经济“强”为什 么还降准

1、经济增长二季度完成寻顶6月数据预示内循环雏形现二季度GDP低于市场预期但6月经济数据整体不弱经济复苏亮点符 合我们前期预判的消费制造业投资基建投资具体来看缺芯限产对 生产端存在负面冲击工业增加值表现的生产状况目前较稳定关键仍在于 需求端需求端投资消费均超市场预期其中投资端制造业投资在产能利 用率持续高增政策支持力度不减的背景下大宗抑制作用边际缓解预示 制造业投资有望持续改善基建投资随着财政后置发力和专项债发行提速，广义基建仍是趋于温和反弹消费端超市场预期源于储蓄率的快速下行但 基本符合我们的预判随着国内疫苗推进收入改善储蓄率常态化回归方 向不变，三季度仍是消费改善重要窗口。表 16 月经济数据

2、中，生产、需求均超市预期实际值市场预期前值，（，数据来源wnd，GDP增速弱于市场预期二季度完成年内寻顶二季度GDP增速7.9%，弱于市场预（wind 一致预期8.5%但与我们预期基本一（国君宏观8%对应两年平均增速5.5%较一季度的5%有所回升从环比角度来看，二季度GP 环比增速1.3%，较一季度0.4%亦有明显回升。分产业来看第一产业上升明显第三产业缓步回升第一产业二季度两年平均增速5.4%较2021Q1的2.3%明显回升环比也明显弱于季节性与猪周期供给放量有关第二产业二季度两年平均增速6.1%较20211的6 %小幅提高环比强于季节性第三产业两年平均增速5.1%较20211的4.7%亦有

3、小幅提高。图 1 第一产业环比好于季节性数据来源wnd，。图 2：第二产业环比好于季节性图 3：第三产业环于季节性数据来源nd，数据来源nd，生产工业加值表不弱，品产量现偏弱6月生产同比回落环比回升超市场预期但实际情况可能仍在走弱若 从两年平均增速来看6月工业增加值增速较5月回落0.1个百分点至6.5%；若从环比季调增速来看6月增速持平为0.56（前值0.5%从行业大类来看公用事业明显回升制造业基本持平采矿业明显下滑但从主要产品产量角度来看产品产量普遍明显下行与工业增加值表现并不一致主要原因可能在于产品成本价差仍在扩大导致工业增加值高估了实际工业生产情况。图 42021 年 6 月环强于季节性

4、均值数据来源wnd，2021 年增速为两年平均增速。图 5 生产端表现强于市场预，电气水明回升，制造基本持平数据来源wnd，2021 年增速为两平均增速。从产能利用率角度来看产能利用率创新高限产类设备类高于整体汽车明显回落当前工业的产能利用率为7.4%较20211 的77.2%进一步回其中制造业产能利用率环上升1.6 个百分点至78.8%。分行业看，产能利用率明显高于整体的行业包括两类一类限类黑色金属冶炼和压延加工业为84.1%，有色金属冶炼和压延加工业为81.6%一类是设备类通用设备制造业为81.6%，专用设备制造业为0.4%，电气机械和器材制造业为81.7%。图 6 产能利用率回升至新高数

5、据来源wnd，从行业角度来看中游普遍下降下游分化医药纺织表现突出设备类高位小幅下降下游行业走势分化医药纺织提高食品汽车有所回落中游行业普遍下降，运输设备黑色冶炼跌幅靠前，中游设备类高位小幅下降高技术制造业整体表现仍较，较5 月上升0.5 个百分点至18%（相比2020 年同图 7 细分行业来看，中游回落、下游上升，设备类高位小幅下降分类行业环比变化21-0621-0521-04医药食品下游汽车农副食品纺织运输设备电气机械电子设备专用设备通用设备中游有色冶炼橡胶塑料金属制品化学原料黑色冶炼非金属制品数据来源wnd，2021 年增速为两平均增。从产量角度来看产量整体普遍回落与工业增加值表现不一致原

