债券基金纯债配置逻辑：债基资产配置手册（一）

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250010 债券基金概念与分类 4 HYPERLINK l _TOC_250009 债券基金分类 4 HYPERLINK l _TOC_250008 债券基金发展历程 5 HYPERLINK l _TOC_250007 债券基金风险收益特征与持有者结构 7 HYPERLINK l _TOC_250006 债券基金如何进行大类资产配置 8 HYPERLINK l _TOC_250005 债券基金如何进行纯债配置 10 HYPERLINK l _TOC_250004 久期 10 HYPERLINK l _TOC_250003 券种组合 12 HYPER

2、LINK l _TOC_250002 利率债配置 14 HYPERLINK l _TOC_250001 信用债配置 15 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 17图表目录图表 1：债券基金分类 4图表 2：债券基金规模与数量 5图表 3：中长期纯债基金规模与数量 5图表 4：短期纯债基金规模与数量 6图表 5：一级债基规模与数量 6图表 6：二级债基规模与数量 7图表 7：债基指数净值表现 7图表 8：2006 年 8 月以来债基指数风险收益情况 8图表 9：机构持仓占比均值 8图表 10：债券基金资产配置比例 9图表 11：中长期纯债基金资产配置比例 9图表 12：短期

3、纯债基金资产配置比例 9图表 13：一级债基资产配置比例 10图表 14：二级债基资产配置比例 10图表 15：债券基金杠杆情况 10图表 16：期限利差与债基久期 11图表 17：10 年期国债 YTM 与债基久期 11图表 18：10 年期国债 YTM 与中长期纯债基金久期 11图表 19：10 年期国债 YTM 与短期纯债基金久期 11图表 20：10 年期国债 YTM 与一级债基久期 12图表 21：10 年期国债 YTM 与二级债基久期 12图表 22：债券基金债券类资产配置比例 12图表 23：信用债配置比例与信用利差 13图表 24：中长期纯债基金债券类资产配置比例 13图表 2

4、5：中长期纯债基金信用债配置比例与信用利差 13图表 26：短期纯债基金债券类资产配置比例 13图表 27：短期纯债基金信用债配置比例与信用利差 13图表 28：一级债基债券类资产配置比例 14图表 29：一级债基信用债配置比例与信用利差 14图表 30：二级债基债券类资产配置比例 14 HYPERLINK / P.2图表 31：二级债基信用债配置比例与信用利差 14 HYPERLINK / P.3图表 32：公募债基政金债占利率债配置比例 15图表 33：国开债和国债利差与公募债基政金债占利率债配置比例 15图表 34：债券基金信用债配置结构 16图表 35：中长期纯债基金信用债配置比例 1

5、6图表 36：短期纯债基金信用债配置比例 16图表 37：一级债基信用债配置比例 16图表 38：二级债基信用债配置比例 16图表 39：债券基金分评级信用债配置比例 17图表 40：中长期纯债基金信用债分评级配置比例 17图表 41：一级债基信用债分评级配置比例 17图表 42：二级债基信用债分评级配置比例 17债券基金概念与分类债券基金是国内公募基金市场的重要组成部分，与股票型、混合型基金相比具有波动小、风险低的优势，是保险公司、养老基金、财务公司等追求长期稳健增值资金的重要投资工具，也是个人投资者参与债券市场的主要手段。截至 2020 年底，我国公募债基存量规模达 4.8 万亿，是基金市

6、场的重要组成部分，也是债券市场的重要配置力量。本文对我国公募债基发展历程、大类资产配置情况和纯债券种配置情况进行梳理，帮助投资者了解债基资产配置逻辑，把握债基动向。债券基金分类图表 1：债券基金分类根据投资范围的不同，债券型基金可分为纯债券型基金、混合债券型基金、债券指数基金。纯债型基金可分为中长期纯债基金和短期纯债基金，混合债券型基金则可以分为一级债基和二级债基。基金种类细分种类投资对象特点投资对象主要为固定收益证券，包括国债、央行票据、金融债、次级债、地方政府债、企业债、公司债、中小企业私募债、中期票据、短期融资券、资产支持证券、纯债券型 基金混合债券 型基金债券指数 基金短期纯债基金中长

7、期纯债基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金被动指数债券型基金增强指数债券型基金债券回购、银行存款、货币市场工具等，无法买入股票、权证。大部分资金用于配置剩余期限不超过 3 年的短期债券没有明确剩余期限限制的纯债券型基金都可视为此类，投资对象范围与短期纯债基金基本相同除了固定收益品种外，还可以进行权益类产品投资。按照最初的定义，一级债基可以参与一级市场新股申购、股票增发，一般不直接买入股票、权证类权益资产，可持有因可转债转股形成的股票和因持有该股票而获得的权证。但在 2012 年 7 月，中国证券业协会下发了关于首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知，停止了一级债基的网下新

