增长回归稳健、监管重构格局、模式决定估值

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250026 Q1：我国消费贷市场空间还有多大？ 4 HYPERLINK l _TOC_250025 三大要素共同驱动消费贷市场规模保持增长 4 HYPERLINK l _TOC_250024 从国际对比来看我国居民杠杆率的提升空间 6 HYPERLINK l _TOC_250023 测算未来五年我国消费贷行业规模增速15% 7 HYPERLINK l _TOC_250022 Q2：产业链分工和市场竞争格局情况？ 9 HYPERLINK l _TOC_250021 四个维度剖析当前消费贷产业链格局 9 HYPERLINK l

2、 _TOC_250020 竞合趋势下“助贷模式”重塑行业格局 13 HYPERLINK l _TOC_250019 Q3：如何理解监管思路以及深远影响？ 15 HYPERLINK l _TOC_250018 本轮监管的主要监管思路及相关政策梳理 15 HYPERLINK l _TOC_250017 量：监管约束下行业规模增速向“稳健”换挡 17 HYPERLINK l _TOC_250016 价：短期承压、长期头部平台有望保持稳定 18 HYPERLINK l _TOC_250015 竞争格局：洗牌加速、生态重塑、分化加剧 18 HYPERLINK l _TOC_250014 Q4：互联网助贷

3、机构如何能行稳致远？ 20 HYPERLINK l _TOC_250013 获客：红利渐褪后由跑马圈地到“精耕细作” 20 HYPERLINK l _TOC_250012 风控：科技赋能合作伙伴核心风控能力建设 22 HYPERLINK l _TOC_250011 资金：广泛合作多元化的金融机构亦很关键 22 HYPERLINK l _TOC_250010 运营：依托规模效应不断提升自身经营效率 23 HYPERLINK l _TOC_250009 Q5：当前估值体系将迎来怎样的重构？ 24 HYPERLINK l _TOC_250008 短期催化：疫情后盈利反弹及监管担忧减轻下的估值修复 2

4、4 HYPERLINK l _TOC_250007 中期关注：轻资本转型、商业模式升级下的估值体系重构 24 HYPERLINK l _TOC_250006 长期空间：新业务拓展、科技持续赋能下拥抱可持续增长 25 HYPERLINK l _TOC_250005 附录：消费贷行业主要玩家关键数据一览 27 HYPERLINK l _TOC_250004 国内美股上市助贷平台 27 HYPERLINK l _TOC_250003 持牌消费金融公司 27 HYPERLINK l _TOC_250002 上市银行消费贷 29 HYPERLINK l _TOC_250001 汽车金融公司 30 HYP

5、ERLINK l _TOC_250000 小额贷款公司&消费金融信托 30图表图表 1: 我国消费贷款余额 2020 年末达16 万亿元、对应 2015-2020 年复合增速 22% 4图表 2: 我国居民消费支出保持稳健增长 5图表 3: 我国居民消费支出占 GDP 比重较发达市场提升空间显著 5图表 4: 我国居民消费贷渗透率有望进一步提升 5图表 5: 我国银行信用卡覆盖率依然较低 5图表 6: 美国消费信贷市场参与者多样化 5图表 7: 央行征信系统覆盖范围越来越广 5图表 8: 我国居民杠杆率及债务收入比已接近发达经济体水平，但剔除经营性贷款后在国际上仍处合理水平 6图表 9: 近年

6、来我国居民杠杆率快速上升 6图表 10: 近年来我国居民债务收入比快速上升 6图表 11: 我国居民狭义消费贷杠杆率（剔除房贷后）相较美国仍有一定差距 7图表 12: 我国居民狭义消费贷余额占现金与存款比重（剔除房贷/车贷）相较美国仍有一定差距 7图表 13: 国内消费贷及小微经营信贷余额高频监测 7图表 14: 我们预计未来五年我国居民消费贷余额（不含房贷）复合增速有望达 15% 8图表 15: 消费金融产业链分布 9图表 16: 产业链不同参与主体在资金来源/贷款产品/业务模式/牌照及监管要求等方面有所差异 10图表 17: 资产维度测算：广义消费信贷中银行按揭贷款占比近 70%、信用卡占

7、比达 16% 10图表 18: 资产维度测算：剔除银行按揭贷款后，银行信用卡贷款占据主导 10图表 19: 渠道端客户数维度：成年人中24%在银行外的渠道获得过借款 11图表 20: 渠道端贷款规模维度：互联网渠道贷款余额占比 2020 年末达24% 11图表 21: 渠道端客户数对比：第三方互联网平台客户规模领先 11图表 22: 渠道端市占率测算：互联网平台之间依然有较大差异 11图表 23: 用户画像：互联网消费金融用户中低于 40 岁的人群占比超八成 11图表 24: 用户画像：非银行消费信贷在很大程度上补充了低收入群体的消费贷款需求 11图表 25: 用户件均贷款规模对比：互联网平台