6、因可能在于产品成本价差扩大主要工业品产量普遍回落且回落幅度不小仅工业机器人、少数化工品有所回升产量表现和工业增加值表现似有出入可能原因在于工业增加值产品成本采用同样的价格而6 月产（PPI和成（PPI是进一步拉大的，若考察修成的工业增加值+PPI-PPI，6 月工业增加值从8.8%降至4%。下游消费品汽车运动型多用途乘用车新能源汽车布出口产业链金属切削机床工业机器集成电路微型电子计算移动通信手持智能手机中游工业品钢材十种有色金水泥平板玻璃上游原料氢氧化钠(烧碱硫酸乙烯化学纤生铁粗钢上游能源类发电量火水风天然原天然气 原煤焦炭发电设备201年6月201年5月201年4月（单月增速, )数据来源w

7、nd，2021 年增速为两年平均增速。图 9 工业增加值可能高估了工业生产实际情况数据来源wnd，投资地续走弱基发，制造延续改善投资有所回升地产是主要拖累广义基建发力制造业延续改善6月固定资产投资两年平均增速为5.7%较5月上升1个百分点从环比角度来看6月环比明显强于季节性均值地产投资持续走弱广义基建发力制造业投资延续修复图 10 投资整强于季节性数据来源wnd，地产投资高位回落销售资金来源均走弱未来趋于温和下降6月地产投资两年平均增速为7.2%较5 月下降1.9 个百分点高位延续下降从季节性角度来看6月环比也弱于往年季节性均值分项来看新开工施工竣工均有所回升环比增速均强于季节性其中施工竣工端

8、回升较为明显地产投资高位回落可能主要源于土地购置费的下降5月数据与6月类似地产投资走弱但施工开工均走强6月土地购置费尚未公布但回顾5 月数据5 月土地购置费较4 月下降2.1 个百分点至7.1%地产调控方向不变6月房地产开发资金明显回落地产销售增速也有所下降未来地产投资趋于回落不过回落相对温和首先竣工端已经有明显走强投资带来支撑其次集中供地导致拿地节奏后移随着后续土地供给释放，新开工仍有回升空间。图 1：地产投环弱于季节性图 12：新开工、竣工强于季节性数据来源nd，数据来源nd，图 13地产投资弱施工强与 5 月类似而 5 月主要源于土地购置费回落图 14：建材价格上涨也会冲高地产投资数据来

9、源nd，数据来源nd，广义基建投资有所回升统计局口径基建两年平均增速2.6%较5月2.8%小幅回落但从季节性角度来看基建环比增速强于季节性均值广义基建两年平均增速3.9%较5月的3.4%小幅回升其中电热水和交通运输是主要贡献基建增速整体偏弱与财政节奏后移有关随着财政后置发力和项债发行提速，广义基建仍是趋于温和反。图 15 统计局口径基建投强于季节性数据来源wnd，图 16 统计局口径基建回升，广义基建小幅下降数据来源wnd，2021 年增速均为两年平均增速图 17 电热水、交通运输下降，公共设施回升数据来源wnd，2021 年增速均为两年平增速。制造业投资延续改善除建筑链条下行外其余链条普遍提

10、升6月两年平均增速为6%较5 月的3.7%明显改善分行业来看除有色金属投资回落之外食品链条与高技术链（设备医药低技（金属制品纺织均有所上升。大宗价格上涨对制造业的负面影响未来仍将边际减弱从成本端来看5月是年内PPI高点6月PPI已经确认回落这意味着成本端对制造业投资的压制因素将边际缓解从售价端来看随着下游需求的逐步回暖上游大宗商品价格向下游传导的压力将逐步缓解部分耐用品价格已经处在涨价通道中。整体来看，三季度制造业投资将持续改善。图 18 除有色金属外，制造投资整上升需求侧产业链条行业分类环比变化21-0621-0521-0421-03 数据来源wnd，2021 年增速为两年平增。消费限额及必

11、推动费上汽车拖可选消费增速小幅提高限额以下及必需品发力可选消费走势分化汽车拖累可选地产后周期高位小幅走弱6月社零两年平均增速为4.9%较5月上升0.4 个百分点强于市场预期剔除价格因素实际同比较5 月提升 0.2个百分点至3.2%季调后社零环比0.7（前值0.81%小幅回落但仍处于较高增速区间6 月消费数据回升中限额以下有所发力餐饮受广深疫情影响有小幅回落，但中小企业零售的复苏，是消费恢复的积极信号。图 19 消费季调环保持较高水平数据来源wnd，分大类来看限额以下消费是主要推动分消费类型看升6个百分点至5.5%，餐饮回落0.6 个百分点至1%餐饮回落与广深疫情可能有一定关联分企业类型看限额以

