资金推动型债“牛”不值得过高期待

1、摘要行情回顾：1月资金利率出现抬升，利率债进入盘整态势，信用债收益率继续下 行，其中AA+曲线下行最多，信用利差普遍收窄；违约方面，1月无新增首次违约 发行人；海外基本面：疫情反复叠加政策预期，经济走势分化，美强欧弱；国内基本面：国内经济复苏势头依然良好，12月PPI加速上行。高频跟踪来看， 国信宏观扩散指数显示1月以来经济高位震荡，这属于季节性现象。CPI环比偏强， PPI同比将继续走高；货币政策：“稳”字当头，1月MLF缩量，市场利率向政策利率上行回归；热点追踪：去年12月以来，国内出现罕见的股、债、商“三牛”走势。1月以来 仅股票继续走强，债券和商品均进入震荡；大势研判：资金债“牛”不值

2、得过高期待。资金面充裕推动的债市反弹接近尾 声。春节后，以工业品价格主导的通胀预期将成为债市驱动主线；目录2021年1月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：疫情反复，经济分化国内基本面：经济增长依然向好，PPI加速回升国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯热点追踪罕见的股债商“三牛”大势研判资金推动型债牛不值得过高期待目录2021年1月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：疫情反复，经济分化国内基本面：经济增长依然向好，PPI加速回升国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯热点追踪罕见的股债商“三牛”大势研

3、判资金推动型债牛不值得过高期待1月行情回顾：利率债盘整，信用债收益率继续下行1月利率债震荡，信用债债券收益率继续下行，信用利差收窄：收益率方面，1年国债、10年期国债、10年期国开债、5年AAA、5年AA+、 5年AA和5年AA-分别变动2BP、-1BP、-0BP、-10BP、-12BP、-5BP和- 56BP。信用利差方面，主要品种均收窄。5年AAA、5年AA+、5年AA和5年AA-分 别变动-10BP、-12BP、-5BP和-5BP。1月货币市场资金利率小幅回升资料来源: WIND、国信经济研究所整理R001月均值小幅回升，R007小幅回落：走势上，银行间货币市场利率从低位小幅回升；货币市

4、场加权利率重归政策利率（OMO7天逆回购利率）中枢附近；资金利率回升，长债盘整，曲线平坦化资料来源: WIND、国信经济研究所整理信用债收益率继续下行，信用利差收窄1月信用债曲线继续下行：各中债信用债收益率曲线继续下行，非AAA曲线补涨；信用利差：多数收窄中债AA+曲线信用利差缩窄最多；短久期品种信用利差缩窄更多；资料来源: WIND、国信经济研究所整理评级迁移：中债市场隐含评级下调比例较高具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也 是重要风险点：2021年1月中债市场隐含评级下调的余额依然偏高；下调主体包括：华夏幸福、云南城投、鄂联投、天津港等资料来源: WIND、国信经济

5、研究所整理违约率和回收率：1月违约有所好转1月新增首次违约发行人0个：本月债券违约金额较大的发行人有：紫光、海航等1月无违约回收：截至2021年1月25日，2014年以来共兑付338亿，兑付率仅7；资料来源: WIND、国信经济研究所整理目录2021年1月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：疫情反复，经济分化国内基本面：经济增长依然向好，PPI加速回升国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯热点追踪罕见的股债商“三牛”大势研判资金推动型债牛不值得过高期待海外经济基本面-美国经济增长美国疫情拐点初现，经济形势持续向好美国疫情反扑导致失业人数回升， 但E

6、CRI周频领先指标上行趋势明显；拜登1.9万亿财政刺激消息拉动经济预期向上，12月、1月制造业复苏强劲；资料来源: WIND、国信经济研究所整理海外经济基本面-美国通货膨胀油价上涨拉动美国通胀回升美国12月CPI同比增长1.4 ，核心CPI保持稳定1.9万亿财政刺激计划拉高市场通胀预期，12月初至今10年期TIPS隐含通 胀上行30bp2.52.01.51.00.50.0单位:美国10年期TIPS隐含通胀美国:10年期TIPS隐含通胀资料来源: WIND、国信经济研究所整理海外经济基本面-欧洲和日本疫情对欧洲和日本经济打击明显欧元区和日本经济均在通缩区间，12月CPI同比分别为-0.3 和-1