8、促成的人均消费贷余额远低于银行平均水平 12图表 26: 资金维度测算：银行是最大的资金提供方、消费金融公司增长迅速 12图表 27: 资金端市占率测算：招商银行/工商银行等大型银行相较汽车金融公司/消费金融公司整体更高 12图表 28: 助贷平台与持牌金融机构的“长板效应”双方能力互补、发挥各自禀赋（以蚂蚁集团为例） 13图表 29: 广义助贷模式的分类客户支持型、联合贷、助贷（含重资产、轻资产模式） 14图表 30: 部分头部互联网平台加快推进向纯助贷模式的转型 14图表 31: 本轮消费贷行业监管的政策分类梳理及对应的主要监管思路/目的、对市场参与者的影响 16图表 32: 主要互联网平

9、台旗下及关联方的消费信贷相关牌照总结 17图表 33: 主要助贷平台贷款相关收入增速整体呈下行趋势、且平台间差异明显 17图表 34: 主要助贷平台期末贷款余额增速整体呈下行趋势、且平台间差异明显 17图表 35: 主要助贷平台单季新增放贷金额增速整体呈下行趋势、且平台间差异明显 18图表 36: 主要助贷平台 4Q20 综合 take rate 略有下滑 18图表 37: 长期来看海外公司信用卡贷款收益率相对稳定 18图表 38: 消费信贷 App 活跃用户数分化加剧 19图表 39: 主要助贷平台单季新增放贷金额分化加剧 19图表 40: 主要助贷平台资产质量表现分化加剧 19图表 41:

10、 传统模式及轻资产助贷模式下不同的产业链价值分析 20图表 42: 360 数科通过“嵌入式金融”与一线场景建立深度合作关系 21图表 43: 助贷平台 2020 年营销开支均有所削减 21图表 44: 乐信新增注册用户及活跃借款用户数保持增长 21图表 45: 主要助贷平台逾期率对比风控能力出色的蚂蚁/360 数科持续领先且在疫情考验下表现更优 22图表 46: 360 数科合作的金融机构数量快速增加 23图表 47: 360 数科重资本模式下的资金成本亦快速下降 23图表 48: 乐信运营效率整体保持提升态势 23图表 49: 360 数科经营的规模效应有望体现 23图表 50: 美股消费

11、金融板块今年年初以来股价明显回升、且各平台分化明显 24图表 51: 海外代表性互联网信贷及先买后付金融科技平台上市以来均录得显著增长 25图表 52: 可比公司估值表 26图表 53: 主要助贷平台经营数据对比 27图表 54: 当前银保监会批准筹建的 30 家消费金融公司一览 27图表 55: 主要上市银行个人贷款规模及结构情况 29图表 56: 汽车金融公司零售贷款余额情况 30图表 57: 小额贷款公司家数及贷款余额情况 30图表 58: 从事消费金融的信托公司家数及贷款余额情况 30Q1：我国消费贷市场空间还有多大？经过近十年的爆发式发展之后，我国消费信贷市场逐步过渡到稳健增长的新阶

12、段。国际对比来看，包括经营贷及房贷在内的我国居民整体杠杆水平已经较高，但考虑结构性因素调整后则相较美国等发达国家仍有一定差距。往前看，在基础设施日益完善、供需两端共同拉动下，我们测算 2025 年我国居民消费贷余额（剔除房贷）有望接近 30 万亿元（对应 2020-25e CAGR 15% vs. 2015-20 CAGR 22%），其中第三方互联网平台作为入口促成的贷款余额占比从当前24%进一步提升至30%、从而收获略高于行业整体的增速。三大要素共同驱动消费贷市场规模保持增长行业规模测算：2020 年底我国狭义消费贷余额规模16 万亿元。根据央行数据，中国居民住户贷款余额 2020 年末达

13、63 万亿元，其中：经营贷款 13.6 万亿元、广义消费贷款规模 49.6 万亿元；广义消费贷款按照期限可进一步划分为：中长期消费贷款 40.8 万亿元（其中住房贷款 34.5 万亿元、占广义消费贷比例达 70%）、短期消费贷款规模 8.8 万亿元；测算剔除房贷后的狭义消费贷款规模为 15.1 万亿元。若考虑到我国消费贷市场还包括来自于信托计划、小贷公司、融资租赁、ABS、P2P（目前已逐步清零）等作为资金来源提供的部分贷款，测算 2020 年末消费贷行业规模为 16 万亿元、同比增长 9%，其中互联网公司作为入口促成的消费贷规模近 4 万亿元、占比24%、同比增长20%。图表 1: 我国消费

14、贷款余额 2020 年末达16 万亿元、对应 2015-2020 年复合增速 22%资料来源：央行，艾瑞咨询，易观智库，公司财报，网贷之家，中金公司研究部近年来消费贷行业规模增速有所放缓（2012-2017/2017-2020 CAGR: 29%/16%），往前看，我们认为三大要素仍有望驱动行业稳健增长：需求端：受益于居民消费水平稳健增长及金融渗透的持续提升。1）消费升级：2019年我国居民消费支出占GDP 比重仅 39%，仍然显著低于美国 68%/英国 63%/日本 55%等发达市场，在消费升级趋势确立下我们预计该比例将稳步提升。2）金融渗透：我国居民狭义消费信贷渗透率（剔除房贷后的消费贷余