12、下有所发力较5 月上升0.8 个百分点至3.6%额以上则小幅回落0.3 个百分点至6.4%。分细项来看必需消费发力可选消费分化汽车是主要拖累势分化，汽车、珠宝跌幅居前，地产相关商品（家具、装潢）涨幅回落，办公、通讯、电器有明显改善。必需消费普遍提高，食品饮、药品、烟酒改善明显。耐用品消费回升也带动大宗价格向下游传导6月PPI耐用品价格延续上行。图 20 消费回，必选消费发力可选消费有所分，汽车是主要拖累分类名称环比变化21-0621-0521-04服装 烟酒 必需饮料日用 药品 食品 金银珠宝 通讯 化妆品 文化办公 可选汽车 石油 家具 建筑装潢 电器 数据来源wnd，2021 年增速均为两

13、年平增。图 21 耐用消费品持涨价数据来源wnd，。从居民收入角度居民收入延续修复储蓄率单季明显下降居民收入，收入名义累计增速较一季度提升0.4 个百分点至7.4%，对应单季增速7.9%，单 季增速已逼近疫情之前水。居民支出单季增速从一季度的3.9%上升至7.1%， 储蓄率则相应下降，单季度储蓄率已经逼近往年均。考察储蓄率TTM 与疫情之前水平的差值2019 年4，异常高增比率已从一季度的3.7%下降至二季度的2.7%。图 22 单季全国居储蓄率明显下行4540353025201536912216214215217218219220221数据来源wnd，。需求走下存隐，政策用点在本、促业6月数

14、据并不差尤其是需求端整体改善似与政策走势有悖但政策初衷并非转向宽松而是瞄准降低企业成本促进就业以扭转企业融资需求下行收入分化持续的不利局面目的仍是固本培元促使经济恢复到更高水平均衡。隐忧之一企业融资需求下行降准目的是降成本央行调查问卷反映的企业融资需求在二季度明显回落其中中小型企业回落尤其明显在此背景下降低企业成本一方面是抑制原材料价格上涨另一方面是降低企业融资成本，而降准目的之一正是降低企业融资成本。隐忧之二就业恢复不均衡收入分化持续降准目的是稳就业6月城镇调查失业率虽持平但结构上主要是25-59岁失业率下降16-24岁调查失业率已回升到2020年同期水平另外农民工外出就业增速仍低于2019

15、年同期就业走势分化的结果是收入分化持续可支配收入中位数占平均数的比例仍在下降。图 23 企业融资需求明显回落数据来源wnd，图 24 城镇调查失业率持平数据来源wnd，图 2516-24 岁调查失业率升至2020 年水平数据来源wnd，图 26 农民工外出就数接近 2019年水平，增速仍相差较多数据来源wnd，图 27 收入分化情况仍在持续数据来源wnd，降准降低银行负债成本在维持银行净息差稳定的前提下通过给银行利润空间来促进实体经济降成本虽然都为央行给银“长钱的工具但对比MLF降准释放的为0 利率的长线资金银行不用承担任何利息反而负债成本有所降低对其净息差有正面贡献而MLF 需要银行支付2.

16、95%的利率我们预计降准可以直接降低金融机构融资成本大约130亿元即1万亿元的流动性释放乘以MLF 利率与法准利率的利（2.95%-1.62%即10000*1.33%=133 亿元。而其他银行让利实体的渠道或进一步冲击银行净息差或费时费力又效果不及降准。第一降息让利直接冲击银行净息差经过2020年的银行让利1.5万亿银行贷款利率虽然趋势正向上但目前仍在较低位置叠加2021年开年来银行信贷结构受政策引导更倾向于中长期资产端收益率的下降已经使得目前银行净息差处于较低位置此时通过调整PR等降息手段引导银行让利将使得银行净息差进一步承压与央“合理让利、以及前期调整存款利率定价机制政策不符。第二政策直达工具的让利模式是在疫情特殊时期的特别政策安排结构性更强主要面向的是普惠小微企业对于