跨越牛熊的一站式投资工具

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250026 固收产品规模增速高于固收产品，0年平均收益也相对较高 5 HYPERLINK l _TOC_250025 固收产品是风险较低、固收打底的多种基金的总称 5 HYPERLINK l _TOC_250024 资管新规下理财产品收益率下降，固收产品承接投资需求 5固收产品平均规模低于、增速显著高于固收类产品，偏债混合型增速最快 6 HYPERLINK l _TOC_250023 0年固收产品平均收益率远高于传统固定收益类产品 HYPERLINK l _TOC_250022 固收产品主要通过股票、可转债和新股申购来增厚收益 HYPERLINK

2、l _TOC_250021 招募说明书中资产配置策略多为宏观基本面分析 HYPERLINK l _TOC_250020 固收产品的债券配置策略主要包括久期管理、收益率曲线、利差策略等 HYPERLINK l _TOC_250019 固收产品收益增强主要来源于可转债、打新和股票投资 HYPERLINK l _TOC_250018 偏债混合型基金多采用股票投资、可转债投资和打新策略增强收益 HYPERLINK l _TOC_250017 一级债基主要通过可转债投资来增强收益 HYPERLINK l _TOC_250016 二级债基主要通过可转债投资和股票投资增厚收益 HYPERLINK l _TO

3、C_250015 以招商“瑞”系列产品为例，分析固收产品构建策略 瑞系列基金在全部会计年度录得正收益，招商瑞庆在市场下行期间收益超过%同类产品 HYPERLINK l _TOC_250014 瑞系列基金经理根据行情积极调整资产配置比例，以获取资产层面的eta收益 瑞系列主要投资企业发行债券，招商瑞庆通过利率曲线管理捕捉利率下行带来的投资机会 HYPERLINK l _TOC_250013 股票投资来源于打新收益和资本利得，行业风格轮动与选股择时为基金带来较高pa HYPERLINK l _TOC_250012 固收产品风险收益比较高，回撤控制能力较强 HYPERLINK l _TOC_2500

4、11 固收产品业绩分析：收益风险比较高，偏债混合型基金表现较突出 HYPERLINK l _TOC_250010 年化收益高于纯债基金，偏债混合型基金追涨能力强于一、二级债基 HYPERLINK l _TOC_250009 波动率接近传统固收类产品，偏债混合型基金波动率低于二级债基 HYPERLINK l _TOC_250008 回撤控制能力强，偏债混合型基金最大回撤小于一级债基 HYPERLINK l _TOC_250007 夏普比率与Camar比率较高，偏债混合型基金收益风险比高于另两类产品 HYPERLINK l _TOC_250006 固收产品仓位及持仓特征：偏好企业发行债券，持仓市值

5、高于其他类别 HYPERLINK l _TOC_250005 固收产品投资偏好企业发行债券，可转债投资占比高于其他类别基金 HYPERLINK l _TOC_250004 企业发行债券和金融债为主要重仓券种，同业存单、金融债单只债券持仓市值高 HYPERLINK l _TOC_250003 固收产品优选思路：关注收益率、收益稳定性与风险控制能力 HYPERLINK l _TOC_250002 通过盈利能力、收益稳定性、回撤控制能力综合选出招商瑞信等优质产品 HYPERLINK l _TOC_250001 通过长期收益、收益稳定性和回撤筛选出招商瑞庆等优质“固收”基金 HYPERLINK l _

6、TOC_250000 风险提示 9图表目录图表： 各类理财产品数量与占比变化 5图表： 非保本浮动收益的净值型理财产品平均年化收益率（单位：%） 6图表： 各类资管产品总规模构成（-0年） 6图表： 各类“固收”和“固收”基金数量占比（22.12.1） 7图表： 各类“固收”和“固收”基金份额占比（22.12.1） 7图表： 各类“固收”和“固收”基金规模占比（22.12.1） 7图表： -0年“固收”和固收类产品市场规模及其占比变化（单位：亿元，） 8图表： -0偏债型基金规模及其环比增长率（亿元，%） 8图表： -0二级债基规模及其环比增长率（亿元，） 8图表： -220一级债基规模及其环