7、.2 ；欧元区1月综合PMI为47.5，日本1月制造业PMI为49.7，较12月均有所下 降，且都低于荣枯线；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国内通货膨胀GDP平减指数连续第三个季度回落，主因是CPI拖累2020年第四季度GDP平减指数0.1 ，回落-2.7 ；其中,第一产业3.6 （-3.6 ）、第二产业-2.4 （-0.2 ），第三产业 1.3（-4.5 )；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国内通货膨胀CPI反弹，PPI加速回升12月CPI同比0.2 ，回升0.7 ；其中核心CPI 0.4 ，继续回落0.1 ；12月PPI同比-0.4 ，回升0.9 ；其中生产资料-0.5

8、，回升1.3 ；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国内经济增长之生产端GDP连续第三个季度回升，第三产业回升最强劲2020年第四季度GDP当季同比6.5 ，回升1.6 ；其中,第一产业4.1（0.2 ）、第二产业6.8 （0.8 ），第三产业6.7 （2.4 )；第三产业分化依然严重：信息技术19.7 （0.9 ），交运7.6（3.7 ）、房地产6.7 （0.4 ）、金融业 7（-0.9 ）、住宿餐饮 2.7（7.8 ）；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国内经济增长之生产端工业增加值连续第十个月回升，高技术产业快速上行12月工业增加值同比7.3 ，回升0.3 ；细分行业中，采矿业

9、4.9 （2.9 ）、制造业7.7 （0）、公用事业 6.1（0.7 ），高技术产业13.1 （2.3 ）；分产品来看，发电量9.1 （2.3 ）,钢材12.8 （2）,水泥6.3 （- 1.4）,汽车6.5 （-1.6 ）；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国内经济增长之需求端固定资产投资快速回落12月固定资产投资当月同比5.6 ，回落4.1 ；其中，制造业8.8 （-3.4 ），基建4.2 （-1.7 ），房地产9.3 （- 2.2）。制造业投资当月同比回落主要受高基数影响，当月环比仍表 现较强；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国内经济增长之需求端社会消费品零售总额首度回落，

10、主要受汽车消费拖累12月社消同比4.6 ，回落0.4 ，其中汽车以外的4.4 ，回升0.2 ；按消费类型分，12月商品零售额5.2 （-0.6 ），餐饮0.4 （1）；限额以上商品中，汽车销售额6.4 （-5.4 ），石油及制品-3.8（7.2 ）；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国内经济增长之需求端出口依然强势出口：12月出口10.9 ，回落3.6 ；进口：12月进口-0.2，回升1.2 ；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国内金融数据金融数据全线回落12月M2增速10.1 ，下滑0.6 ；12月社融增速13.3 ，下滑0.3 ，其中贷款增速13.2 ，下滑0.1 ；12月社融

11、下滑主要是受信托贷款和未贴现汇票项拖累；资料来源: WIND、国信经济研究所整理国信宏观扩散指数（高频）1月以来经济高位运行，呈现季节性盘整态势国信宏观扩散指数七个分项：废钢价格、环渤海动力煤价格、水泥价格、南华工业品指数、PTA 产量、乘用车厂家批发量、无氧铜丝利润；受季节性走弱影响1月以来进入震荡格局，未持续3周为负，经济增长 趋势或尚未扭转；资料来源: WIND、国信经济研究所整理1月CPI高频跟踪及预测1月CPI同比或微降至0食品：商务部农副产品价格1月环比为 5.34 ，明显高于春节在 2 月 年份的历史均值3.02 。分项中，商务部油脂、禽类、水果价格环比低 于历史均值，蛋类、肉类

12、、水产品、蔬菜价格环比高于历史均值；非食品：1月非食品综合高频指数环比为2.67 ，明显高于春节在2月 年份的历史均值-1.54 。分项中，黄金饰品、中药价格环比低于历史 均值，柴油、电子产品、建材价格环比均高于历史均值；资料来源: WIND、国信经济研究所整理1月PPI高频跟踪及预测1月PPI同比或升至0.41 月国内流通领域生产资料价格继续明显上涨；PPI同比增速将由负转正；资料来源: WIND、国信经济研究所整理长期核心经济数据判断实际经济增速预期2021年GDP增速预计为9，四个季度分别是18 、8.3 、6.7 和5.2 ；物价走势预期2021年CPI增速预计为1.5 ，四个季度分别