15、额/社会消费品零售总额）十年内由 8%提升至 2020 年的 38%，但仍显著低于美国的 67%。供给端：受益于持牌机构的不断扩容及对零售业务的战略转型。我国商业银行纷纷加快零售转型力度、优化资产负债表结构，我们预计其信用卡及消费信贷投放占比有望提升。与此同时，持牌消费金融公司牌照仍在持续发放且注资频繁、2020 年以来有 5 家相继获批筹建（截至当前共计 30 家持牌消费金融公司，图 54）。基础设施：征信体系的日益完善及风控技术的迭代发展奠定基础。截至 2019 年央行征信系统覆盖人群达 10.2 亿人、其中 5.5 亿人群有信贷记录。往前看，随着借呗/花呗为代表的互联网消费信贷产品接入征

16、信系统、部分替代型数据作为金融类数据的有效补充被纳入征信范围、以及监管颁发更多个人征信牌照，我国征信体系或日臻完善。图表 2: 我国居民消费支出保持稳健增长图表 3: 我国居民消费支出占 GDP 比重较发达市场提升空间显著 资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中国国家统计局，美国经济分析局，英国统计局，欧盟统计局，日本内阁府，中金公司研究部图表 4: 我国居民消费贷渗透率有望进一步提升图表 5: 我国银行信用卡覆盖率依然较低80%中美狭义消费信贷渗透率对比2017年15岁以上人群信用卡渗透率人均信用卡张数66% 67% 67% 68% 67%61%63%57% 57%59%

17、60%38%32%33%26%18%19%21%14%17%8%10%83%4 张68% 66% 65% 64%60%53%27%21%0.56张70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国美国美国中国资料来源：央行，国家统计局，美联储，中金公司研究部；注：1）狭义消费信贷渗透率=剔除按揭贷款的居民消费信贷余额/社会消费品零售总额；2）未考虑部分互联网消费金融平台漏损资料来源：世界银行，央行，Experian，中金公司研究部；注：1）中国人均信用卡张数为 2020 年数据，美国为

18、2019 年数据；2）若考虑互联网平台推出的数字化循环无抵押消费信贷产品后，中国广义的人均信用卡张数1 张图表 6: 美国消费信贷市场参与者多样化图表 7: 央行征信系统覆盖范围越来越广100%80%60%40%20%0%美国消费信贷供给结构24%26%28%29%30%31%32%33%9%9%10%22%11%11%21%17%15%14%12%13%12%13%12%13%42%42%43%43%43%42%42%40%20132014201520162017201820192020商业银行消费金融公司信用社联邦政府非营利和教育机构非金融企业央行征信系统覆盖自然人数及其中有信贷记录人数9

19、.910.29.19.57.88.18.28.48.68.86.46.65.35.54.24.83.53.82.93.22.22.61.41.81210864202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019央行征信系统覆盖自然人数（亿人） 其中有信贷记录人数（亿人） 资料来源：美联储，中金公司研究部；注：统计口径剔除住房按揭贷款资料来源：央行，中金公司研究部从国际对比来看我国居民杠杆率的提升空间我国居民整体杠杆近年来快速提升、潜在风险值得关注。我国住户部门杠杆由 2006年的 11%快速提升至 2019 年的 56%（v

20、s.日本 60%/美国 75%）、居民债务收入比则由 2006 年的 31%提升至 2018 年的 100%（vs. 日本 107%/美国 105%），两大指标均与发达经济市场较为接近。考虑债务结构因素，剔除居民经营性贷款及房贷后的狭义消费贷款规模仍有一定提升空间。若剔除居民债务中具有自偿性的经营性贷款（占比20%），我国居民杠杆率及债务收入比在国际上仍处合理水平（如居民杠杆率 1H20 46% vs.新兴经济体2019 年平均 43%）。若进一步剔除其中增长较快、占比较大的按揭贷款，我国居民狭义消费贷款杠杆率 2020 年为 14.8%（vs.美国 20%），剔除房贷/车贷后我国居民消费贷款

21、占居民现金与存款比例 2019 年为 14%（vs.美国 33%），相较于美国等发达国家仍有一定差距。图表 8: 我国居民杠杆率及债务收入比已接近发达经济体水平，但剔除经营性贷款后在国际上仍处合理水平120%101% 96%84%75%发达经济体平均74%新兴经济体平均43%整体平均62%62% 60% 56% 54%46%34% 30%19% 17% 12%140%120%100%80%60%40%20%0%住户部门杠杆率（2019年）217%184% 182%141%121%107% 105% 100% 95%90%87%75%63%250%200%150%100%50%0%住户部门债务收

22、入比（2018年） 资料来源：国际清算银行 BIS，经合组织 OECD，央行2020 年四季度中国货币政策执行报告，央行中国金融稳定报告 2019，中金公司研究部；注：1）剔除经营性债务后的中国住户部门杠杆率为截至 1H20 末数据；2）未考虑部分互联网消费金融平台漏损图表 9: 近年来我国居民杠杆率快速上升图表 10: 近年来我国居民债务收入比快速上升120100806040200国际清算银行统计的住户部门杠杆率(%)74.760.355.554.3160140120100806040200OECD统计的住户部门债务收入比 (%)2006 2007 2008 2009 2010 2011 2

