平台反垄断：大树底下好乘凉么

1、主要内容在数字经济建设的过程中，反垄断从立法到规则出台速度都远超市场预期，科技巨头经营行为 的规范开始成为市场关注的焦点。2020年11月10日，市场监管总局起草关于平台经济领域的 反垄断指南征求意见稿，当天恒生科技指数下跌超过5%，4家科技巨头一天合计蒸发市值超 过8800亿港元。2020年10月6日，美国国会众议院司法委员会反垄断小组委员会发布数字市场竞争调查。 这份调查报告的依据为128万份文档和通讯记录、38位证人证词、近2000页听证记录和240多 个市场参与者的调查。强大的护城河也是硬币的两面，大型平台公司能够做到垄断最大的原因 都是它们拥有极强的生态，生态越大，所涉及的业务越全面

2、，有越强的议价能力。四大巨头的 生态均依赖自己的核心硬核技术，谷歌通过算法建立了搜索引擎系统；苹果通过IOS的非开源框 架直接从应用商收取费用；亚马逊的仓储体系让用户有极难的转换成本；Facebook也在全球有近45%的市占率。在强大的护城河下，巨头通常会出现的垄断问题包括1、巨大的数据安全问题， 2、对小企业的不友善坑害，3、捆绑销售，4、强大几乎无法抹去的转换成本，5、copy行为。反垄断是否致命在于是否影响到公司固有商业模式而对估值产生长期影响。回溯反垄断对互联 网巨头影响，诉讼风浪短期影响最大的是公司股价表现，其次就是大额罚单或者公司业务等调 整对短期的利润产生扰动。反垄断长期影响最大

3、的是公司的商业模式，商业模式的改变直接影 响公司的估值中枢，以微软为例，反垄断后公司收费模式的改变直接影响公司的估值。最后， 在反垄断的限制下，公司的资本扩张收购并购等行为会受到影响，微软和谷歌在反垄断的过程 中收购并购都有了收敛。除了商业模式，公司硬核科技的持续发展也是支撑公司在反垄断后是 否常青的决定因素。2反垄断的三大意义在于：1、当“蚂蚁们”成为“大象”以后研发创新速度直线下降，众多 科技巨头拥有者庞大的现金流储备，他们的现金储备甚至高于个别国家的外汇储备，然而竞争不足巨头创新研发支出意愿降低，除了Google其他巨头研发支出绝对额都已经出现的明显拐头，而研发支出的增速也首次同步下滑。

4、2、对公司而言，公平的竞争环境能够促进公司更好的发展。 首先因为反垄断法的限制，2006年Yahoo无法收购Google，2000年后微软经受反垄断制裁， 这段时间恰恰是Google发展最迅速的时间。其次反垄断的制裁中有大量剥离促进产业链变迁， 比如IBM剥离ThinkPad给中国联想；英特尔剥离内存给韩国海光.其实也是促进全球产业链分工的开始。3、对行业而言，更公平的竞争环境能够促进产业蓬勃发展。IBM在受到反垄断调查之后决定开放IBM/PC兼容接口，微软和英特尔就是诞生在这个时期，IBM开放软硬件技术标准，允许中小企业制造IBM/PC兼容机，惠普、戴尔等也是诞生于这个时间，这也间接促进了而

5、美国 互联网时代的蓬勃发展。同时为避免触及反垄断而扶持行为，英特尔给AMD留下一定余地和生 存空间，目的就是保证不触犯美国的反垄断法，避免挤垮AMD导致英特尔被拆分。这个行为也 让如今的芯片设计行业有更好的发展。对于单独的公司而言，当下反垄断制裁存在剥离/限制收购、优势共享、禁止体内再投资三种典 型方式。从行业角度的限制最常见的即为强制竞争，扶植弱小。肢解是非常谨慎的使用方法， 美国自己也曾表示过，微软案最后没有肢解，也是充分考虑早年的标准石油案、AT&T案等传统 反垄断案有重大区别，属于自然垄断，不可“一视同仁”。主要内容3反垄断其实是全球发达经济体在保护数据安全和把握数字产业化速度的干预手

