电力行业07年下半年投资策略doc9

1、.：.；电力行业：07年下半年投资战略我国上半年的用电量增速、火电机组利用小时数均好于预期。煤价小涨，电价未见联动。电网、火电厂上半年利润同比大幅增长。假设无第三次煤电联动，估计下半年火电厂利润增速下滑，但仍有望到达15-20%。电力股的内生增长动力普遍较弱，建议继续关注资产注入、整体上市。短期内就会有资产注入的个股是：长江电力、国电电力、川投能源、吉电股份、国投电力、深能源等，中期有能够发生资产注入或整体上市的个股，还包括有：桂冠电力等。给予长江电力、华能国际、粤电力、桂冠电力、国电电力、国投电力等个股“谨慎持有评级。就整个电力行业而言，我们继续维持“跟随大市的评级，缘由是A股市场整体估值程

2、度也明显偏高、电力行业景气度依然较高。从行业配置的角度出发，假设不得不持有股票，我们建议持有长江电力、桂冠电力、粤电力、华能国际等。一、上半年我国电力行业概略好事成双1、上半年用电量增速在15%以上，超越预期2007年1-5月份，全国全社会用电量同比增长15.83%，依然偏快，明显高于预期通常的预测值为11-13%，也高于2007年一季度1个百分点，主要缘由是重工业用电增长过快用电量同比增长19.32%。国家电网6月份统调发电量同比增长15.27%。1-5月份，用电量同比增长超越全国平均程度15.83%的省份依次为：内蒙古34.47%、宁夏28.10%、云南25.77%、山西22.47%、海南

3、21.53%、河南20.00%、新疆19.23、贵州19.09、河北17.74%、广西17.67%、青海17.31%、陕西17.00%、安徽16.55%、福建16.25%、湖南15.95。前6名与一季度前6名省份一样，只是排序略为不同。新疆、贵州、安徽、福建等省份在4、5月份间，用电量增速上升较快。1-5月份，全国发电量同比增长15.8%。其中，水电同比增长0.7%；火电同比增长18.4%；核电同比减少6.9%。与一季度相比，火电增速进一步加快用电量增长，新机组出力，水电出力滑坡2007年头几个月来水偏枯，如黄河、长江流域。虽然6月份华南、华中等地陆续进入雨季，但国家电网内重点水电厂总体来水仍

4、比往年少5%，其中，国网公司所属水电厂来水偏少约20%；三峡水库平均入库流量同比偏少2%。遭到来水减少的影响，国网公司所属常规水电厂6月份发电量同比减少5.3%。2、机组利用小时数下滑情况好于预期1-5月份，全国发电设备累计平均利用小时为2021小时，比去年同期降低86小时，降幅为4.10%。其中，火电设备平均利用小时为2206小时，比去年同期降低83小时，降幅为3.63%，好于预期4-5%左右，也好于一季度-6.06%，主要缘由是上半年用电量增长高于预期、新装机投产主要在2007年下半年。火电设备平均利用小时高于全国平均程度的省份依次为宁、甘、陕、晋、吉、桂、辽、黔、青、蒙、冀、滇、京、津等

5、。这些省份西北、西南、京津唐，东北除外的用电量增速通常也比较快。15月份，全国新增消费才干正式投产2800.28万千瓦。其中水电199.13万千瓦，火电2446.89万千瓦，核电106万千瓦。电监会预测，2007年我国将新投产9500万千瓦电力装机，扣除小机组关停1000万千瓦左右，可净增8500万千瓦，增速约为13.67%。由于2006年全年投产了1.01亿千瓦增速为19.88%，第四季度的规模尤其大，故2007年实践投运电厂装机增幅约在16-18%左右，机组利用小时下滑压力大，思索到用电量增幅高于预期，得上调至14%，故估计全年机组利用小时下滑好于预期，约为4.0-5.0%左右。3、煤价小

6、涨，电价未见联动2007年1-5月，电煤涨幅约为5%左右，根本符合预期；其中合同电煤涨幅较大5-8%以上，市场电煤价钱先是在2月底以后小幅下滑，6月中上旬开场企稳上升。从秦皇岛市场煤价不包括重点合同电煤来看，“普通混煤2上半年均价约为335元/吨，同比增长约15元/吨；“山西大混上半年均价约为380元元/吨，同比增长也是大约15元/吨/。但值得关注的是，沿海散货运价同比涨幅较大，约为16%，煤炭沿海运价涨幅也到达这个程度。上半年，我们没有等来第三次煤电价钱联动，虽然煤价上涨5%以上，虽然多数察看家都曾以为上半年将有联动。受去年中期开场的第二次煤电价钱联动翘尾效应影响，2007年上半年，我国火电