23、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国德国日本美国200 资料来源：国际清算银行 BIS，中金公司研究部资料来源：经合组织 OECD，央行，国家统计局，中金公司研究部；注：中国数据基于我们测算，2018 年居民债务包含了公积金贷款等新增科目图表 11: 我国居民狭义消费贷杠杆率（剔除房贷后）相较美国仍有一定差距图表 12: 我国居民狭义消费贷余额占现金与存款比重（剔除房贷/车贷）相较美国仍有一定差距25%20%15%10%5%0%居民狭义消费贷杠杆率17.3%17.0% 16.9%17.5% 18.0% 18.5% 19.4% 19.6% 19.4%

24、19.6% 19.9%13.1% 14.0%14.8%11.6%8.7%9.5%7.0%7.5%5.7%3.3%3.7%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020美国中国35%30%25%20%15%10%5%0%狭义消费信贷余额占现金与存款比重（2019年）33%14%13%5%美国中国德国日本资料来源：央行，国家统计局，美联储，中金公司研究部；注：1）居民狭义消费贷杠杆率=当年消费贷款余额（剔除房贷）/当年名义 GDP，消费贷款余额为央行金融机构本外币信贷收支表中消费贷款余额（剔除个人住房贷款）；2）未考虑部分互联网消费金融

25、平台漏损资料来源：奥纬咨询，中金公司研究部；注：1）消费贷款余额来自于奥纬咨询测算，剔除个人经营贷款、车贷及房贷；2）未考虑部分互联网消费金融平台漏损测算未来五年我国消费贷行业规模增速15%中性假设下测算：我国消费贷行业规模未来五年复合增速有望保持 15%。我们基于消费贷杠杆率、债务收入比、消费贷渗透率三个维度分别测算居民狭义消费贷余额，再取三个口径的均值作为最终规模（详见图 14），测算得出 2025 年我国居民消费贷余额（不含房贷）有望接近 30 万亿元，对应 2020-2025 年复合增速 15%。中长期消费贷款 12.713.314.114.915.917.318.720.121.42

26、2.623.824.725.826.828.029.030.531.732.934.037.038.239.740.8消费贷款规模合计 16.117.018.019.020.121.723.425.126.728.530.231.532.934.536.237.839.240.842.444.044.746.348.249.6YoY19%20%22%23%25%28%30%32%33%31%29%26%23%21%20%20%19%18%17%16%14%13%14%13%其中：居民住房按揭余额 11.211.712.413.114.115.416.818.019.120.121.121.92

27、2.923.825.025.827.028.129.130.231.232.533.734.5YoY18%18%22%24%26%32%35%37%35%31%26%22%20%18%18%18%18%18%16%17%16%16%16%14%狭义消费贷款规模（剔 4.95.35.65.96.06.36.67.17.68.49.19.610.010.711.312.012.312.813.313.813.513.814.515.1YoY20%23%22%23%23%20%18%20%27%32%38%36%32%28%24%25%22%20%18%15%10%8%8%9%其中：信用卡余额 2.

28、62.82.93.13.23.63.84.14.34.75.25.65.86.36.66.97.07.27.47.67.37.57.87.9YoY36%37%33%32%24%28%29%31%36%31%37%37%36%33%28%23%20%15%12%11%4%4%5%4%图表 13: 国内消费贷及小微经营信贷余额高频监测（人民币，万亿元） 1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20消费贷款短期消费贷款3.43.73.94.14.24.4

29、4.74.95.35.96.46.87.17.68.28.88.79.19.59.97.78.18.58.8除房贷） 小微贷款小微企业贷款余额（银保监会口径）21.422.022.523.524.325.025.626.727.828.629.730.731.832.433.033.534.835.636.436.938.940.742.042.7YoY-13%13%14%14%14%15%16%15%14%13%11%9%10%10%10%10%12%14%15%16%普惠型小微企业贷款余-9.410.010.711.311.712.613.714.815.3YoY-25%26%28%31%

30、31%个人经营贷款（央行口 8.08.18.28.18.28.38.48.38.58.78.99.09.39.710.010.110.510.811.211.411.812.613.313.6YoY10%8%5%4%3%2%2%3%4%5%6%8%9%11%12%12%12%12%12%12%13%16%19%20%额（银保监会口径） 径）资料来源：央行，银保监会，中金公司研究部图表 14: 我们预计未来五年我国居民消费贷余额（不含房贷）复合增速有望达 15%(人民币，万亿元)2018201920202025e20202025eCAGR备注中国居民消费贷余额（不含房贷） 12.013.815.

31、130.315.0%取下列三个预测口径的均值作为行业规模同比增速24.6%14.8%9.4%预测口径 1 ：基于居民狭义消费贷杠杆率测算狭义消费贷中国名义GDP92991021518.3%IMF预计的名义GDP名义 GDP 增速10.5%7.3%3.0%实际 GDP 增速6.7%6.0%2.3%IMF预计的实际GDP增速中国居民消费贷余额（不含房贷） 12.013.815.130.315.0%同比增速24.6%14.8%9.4%中国居民狭义消费贷杠杆率13.1%14.0%14.8%20.0%美国当前稳定在20%，假设我们2025年达到20%提升幅度1.5%0.9%0.9%预测口径 2 ：基于居

