经济靠什 么改善从地产到制造业

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250005 经济修复，工业新高 4 HYPERLINK l _TOC_250004 投资增速震荡上行 7 HYPERLINK l _TOC_250003 消费回暖仍较坎坷 10 HYPERLINK l _TOC_250002 企业盈利改善，制造业投资有望持续扩张 12 HYPERLINK l _TOC_250001 居民收入回升，可选消费有望顺势恢复 14 HYPERLINK l _TOC_250000 惯性复苏无忧，警惕过热风险 16图表目录图 ：GP增速及GP平减指数增速（%） 4图 ：三大产业分别对GDP当季同比的拉动率（%） 5图 ：规模以上工

2、业增加值同比增速、服务业生产指数同比增速（%） 5图 ：7个工业主要行业增加值同比增速、增速变化（%） 6图 ：主要传统工业品产量同比增速（%） 6图 ：主要新兴工业品产量同比增速（%） 6图 ：全国固定资产投资、民间投资当月同比增速（%） 7图 ：制造业投资同比增速（%） 8图 ：制造业投资当月同比增速估算：分行业（%） 8图 0：基建投资、基础设施投资当月同比增速（%） 8图 1：基建投资当月同比增速估算：分行业（%） 8图 2：房地产投资同比增速（%） 9图 3：房地产投资累计增速、房企到位资金累计增速（%） 9图 4：全国商品房销售面积、销售额同比增速（%） 9图 5：土地购置面积、房

3、屋新开工面积同比增速（%） 9图 6：社消零售总额名义和实际同比增速、限额以上零售同比增速（%） 图 7：粮油、食品类、烟酒类、饮料类零售当月同比增速（%） 图 8：必需品零售当月同比增速（%） 图 9：汽车类、石油及制品类零售当月同比增速（%） 图 0：家电音像、家具、建材类零售当月同比增速（%） 图 1：社交经济相关商品零售当月同比增速（%） 图 2：通讯器材类零售当月同比增速（%） 图 3：制造业及工业增加值同比增速（%） 图 4：20年制造业主要行业增加值增速（%） 图 5：工业及制造业当季产能利用率（%） 图 6：近两季度及09年末主要制造业行业当季产能利用率（%） 图 7：制造业投

4、资增速与滞后1期制造业企业利润增速（%） 图 8：历年各月企业中长贷（亿元） 图 9：我国城镇新增就业人数与调查失业率（万人） 图 0：全国居民人均可支配收入及消费支出当季同比增速（%） 图 1：历年居民边际消费倾向（%） 图 2：美、欧、日央行总资产（29-200） 图 3：主要大宗商品价格（1-210） 图 4：IPIR、J/B指数同比增速（%） 1月 8日统计局公布了四度经济数据四季度 P同比增长 6.5全年 P增长 2.%。在整体复苏的判断之外，各结构性动力表现如何？我们将在本文中带您回 2020经济表现，望 201济增长。经济修复，工业新高2020年 P增速低位企稳四季度 P增速续升

5、。首从量和价两个方面来看经 济整体表现量的方面四度 P增速续升至 6.5的方面四季度 P平减指数低位横盘在 0.6%。在量价稳的组合下，四季度名义 P增速续升至 7.1%，向经济仍在惯性复苏。纵览全年，中国经济在疫情的冲击下保持了稳健增长，2020 P实际增速录得 2.3%，义增速录得 2.5%。图 ：GP速及GP平减增速%）名义GDP当季同比GDP当季同比增速名义GDP当季同比GDP当季同比增速GDP平减指数当季同（右）08560452005/2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2资料来源：Wn，四季度经济继续回升，主要驱动力来自哪里？从生产端看二三产业同

6、步改善而第三产业拉动更大四季度第二第三产业增加 值增速分别上升至 6.8、6.%，其中第三产业增速上行度更大。相应的，第二、三产业对 P累计增速的拉动也从三季度的 0.3%、0.%上升至 0.8%和 .1%。图 三大业分对 GP当同比的动率%）第一产业拉动第二产业拉动第一产业拉动第二产业拉动第三产业拉动5432107Q27Q48Q28Q49Q29Q40Q20Q4资料来源：Wn，中国的 P 数据是从生产法角度统计的，但每一季度公布一次的频率不足以满足指投资的目标因此每月公布的规上工业增加值服务业生产指数就成为观察第二产增加值、第三产业增加值的有效代理变量。12 月工业增加值再创新高。2 月份，规