6、段，当然最后反 垄断的要义还是要回到未来数字时代的发展。数据并非过去有限的传统资源，数据可以产生更多的数据。2020年10月12日OECD正式发布应对经济数字化税收挑战“双支柱”方案蓝图文件。 在中国的要素市场化改革之中，数据已经列为五要素之一，未来数据也将成为公用事业的一部分。当下全球数据要素市场的建立处于初级阶段，我国在拥有大量的数据资源规模的基础上，同时拥有较快的数字资源增速，数据很有可能成为继人口红利后，我国在长期发展中争夺话语权的又一优势。而在“数据发现数据处理数据分析”的数据要素流转中，以数据标注、分 类为例，未来更多产业、行业的诞生是数字+经济最深远的意义，这也将解决当下经济转型

7、造成 的部分失业。数据在未来的一段时间中一旦可交易，那么最先获得数据的行业会发生巨大的变革，例如可以 获得数据的工业互联网、智能+、电动车、人脸识别、基因测序行业，而在人民币国际化加速的 数字发展时代，数字税、数字货币都是未来关注的重点。主要内容45资料来源：申万宏源研究2008年Amazon在表达希望收购Quidsi（一家主营婴幼儿产品的电子商务平台公司）被拒后， 为了打压竞争对手，Amazon平台的婴儿产品大幅降价30%，在这个过程中Quidsi执 行官发现亚马逊的定价机器人能够监视其它企业的价格，然后相应调整亚马逊的标价， 并且会在Quidsi调价之后跟进杀价。Quidsi后期表示：”经

8、过计算发现亚马逊仅在纸尿裤这个品类，3个月亏损1亿美元”。这种成本是小企业无法承受的。最后在无奈中，Quidsi2010年被亚马逊成功收购。competition_in_digital_markets秦有六国，兢兢以强；六国既除，訑訑乃亡。敌戒柳宗元Part I以“美”为鉴国会的火眼金睛67护城河和垄断是一个硬币的两面？资料来源：申万宏源研究护城河被调查的垄断行为Google1、Google生态；2、Android操作系统；3、Chrome的Pagerank算法andriod开源和收费并存Google生态API接口兼容捆绑销售第三方降维打击强势收购1、庞大物流体系+购物平台；研究自有品牌挤出竞

9、争对手Amazon2、prime会员体系；违规使用消费者数据3、AWS云计算捆绑销售工业安全性AppleIOS生态系统任意提高app抽成强制安装自家应用强制下架第三方应用用户数据滥用Facebook庞大社交平台平台转换成本广告定向投放行为条条大路通罗马，但是通往罗马帝国的路可能真的只有一条。2020年10月6日，美国国会众议院司法委员会反垄断小组委员会发布了数字市场竞 争调查。这份报告的依据包括1287997份文档和通讯记录、38位证人的证词、 1800多页的听证记录以及对240多个市场参与者、被调查平台的前员工以及其他个人 的采访。四大科技巨头护城河和被调查的垄断行为总结8护城河和垄断是一个

10、硬币的两面？Google资料来源：Statcounter 申万宏源研究谷歌生态生态兼容性+开源和收费并存+算法优势1、Google庞大的生态系统屏蔽平台API接口多次被各国反垄断执法机构调查或处罚；2、虽然Android开源，但使用谷歌移动服务（GMS）仍须取得谷歌授权，而海外 Android 平台发布的App严重依赖GMS，甚至很多App没有GMS就无法运行；3、PageRank算法谷歌技术核心，通过评估多少网页链接到同一网页进行排名，能够根据一个网页被链接的次数对搜索结果进行排序。6050403020100Jan-09May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 J