32、民债务收入比测算广义消费贷、再扣除房贷中国居民可支配收入54.358.660.692.48.8%同比增速11.1%7.8%3.5%同比增速相较于名义 GDP 增速0.6%0.5%0.5%假设较GDP增速略高中国居民消费贷余额（含房贷） 37.844.049.683.210.9%同比增速19.9%16.3%12.7%居民债务收入比70%75%82%90%美国当前105%，假设我们2025年达到90%提升幅度5.1%5.5%6.7%其中：中国个人房贷余额25.830.234.555.810.1%同比增速17.8%17.1%14.2%房贷占居民广义消费贷余额比例68.3%68.7%69.6%67.1

33、%假设每年下降0.5%其中：中国居民消费贷余额（不含房贷） 12.013.815.127.412.7%同比增速24.6%14.8%9.4%预测口径 3 ：基于狭义消费贷款渗透率测算狭义消费贷国内名义社会消费品零售总额38.141.239.260.69.1%同比增速4.0%8.0%-4.8%同比增速相较于名义 GDP 增速-6.5%0.7%-7.8%假设较GDP增速略高中国居民消费贷余额（不含房贷） 12.013.815.133.317.2%同比增速24.6%14.8%9.4%中国居民狭义消费贷渗透率31.5%33.5%38.5%55.0%80%，与信用卡人群重合度提升贷款回收资金支付风险管理客

34、户获取资金端(资金提供方)自有资金银行公众存款同业拆借ABS/ABN金融债P2P (当期已清退)其他资金等汽车金小贷融公司公司蚂蚁小 微小贷、度小满 小贷等消费金融公司银行(含互联网银行)市场参与者(消费金融服务商)资产端(消费供给方)获客端(资金需求方)资料来源：公司官网，中金公司研究部；注：资金、渠道、用户、资产端分布基于我们测算的 2020 年狭义消费贷数据资产端：底层信贷产品中住房贷款占比近七成、信用卡贷款占比1/5。广义居民消费贷款产品包括住房贷款、汽车贷款、信用卡贷款、其他消费贷款（一般用途消费品），截至 2020 年末占到中国整体信贷余额的 28%；此外居民经营性贷款余额 14

35、万亿元、占比 8%。 1）2020 年末广义消费贷 50 万亿元的规模，我们测算其中贷款产品的规模排序：房贷（35 万亿元）、信用卡（8 万亿元）、一般消费贷款（7 万亿元）、车贷（1.3 万亿元），占比分别为 68%、16%、13%、2.5%。 2）2020 年末狭义消费贷 16 万亿元的规模，我们测算其中银行信用卡贷款占比最高、达 49%，一般消费贷款、车贷占比分别为 43%、8%。图表 16: 产业链不同参与主体在资金来源/贷款产品/业务模式/牌照及监管要求等方面有所差异资料来源：银保监会，中金公司研究部图表 17: 资产维度测算：广义消费信贷中银行按揭贷款占比近 70%、信用卡占比达

36、16%2020年末中国信贷结构非银行业金融机构贷款0.3%（0.6万亿元）境外贷款2%（4.1万亿元）广义消费信贷*28%（50.5万亿元）非金融企业及其他部门贷款62%（110.5万亿元）179万亿元居民经营性贷款8%（13.6万亿元）3% 16%68%13%房贷汽车信用卡其他资料来源：央行，中金公司研究部；注：广义消费信贷基于金融机构口径进行调整图表 18: 资产维度测算：剔除银行按揭贷款后，银行信用卡贷款占据主导2020年居民广义消费贷款余额结构（万亿元）资金来源银行汽车金融公司消费金融公司其他合计房34.5(68%)34.5(68%)车0.2(0.3%)0.8(1.6%)0.3(0.6

37、%)1.3(2.5%)信用卡7.9(16%)7.9(16%)其他5.6(11%)0.6(1.2%)0.6(1.2%)6.8(13%)合计48.2(95%)0.8(1.6%)0.6(1.2%)0.9(1.8%)50.5(100%)资料来源：央行，银保监会，银行业协会，中金公司研究部；注：广义消费信贷基于金融机构口径进行调整；括号中为贷款规模占比渠道端：用户借款渠道中互联网平台规模占比近四分之一。1）借款人数维度：根据央行统计1，2019 年全国成年人中在银行以外的机构/平台获得过借款的比例24%； 2）贷款规模维度：我们测算互联网消费贷余额（第三方互联网平台作为入口促成的消费贷余额）由 2014

38、 年不足 1%提升至 2020 年的 24%，其中蚂蚁占狭义消费贷比例14%（vs.微众3%/360 数科 0.6%/乐信 0.5%）。用户端：互联网平台用户中 40 岁以下人群占比超八成、与银行客群重合度提升。我们测算当前4 亿人群持有银行信用卡，而随着银行服务客户的不断下沉，预计银行与互联网渠道所覆盖的客户重合度将逐渐提升，如 360 数科活跃用户中信用卡持卡人群70%。我们判断，在银行聚焦于服务信用卡优质客户的同时，其中的信用卡1 中国人民银行金融消费权益保护局中国普惠金融指标分析报告（2019 年）次优客群（信用卡付息人数）、尚未拥有信用卡的长尾客户或是 360 数科/乐信/度小满等头