8、股申购。可适当参与二级市场股票买卖，也可在一级市场申购新股，持有可转债转股形成的股票以及权证等。采用被动式指数化投资，通过对标的指数的有效跟踪实现投资收益。与指数增强型基金类似，是一种基金管理人希望能够提供高于标的指数回报水平投资业绩的基金投资范围小，预期收益低，但风险小收益较为稳定相比较纯债型基金拥有更高的收益和风险比一级债基的选择范围更广，股票持仓对业绩有显著影响个券变动上比较灵活，有效地降低了个券下跌对整个投资组合的影响，收益比传统的债券型基金低，在管理成本和交易费用方面也具有一定的优势。 HYPERLINK / P.4资料来源：Wind，债券基金发展历程2002 年，南方基金管理有限公

9、司推出了第一支开放式债券型证券投资基金南方宝元债券基金，此后几年债券型基金一直处于发展初期，到 2005 年底，债券型基金仅有 14支，规模 246.58 亿元。2008 年次贷危机下的避险需求推动了债基规模的快速扩张，但 2009 年经济快速修复，债券基金规模再次下滑。从规模上看，债券型基金的爆发始于2016 年，在此后的几年里基金数量和规模均快速增长，仅 2016 年一年就新增 328 支债券型基金，整体规模扩大了 7238.13 亿元。16 年开始的快速扩张原因主要在于：1）宽松的货币政策。2015-2016 年央行多次降息以降低企业融资成本，应对经济下行的压力，利率下行提升了债券资本利

10、得，提升债市融资，对债券市场发展起到了推动作用。2）股市低迷，资金涌入债券市场。2015 年下半年股票市场惨淡，投资者避险情绪强烈，债券的低风险和稳定收益开始获得投资者亲睐，股债跷跷板作用突显。图表 2：债券基金规模与数量亿元资产净值数量(右轴) 600005000040000300002000010000只250020001500100050002005/3/312007/9/302010/3/312012/9/302015/3/312017/9/3002020/3/31资料来源：Wind，中长期纯债基金目前是债券基金最主要的组成部分，在 2016 年利率下行和股市暴跌避险情绪激增的情况下规

11、模迅速增长，2016 年全年规模增长 258%。图表 3：中长期纯债基金规模与数量亿元4000035000300002500020000150001000050000资产净值数量(右轴)只1800160014001200100080060040020002005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/03资料来源：Wind， HYPERLINK / P.5短期纯债一直处于不温不火的状态，这主要由于其在收益方面与货币基金类似，但流动性低于货币基金。2018 年资管新规落地后，货币基金和银行理财流动性受限且刚兑将逐步打破，短期纯债规模和数

12、量的迅速增长，但随着摊余成本法债基的兴起，短期纯债基金发展在 2019 年再次遭遇瓶颈。图表 4：短期纯债基金规模与数量亿元资产净值数量(右轴)4500400035003000250020001500100050002005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/03只180160140120100806040200资料来源：Wind，2012 年证监会发布关于首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知，此后一级债基无法参与一级市场新股网下申购，2015 年网上打新由信用申购变为市值申购，一级债基与中长期纯债区分已经十分

13、模糊，此后一级债基规模一直难有大的增长。图表 5：一级债基规模与数量亿元资产净值数量(右轴) 1800160014001200100080060040020002005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/03只1009080706050403020100 HYPERLINK / P.6资料来源：Wind，最早出现的债券基金南方宝元债券基金便是二级债基，二级债基股债的二八分配使其具有攻守兼备的特点。2005 年以来二级债基规模便呈现逐步攀升的趋势，在股市表现较强的年份规模增长较快，尤其是 2019 年以来，二级债基的规模从 18 年

14、底的 1498.3亿元增长至 20 年底的 5011.53 亿元。图表 6：二级债基规模与数量亿元资产净值数量(右轴)60005000400030002000100002005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/03只400350300250200150100500 HYPERLINK / P.7资料来源：Wind，债券基金风险收益特征与持有者结构债基基金风险与收益伴随债券期限和股票占比的增加而提升。从长期风险和收益来看，债券基金体现出收益越高风险越大的特征，年化波动率和最大回撤伴随着年化收益率的增加逐步提升。一方面，长久期债券期