7、比增长率（亿元，） 9图表： -0中长期纯债基金规模及其环比增长率 亿元，%) 9图表： -220短期纯债基金规模及其环比增长率（亿元，） 9图表： -220被动指数债券基金规模及环比增长率（亿元，） 9图表： -220年固收产品和固收类产品平均规模（.（单位：亿元） 9图表： 各类固收、固收产品平均规模（.31（单位：亿元） 图表： 传统固收产品和固收产品总览 图表： 部分固收产品所用大类资产配置策略 图表： 偏债混合型产品增厚收益所用工具 图表： 偏债混合型基金股票投资占比直方图（单位：只） 图表： 偏债混合型基金股票可转债投资占比直方图（单位：只） 图表： 偏债混合型基金打新获配金额占基

8、金净值比分布直方图（单位：只） 图表： 一级债基增厚收益所用工具 图表： 一级债基可转债投资占比直方图（单位：只） 图表： 一级债基股票可转债投资占比直方图（单位：只） 图表： 二级债基增厚收益所用工具 图表： 二级债基股票投资占比直方图（单位：只） 图表： 二级债基可转债投资占比直方图（单位：只） 图表： 二级债基股票可转债投资占比直方图（单位：只） 图表： 招商“瑞”系列产品基础信息 图表： 招商“瑞”系列产品-0年年化收益率 图表： 招商瑞庆大类资产历史仓位变动 图表： 招商“瑞”系列产品0年四季报大类资产配置情况（单位：%） 图表： 招商“瑞”系列产品0年四季报债券配置情况（单位：%）

9、 图表： 招商瑞庆各月获配金额和打中个数 图表： 招商瑞庆各行业配置仓位 图表： 招商瑞庆各行业贡献收益 图表： 招商瑞庆各风格配置仓位 图表： 招商瑞庆各风格贡献收益 图表： 博股份历史价格走势及各季度招商瑞庆持有仓位 图表： -220年基金指数年化收益率变化（单位：） 图表： 0年各类基金产品指数年化收益率（单位：） 图表： 三类固收产品00年年化收益率分布（单位：） 图表： 混合债券型一级基金0年年化收益率分布（单位：） 图表： 混合债券型二级基金0年年化收益率分布（单位：） 图表： 偏债混合型基金0年年化收益率分布（单位：） 图表： 0年各类基金产品指数年化波动率（） 图表： 三类固收

10、产品00年年化波动率分布（单位：） 图表： 混合债券型一级基金0年年化波动率分布（单位：） 图表： 混合债券型二级基金0年年化波动率分布（单位：） 图表： 偏债混合型基金0年年化波动率分布（单位：） 图表： 三类固收产品00年年最大回撤分布（单位：） 图表： 混合债券型一级基金0年最大回撤分布（单位：%） 图表： 三类固收产品00年年最大回撤分布（单位：） 图表： 混合债券型一级基金0年最大回撤分布（单位：%） 图表： 混合债券型二级基金0年年最大回撤分布（单位：） 图表： 偏债混合型基金0年最大回撤分布（单位：） 图表： 三类固收产品00年夏普比率分布 图表： 混合债券型一级基金0年夏普比率

11、分布 图表： 混合债券型二级基金0年夏普比率分布 图表： 偏债混合型基金0年夏普比率分布 图表： 三类固收产品00年Camar比率分布 图表： 混合债券型一级基金0年Camar比率分布 图表： 混合债券型二级基金0年Camar比率分布 图表： 偏债混合型基金0年Camar比率分布 图表： 固收产品持仓情况 图表： 固收产品可转债市值占基金资产净值比 图表： 各类债券在固收基金前五大重仓中出现次数（左轴）和重仓市值（右轴） 图表： 0年四季报固收产品前五大重仓债券所属类别统计 图表： 三类固收产品重仓债券市值合计（十亿元）与重仓次数前十名（气泡大小反映市值大小） 图表： 年化收益率与urst指数

