐步恢复。在当前年报业绩预告预减、略减企业中：需求端受疫情冲击的企业占比最高（38%），主要集中在消费领域，包括零售、传媒、医疗服务、休闲服务和纺织服装等行业；其次是供给端受疫情冲击的企业（18%）主要的原因是海外疫情爆发和国内疫情反复导致的产业链各环节恢复受阻，主要集中在进口依赖度较高的制造行业，包括机械设备、汽车零部件、计算机设备和半导体等行业。

21、而受原材料价格上涨影响的企业占比为 13%，集中在橡胶、建材、化学原料等行业。另外，非疫情因素导致营收下滑的企业占比较 Q3显著提升（5%-16%）。图 16：2020 年报业绩预告预增和略增企业业绩归因分析图 17：2020 年报业绩预告预减和略减企业业绩归因分析资料来源：wind，资料来源：wind，基于代表性公司视角下高景气细分梳理由于目前各个行业披露率并不完全，所以我们基于代表性公司视角下对高景气细分进行梳理。从目前已经披露的各行业代表性龙头公司来看，我们认为最值得关注的是依然是“制造业回 归”下制造业领域的景气强劲修复，此外在制造业领域，我们认为第一梯队的景气细分行业是：电子（安防、

22、PCB、消费电子、面板、 LED 和半导体）、电气设备（电源设备、电气自动化、高低压设备），军工（航空航天），机械设备（工程机械、锂电设备、工业机器人、服务机器人），新能源车。此外，一个值得关注的迹象是上游有色、化工领域价格上涨明显，代表性龙头公司也呈现出环比明显改善。其余领域高景气细分整理如下：顺周期领域：化工（化纤、氯碱和膜材料），公用事业（火电），有色金属（黄金以及钴、锂等稀有金属）、造纸。大消费领域：医药生物（医疗器械、化学制药）、农林牧渔（畜禽养殖、动物疫苗和饲料）、食品饮料（白酒、食品加工）。大科技领域：通信（5G 设备、终端和传输设备）、计算机（行业应用软件）、传媒（互联网传媒）

23、大金融领域：券商。图 18：12 月汽车、电气设备、机械等领域生产持续改善细分产业产品产量最新日期最新值单位本年累计值 1-12月累计月累计同 1-12月累计同比增 1-6月累计同比月累计同比增速环比1-6月近2年走势图新能源汽车 大中型拖拉机太阳能电池(光伏电池)铁路机车布化学纤维 家用电冰箱挖掘机金属冶炼设备发动机金属切削机床纱汽车空调机制纸及纸板家用洗衣机 交流电动机 发电设备平板玻璃 水泥专用设备饲料加工机械彩电 塑料制品包装专用设备工业机器人初级形态的塑料2020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-1220

24、20-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-1223.842679.02039.2189.038.1603.8796.449439.080974.729132.74.9288.9280.42152.51209.9806.43239.41689.98377.636718.919703.01844.1774.827166.029706.0946.3万辆台万千瓦辆亿米万吨万台台 吨万千瓦万台 万吨 万辆 万台 万吨

25、万台 万千瓦万千瓦万重量箱吨 台万台万吨台 台/套万吨145.6359660.015728.61090.0371.26167.99014.7401096.0698528.5262665.844.62661.82462.521064.612700.68041.931705.014168.294572.3337844.8216281.019626.27603.2263387.0237068.010355.3同比增速(%)17.3029.5830.30-21.50-15.703.408.4036.705.4010.405.90-8.40-1.40-8.300.803.908.4030.301.30-

26、14.60-18.304.70-6.405.8019.107.00比(%)7.6022.2624.80-26.30-18.301.206.3034.703.508.604.10-10.20-2.70-8.800.503.608.2030.101.30-14.00-17.505.80-5.308.0022.2029.40速环比1-11月(pct)9.707.325.504.802.602.202.102.001.901.801.801.801.300.500.300.300.200.200.00-0.60-0.80-1.10-1.10-2.20-3.10-22.40(%)-37.8015.651