7、模以上工业增加值同比增速续升至 7.3%，创2019年以来单月增速新中制造业增加值同比增速持平在 7.7采矿业及公用事业增加同比增速双双上行。1 月服务业生产指数回落仍高。2 月份服务业生产指数同增速较上月回落 0.3 个百 分点至 7.7%，但仍录得年内高点。图 规模上工增加同比速、服业生指数比增（）工工增值增速服务业生产指同增速50-5-10-151/121/61/121/61/122/62/12资料来源：国家统计局，Wn，。注：2月为累计同比从中微观看，12月份工业生产高位续升，主要归功于哪些行业？从中观看各主要行业增速跌多涨少运输设备医药电子设备贡献较大12月份， 17个主要行业的增加

8、值同比速较 1月份跌多涨少其中运输设备医药电子设备贡献较大，而拖累主要来自电气机械、专用设备、橡胶塑料。图 ：7个工主要业增同比增、增变化%）202010月202010月202011月202012月1214151210108654200-2-5-4农副 食品 纺织 化工 医药 橡胶 建材 钢铁 有色 金属 通用 专用 汽车 运输 电气 电子 电力品品 备 备 械 设备 资料来源：国家统计局，Wn，。从微观看各主要工业品产量增速涨多跌少12月份发电同比增速反弹至 9.1% 下年内新高或缘于冷冬天气刺激电力需求主要传统工业品中原煤有色金钢 材化纤产量增速均现回升乙烯水泥汽车原油加工增速小幅回落主要

9、新兴工业品中，新能源汽车产量增高位回落至 55.%，智能手、工业机器人、集成电路、电脑产量增速普遍回升。图 主要统工品产同比速）图 主要兴工品产同比速（）00/70/80/90/100/110/12501010806040200220-12220-11220-10220-09煤发乙-5炭电烯量化有钢水汽纤色材泥车-20工智业能机手器机新集电能成脑源电汽路 人车资料来源：国家统计局，Wn，。注：2月为累计同比资料来源：国家统计局，Wn，。注：2月为累计同比我们认为四季度工业生产增速仍高一方面反映经济复苏的内生动力仍强另一方面归功于冷冬天气和春节延后构成的外部因素支撑年末生产保持高位四季度全国工业

10、产能利用率为 78.0%，比年同期上升 0.5 个百分点，比三季度上升 1.3 个百分点。生产端表现强劲需求端经济的复苏趋势如何？从外需来四季度各月我国美元计出 口同比持续保持两位数高增长反映海外需求仍强那么内需表现如何？我们将针投资、消费两方面的表现展开分析。投资增速震荡上行固定资产投资累计增速上行单月增速回落1-2月全国定资产投资累计同比续升至 2.9%估算四季度固定资产资增长 8.4%较三季度提升13个百分点就当月而言，估算 12月全国固定资产投资月增速高位略降至 5.9%从间投资增速来看1-12月民间投资累计同比续升至 1.%，12 月民间投资增速当月速续升至 9.2%，反映内的投资需

11、求仍在上升。图 全国定资投资民间资当月比增（）固定资产投资当月同比及估算 固定资产投资当月同比及估算 民间投资当月同比及估算0-07/128/68/129/69/120/60/12资料来源：国家统计局，Wn，。注：2月为累计同比。制造业投资增速回落但仍为年内次高点1-2月份制业投资同比降幅继续收窄至-2.2%估算四季度制造业投同比增长 8.8%较三季度升 7.2个百分点就当月而言估算 12月制造业投资同增速高位回落至 10.%仍是年内次高点8月份以来，制造业企业利润同比增速不断回升企业中长贷依旧维持同比多增指向制造业投资需求仍强从细分行业来看12月制造业投资当月同比增速反弹应主要归功于医药专用