15、望收益与波动率均高于短久期债券；另一方面，股票波动率远高于债券，因此无法配置股票且债券久期短的短期纯债基金风险最低、期望收益也最低，有 20%股票仓位的二级债基风险最大、期望收益也最高，而中长期纯债基金和一级债基则处于中间位置。2006 年 8 月以来，短期债基平均年化收益率为 3.58%，最大回撤仅为 1.32%。而中长期纯债年化收益则为 4.92%，最大回撤 4.01%，这意味着持有中长期纯债 1 年基本上不会发生实质性亏损。一级债基年化收益率 6.57%，最大回撤 6.55%，二级债基年化收益能够达到 9.37%的水平，但最大回撤也高达 12.02%。图表 7：债基指数净值表现一级债基二

16、级债基中长期纯债短期纯债432102006/8/12008/8/182010/9/32012/9/25 2014/10/27 2016/11/11 2018/11/28 2020/12/18资料来源：Wind， HYPERLINK / P.8图表 8：2006 年 8 月以来债基指数风险收益情况年化收益率年化波动率最大回撤收益风险比短期纯债3.58%0.54%1.32%6.53中长期纯债4.92%1.52%4.01%3.15一级债基6.57%2.61%6.55%2.44二级债基9.37%5.40%12.02%1.66资料来源：Wind，债基符合大资金稳健增值需求，机构持仓占比高，普遍在六成以上

17、，中长期纯债基金占比在九成以上。2010 年以来，wind 普通股票型基金指数年化收益率为 11.89%，年化波动率为 22.67%，最大回撤为 46.23%，股票型基金年化收益高于所有类型的债券型基金，但也面临更大的波动和回撤风险。债券基金的风险收益特征更符合追求长期稳健增值的机构资金需求，但对个人投资者吸引力略显不足，机构债基持仓比例近年来持续上行，截至 2020 年 12 月底，机构持有中长期纯债基金、短期纯债基金、一级债基和二级债基的比例分别为 91.61%、63.76%、61.96%和 65.49%。图表 9：机构持仓占比均值%短期纯债中长期纯债一级债基二级债基10090807060

18、504030201002006/062008/062010/062012/062014/062016/062018/062020/06资料来源：Wind，债券基金如何进行大类资产配置从大类资产角度看，债基配置资产以债券、股票和现金为主，不同类型债基存在较大差异。对于无法配置股票的中长期纯债基金和短期纯债基金，其债券配置比例一直较高，除个别季度外，债券的配置比例长期在 80%以上，2020 年 12 月底中长期纯债基金和短期纯债基金债券占比分别为 92.78%和 89.90%。图表 10：债券基金资产配置比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2005/03 200

19、6/10其他2008/05 2009/12现金2011/07 2013/02债券2014/09 2016/04股票2017/11 2019/06资料来源：Wind，打新受限后一级债基与纯债基金几乎没有差异，二级债基股票持仓与股市表现正相关。债券基金要求基金固定收益类资产配置比例不低于 80%，因此理论上一级债基和二级债基均有 20%股票仓位，区别在于一级债基仅能参与一级市场打新但不能在二级市场买卖股票，而二级债基则没有这一限制。2012 年 7 月，关于首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知发布，一级债基和集合信托网下打新被叫停，2015年网上打新变为市值申购，一级债基参与股

20、市渠道进一步受限，几乎完全沦为纯债基金，截至 2020 年 12 月底，一级债基股票、债券和现金持仓占比分别为 2.60%、92.84%和 1.46%。二级债基股票仓位长期在 10%以上且与股市表现正相关，股市表现较好的 2007 年、2015年以及近两年二级债基股票仓位均有提升趋势，截至 2020 年 12 月底，二级债基股票仓位为 13.78%。图表 11：中长期纯债基金资产配置比例图表 12：短期纯债基金资产配置比例其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%现金债券股票其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%现金债券股票 HYPE

21、RLINK / P.92005/03 2008/03 2011/03 2014/03 2017/03 2020/032007/032010/032013/032016/032019/03资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 13：一级债基资产配置比例图表 14：二级债基资产配置比例其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%现金债券股票其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%现金债券股票2005/03 2008/03 2011/03 2014/03 2017/03 2020/032005/03 2008/03 2011/03 20

22、14/03 2017/03 2020/03资料来源：Wind，资料来源：Wind，监管政策驱动杠杆变化。监管政策是债基杠杆的主要驱动因素，2014 年证监会发布公开募集证券投资基金运作管理办法要求基金总资产不能超过基金净资产的 140%，债券基金杠杆在 2014 年 Q2 达到 1.50 的历史高点后便进入下行区间，2017 年以来债券基金杠杆整体保持平稳，截至 2020 年 12 月底，债券基金整体杠杆率为 121.84%。图表 15：债券基金杠杆情况%加权平均杠杆bp杠杆中位数1.6中债国开债到期收益率:1年:-银行间质押式回购加权利率:7天（右轴）1501.51001.4501.301.