27、5.60-35.10-25.90-1.00-6.9022.40-10.80-3.50-7.70-15.80-16.50-16.40-4.80-7.20-5.9016.70-0.40-7.60-19.70-2.50-9.601.0010.302.80(pct)55.1013.9314.7013.6010.204.4015.3014.3016.2013.9013.607.4015.108.105.6011.1014.3013.601.70-7.001.407.203.204.808.804.20资料来源：Wind，图 19：近期化工、有色、钢铁等领域商品价格出现持续上涨柴油（美国）上行否2.696

28、美元/加仑0.97-12.152.31锌（期货）下行是20290元/吨-0.6812.4412.60汽油（美国）上行否2.464美元/加仑2.54-7.305.75铅（期货）上行否15115元/吨2.19-0.660.00PVC（乙烯法）（现货）持平否7875元/吨0.009.63-5.87钴下行是310000元/吨-2.8511.5112.32PVC（乙烯法）（期货）上行否4200元/吨4.59-35.382.75有色锂持平否495000元/吨0.00-15.38-15.38 轻质纯碱持平否1425元/吨0.00-5.440.49金属钼铁下行否103000元/吨-0.96-2.830.98重

29、质纯碱持平否1471元/吨0.00-9.700.00COMEX黄金上行否1855.5美元/盎司1.2822.22-2.42尿素上行是1929.8元/吨0.359.140.35硅锰上行是7050元/吨1.8110.162.55行业商品品种趋势 年同期价格及年 当前价格最新 是否同时高于去单位上周价格 2020年1月至今 年初至今 近两个月价初价涨幅价格涨幅价格涨幅格走势图行业商品品种最新 是否同时高于去年同期价格及年 当前价格趋势单位上周价格 2020年1月至今 年初至今 近两个月价格初价涨幅价格涨幅价格涨幅走势图英国布伦特Dtd原油（现 上行否56.03美元/桶0.99-18.3710.51阴

30、极铜（期货）上行是59050元/吨原油货）WTI原油（期货）下行0.7319.4419.83否52.27美元/桶-0.82-15.267.73 铝（期货） 上行是14970元/吨1.156.216.25化工 聚合MDI 上行纯MDI上行是是是否否否否是否22750187501994014750806078201016016500437.7元/吨元/吨元/吨元/吨元/吨元/吨元/吨元/吨元/吨3.535.370.50-5.73-2.07-4.17-9.29 0.92-0.7340.4345.9184.6363.8932.4635.4142.6010.37-9.982.252.745.73-3.9

31、1-19.32硅铁持平预焙阳极（电解铝用辅料） 持平软泡聚醚硬泡聚醚正丁醇 异丁醇 辛醇钛白粉(金红石型)水泥上行下行下行下行下行上行下行LME3个月镍氧化铝维生素A(国产)-10.11-15.33 2.48-0.73医药维生素E(国产)维生素B1(国产) VC粉(国产)纸浆(漂白化学浆)持平上行持平上行持平上行上行是是是否是是是是是70003637.518422240535071.517552.54970.4元/吨元/吨美元/吨元/吨元/千克元/千克元/千克元/千克元/吨0.000.000.001.910.005.150.005.26-0.6721.7427.6329.41-2.51 13.