12、设备、化工、通用设备等行业。图 制造投资比增）图 制造投资月同增速算：分业%）制造业投资累计同比 制造业投资累计同比 20100-10-20-30-400102020212副 品 纺织 工 药 色 属 通用 用 车 输 气 1/121/61/121/61/122/62/12食品制品 设备 设设备 机械资料来源：国家统计局，Wn，。注：2月为累计同比资料来源：国家统计局，Wn，。注：2月为累计同比新旧基建投资增速回落财政难言积极1-2月份基投（旧口径同比增速回 升至 3.4%基础设施建（口径同比增速回落至 0.9%四季度基建基础设施投资较三季度分别回落 0.6 个分点和 2.2 个百分点。就当而

13、言，估算 12 月份基建、基础设施投资同比增速双双回落分别录得 4.3%-01%2月份专项债净发行 108亿元，财政存款同比多增 126 亿元，均指向财政支出或相对消极。从细分行业看，水利环保市政同比增速由负转正电力热力同比增速小幅反弹交运仓储邮政同比增速滑。图 ：建投、基设施当月同增速%）图 ：建投当月比增算：分业%）基建投资当月同比增速基建投资当月同比增速旧) 基础设施投资当月同比速新口)0/2/6/2/6/2/6/2010203040 8/129/39/69/99/120/30/60/90/12资料来源：Wn，。注：2月为累计同比资料来源：Wn，。注：2月为累计同比房企到位资金增速续升房

14、地产投资同比增速有所回落1-2月份全国房地产开发投资 累计增速继续上升至 7%，算四季度房地产投资增速较三季度降低 0.9 个百分点。当月而言，估算 12 月份当月同比增速回落至 9.3%。同时，1 月份房企到位资金累计增速继续回升至 8.1%，创下内新高。图 ：地产资同增速）图 ：地产资累增速企到位金累增速%）房地产开发投资累计同比房地产开发投资当月同房地产开发投资累计同比房地产开发投资当月同及估算50/2/6/2/6/2/6/2151050-5-10-15-20房地产开发投资完成房地产开发投资完成额:累计同房地产开发资金来源:累计同比1/121/61/121/61/122/62/12资料来

15、源：Wn，。注：2月为累计同比资料来源：Wn，地产销售仍处高位土地购置增速转正12月份全国商品房销售面积同比增速1.5%， 销售额同比增速反弹至 18.12月份70城房价同比涨有所回落但全国商品房量跌价升，反映低线城市房价同比有所抬升，终端需求依然旺盛。销售火热、资金改善，增加房企拿地意愿在连续5个月同比负增长后土地购置面积同比增速由负转正且录得 20.5%的高增速。新开面积当月同比增速也上升至 6.3%，指向地产后端仍未转冷。图 ：国商房销面积售额同增速%）图 ：地购面积房屋工面积比增（） 全国商品房销售面积同比增全国商品房销售额同比增速3020100-10-20-30-40-501/121

16、/61/121/61/122/62/1260土地购置面积当月同比土地购置面积当月同比200-20-40-601/121/61/121/61/122/62/12资料来源：国家统计局，Wn，。注：2月为累计同比资料来源：国家统计局，Wn，。注：2月为累计同比综合来看，房地产投资韧性仍强，是当前支撑投资增速的主要动力。但在“房住不炒” 所衍生出的房地产贷款集中度管理商业银行绩效考核三道红线等政策的约束下房地产投资上行阻力较大综合供给需求两方信号我们认为房地产在明年将在政策约束下缓慢降速，逐步转冷。消费回暖仍较坎坷投资数据主要反映了企业部门和政府部门对于经济增长的贡献而消费则与居民部门密切相关从四季度

17、社消零售和限额以上零售的表现来看我们认为虽然短期增速有所回落，但整体向好趋势不改。四季度消费增速续升当月增速小幅回落四季社会消费零售总额同比增长 4.6%， 比三季度加快 3.7个百分点。2月份，社会消费品零售总额同比增速略降至 4.6%，但仍是年内次高点。其中，限额以上单位消费品零售额同比增速同步回落至 6.4%。图 ：消零总额义和同比增、限以上售同增（%）社零总额增速社消总额实际增速社零总额增速社消总额实际增速1050-5-10-15-20-25-301/121/61/121/61/122/62/12资料来源：国家统计局，Wn，。注：2月为累计同比必需消费跌多涨少烟酒消费增速走高12月份粮