7、企业上网电价同比上升约为5%。下半年假设无第三次联动，电价同比增幅将向0%回归。2007年，有关部门听说曾进展过煤电价钱联动方案测算，并能够再次调高耗能工业用电价钱。但目前仍不确定必然会有第三次煤电价钱联动，假设有，能够会月度CPI数据明显回落后实行，也能够只在部分区域实行。燃煤电厂的排污费程度据称将上涨一倍，脱硫电价也有望向上调整；估计我国风电的电价政策也将进一步明确。4、电网、火电厂上半年利润同比大幅增长2007年上半年，火电厂毛利率稳定，效益普遍好于去年同期。1-5月份，按国家统计局的数据，电力企业含供电业、发电业等利润增长60.6%。其中，火电收入增长23.56%，同比提高7个百分点，

8、比去年全年提高4个百分点；毛利率为16.54%，同比添加1.3个百分点，比2006年全年减少-0.7个百分点；利润增速为55.36%，与2006年同期、2006年全年相近。水电行业情况比较差，收入同比增速只需8.63%，利润同比增速仅为5.82%。电网的利润增速比火电行业略高。由于2006年下半年火电厂的利润基数较上半年高，月度利润要高出100%以上请见表2，假设无第三次煤电价钱联动，下半年火电行业的利润同比增速一定会下滑，估计为15-20%，全年约为25-30%。二、重点电力上市公司2007年上半年运营概略业绩明显增长2007年上半年重点电力上市公司业绩表现普遍较好，主要缘由是：不少公司去年

9、有再融资、IPO或资产收买、新机组投产等行为，导致发电量增幅较大。目前半年报刚开场发布。见表2。有关年度的盈利预测见文后的附表表6。2007年上半年，虽然燃煤本钱上升、机组利用小时数下滑，但由于新投产机组出力、2006年下半年二次煤电联动翘尾影响，电力股上半年的整体业绩有望同比明显增长。不思索未来新的资产注入或整体上市，由于实践装机容量的添加，国投电力、华电国际、大唐发电、长江电力等2007年的业绩增幅估计也会比较高。内生增长未思索装机增长方面，大唐发电、粤电力、广州控股、深能源等表现较好，这与去年中期的电价调整幅度、今年的机组利用小时数有关。长期地看，随着在建机组投产、机组单机容量提升、电源

10、构造改善，目前净资产收益率ROE较低的华电国际8.4%、国电电力(10.7%)、上海电力(6.4%)、粤电力(8.8%)、广州控股8.65%等，未来有望迎头赶上华能国际13%，大机组比重较高、大唐发电12%，京津唐地域利用小时数较高、电价也较高，负债率较高、深能源17%，电价高、国投电力13%，负债率高的净资产收益率程度。即，各公司的ROE在07年、08年将往10-14%靠，随后再回落到7-13%程度。换言之，我们的观念是：1、虽然目前各火电公司的详细情况相差较大电厂的区域位置、燃煤本钱、电价、机组利用小时数、负债率、平均单机装机容量等，但随着主要电力股规模的不断扩展在建机组投产，或者再融资及

11、资产收买的陆续进展，盈利才干的差距在减少之中。况且，燃煤本钱高者，电价上调能够性较大；某一时期机组利用小时数较高、盈利才干较强，通常也意味着下一个时期机组投产较多资本趋利、跨区域送入电能较多，机组利用小时数能够回落。2、与外生性扩张装机容量增长相比，内生增长空间相对较小，想象空间也较小。故，我们挑选重点电力股，还是只能挑选那些2007年、2021年动态PE值相对较低、中短期内有资产注入或整体上市音讯刺激的个股，不用过分思索未来两三年内能否具备区位、燃料本钱、电价、机组利用小时数等方面的优势这些曾经在盈利预测时思索到了。三、炒无可炒，继续重点关注资产注入、整体上市1、内生增长动力弱电力股业绩上涨

12、主要依托：发电量增长机组利用小时数上升、装机容量上升、毛利率上升电价上涨、煤价下跌、机组利用小时数上升等，减少厂用电率及单位煤耗的挖潜空间有限。从上半年的情况来看，四大要素中，只需2项电价上涨、装机容量上升兑现。2007年下半年，煤价仍会在高位，机组利用小时数依然会小幅下跌。2021年，电煤合同价明显下跌的概率小，市场煤价也不会有大幅的向下调整；当年的机组利用小时数估计也不会明显上升，持平概率较大。换言之，倘假设下半年没有第三次煤电联动，电力股的业绩增长主要得依托添加装机容量(外延性扩张)。添加装机容量，可以经过：1、自有资金或银行贷款，2、再融资。第1条途径受限于各公司目前的负债率程度及现金