39、部助贷平台主要目标客户；此外，互联网平台用户多以年轻人（80/90 后占比80%）为主。图表 19: 渠道端客户数维度：成年人中24%在银行外的渠道获得过借款图表 20: 渠道端贷款规模维度：互联网渠道贷款余额占比2020 年末达24%21.7%3.223.9%3.816.8%13.8%2.21.40.5%0.022.0%0.15.3%0.4互联网平台消费贷余额及占狭义消费贷余额比例5.04.03.02.01.030%25%20%15%10%5%-互联网消费金融平台余额（万亿元）资料来源：央行，中金公司研究部资料来源：央行，公司公告，中金公司研究部0%占狭义消费贷余额比例图表 21: 渠道端客

40、户数对比：第三方互联网平台客户规模领先主要渠道消费贷客户数（2020年，万人）50,000图表 22: 渠道端市占率测算：互联网平台之间依然有较大差异主要互联网平台消费贷余额及市占率（2020年）14% 4,5002.24,00020,0006,67116,00012,0008,0004,000- 资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：1）蚂蚁为截至 2020 年 6 月 30日止 12 月期间的花呗&借呗用户数以及小微经营者数；2）招行为信用卡流通户数；3）360 数科、信也科技（拍拍贷）为累计借款人数；4）乐信为全年活跃借款人数；5）趣店为在贷借款人数资料来源：公司公告，中金公司研究部；

41、注：1）微众银行消费贷余额基于我们估算，包括微粒贷、微车贷等消费贷；3）狭义消费贷余额基于我们测算的16 万亿元图表 23: 用户画像：互联网消费金融用户中低于 40 岁的人群占比超八成图表 24: 用户画像：非银行消费信贷在很大程度上补充了低收入群体的消费贷款需求45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%互联网消费金融用户年龄分布（2018年）41%26%17%13%3%20岁以下20-30岁30-40岁40-50岁50岁以上20%15%10%5%0%不同收入组家庭的消费贷需求及参与率（2019年）17%13%15%13%14%12%16%14%16%14%12%9%9%8%6

42、%6%7%6%4%4%收入最低20% 收入20-40%收入40-60%收入60-80% 收入最高20%消费信贷需求 消费信贷参与率 银行消费贷参与率 非银行消费贷参与率资料来源：头豹研究院2019 年中国互联网消费金融行业市场研究，中金公司研究部资料来源：中国家庭金融调查 CHFS 2019 年数据，蚂蚁集团&西南财经大学中国居民杠杆率和消费信贷问题研究报告，中金公司研究部图表 25: 用户件均贷款规模对比：互联网平台促成的人均消费贷余额远低于银行平均水平从银行获得贷款的人均消费贷余额（剔除房贷）人均消费贷余额（2020年）(万元)2.72.41.91.4万元1.2万元1万元8,000元3,5

43、00元2,800元201720182019资料来源：央行，公司公告，中金公司研究部；注：1）招行基于剔除个人经营贷&住房贷款的消费贷余额、按信用卡流通户数测算；2）微众银行微粒贷截至 2019 年末的估算；3）360 数科、乐信基于我们估算；5）蚂蚁基于截至 1H20 末的贷款余额、截至 1H20 末 12 个月期间的花呗&借呗用户数测算；6）趣店基于表内外贷款余额、在贷借款人数测算资金端：底层资金来源中商业银行贡献近九成、消费金融公司迅速崛起。消费信贷资金最终来源包括银行（含信用社和财务公司）、汽车金融公司、消费金融公司、小贷公司、融资租赁、ABS、信托计划等。我们测算，2020 年末 50

44、 万亿元的广义消费贷余额中商业银行资金占比超过 95%，而16 万亿元的狭义消费贷（剔除房贷）中，商业银行作为最大资金提供方占比 85%，汽车金融公司（5%）及消费金融公司（4%）次之。其中，我们测算得招商银行/工商银行等大型银行市占率分别达 5.8%/5.4%。图表 26: 资金维度测算：银行是最大的资金提供方、消费金融公司增长迅速基于放贷主体结构分布-消费贷资金端2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A20152020备注（人民币，万亿元） CAGR银行业存款类金融机构12.815.118.724.630.736.842.848.220.9%同比增速

45、18%23%32%25%20%16%13%其中：房贷9.010.613.118.021.925.830.234.521.4%-央行统计金融机构居民消费贷款余额，包括房银行业存款类金融机构（剔除房贷） 3.84.55.66.68.811.012.613.719.7%贷、信用卡、汽车、装修/教育/旅游等贷款同比增速19%22%19%33%25%14%9%其中： 信用卡1.82.33.14.15.66.97.67.920.7%其他消费贷2.02.22.52.63.34.25.05.818.4%汽车金融公司0.20.20.30.40.50.60.70.822.0%-银保监会/银行业协会统计的汽车金融公

46、司零同比增速33%30%40%28%21%13%10%售贷款余额消费金融公司0.010.020.060.10.30.40.50.660.7%-银行业协会统计的消费金融公司贷款余额同比增速109%175%92%160%27%31%30%其他0.020.10.40.70.91.00.950.0%-包括小贷公司、融资租赁、ABS、信托计划等同比增速442%232%78%21%11%-4%狭义居民消费贷结构（含互联网平台） 4.04.86.07.610.312.914.716.021.5%银行业存款类金融机构（剔除房贷）95.5%94.4%92.2%87.8%85.3%85.5%85.4%85.5%汽