11、an-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20 Jan-21ChromeIEFirefoxSafariOperaUC BrowserChrome在整个浏览器市场市场份额的绝对 优势单位(%)70PageRank的迭代算法9护城河和

12、垄断是一个硬币的两面？Apple资料来源：App Inc 申万宏源研究Apple最大的生态护城河来自于自家非开源的IOS系统和对APP STORE的强势控制1、Apple频繁让自家app在搜索中排名靠前；2、在设备中安装大量自家app；3、在 没有合适理由的情况下删除第三方APP。Apple反垄断中诉讼最强烈的， 莫过于垄断之后收取费用。【对在Safari中授权 Google收取120亿美元以及在新冠肺炎疫情中对线上课程APP提高收费抽成】Apple对第三方开发商有严格规则，限制了产品的差异化。0501001502002502008/072008/112009/032009/072009/11

13、2010/032010/072010/112011/032011/072011/112012/032012/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/11Apple软件服务增速2016年之后一直领先于硬件 单位(%)苹果APP商店应用增长规模 单位(万个)-10%-20%0%10%20%30%40%50%60%2012/032012

14、/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/11iTunes 软件及服务服务增速苹果硬件销售收入增速10护城河和垄断是一个硬币的两面？Amazon资料来源：Crunchbase 申万宏源研究2008年以前，Amazon的收购更多还是在于零售领域，但是近年Amazon通过并购 开始布局机器人、

15、人工智能、医药、半导体等行业。收购日期公司性质收购金额投资方收购日期公司性质收购金额投资方1998年4月27日IMDb互联网电影数据库$55,000,000Col Needham（尼达姆上校）2015年1月22日AnnapurnaLabs半导体公司$350,000,000Avigdor Willenz（阿维格多）1998年8月4日Junglee线上虚拟数据库技术供应商$250,000,000/2015年4月29日 ClusterK降低云服务成本的技术公司$35,000,000Rally VenturesDCVC1998年8月4日PlanetAll基于网络的个人信息管理器$280,000,000

16、 /2017年7月20日 Graphiq数据整合与可视化公司$50,000,000Pritzker Group Venture Capital（普利兹克集团）Kleiner Perkins（凯鹏华盈）1999年4月12日LiveB线上拍卖公司$300,000,000Madrona Venture Group（马德罗纳风险投资集团）2017年10月3日Body Labs3D人体模型技术公司$60,000,000Intel Capital（因特尔资本）1999年4月27日A 电子商务平台$101,700,000 /2017年12月Blink Home家庭安全摄像头供应商$90,000,000Bak

17、er CapitalDOT Capital1999年4月27日Alexa Intern网络流量分析公司$250,000,000/2018年1月23日Sqrrl用于网络安全的大数据分析公司$40,000,000Matrix Partners（经纬创投）Atlas Venture（阿特拉斯创投）2008年1月28日Audible数字音频供应商$300,000,000Apax Partners（安佰深，欧洲最 大的私募股权基金）2018年2月27日 Ring家庭安全设备Felicis Ventures（法利斯创投）American Family Insurance（美国家庭保险集 团）$1,000,

18、000,000 True Ventures；Qualcomm Ventures（高通创 投）Goldman Sachs（高盛集团） Kleiner Perkins（凯鹏华盈）2009年11月2日Zappos线上鞋类和服装零 售商Sequoia Capital（红杉资本）； Scott Banister（斯科特巴尼斯# 特 ）Base Ventures ；Erik Moore（埃里克摩尔）SV Angel（硅谷天使投资）2018年6月28日PillPack线上药店$753,000,000Menlo Ventures（门罗创投） Sherpa Capital（夏尔巴资本）Slow Ventures