32、8247.4211.11123.4024.394.484.3810.932.3011.1114.406.0631.258.45建材浮法玻璃下行否2042.39元/吨-3.3025.45-6.47轻工人造板持平否49.5元/吨0.000.000.00陶瓷下行否动力煤（山西）上行是动力煤（期货）上行是97.80967.5805.6价格指数（点） -0.01元/吨元/吨10.614.56-0.6476.0746.470.0022.861.41瓦楞纸猪肉（批发价）鸡蛋（批发价）上行上行上行是是是3805.24710.52元/吨元/公斤元/公斤0.860.3211.767.238.0015.351.30

33、3.5224.50采掘焦煤下行否1635元/吨-0.9741.87-0.18农林牧渔大豆（现货价）持平是4654.74元/吨0.0033.014.79焦炭上行否2771元/吨2.0648.86-1.95鸡蛋（期货）下行否0元/500千克 -100.00-100.00-100.00长材下行否126.13 价格指数（点） -0.9314.98-0.10124.48 价格指数（点） -1.2919.06-1.39电子白条鸡（批发价）DRAM:DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHz上行否17.19元/公斤1.24-8.904.63板材下行否上行是2.15美元11.4637.1618.48高线持

34、平否3630元/吨0.00-4.97螺纹钢下行否4346.3元/吨-0.3914.950.00-0.28NAND Flash:32Gb 4Gx8 MLC 上行国内328棉花价格下行否是1.9715319美元元/吨0.71-0.22-12.6215.022.122.38钢铁螺纹钢（期货）下行否4200元/吨0.6711.29-0.66中国纱线价格指数:C32S持平否21050元/吨0.002.040.00热轧板卷下行否4540元/吨-0.8714.36-3.20是5640元/吨5.8231.7826.74纺织服装棉纱上行是22140元/吨0.820.361.26冷轧板卷上行涤纶短纤持平否5750

35、元/吨0.00-16.670.00镀锌板卷无缝管上行上行是是57504700元/吨元/吨4.744.4428.061.0825.824.44粘胶短纤:1.5D/38mm粘胶长丝持平持平否否1058036500元/吨元/吨0.000.0012.55-2.670.000.00资料来源：Wind，上游资源品：Q4 整体环比大幅修复，有色景气最为明显从目前已经披露的年报业绩预告来看，上游资源品环比大幅修复，钢铁、公共事业（电力、环保工程）和有色（黄金、稀有金属）逐渐回归正增长。其中，电力受益于成本端下行；锂金属受益于新能源汽车板块的恢复景气；黄金价格持续上升，黄金行业直接受益。但疫情影响下油价和煤炭价

36、格大幅下跌，对采掘行业整体造成显著的不利影响图 20：当前 2020 年报预告显示资源品整体环比大幅修复，采掘基本面受损明显资料来源：wind，中游资源品：涨价是核心主线，化工品整体强势，消费建材向好从目前已经披露的年报业绩预告来看，中游的资源行业中化工业绩明显好转，除疫情直接相关防疫物资生产（塑料）仍持续向好外，受益于需求回暖，化工品价格出现大幅上升，收益行业包括化纤、橡胶等行业。建材领域，因夏季高温以及南方洪涝灾害的影响，部分建筑材料行业尤其是水泥行业，受到较大影响，但消费建材依然持续向好趋势。图 21：当前 2020 年报预告显示涨价是核心主线，化工品维持强势资料来源：wind，中游制造

37、业：景气趋势最强，重点关注新能源车、军工、光伏、工程机械、造纸等从目前已经披露的年报业绩预告来看，中游制造业复苏较为强劲，新能车产业链（电源设备、电气自动化、汽车整车）、光伏、工程机械、造纸的业绩改善尤为值得关注。另外，轻工领域包装、家具，家电领域的小家电受益于全球疫情带动出口需求增加；军工领域受益于国防市场高景气，航空装备和航天装备业绩增长强劲。图 22：当前 2020 年报预告显示机械、军工和电气等高端制造业呈现高景气资料来源：wind，图 23：当前 2020 年报预告显示家电、汽车和轻工业绩改善明显，主要关注整车和造纸资料来源：wind，金融地产：房地产整体业绩下滑，券商直接受益于市场