12、相关性 图表： 0年总评分前十的“固收”产品 图表： 1只固收产品成立日至今年化收益率（单位：只） 图表： 1只固收产品历年平均收益率（单位：只） 图表： 长期收益稳定且回撤控制较好的固收产品 图表： 优选基金与其他固收基金对比（年化收益率年化波动率） 图表： 优选基金与其他固收基金对比（年化收益率最大回撤） 图表： 招“瑞”系列与固收基金对比（年化收益率-年化波动率） 图表： 招“瑞”系列与固收基金对比（年化收益率-最大回撤） 固收产品规模增速高于固收产品，00年平均收益也相对较高固收产品是风险较低、固收打底的多种基金的总称“固收产品是指一类以获取高于固收类产品的绝对收益为目标的中低风险公募

13、基金产品市场上对于“固收”产品分为狭义和广义两种定义：狭义的“固收”产品通常分为“固 收部分“部分即以固收类资产为主要持仓在此基础上配置一定比例的高波动高 收益资产，在严控风险水平的前提下获得增厚收益。此类“固收”产品通常包括“固收+ 可转债“固收打新“固收权益“固收衍生品”等。而广义的“固收”策略指风险收益特征与传统“固收”产品相似，资产配置介于权益资产和固收类资产之间且固收类资产持仓比例不一定较高的产品类型包括多空对冲A以及其他套利策略产品，其投资策略与收益来源与传统的“固收”策略存在较大差异。本文的主要研究对象为狭义“固收产品主要包含的产品类别为偏债混合型基金合二级债基和混合一级债基，部

14、分债券仓位维持在较高水平的灵活配置型基金也属于“固收”产品，如招商瑞庆（0574.OF）等。资管新规下理财产品收益率下降，固收产品承接投资需求资管新规促使理财产品净值化，保本产品退出市场，投资者寻求收益稳健的替代性产品近年“固收产规模的快速扩张在一定程度上受益于资管新规的逐步落地资管新规出台后，银行理财产品不得承诺保本保收益，投资者风险自担，刚兑型理财市场萎缩。截至0年2月，在售的理财产品共0只，其中，保本固定型和保本浮动型理财产品仅4只，占比仅%。随着预期收益率型的保本理财产品逐渐消失，习惯于保本理财的投资者开始寻找风险可控、收益稳健的替代性产品。图表： 各类理财产品数量与占比变化（只）8,

15、0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000保本理产品量非保本财产数量保本理产品00年月年月年月年月年月年年月年月年月年月年月年月年月年月年月0年月0年月资管新规严控非标期限错配和多层嵌套，净值型理财产品收益率逐渐降低净值型理财产品作为符合新监管需求的理财产品，承接了一部分保本预期收益型理财产品的投资需求。然而，资管新规同时严控非标资产期限错配、禁止多层嵌套、规定产品杠杆率、取消资金池运作，这些规定在降低系统性金融风险的同时，也堵住了多条过去理财产品获取高收益的渠道。非保本浮动收益的净值型理财产品的收益率逐渐降低。9年至 0年非保本浮动收益的净值型理财产品平均

16、年化收益率由%下降至%此外，净值型理财产品不再提供保本保收益的承诺，低波动、保回报的传统银行理财产品逐渐退出市场，长期稳健型投资产品市场开始产生空缺。图表： 非保本浮动收益的净值型理财产平均年化收益率（单位：）0资料来源Win，华泰研究投资者视线转向其他资管产品，公募“固收”产品承接低风险需求非保本净值型理财产品收益率逐渐降低，投资者开始将视线转向其他类型的资管产品，中公募基金门槛较低且运作透明度较高，是普通投资者的首选。而以高波动、高风险和收益为代表的股票型基金超出了部分投资者的风险承受范围，纯债产品又难以满足投资对绝对收益的追求，因此以偏债混合基金、一二级债基等基金为代表，收益相对较高、稳

17、健的公募“固收”产品成为投资者首要选择之一。图表： 各类资管产品总规模构成（0年）公募基金总规模私募基金总规模非保本理财余额信托资产余额券商资管业务规模0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%04050607080900注：公募、私募及理财20年底总规模均已公布，信托和券商资管总规模目前尚未公布，由20年三季度数据外推估算资料来源Win，中国银行业理财市场年度报告（20年），华泰研究固收产品平均规模低于、增速显著高于固收类产品，偏债混合型增速最如前所述“固收”产品主要包括偏债混合型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金，固收类产品则以固定收益类基金为代表，包括中长期纯债