19、；Sridhar Iyengar（斯里达艾扬 格）Walter Winshall（沃尔特温斯霍尔） Zen Chu（泽恩朱）2010年10月4日BuyVIP线上零售商$100,000,000 Global Founders Capital（全球创 2019年2月11日 Eero 始人资本）家庭WiFi系统供应商$97,000,000AME Cloud Ventures（AME云创投）Menlo Ventures（门罗创投） Redpoint（红点创投）Shasta Ventures（夏斯塔创投）2010年11月8日Quidsi专注婴幼儿护理、家居、美容产品的 电子商务平台$545,000,00

20、0Pinnacle Ventures；Accel； BEV Capital2019年4月10日Canvas Technology机器人物流公司未公布Morado Ventures（莫拉多创投） AME Cloud Ventures（AME云创投）2012年3月19日Kiva System 移动机器人生产商（物流）Meakem Becker Venture Capital$775,000,000 Sharon Knight（沙龙奈特）2020年6月26日 Zoox Bain Capital Ventures（贝恩资本）AI机器人自动驾驶技术 公司Thomas Tull（托马斯图尔）$1,200,

21、000,000 Blackbird Ventures（黑鸟创投） IDG CapitalWendi Murdoch（邓文迪）11护城河和垄断是一个硬币的两面？Amazon 资料来源：CIRP 申万宏源研究41M44M47M54M58M63M65M74M80M4020060802015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-03美国亚马逊Prime会员人数（估算）Amazon触及反垄断监管是由于收集用户数据和通过Prime会员系统对购物平台进行 垄断。Prime会员通过免费递送服务，成功地帮消费者解决了在线购物中最大的负担

22、。Amazon的云服务AWS因为其巨大的市占率也成为反垄断重点。Amazon现有的Prime会员的估算 单位（百万）12护城河和垄断是一个硬币的两面？Facebook资料来源： factset 申万宏源研究Facebook的护城河在于社交平台上对各种广告的投放2018年开始，Facebook通过调整自己的网站算法，根据用户参与度对内容进行优先排序，新闻机构也受到了负面影响，算法的调整使得部分新闻可见性导流减少33。80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/0320

23、15/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/12Facebook广告及支付收入Yoy101%99%97%95%93%91%89%87%85%2013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016

24、/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/12Facebook广告收入占比Facebook广告收入增速在2016年达到高点2015年以来广告投放收入占Facebook的总收入保持在80%13（1）数据安全天平的能力 资料来源：Apple Inc Facebook影响美国总统大选投票的5种方式申万宏源研究A消费者在互联网巨头带来的数据安全下没有任何议价能力在对消费者数据安全影响的案例中，

25、苹果Siri和亚马逊ALEXA，谷歌Doubleclick， Facebook的广告定向投放是常年被诟病的重点。除了上网留痕，硬件设备数据收集也成为近些年互联网巨头的惯用手段。3002502001501005003502017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/01Amazon Alexa 下载量

26、排名Amazon Alexa在苹果APP store的下载排名Facebook大选，热门框，中心新闻源，搜索框，选择性选民登记提醒等14资料来源：Canalys 申万宏源研究亚马逊, 32.0%微软 , 20.0%谷歌, 7.0%阿里云, 6.0%其他, 35.0%全球云计算市场份额，2020第4季度亚马逊微软阿里云谷歌其他7%8%9%10%11%12%13%0500010000150002000025000300003500040000Dec Dec Mar Jun Sep Dec Dec15161717171717Mar Jun Sep Dec18181818Dec Dec1819AWS营

27、收规模单位(百万美元)AWS营收占比(右)B工业安全性对其他企业造成安全困扰沃尔玛对AWS的担忧，而此类事件在2019年金融领域也有发生。2019年7月29日，AWS的云计算服务客户美国信用卡公司Capital One的1亿美国信用卡 客户和600万加拿大信用卡持有人、申请人的个人信息被黑客盗取。Capital One单一的存放 管理让亚马逊前员工得以进入Capital One的应用程序，非法访问用户数据。AWS最新市场份额在32%AWS近些年营收占比持续提高（1）数据安全天平的能力15（2）Harm many businesses坑害小企业和消费者资料来源： Canalys 申万宏源研究全球