38、行情从目前已经披露的年报业绩预告来看，房地产行业业绩下滑主要受到两大因素影响：第一是抗击疫情的过程中，房企针对租户退出的租金减免政策压缩了企业的利润空间；第二是疫情影响下商业地产整体营收下滑。而券商行业受益于证券市场震荡上涨，证券经纪业务和投行业务实现了大幅增长。图 24：当前 2020 年报预告显示房地产整体业绩下滑，券商直接受益于市场行情资料来源：wind，科技：电子景气可持续，计算机环比修复，传媒内部分化从目前已经披露的年报业绩预告来看，电子行业订单量持续增加，消费电子、半导体、光学元件等大部分领域业绩大幅增长。通信行业持续受益于 5G 建设加速过程，通信传输设备和终端设备企业的海外需求

39、和国内需求依然旺盛。计算机行业中，软件开发和 IT 服务因疫情期间其业务模式以线上和远程服务可满足消费者的需求，因此在疫情下依然保持良好的增速。传媒行业内部分化，线下影视行业受损严重，游戏、广告和互联网传媒业绩显著改善。整体而言，科技行业高增长领域集中在面板、LED、集成电路、5G 设备等细分行业。图 25：当前 2020 年报预告显示电子和通信维持高景气，计算机业绩修复，传媒内部分化资料来源：wind，下游消费：医药和农牧高增长，白酒核心产品销售能力强从目前已经披露的年报业绩预告来看，医药领域依然受益于疫情带动，呼吸机、防护手套、口罩、核酸检测仪器等防疫用品的需求依然旺盛，制药企业和疫苗企业

40、同样持续受益。除医疗器械外，医疗服务的基本面也开始修复。食品饮料行业中，食品加工盈利大幅增长，白酒行业凭借核心产品的竞争力和销售能力，营收稳步增长。服装行业、休闲服务以及线下零售依然受到疫情的严重冲击，出现不同程度的亏损。农林牧渔整体业绩表现较好，主要原因归结于上半年猪肉价格走高，生猪存栏量同比大幅增加、下游需求旺盛，畜禽养殖业及其上游的饲料产业均保持了较高的盈利增长。图 26：当前 2020 年报预告显示医药行业整体业绩增长强劲资料来源：wind，图 27：当前 2020 年报预告显示服装、旅游和零售业绩显著下滑资料来源：wind，图 28：当前 2020 年报预告显示猪肉产业链整体业绩大幅

41、增长资料来源：wind，2021 年“制造业回归”切入口：来自资产周转率的趋势回升在此前深度专题2021 年“制造业回归”的核心抓手是什么？兼谈高质量发展阶段资产周转率的重塑与使命 中提出：“制造业回归”是我们不断强调的 2021 年全年核心主线，其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的进一步显著修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。2021 年，资产周转率将成为理解和把握“制造业回归”的重要切入口，希望广大投资者能够予以重视。”那么 2021 年 A 股制造业资产周转率会增长呢？我们认为伴随着“制造业回归”，A 股制造业资产周转率有望迎

42、来持续性回升，成为 2021 年制造业基本面（ROE）最为确定性的支撑力量，其背后代表着 2021 年行业竞争格局改善带动产能利用率提升和供需缺口带动主动补库存周期开启，分别对应固定资产周转率和存货周转率的上行。为了更好地解释这个问题，在这里，我们对总资产周转率进行拆解。固定资产和存货通常是企业占比金额最高的两大资产。我们将总资产周转率的分母端拆分成固定资产、存货以及其它流动及非流动资产，并在分母分子端同时除以营业收入，则可以发现，总资产周转率的变动和固定资产周转率倒数以及存货周转率倒数的变动呈反向关系，即总资产周转率和存货周转率以及固定资产周转率呈正相关。由于存货、固定资产对于企业而言分别是