47、车金融公司4.3%4.7%4.9%5.4%5.1%4.9%4.9%4.9%消费金融公司0.3%0.4%1.0%1.5%2.8%2.8%3.2%3.8%其他0.5%2.0%5.3%6.9%6.7%6.5%5.7%-包括小贷公司、融资租赁、ABS、信托计划等资料来源：央行，银保监会，银行业协会，网贷之家，艾瑞咨询，易观智库，公司财报，中金公司研究部图表 27: 资金端市占率测算：招商银行/工商银行等大型银行相较汽车金融公司/消费金融公司整体更高10,0008,0009,3065.8%8,6535.4%主要资金渠道消费贷款余额及市占率（2020年）6,9146,1956,1735,8665,7000

48、.8万亿元4.9%7.0%6.0%0.6万亿元 5.0%6,0004,0002,000-4.3%3.9%3.9%5,2063.7%3.6%3.3%3.8% 4.0%3.0%2.0%1.0%0.0% 狭义消费贷款余额（亿元）占狭义消费贷市场规模比例资料来源：央行，银保监会，银行业协会，公司财报，中金公司研究部；注：1）狭义消费贷市场规模基于我们测算的16 万亿元；2）各银行消费贷款规模为个人贷款规模剔除个人经营贷、住房贷款竞合趋势下“助贷模式”重塑行业格局持牌金融机构与互联网平台基于各自在资金端、获客&风控端的不同禀赋，从竞争走向合作、形成广义的“助贷模式”即互联网平台向银行/消费金融公司/信托

49、等具有放贷资质的金融机构推荐有贷款需求的客户，并从金融机构处获得服务费收入。当前监管导向之下，互联网平台除了依托旗下银行/消费金融/小贷等牌照与其他金融机构开展联合贷之外，我们预计其开展重资产助贷模式的比例将进一步下降，而纯流量/科技服务、不承担风险的轻资产助贷比例则将快速增加。互联网平台与持牌机构基于自身不同禀赋形成优势互补：头部互联网平台依托自身广泛且精准的用户触达&连接、积累的深刻客户洞察、领先的智能风控和技术服务优势，协助持牌机构实现更高效的获客、更好地管理风险；同时金融机构依托自身在资金灵活性及资金成本上的优势、叠加对核心风险管理的把控，与互联网助贷平台形成互补；我们测算 2020

50、年第三方互联网平台促成的消费贷余额近 4 万亿元（以助贷模式为主）。图表 28: 助贷平台与持牌金融机构的“长板效应”双方能力互补、发挥各自禀赋（以蚂蚁集团为例）广泛、精准的触达和连接广泛、精准的触达和连接广泛、精准的触达和连接风险管理客户洞察风险管理客户洞察风险管理客户洞察智能风控和技产品术服务产品资金资金智能风控和技术服务智能风控产品和技术服务资金蚂蚁集团合作金融机构共同创新产品、开发增量市场资料来源：中金公司研究部广义助贷模式的分类：1）客户支持型：助贷平台仅负责提供客户流量、收取导流费用，不参与深度风控、授信、贷后管理及催收等环节，如 360 数科的智能信贷引擎模式。在助贷平台参与贷款

51、流程的基础上，根据平台是否提供资金可分为：2）联合贷模式：互联网平台依托自有牌照按一定比例（30%）与金融机构共同出资，联合授信决策、风险共担、收益共享，如微众银行微粒贷；3）纯助贷模式：互联网平台不直接出资，但根据平台自身是否需承担风险进一步分为重资产及轻资产两类助贷模式，其中重资产模式下依托自有融资担保牌照或者外部增信机构承担部分风险，如 360 数科的信用驱动型放款模式，轻资产模式下平台不提供任何兜底及担保、不承担任何信用风险、仅向合作资金方收取一定分润（如 360 数科的轻资产分润模式）。头部平台加快推进向纯助贷模式的转型：伴随着前期助贷行业爆发式发展的过程中，诸多风险悄然滋生，如持牌

52、金融机构在助贷机构兜底下变相外包核心风控环节、部分地方性商业银行依托助贷平台实现跨区域违规经营、助贷机构对于个人信息收集使用不规范等等。对此，监管陆续出台相关政策以规范整改助贷业务（详见下一章节对监管的讨论），我们预计部分头部助贷平台将加快向提供纯流量/科技服务的轻资产模式转型，如 360 数科 4Q20 轻资产模式下的新增贷款与贷款余额占比分别提升至 34%和 32%，乐信 4Q20 纯科技服务模式下的新增贷款占比已达 50%。图表 29: 广义助贷模式的分类客户支持型、联合贷、助贷（含重资产、轻资产模式）平台牌照要求网络小贷牌照银行授信决策 是消费金融牌照例：微众银行微粒贷是助贷平台助贷平

53、台是否提供资金？银行牌照自有融资担保牌照是用户 助贷平台是否参与除导流外的贷款流程？贷后监测、收回贷款等流程否例：360数科的信用驱动型放款模式通过保证金或外部担保/保险机构提供增信否仅提供导流和简单的客户初筛服务纯助贷模式助贷平台是否承担风险？否未来或要求持有个人征信业务牌照或与牌照方进行合作例：360数科的智能信贷引擎模式例：360数科的轻资产分润模式轻资产模式客户支持型重资产模式联合贷模式平台需承担相应风险平台不承担风险的轻资产模式、未来转型方向资料来源：中金公司研究部图表 30: 部分头部互联网平台加快推进向纯助贷模式的转型360数科新增贷款中纯科技服务模式下的新增贷款比例34.1%2