28、智能音箱出货及市占率Amazon有能力复制并创造出一个自有品牌的竞品；或直接从制造商处寻找和采购相关产品，搭第三方卖家供应链的便车，然后再将卖家剔除出去。研究自有品牌挤出竞争对手，其中的典型案例为2008年Amazon在表达希望收购 Quidsi被拒后，为了打压竞争对手，Amazon平台的婴儿产品大幅降价30%亚马逊第三方listing和sales对比16（3）Copy+（4）捆绑销售+（5）转换成本资料来源：申万宏源研究Copy行为Facebook、Google、Apple也由于为了维持和扩大垄断地位，甚至 通过复制竞争对手服务等手段以达到商业目的而被调查。Amazon直接通过云可以复制决策

29、；Apple可以通过源代码复制APP。捆绑销售Google、Apple等都存在着广泛默认安装地位寻求使用Android的智能手机制造商必须签署Google授权协议，只有通过Google的授权协 议，智能手机制造商才能访问Google的专有应用程序。转换成本科技巨头平台之间无法进行直接的接口转换，国内用户已经对此习以为 常，基本认为是很正常的商业模式，但是在美国，科技巨头这样的行为是犯法的。1、Twitter旗下的短视频应用Vine，2、定位照片应用程序Circle，3、社交网络初创应用 Path。这三个应用被Facebook公司屏蔽开放平台接入后都大受打击，前两个很快就被关闭， Path的访问

30、量也大降。Part 2反垄断的短期影响以微软和谷歌 为例的反垄断回溯1718反垄断诉讼时候的短期股价表现和持续时间？资料来源：factset 申万宏源研究（1）反垄断天数早年间对IBM、微软影响的时间更长，2000年之后全球新兴经济的蓬勃 发展中已经一度减退，近些年再次开始变长；（2）反垄断前指数下跌早年下跌幅度更大，尤其微软；（3）反垄断实质影响长期还是要看公司自己的核心竞争力是否受到了侵害，即 便是IBM部分业务商业化，但是未来一年后仍然有跑赢标普500近20%的超额收益。公司时间事件IBM1969年1月17日美国司法部提起对IBM的反垄断诉讼1997年10月27日2000年4月4日201

31、0年11月30日美国司法部指控微软垄断操作系统，将浏览器软件 与视窗软件非法捆绑销售联邦法官表示根据搜集到的证据证明微软公司的确 存在垄断行为欧盟委员会宣布对“谷歌滥用在线搜索领域主导地 位的说法”展开反垄断调查2014年11月27日欧洲议会投票通过法案，一旦欧盟不能解决其反垄 断调查将分拆谷歌2015年4月14日谷歌搜索反垄断案升级，欧盟启动针对Android操 作系统的新调查。2017年6月27日欧盟：由于滥用搜索引擎的市场支配地位而偏袒自 己的对比购物服务，将对谷歌开出24.2亿欧元的罚 款，并要求其在三个月内停止这一行为APPLE2019年5月13日美国：最高法院判决苹果在App St

32、ore反垄断案中 败诉，即苹果公司利用其市场主导地位，人为抬高 其应用程序商店价格2019年5月13日2017年1月20日2019年5月13Amazon2020年11月11日欧盟起诉亚马逊破坏零售市场竞争，称该公司利用 其规模、实力和数据，比在其在线平台上销售商品 的较小商家获得了不公平的优势。2015年6月11日2017年5月4日2015年6月11日2017年1月20 日 民主党4913%-3.46%659万-0.26%-6.90%-21.08%FACEBOOK2020年12月9日美国联邦贸易委员会正式起诉Facebook的非法垄 断行为今2019年7月17日至 2017年1月20日2017