43、最为重要的流动、非流动资产，故我们可以用两者的变动判断总资产周转率的变化。在这里，固定资产周转率反映了企业利用固定资产赚取收入的能力，固定资产周转率越高，证明设备被利用的频次更高，故可以用固定资产周转率来刻画企业生产端产能利用率的变动；而存货周转率则反映了企业库存转为收入的速度，可用于刻画生产端和需求端之间的联系。当需求向好，拉动供给端进行生产时，企业通常处于被动去库-主动补库周期，此时存货周转 率向上；而当需求不振，库存积累至供给端减少生产时，企业则将处于被动补库-主动去库周 期，此时存货周转率向下。可见，存货周转率和库存周期有着强烈的正相关性，两者均是用 来衡量需求生产端关系的工具，但更多

44、反映的是需求端的拉动作用。图 29：总资产周转率拆解资料来源：wind，从目前评估来看，需要客观承认的是我国经济在需求端拉动下 2021 年较为确定性的大幅回升是总资产周转率非常重要的支撑，这点主要体现在 2021 年 A 股制造业将进入一个较为持续的补库周期。当企业步入被动去库-主动补库过程时，由于需求端增速快于生产端，存货周转率将呈现上升趋势，通过存货周转率上升带动总资产周转率提升。图 30：GDP 同比变动和总资产周转率呈正相关关系总资产周转率：全A非金融石油石化（左轴）GDP：不变价：同比（右轴）1.016%0.90.814%12%10%0.78%6%0.64%0.52%200 020

45、01200 22003200 420052006200720082009201020112012201 32014201 52016201 72018201 92020E202 1E0.40%资料来源：wind，图 31：产能利用率和固定资产周转率呈正相关关系图 32：存货周转率和库存周期呈现极高的正相关性存货周转率（TTM，左轴）全A（非）存货同比（右轴）4.54.03.53.02.52.03/1/200810/1/20105/1/201312/1/20157/1/201870%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，资料来源：Wind，这点，我们早前在此前深度专题疫情下

46、的 A 股基本面 3：拾级而上、需求驱动与制造业复苏反复强调：2021 年 A 股制造业群体在全球共振式复苏的背景下开启主动补库过程，A股基本面更为明显的修复过程或将在 2021 年出现。从目前来看，PPI 的持续转好，需求的进一步回升，叠加中大型企业产能利用率的提升，将从需求和供给两端同时促进上市公司进一步提升生产效率，加快存货生产至收入端的传导速度。相比于整体工业企业，上市公司有望更快调整生产节奏和库存水平，更早踏入主动补库周期，从而带动 2021 年的存货周转率回升。PPI 同比逐步回升，对后期库存周期走向具有较强的领先意义。在过往几轮库存周期中， PPI 同比筑底回升领先于库存同比筑底

47、回升 3-10 个月左右。2019 年底，工业企业库存同比本已到达历史较低水平，但疫情爆发期间，需求冲击使得库存迅速累积，对原有库存周期造成一定的扰动。5 月以来，PPI 同比持续修复至 12 月-0.4%的水平，对后续库存同比的走向具有强烈的指导意义。目前，工业企业库存在需求的带动下正逐步去化，被动去库阶段在疫情影响下被拉长，预计将于 2021 年 H1 完成被动去库到主动补库的转化。此外，2021 年全球经济共振式复苏，海外制造业补库需求强烈，也将在一定程度上加速国内工业企业库存去化及后续补库需求。自中国加入 WTO 以来，在全球生产价值链中扮演的角色愈发重要，国内库存周期与美国库存周期开

48、始呈现极高的正相关性。疫情期间，两国对经济刺激的方式不同导致中美库存同比走势的背离。中国以恢复供给端为主要手段，而美国则以刺激需求为主。但在明年全球经济复苏的带动下，海外生产活动恢复进程将陆续加快，中国作为多类生产资料品和中间品出口大国，也将受益于海外补库需求上升的带动。图 33：PPI 同比先于工业企业库存同比筑底图 34：被动去库和主动补库周期中，制造指数上涨PPI:全部工业品:当月同比工业企业:产成品存货:累计同比35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%199 6/1 0 200 0/0 4 200 3/1 0 200 7/0 4 201 0/1 0 201 4