23、2-501.1-10012005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/03-150资料来源：Wind，债券基金如何进行纯债配置久期债基久期与国债利率有非常明显的负相关性，体现跟随特征。债券型基金加权平均久期与国债到期收益率负相关，当收益率下行，债市走牛，债券型基金往往会拉长久期，通过低买高卖在未来获得资本利得，而当收益率趋势性上行时，债券型基金往往会降低久期，通过卖出长久期资产以避免进一步的损失。这一相关性在各类债基上都成立，其中短期债基和中长期债基与利率水平负相关性更高，而一级债基和二级债基相关性略低。显示债券基金总体在久期选择方

24、面是非常有效的。 HYPERLINK / P.10债基久期与期限利差关系受国债利率趋势影响，利率上行时负相关，利率下行时正相关。期限利差反应了长债相对短债的性价比，期限利差越高长债性价比越高，且期限利差有向均值恢复趋势，理论上期限利差走阔时应当拉长久期增配长债，但债基实际久期变化与理论存在差异。当国债利率下行时，债市走牛，债基会在期限利差走阔时拉长久期，期限利差与债基久期正相关；当国债收益率上行时，债市走熊，即使期限利差走阔但债基债基无法通过多长债、空短债的形式赚取期限利差收敛的收益，债基为规避损失只能被迫降低久期，因此利率上行周期债基久期与期限利差负相关。综上所述，债基久期是国债利率绝对水平

25、变化的跟随者，期限利差只影响幅度但不改变方向。图表 16：期限利差与债基久期图表 17：10 年期国债YTM 与债基久期全部债基%中债国债到期收益率:10年-1年(右轴，逆序）403211全部债基%中债国债到期收益率:10年(右轴，逆序）4233241022006/062009/062012/062015/062018/06052006/062009/062012/062015/062018/06资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 18：10 年期国债YTM 与中长期纯债基金久期图表 19：10 年期国债YTM 与短期纯债基金久期中长期纯债基金%中债国债到期收益率:10年(右轴，逆序

26、）5041322314051.210.80.60.40.20短期纯债基金%中债国债到期收益率:10年(右轴，逆序）2345 HYPERLINK / P.112006/062010/062014/062018/062006/062010/062014/062018/06资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 20：10 年期国债YTM 与一级债基久期图表 21：10 年期国债YTM 与二级债基久期一级债基%中债国债到期收益率:10年(右轴，逆序）40312231405二级债基%中债国债到期收益率:10年(右轴，逆序）5041322314052006/062010/062014/062018

27、/062006/062010/062014/062018/06资料来源：Wind，资料来源：Wind，券种组合债基券种组合以利率债、信用债为主。我们将债基投资债券品种分为利率债、信用债和可转债三大类，其中利率债包括国债、政金债、和央票，信用债包括金融债（除政金债）、企业债、中票、短融和资产支持证券。截至 2020 年 12 月底，债基持有利率债、信用债和可转债占债券持仓市值比分别为 46.6%、49.8 和 2.1%。从演变趋势来看，2015 年以来，债基持有利率债比例持续提升，从 15 年初不足 10%上升至 2020 年底的 46.6%，而信用债占比持续下降，从 2015 年初的八成以上下

28、降到 2020年底的不足五成。背后是信用风险不断加大，导致公募基金持有信用债意愿下降，占比持续收缩。图表 22：债券基金债券类资产配置比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他可转债信用债利率债2005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/03资料来源：Wind，（利率债包括国债、政金债和央票，信用债包括金融债（除政金债）、企业债、中票、短融和资产支持证券）利率债与信用债配置比例受信用利差和宏观环境影响。根据无风险利率和信用利差的相对位置，可以衡量利率债和信用债的比价，理论上信用利差越高信用债性价比越

29、高，债 HYPERLINK / P.12基会增加信用债配置而降低利率债配置，信用利差与信用债持仓市值/利率债持仓市值正相关。但实务中债基信用债配置还收到诸多宏观因素的影响。2011 年信用利差来到历史高位，但这是基准利率大幅上行、信用债供给在 10 年低位基础上反弹、资金利率中枢抬升、波动性增加导致息差保护空间收窄和严重违约风险担忧情绪等因素催化下结果，债基无力也无意愿增配信用债；2016 年，我国债券市场信用风险加速暴露，违约事件频繁发生，违约事件的发生趋于常态化，信用风险逐步释放背景下债基信用债持仓市值/利率债持仓市值逐步下滑。图表 23：信用债配置比例与信用利差bp16014012010