33、年5月4 今日 共和党2019年7月23日至 2019年7月23日2021年1月20日 共和党2021年1月20日至今 民主党695.93%-1.93%2519万-5.59%-3.47%-8.31%MIRCROSOFTGOOGLE公司陷入反垄断的时间区间此段时间执政党反垄断前高点开始下跌反垄断前指数跌幅股价当天表现当天成交量反垄断后1个月公司表现反垄断后一年公司表现反垄断一年后超额收益1969年1月17日1982年1月8日1969年1月17日1969年1月20日 民主党1969年1月20日1977年1月20 日 共和党13420%2.44%10.88万-2.27%13.28%26.18%199

34、3年8月21日1993年8月21日2001年1月20日 民主党7213.26%4.89%1210万4.57%57.16%53.12%2004年6月30日2001年1月20日2004年6月30日 共和党6823.71%-14.47%1.31亿-21.43%-42.86%18.34%1511.94%-4.54%712万2%4.80%1.03%2010年11月10日2010年11月10日2017年1月20日 民主党488.04%-0.27%148万-2.17%44.56%37.45%2018年7月19日2017年1月20日2018年7月19 日 共和党277.67%-1.21%236万0.10%41

35、.33%42.15%145.34%-2.47%244万-2.01%14.90%-4.28%2017年1月12日2017年1月12日2017年1月20日 民主党97.09%-6%5743万-2.25%59.82%46.11%微软反垄断的过程数据来源：Bloomberg, 申万宏源研究5152535455565758595-0.0030.0020.0070.0120.0170.0221986/1/11986/9/11987/5/11988/1/11988/9/11989/5/11990/1/11990/9/11991/5/11992/1/11992/9/11993/5/11994/1/11994/

36、9/11995/5/11996/1/11996/9/11997/5/11998/1/11998/9/11999/5/12000/1/12000/9/12001/5/12002/1/12002/9/12003/5/12004/1/12004/9/12005/5/12006/1/12006/9/12007/5/12008/1/12008/9/12009/5/12010/1/12010/9/12011/5/12012/1/12012/9/12013/5/12014/1/12014/9/12015/5/12016/1/12016/9/12017/5/12018/1/12018/9/12019/5/12

37、020/1/12020/9/12000年6月，上诉法庭推翻 之前结论，微软躲过被拆分 命运。【超额收益见底】2000年11月，微软答应条款，和司法部妥协【估 值第一次见底】1998年10月，美国司法 部指控微软垄断操作系 统，反垄断案正式立案。Microsoft/NASDAQP/E (右轴)2000年4月，联邦法官搜集 到证据证明微软存在垄断。2002年6月，比尔盖茨首次 承认微软可能存在捆绑销售【1998/10正式立案】微软超额收益短期高点；【2000/4提交证据】微软股价大幅下挫；【2000/11妥协】微软大幅杀估值后小幅反弹；【2002和解】估值开始长期的回落20微软反垄断的过程资料来源

38、： factset 申万宏源研究收入增速中枢反垄断之后整体下降了一个台阶；研发增幅随着核心技术的更新迭代，我们看到微软之后5年研发支出增速下降，整个公司的资本开支在2000年后近10年走平。100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%05000100001500020000250001995/011995/111996/091997/071998/051999/032000/012000/112001/092002/072003/052004/032005/012005/112006/092007/072008/052009/032010/012010/112011/09201

39、2/072013/052014/032015/012015/11Microsoft Corporation Net IncomeMicrosoft Corporation Net income yoy (Right)0.80.70.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.21988/011989/011990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/01201

40、0/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01 Research & Development yoyMicrosoft Corporation sales yoy微软在2000年-2004年反垄断期间净利润增 速持续下滑（单位:百万美元）微软研发支出增速在2000年后一直持续低位（单位:百万美元）21资料来源：申万宏源研究GOOGLE2013年：谷歌表示整改， 美国结束对谷歌搜索和广告 为期20个月的反垄断调查10152025303540455055600.110.120.130.140.15