13、流情况，通常没有太大的提升空间，除了吉电股份、川投能源、赣能股份等低负债率公司。第2条途径比较常见，多数公司都有能够走得通。过去五年多来，我国用电需求增速不断比较快，相对于扣除物价涨幅的GDP增速的电力消费弹性系数通常在1.2-1.5的区间，明显偏高，一定要回落，但不好确定是在哪一年。随着国家加强节能环保任务、降低或取消高耗能产品出口退税、严厉实行差别电价、重工业化靠一段落等要素的出现，未来几年我国电力需求增速能够会出现忽然的大幅下滑，机组利用小时数继续明显上升的概率不大。再者，我国将会逐渐推行“竞价上网，假设电力供需平衡，火电上网电价出现继续大幅上升的概率也小。2、资产注入与整体上市主要电力

14、股其实不断都有资产注入的题材，只是到了牛市之中，由于再融资增发、配股、转债等本钱低、二级市场估值程度相对于资产评价值明显较高，资产注入、整体上市才被投资者所广泛关注、注重，长江电力、国电电力、国投电力、桂冠电力等无一不是如此。资产注入、整体上市通常都会涉及再融资。表4阐明，待售资产作价越低越好、增发股数越多越好。假设目前的静态市盈率为25倍，假设要增发后的市盈率降至合理值16倍及以下留出10-30%的股价上涨空间，通常要求增发股数得是现有总股本的1倍以上，或者增发收买资产作价对应的市盈率在13倍以下。表5阐明，由于国有资产出卖通常主要参照评价价，与PB关系较大，故：倘假设拟售资产盈利才干强，出

15、卖作价对应的PE倍数就会越低，对上市公司提升估值协助 越大。请见表4、5。从2006年我国五大发电集团的运营数据来看，发电企业规模变大之后，利润率趋平，这与发改委逐渐一致同区域、同类电厂上网电价有关，也与一些发电集团在建工程多前期开支大且目前逐渐进入投产期收获期有关。目前这个阶段，五大发电集团的资产质量均远不如上市公司，净资产收益率太低，整体上市有一定难度。大唐集团上半年曾否认近期有整体上市方案；国电电力刚决议经过公开增发不超越4亿股收买集团部分发电资产，近期内应不会再有进一步的大规模收买；国投电力2006年有过公开增发收买集团资产，一季度末的负债率又已高达72.41%，短期内估计也不会有大的

16、动作；华能国际过去几年不断在有方案、小批量地收买集团成熟资产，目前上市公司规模曾经很大，2006年利润总额占集团利润总额的比重高达81%；中电国际尚未在内地A股上市。华电集团称，争取“十一五期间整体上市，目前才是“十一五第二年。2006年底，华电集团拥有约5000万千瓦装机容量，总资产1900亿元，2006年的利润总额才只需30.5亿元，资产利润率约为1.6%；而华电国际06年底总资产只需540亿元，利润总额到达17.87亿元，净利润到达11.22亿元，资产利润率约为3.3%。受限于集团整体资产质量较差，我们猜测，华电集团能够先会思索向上市公司注入部分资产。长江电力不断在逐渐收买三峡总公司的发

17、电资产。到2021年底，三峡左岸、右岸26台机组将全面投产，而目前放在上市公司中的机组只需6台，未来收买的空间很大。2007年年内，长江电力有认股权证存续期满时的行权相当于一次股权融资，将收买2台机组，但不太能够马上开场另一次大规模的再融资配股、增发行动。换言之，长江电力纵有整体上市，我们估计能够也得等到2021年了。目前，短期内就会有资产注入的个股是：长江电力、国电电力、川投能源、吉电股份、国投电力、深能源等，中期有能够发生资产注入或整体上市的个股除上述几家除深能源外，它们均具备继续注入资产的能够性外，还包括有：桂冠电力、大唐发电、华电国际、建投能源、皖能电力等。四、估值判别蒲柳之姿，难堪过

18、高PE做为公用事业股，产品价钱遭到国家控制，当电力股(尤其是火电股)规模扩展之后，它就很难继续获得较高的净资产收益率不易高于8-15%，ROE逐渐向全行业看齐。电力股的净资产收益率受制于其公用事业属性，内生增长空间小，外生增长整体上市、收买、新建等要耗费大量资本金主要表现为再融资下股本的扩张，生长性有限。这就意味着，假设无很大的负债率提升空间加大财务杠杆利用的力度，或者没有延续不断的高溢价再融资行为及低作价的资产注入行为，它们很难获得高生长性，高于8-15%的年净利润增长幅度将很难继续；并进一步意味着，正常情况下，电力股很难获得高PE的估值。目前香港电力类H股的2021年动态市盈率主要区间为13-16倍。市场普遍看好电力股2021年的业绩，主要基于两点：1、电力股中的国有企业比较多，控股股东有较多的资金需求、在建工程普遍较多，比较有能够发生资产注入、整体上市，2、受害于用电需求继续高速增长、煤价稳定或下滑、年度净增装机容量的减少06年约为1亿千瓦，