18、油食饮料烟酒类零售同比增速回 升至 1.7%其中烟酒类零同比增速高位反弹至 20.%服装鞋帽针纺织品类零售同比增速续降至 3.8%，日用类零售同比增速小幅略降至 8.0%。12 月份必需品零售同比增速小幅略升至 8.3%。图 ：油、品类烟酒饮料类售当同比速%）图 ：需品售当同比（%） 粮油、食品类烟酒类饮料类20100-10-201/121/61/121/61/122/62/1220100-10-20-30-40 服装鞋帽针纺织品类粮油食品饮料烟酒类1/121/61/121/61/122/62/12资料来源：国家统计局，Wn，。注：2月为累计同比资料来源：国家统计局，Wn，。注：2月为累计同比

19、出行类分化居住类回升12月份汽车类零售同比增速续降至 6.4%或缘于今年车 市整体向好年末业绩压力小销售动力不及去年同期石油及制品类零售同比降幅窄至-3.8%。地产引致需求整走强，建筑及装潢材料类零售同比增速续升至 12.%，家电音像类零售同比增速大幅续升至 1.2%，家具类零售比增速由负转正至 0.4%。图 ：车类石油制品售当月比增（）图 ：电音、家、建零售当同比速%） 20100-10-20-30-401/121/61/121/61/122/62/1220100-10-20-30-40家用电器和音像器材类家用电器和音像器材类 建筑及装潢材料类1/121/61/121/61/122/62/1

20、2资料来源：国家统计局，Wn，。注：2月为累计同比资料来源：国家统计局，Wn，。注：2月为累计同比“社交经济“宅经济同比增速均现回落12月份化妆类金银珠宝类零售同比增 速分别回落至 9%和 16%2月份通讯器材类零售同比增速分别高位回落至 21%1- 12 月份，实物商品网上零售累计同比回落至 14.%，网零售占社销零售总额的比重也略降至 24.%这两项数据或说明“社交经济“宅经济增速回落缘于 12月网上消费季的促销力度不及去年同期。图 ：交经相关品零月同比速%）图 ：讯器类零当月增速%） 金银珠宝类服装鞋帽针纺织品类200-20-40-601/121/61/121/61/122/62/125

21、0 通讯器材类3020100-10-20/12/6/12/6/12/6/12资料来源：国家统计局，Wn，。注：2月为累计同比资料来源：国家统计局，Wn，。注：2月为累计同比整体来看2月消费增速回落主因是 020年末各渠道促销力度低于去年同期尤其是汽车消费和网上零售表现弱于 1 月。我们认为，从结构上，地产引致消费需求仍有支撑出行消费回暖加上汽车消费在新一年有望继续发力预期将支撑中长期消费复苏短期来看221年春节晚加上多省出现散发疫情201年 1月消费环比可能仍偏弱，但不影响整体中长期趋势。企业盈利改善，制造业投资有望持续扩张展望 021年，我们认为，在固定资产投资各分项中，基建仍将维持低位平稳

22、增长，房地产在政策约束下将逐步由热转冷制造业投资将在四大因素驱动下保持高增长并成为未来 021年支撑投资增速的主要动力。第一，200 年末制造业增加值增速创新高，全年中游装备制造、下游汽车医药表现亮眼。220 年全年制造业增加增长 3.4%，1 月、12 月两当月增速高达 7.7%，创 2019 年 3 月以来新高。从年表现来看，中游制造表现亮眼，除运输设备行业外，其他中游装备制造行业全年增加值均实现超过 5%的增长。游汽车及医药行业增加值同样保持高增长。中游下游制造业生产强劲，带动上游钢铁行业实现高增长。864202 汽 医 食 纺 农 电 电 专 金 864202 汽 医 食 纺 农 电

23、电 专 金 通 运 钢 化 建 有 橡车 药 品 织 副 气 子 用 属 用 输 铁 学 材 色 胶业 食 机 制 设 制 设 品 械 造 备 品 备 原料下游消费品中游装备制造中游原材料 50/2/6/2/6/2/6/2资料来源：Wn，。1-2月为累计同比。资料来源：Wn，第二，四季度制造业产能利用率再创新高，具备产能扩张潜力。220 年四季度制造业 产能利用率为 78.%，创 07年末以来新高。从中观行来看，除纺织、水泥、食外各制造业主要行业四季度产能利用率均较三季度上行相较于去年年末汽车药、电气机械、通用设备和上游行业（水泥除外）当季产能利用率均进一步抬升。化 钢 有 化 学 铁 色 工