41、0.160.170.182006/1/12006/5/12006/9/12007/1/12007/5/12007/9/12008/1/12008/5/12008/9/12009/1/12009/5/12009/9/12010/1/12010/5/12010/9/12011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/1

42、2018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/1Alphabet/NASDAQ 100Alphabet PE (Right)2010年11月：欧盟对谷歌 滥用在线搜索领域主导地位 的说法展开反垄断调查2015年1月：欧盟的谷歌搜 索反垄断案升级。针对安卓 的反垄断开始2014年11月：欧洲议会通 过没有约束力法案，一旦不 能解决，将分拆谷歌2016年4月：欧盟扩大了针对Android调查的范围Google在2010年和2014年Google遭受反垄断指控最严重的时候，股 价受到明显的影响，同一时期跑

43、输纳斯达克100。Google在近些年一直处在反垄断的过程中22GOOGLE资料来源：factset 申万宏源研究 备注：单位为百万美元-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-5000050001000015000200002008/3/12008/8/12009/1/12009/6/12009/11/12010/4/12010/9/12011/2/12011/7/12011/12/12012/5/12012/10/12013/3/12013/8/12014/1/12014/6/12014/11/12015/4/12015/9/12016/2/12016/7/1

44、2016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/1Alphabet Inc. Class A Net IncomeAlphabet Inc. Class A Net Income yoy1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.80.80.70.60.50.40.30.20.10.02007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013

45、/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/07Sales YOYMarket Value YOY (Right)谷歌因为反垄断短期业绩受到了明显的影响300%谷歌营收增速在2010年之后较为平稳190%170%150%130%110%90%70%50%800070006000500040003000200010000Alphabet Inc. Class A Research & DevelopmentAlphabet Inc

46、. Class A Research & Development YOY (right)0500010000150002000025000300004000035000300002500020000150001000050000Net Cash from Investing ActivitiesCapital Expenditures Google!$CY$14(Right)谷歌的研发费用的绝对额和增速一直处于前列谷歌的资本开支在2010年之后的3年都未大幅扩张23反垄断的短期影响以微软和谷歌为例的反垄断回溯资料来源：申万宏源研究通过上述案例，我们看到对互联网巨头而言：1、反垄断风浪短期最大的

47、影响是公司短期的股价，但是这个影响的时间非常的短，其次 就是大额罚单或者公司业务等调整会对短期的利润产生影响；2、从长期角度来看，受影响最大的是公司的估值，公司在反垄断中估值中枢需要未来长 时间的业绩来消化，长期而言，在反垄断的规章下，公司的资本扩张、收购、并购等行为 会受到影响；3、最重要的是，我们可以看到公司未来的成长更多的还是取决于自己的硬核科技的发展。Part 3当“蚂蚁们”成为“大象”以后 反垄断形成的原因2425当“蚂蚁们”成为“大象”以后不再创新资料来源：Bloomberg 申万宏源研究60%55%50%45%40%35%30%25%20%70605040302010019891

48、99019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美国GICS三级行业：集中的行业数量未集中的行业数量集中的行业占比(右轴）0246810122003-20072008-20122013-20172018-2020H1营收Top 1公司发生变化的GICS三级行业平均数量：中国必需消费 科技制造可选消费软件与通信服务上游周期 医疗保健 金融地产中游需求 消费服务 稳定类行业8765432101990-19941

49、995-19992000-20042005-20092010-20142015-2019营收Top 1公司发生变化的GICS三级行业平均数量：美国必需消费 科技制造可选消费软件与通信服务上游周期 医疗保健 金融地产中游需求 消费服务 稳定类行业中国从2003年以来，美国从2005年以来，龙头更迭的频率都在降低。长期来看，中 美各行业龙头被挑战的概率正在降低，龙头成长的过程对经济增长和居民生活的影响 是一把双刃剑。全球行业集中度不可避免 单位(个)26美科技巨头富可敌国资料来源：factset 申万宏源研究5000450040003500300025002000150010005000众多科技巨