13、是-0.2 、1.7 、1.7 和2.7；2021年PPI增速预计为2.5 ，四个季度分别是1、4.2 、4.3 和4.4；资料来源: WIND、国信经济研究所整理目录2021年1月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：疫情反复，经济分化国内基本面：经济增长依然向好，PPI加速回升国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整态势货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯热点追踪罕见的股债商“三牛”大势研判资金推动型债牛不值得过高期待公开市场操作：中上旬净回笼，符合季节性规律量（不包括MLF）：中上旬净回笼，符合季节性规律1.04-1.18：净回笼价：连续第九个月走平OMO利率对货币市场的中枢指引效

14、应依然显著资料来源: WIND、国信经济研究所整理MLF：净投放量有所下降量：MLF缩量续作1月净投放量有所下降；价：连续第九个月走平国有银行1年期NCD利率以政策利率（MLF利率）为中枢波动；资料来源: WIND、国信经济研究所整理重要讲话货币政策要“稳”字当头 持续激发市场主体活力中国人民银行 行长易纲谈2021年金融热点问题（2021-01-08）易纲表示，在总量方面，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合 理充裕，保持广义货币（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基 本匹配。在结构方面，发挥好货币政策工具精准滴灌作用，加大对科 技创新、小微企业、绿色发展等重点任务的金融支持。同时，深

15、化利 率汇率市场化改革，巩固贷款实际利率下降成果，增强人民币汇率弹 性。“从宏观上，要稳住宏观杠杆率。”易纲表示，2020年，疫情冲击使 GDP增长率较低，使得我国宏观杠杆率，也就是总负债和GDP之比明显 上升。去年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢，预计今年可以 回到基本稳定的轨道。货币政策展望短期货币政策难以放松，也难以收紧实际经济增长角度：疫情并未消除；通货膨胀角度：CPI偏低；宏观杠杆率角度：存在隐忧；货币政策走向宏观杠 杆率通胀经济增 长目录2021年1月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：疫情反复，经济分化国内基本面：经济增长依然向好，PPI加速回升国信高频跟踪与预测：

16、呈现季节性盘整态势货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯热点追踪罕见的股债商“三牛”大势研判资金推动型债牛不值得过高期待罕见的股债商“三牛”历史上的五个“三牛”时期资料来源: WIND、国信经济研究所整理罕见的股债商“三牛”主要结论（1）“三牛”不是常态，历史上只在极少数时间出现，而且持续时间很难超过三个月，最终都会分道扬镳；（2）前四次“三牛”都是以债券资产转向结束，第五次是以股票和商 品下跌结束；（3）货币政策宽松，资金面较松是“三牛”时期产生的重要原因。资料来源: WIND、国信经济研究所整理罕见的股债商“三牛”投票结果：多数投资者认为近期各类资产同涨局面将很快见分晓，其 中预期债券资

17、产转向的投资者居多77的投资者仍看好商品牛市，60 的投资者继续看好股票，55 的投资 者认为债券资产会很快转熊；对于所投票资产转向的时点选择上，选择春节前会见分晓的投资者超 过1/3，其次是春节至月底；资料来源: 国信经济研究所整理目录2021年1月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：疫情反复，经济分化国内基本面：经济增长依然向好，PPI加速回升国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整态势货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯热点追踪罕见的股债商“三牛”大势研判资金推动型债牛不值得过高期待本轮反弹的主线资金利率快速走低，货币政策边际放松我们认为，边际仅仅是边际，货币政策难以实质放松（看

18、不到OMO利率下调的可能，也难以看到全面性的降准措施）；冬季疫情出现反复冬季气温偏低，病毒传染能力增强。但预计各地气温回升后，国内疫 情能迎来好转，因此疫情对经济的冲击是短暂的；熊市反弹幅度汇总我们认为，本轮反弹已经处于尾声，春节可能是一个潜在的转折点资料来源: WIND、国信经 济研究所整理10年期国债利率的目标位置依然是3.5%熊市道阻且长本轮收益率上行速度很快。半年多时间10年期国债收益率上行超过80BP，上行速度和2011年还有2017年熊市接近。和其他熊市对比，当前收益率的上行幅度仍偏小，持续时间偏短；“牛长熊短”：2021年上半年10年期国债利率会走向3.5 ；资料来源: WIND、国信经济研