30、0806040200信用利差(余额加权):产业债AAA信用债市值/利率债市值（右轴）1210864202010/062012/062014/062016/062018/062020/06资料来源：Wind，图表 24：中长期纯债基金债券类资产配置比例图表 25：中长期纯债基金信用债配置比例与信用利差100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他可转债信用债利率债bp信用利差(余额加权):产业债AAA中长期纯债基金信用债市值/利率债市值（右轴）160 201401814120161001280106084406202002005/03 2008/03 2011/03 20

31、14/03 2017/03 2020/032010/06 2012/06 2014/06 2016/06 2018/06 2020/06资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 26：短期纯债基金债券类资产配置比例图表 27：短期纯债基金信用债配置比例与信用利差100%其他可转债信用债利率债bp信用利差(余额加权):产业债AAA短期期纯债基金信用债市值/利率债市值（右轴）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2007/032010/032013/032016/032019/0316016140141201210010808606404202002010/06 2012/

32、06 2014/06 2016/06 2018/06 2020/06 HYPERLINK / P.13资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 28：一级债基债券类资产配置比例图表 29：一级债基信用债配置比例与信用利差100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他可转债信用债利率债BP信用利差(余额加权):产业债AAA一级债基信用债市值/利率债市值（右轴）1601214010120100880660440202002005/03 2008/03 2011/03 2014/03 2017/03 2020/032010/06 2012/06 2014/06 2016/

33、06 2018/06 2020/06资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 30：二级债基债券类资产配置比例图表 31：二级债基信用债配置比例与信用利差100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他可转债信用债利率债bp信用利差(余额加权):产业债AAA二级债基信用债市值/利率债市值（右轴）1601014097120810068056042403201002005/03 2008/03 2011/03 2014/03 2017/03 2020/032010/06 2012/06 2014/06 2016/06 2018/06 2020/06 HYPERLINK /

34、 P.14资料来源：Wind，资料来源：Wind，利率债配置对于公募债基而言政金债优势明显，利率债内部以政金债为主。公募债基配置利率债主要包括国债、政金债和央行票据。央行票据由中国人民银行发行，发行对象是公开市场业务一级交易商，是央行公开市场操作的工具之一。近两年随着央行调控货币手段越来越多，央票发行基本暂停，近几年来债基持有央票市值几乎为零。2008 年财政部发布关于企业所得税若干优惠政策的通知，对公募基金利息收入和资本利得免税。相对于本身即免税的国债，政金债明显受益，此后公募债基持仓利率债中政金债占比持续提升，截至 2020 年 12 月底，公募债基利率债持仓政金债占比为 92.34%。图

35、表 32：公募债基政金债占利率债配置比例中长期纯债短期纯债一级债基二级债基债券基金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2008/032009/092011/032012/092014/032015/092017/032018/092020/03资料来源：Wind，bp图表 33：国开债和国债利差与公募债基政金债占利率债配置比例中债国开债到期收益率:5年:-中债国债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:3年:-中债国债到期收益率:3年160140120100806040200债券基金政金债占利率债比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

36、 HYPERLINK / P.152008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/03资料来源：Wind，信用债配置信用债种类丰富，现阶段以企业债、金融债（非政金债）、中票、同业存单为主。公募债基持有信用债种类丰富，截至 2020 年 12 月底，持有企业债、金融债（非政金债）、中票、同业存单、短融和资产支持证券占信用债持仓比例分别为 25.7%、24.2%、33.6%、 4.8%、9.2%和 2.5%。从趋势上看，企业债和同业存单占比近年来持续压缩，而中票和金融债（非政金债）占比不断提升。图表 34：债券基金信用债配置结构100%90%80%70

37、%60%50%40%30%20%10%0%资产支持证券中票短融企业债金融债（除政金债）同业存单2005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/03资料来源：Wind，图表 35：中长期纯债基金信用债配置比例图表 36：短期纯债基金信用债配置比例%10090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资产支持证券短融金融债（除政金债）中票 企业债同业存单100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资产支持证券短融金融债（除政金债）中票 企业债同业存单2005/03 2008/03 2011/03 2014/03 2017/03 2020/032007/032010/032013/032016/032019/03资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 37：一级债基信用债配置比