50、头拥有着庞大的现金流，甚至高于个别国家的外汇储备，然而当下的竞争 不足已经导致了具有支配地位的企业创新研发支出意愿降低。截止2016年底，美国科技行业坐拥现金储备8710亿美元，约占美国全部非金融公司 现金储备总额1.84万亿美元的47%。其中，前五家公司的现金储备合计为5940亿美 元，占比为32%美科技巨头富可敌国 单位：亿美元27 资料来源：wind 申万宏源研究除了Google，其他四家的研发支出绝对额都已经出现明显的拐点，而研发支出的增速 也首次同步下滑。全球科技巨头在新冠肺炎疫情之后的研发支出都出现放缓。01002003004005006007008002008/042008/09

51、2009/022009/072009/122010/052010/102011/032011/082012/012012/062012/112013/042013/092014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/10MicrosoftFacebookAmazonAppleGoogle-100%-50%0%50%100%150%200%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2008/4

52、/12008/8/12008/12/12009/4/12009/8/12009/12/12010/4/12010/8/12010/12/12011/4/12011/8/12011/12/12012/4/12012/8/12012/12/12013/4/12013/8/12013/12/12014/4/12014/8/12014/12/12015/4/12015/8/12015/12/12016/4/12016/8/12016/12/12017/4/12017/8/12017/12/12018/4/12018/8/12018/12/12019/4/12019/8/12019/12/12020/4

53、/12020/8/12020/12/1MicrosoftAmazonAppleGoogleFacebook (Right)研发支出绝对值在新冠肺炎疫情就已经出现下滑 单位:(百万美元)研发支出增速首次出现一起大幅下滑四大巨头的独孤求败28对公司而言公平的竞争环境促进公司更好的发展 资料来源：wind 申万宏源研究0200400600800100012000510152025YahooGoogle(Right)其中最典型的例子是2007年的雅虎、微软和Google。因为反垄断法的限制，雅虎无 法收购Google，同时2006-2007年是微软遭受反垄断指控最严重的时期，但是这段 时期正是Goog

54、le发展最为迅速的时期。反垄断的制裁中有大量无用业务的剥离，公司在反垄断制裁中下定决心剥离边缘业务， 比如IBM剥离ThinkPad给中国联想；英特尔剥离内存给韩国海光，其实也是促进全 球产业链分工的开始。Google业务在2010年后反超雅虎30140029对行业而言促进行业经久不衰资料来源：factset 申万宏源研究80%60%40%20%0%-20%-40%1990/1/11991/2/11992/3/11993/4/11994/5/11995/6/11996/7/11997/8/11998/9/11999/10/12000/11/12001/12/12003/1/12004/2/12

55、005/3/12006/4/12007/5/12008/6/12009/7/12010/8/12011/9/12012/10/12013/11/12014/12/12016/1/12017/2/12018/3/12019/4/12020/5/1Intel Corporation SalesAdvanced Micro Devices, Inc. Sales为避免触及反垄断法，英特尔给AMD留下一定余地和生存空间，目的就是保证不触犯 美国的反垄断法，避免挤垮AMD导致英特尔被拆分。这个行为也让如今的芯片设计行 业有更好的发展。当然英特尔没有想到是，2019年开始，AMD的市场份额开始和英特尔持平，在2020 年第三代锐龙发布以后全面碾压英特尔。英特尔近年芯片营收增速不及AMDPart 4新经济中有哪些反垄断的方式3031护城河和垄断是一个硬币的两面？资料来源：申万宏源研究对于单独的公司而言，当下反垄断存在剥离/限制收购、优势贡献、禁止体内再投资三 种典型方式。1、剥离&限制收购，这个是最常见的反垄断方式，要求平台企业从公司架构中剥离或禁止从事与平台主业相近的业务条线；2、竞争优势的贡献：要求具有支配地位的平台将