49、/0 4 201 7/1 0资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 35：中美库存周期呈现较高相关性图 36：IMF 预测明年全球经济将迎来复苏35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%美国: 库存总额同比:季调工业企业:产成品存货:累计同比8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%IMF预测:GDP实际增长率:全球IMF预测:GDP实际增长率:发达经济体IMF预测:GDP实际增长率:新兴市场和发展中经济体199 7/0 1 2001/01 200 5/0 1 200 9/0 1 201 3/0 1 2017/01201 3201 5201 7201 92

50、02 1202 3202 5资料来源：Wind，资料来源：Wind，但是，更值得注意的是此轮疫情带来的部分中小企业出清与对转型升级的强烈诉求，使得供需缺口扩大，有望在 2021 年显著的提升制造企业的产能利用率和资产周转率，这点与 2016-2017 年的逻辑有些相似，也与高质量发展阶段的特征更一致。从目前数据观察，制造业市值前 20%的头部群体资产增速已经迅速恢复至 15%左右水平，但是后 20%的头部群体资产增速则依然是负增长，这说明在疫情情况下部分中小企业的受损可能是中长期的。同时，截至 2020 年底，小微企业经营依然处于荣枯线以下，仍未恢复到疫情前水平，但融资的明显扩张是值得忧虑的。

51、这说明此轮疫情带来的供给端产能出清类似于 2016-2017 年的供给侧结构性改革，只不过后者是行政手段。但两者带来行业集中度的提升，伴随着全球经济共振式复苏带动需求端进一步向上，供需缺口将进一步扩大，将促使 2021 年作为中大型企业代表的 A 股制造企业进一步提升生产效率和产能利用率，最终将反映在 2021 年总资产周转率指标的提升上，并带动整体经营效益的向上。图 37：制造业市值前 20%和后 20%的企业总资产增速出现分化资料来源：Wind，图 38：截至 2020 年底，小微企业经营仍未恢复到疫情前水平小微企业运行指数:总指数小微企业运行指数:扩张指数小微企业运行指数:市场指数小微企

52、业运行指数:融资指数55504540353025202017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10资料来源：Wind，整体来看，如果按照杜邦框架来理解总资产周转率，以制造业的 ROE（TTM）的变化为线索，2016-2018 年初资产周转率提升对 ROE 的驱动作用开始显现，这点也将在 2021 年体现。在 2016-2018 年，我们会发现 ROE 的提升在前期主要是依靠销售净利率的提升，这点在 2016 年上半年到 2017 年一季度体现得较为明显。但是从 2017 年中到 20

53、18 年初，ROE提升的驱动力开始从销售净利率转向资产周转率。在这期间，销售净利率呈现波动状态，但在资产周转率上升的带动下，ROE（TTM）继续提升。这与库存周期从被动去库到主动补库的运动轨迹是相关的：价格探底回升库存消耗库存回补量价齐升。从这次疫情期间来看，2020Q2-Q3 驱动 ROE 的关键因素为销售净利润率的回升，即需求受到外部冲击后的逐步复苏。但随着疫情影响逐步消退，截至 2020Q3，A 股制造业销售净利率（TTM）已回升至 5.3%的水平，高于 2019 年底。同时，在经历一季度的需求冲击导致的下滑后，2020Q2 以来 A 股制造业资产周转率便呈现不断修复的态势，总资产周转率逐步从 69.3%回升至 70.5%的水平。进一步拆解，一方面，存货周转率逐步回升，从 Q1 的 4.09 提升至 Q3的 4.14，疫情期间被动累积库存的消化速度不断加快；另一方面，固定资产周转率则从 Q1的 2.86 上行至 Q2-Q3 约 2.90 的水平，反映需求逐步恢复和部分产能出清拉动下，A 股制造业公司产能利用率的提升。因此，我们预判 2021 年，随着疫苗落地、全球疫