24、 纤维中游原材料下游消费品中游装备制造汽 医 纺 食 化 钢 有 化 学 铁 色 工 纤维中游原材料下游消费品中游装备制造汽 医 纺 食 电 通 电 车 药 织 品 气 用 子 机 设 设 械 备 备 Q4Q3Q4 工业产能利用率:当季值产能利用率:制造当季值/2/6/2/6/2/6/2资料来源：Wn，资料来源：Wn，从生产的角度看生产高增长叠加产能利用率提升指向中游制造和上游行业具有产能扩张的潜力。那么，制造业企业是否真的有产能扩张的动力呢？第三盈利增长形成投资动力从历史经验来看制造业投资增速相对于制造业企业利 润增速滞后一年2020年 4制造业利润增速同比增速由负转正1月当月同比增速虽有回

25、落，但仍处 20.6%高。制造业盈利能力增强或成为企业扩大投资的内生动力第四，信贷高增印证投资行为。从信贷这一领先投资的行为来看，2020 年 3 月以来， 社融中的企业中长贷分项连续 10 个月保持同比多增。在房地产企业贷款受约束的情下，信贷数据印证工业企业长期投资意愿向好，且指向投资活动正在逐步落地。图 ：造业资增与后 1期制造企业润增（）图 ：年各企业长贷元）制造业企业利润增制造业企业利润增年)151050102015201620172018201920202021800 15 15 181619172012345678901400200000000000000200资料来源：Wn，资料

26、来源：Wn，综合产出产能利用率盈利能力信贷四大因素我们认为221年制造业企业投资将保持高位增长，并接替房地产，成为支撑投资增速的主要动力。居民收入回升，可选消费有望顺势恢复除了制造业投资以外我们认为消费持续复苏也是 021年经济的亮点和主要增长点。消费的复苏将主要由居民收入改善和边际消费倾向增强共同推动。首先200年稳就业目标达成新增就业超目标完成失业率稳定在低位020年城 镇新增就业 186 万人，明高于 900 万的预期目标。而 020 年全年年均城镇调查失业率 5.6%，也于 6%的预目标，其中 12月失业率稳在 5.2%的相对低位。伴随就业稳定经济复苏居民可支配收入增速逐季回升消费支出

27、同步改善220年 全国居民人均可支配收入增速消费支出增速分别为 4.7%1.6%其中四季度当季增速分别回升至 7.1%3.2%从空间来看，200 年四季度居民收入当季同比增速距离 209 年居民可支配收入增速有一定差距。这一差距的弥合，将有效带动居民消费支出的增长。图 ：国城新增人调查失率（人）图 ：国居人均支配及消费出当同比速%）60402000000000000城镇调查失业率%逆序右)8/12 9/39/69/9 9/12 0/30/60/9 .0.5.0.5.0.5全国居民人均可支配收入:全国居民人均可支配收入:当季名义同全国居民人均消费支出:当季名义同比5010412512612712

28、812912012资料来源：Wn，资料来源Wi注虚线为 29年全国居民人均可支配收入当季同比增速。其次疫情导致居民边际消费倾向减弱疫情常态化后居民边际消费倾向有望回到正常水平我们“全国居民均消费支出/全国居民人均可支配收入来衡量居民边际消费倾向我们发现疫情前居民边际消费倾向基本持平在 70%疫情到来后居民预防性储蓄偏好增强，边际消费倾向被压制，2020 年全年居边际消费倾向在 65.9%。我们认为伴随疫情退出或逐步转向常态化居民边际消费倾向将逐步回升至正常水平。此外，在“构建新发展格局”的政策指引下，居民边际消费倾向将进一步提升。图 ：年居边际费倾%）72.272.21.971.571.870.570.370.165.973716967656361213214215216217218219220资料来源：Wn，综合收入修复和消费偏好修复两大因素我们认为消费复苏趋势不改并将成为支撑明年经济增长的主要动力之一在具体消费的品类上收入弹性更大的可选消费将受益。惯性复苏无忧，警惕过热风险展望 021年上半年经济有望延续惯性复苏势头驱动力