54、6.9%27.6%22.6%22.6%20.3%7.9%0.8%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20乐信新增贷款中助贷比例100%85%53%48%26%120%35%30%25%20%15%10%5%0%60%360数科贷款余额中纯科技服务模式下的贷款余额比例32.0%27.4%25.9%22.3%19.9%15.4%5.7%1.6%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20乐信新增贷款中纯科技服务模式下的新增贷款比例50%32%13%5%6%100%50%80%40%60%30%40%20%

55、20%10%0%201620172018201920200%2017201820191-3Q204Q20资料来源：公司公告，中金公司研究部Q3：如何理解监管思路以及深远影响？我们认为，本轮消费信贷领域的一系列监管政策主要着眼于防范金融系统性风险、保护消费者权益、强调金融机构合规经营、推动市场竞争公平有序等等。作为影响行业格局最大的变量之一，不断完善的监管框架有望带来三个层次影响：1）“量”：整体互联网消费贷规模增速由高速扩张向稳健增长过渡；2）“价”：互联网助贷机构所分享的“take rate”（营收/促成贷款规模）中短期面临下行压力、长期则有望基本保持稳定；3）竞争格局：全国性银行及消费金融

56、公司在底层资金中占比或提升、头部互联网助贷平台及具备科技基因的持牌金融机构在前端获客中市占率稳中有升、提供风控辅助的大数据分析服务商洗牌加剧。本轮监管的主要监管思路及相关政策梳理通过梳理 2020 年下半年以来消费信贷领域的主要监管政策，我们总结本轮行业监管或聚焦在以下四个方面：宏观杠杆及金融系统性风险、消费者权益保护及普惠金融、合规经营及防范监管套利、市场集中度及行业公平竞争。参见中金报告 2020.05.11商业银行互联网贷款管理办法或加速消费贷行业洗牌、2021.01.15消费金融公司迎来分类评级监管；行业从高速扩张向稳健经营过渡、2021.02.19消费金融：如何看待板块近期的大幅上涨

57、？、2021.02.22监管进一步规范互联网贷款，联合贷助贷业务影响几何？。抑制杠杆抬升过快、防范金融系统性风险。依托互联网的规模化放贷在一定程度上引导部分消费主体超前消费、过度借贷，近年来我国居民杠杆率、居民债务收入比增长迅速，过快上升的债务水平亦引发监管对其未来偿付能力的担忧。基于此，银保监会相继出台商业银行互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）、网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）、关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知，在资本金、杠杆率、联合出资比例、风控职责、集中度、跨区域经营等领域对互联网平台及银行资金方进行约束，防范过度借贷所带来的无序扩张、核心风控环节外包带来的风险传导

58、等系统性风险。强化消费者权益保护、推进真正的普惠金融。暴力催收、用户隐私侵犯、收取砍头息、消费者借款综合成本畸高、信息不透明等问题一直是关注的重点。据此，中国人民银行公告（2021第 3 号）要求所有贷款机构明示其贷款产品年化利率；央行征信业务管理办法（征求意见稿）围绕“信用信息采集”“信用信息整理、保存、加工”“信用信息提供、使用”“信用信息安全”及相关监督管理措施对征信业务做出规定等等。强调业务合规持牌经营、防范金融机构监管套利。针对联合贷、纯助贷、大数据风控等各类商业模式，监管通过一系列文件逐渐补足此前空白。例如，银保监会网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）对小额贷款公司的注册资本

59、、业务准入等作出了明确规定，银保监会商业银行互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）对银行主体在与互联网平台中合作中的主体地位进行强调，央行征信业务管理办法（征求意见稿）要求征信业务持牌经营；银保监会关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知强调银行核心风控自行承担，减少对合作方过度依赖和风险传染风险等等。防止头部过度集中、促进行业公平竞争。2020 年以来平台经济反垄断屡被提及，国务院反垄断委员会、市场监管总局先后出台相关文件对互联网平台的不公平价格行为、限定交易、大数据杀熟等滥用市场支配地位的行为进行了明确界定，同时中央政治局会议、中央经济工作会议也多次强调反垄断。尽管当前反垄断监管在金融行业

60、主要体现在支付领域反垄断2，但考虑到互联网消费信贷领域相对集中的市占、较强的头部效应（截至 2020 年末第三方互联网平台促成的贷款中，CR660%），我们预计也可能成为监管一大关注点。2 2021 年 1 月 20 日央行非银行支付机构条例（征求意见稿）图表 31: 本轮消费贷行业监管的政策分类梳理及对应的主要监管思路/目的、对市场参与者的影响政策关键点我们理解的监管思路/目的潜在影响及分析APR利率上限：短期监管有所放宽、长期或仍面临下行压力2021年1月最高人民法院此前最高人民法院将民间借贷利率的司法保护上限调整为一年期贷款短期对贷款利率上限的监管边际有所放宽。头部助贷平台积极调整以符合