18、型基金、短期纯债型基金、被动指数债券型基金和增强指数债券型基金。我们对这两大类产品的产品规模和数量进行了对比统计。截至0年2月1日，市场中的“固收”产品和固定收益类基金产品共计81只。总体来看，中长期纯债基金数量最多，占比%偏债型基金次之占比%混合型债券二级基金位列第三，占比%。分别来看“固收”产品共有5只，占比%，其中偏债混合型基金数量最多有3只固收类产品共有6只占比%其中中长期纯债基金最多，有23只。可见当前固收类产品市场中，传统固收产品的规模和量仍大于后起之秀“固收”产品。图表： 各类“固收”和“固收”基金量占比（.）被动指债券短期纯基金中长期债基金增强指债券金偏混型金混合型券一基金混合

19、型券二基金资料来源Win，华泰研究从各规模来看，截至0年2月1日，中长期纯债基金占比最大，为%；混合型债券二级基金次之占比%偏债型基金位列第三占比%分产品类型来看“固收”产品总规模为4亿元“固收和固收类产品基金总规模的%小于固收类产品。图表： 各类“固收”和“固收”基金额占比（.）图表： 各类“固收”和“固收”基金模占比（.）增强指数被动指债偏债混型基金被动指增强指偏债混型基金短期纯基券基混型券基金混合型券二基金短期纯基券基混合型券一基金混合型券二基金中长期债基金中长期基金 资料来源Win华泰研究资料来源Win，华泰研究“固收产品市场规模增速迅猛-0年“固收产品和固收类产品基金总规模不断增大在

20、0年第四季度达到307.49亿元较9年同期提高%其中“固收产品基金规模一直小于固收类产品但占比呈现逐年递增趋势0年第四季度“固收”产品基金规模占比已达到%，相较于9年四季度有明显提升。图表： 0年“固收”和固收类产品市场规模及其占比变化（单：亿元，）,0,0,0,0,0,0,0,0,0“固收产品固收类品“固收产基金模占比.%.%.%.%.%24.01%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4资料来源Win华泰研究固收产品中，偏债混合型基金规模增速较快，混合型债券二级基金规模最大。偏债型基金规模近年增

21、势迅猛，截至0年底，偏债型基金规模达5亿元，相比9年底的3亿元增长了%。并且自9年三季度以来，偏债混合型基金总规模季度平均增长率为%；单季增长率在0三季度达到顶峰，为%，整体来看增速较快。混合型债券二级基金总规模较大，截至0年底，其总规模接近0亿元是总规模最大“固收产品类型但自0年二季度开始其规模增速放缓0年四季度环比增速仅为%。混合型债券一级基金总规模相对较小，规模增速也较为缓慢。固收类产品中，中长期纯债基金规模最大，固收产品规模增速明显低于“固收”产品从规模上看，截至0年底，中长期纯债基金规模遥遥领先，达4亿元。从增速上看，0年固收产品规模平均增长%，而固收类产品规模整体增速仅为3.69%

22、。其中，0年中长期纯债基金规模年均增长率仅为15%，落后于其他六类基金。图表： 0偏债型基金规模及其环比增长率（亿元，）图表： 0二级债基规模及其环比增长率（亿元，）,0,0,0,0,0,00偏债型金市规模增长率Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4,0,0,0,0,0,0,00混合型混合型券二基金增长率Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q4资料来源Win华泰研究资料来源Win，华泰研究图表： 0一级债基规模及其环比增长率（亿元，）图表： 0中长期纯债基金规模及其环比增长率 亿元，,0,0,0,0,00混合型券一基金增长率Q1Q1Q2Q3Q4

23、Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3,0,0,0,0,0,0,0,0,0中期债金Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q2Q3Q4资料来源Win华泰研究资料来源Win，华泰研究图表： 0短期纯债基金规模及其环比增长率（亿元，）图表： 0被动指数债券基金规模及环比增长（亿元）,0,0,0,0,0,00短纯基金Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4,0,0,0,0,0,0,0,00被动指债券金增长率Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q2Q3Q4资料来源Win华泰研究资料来源Win，华泰研究固收产品平均规模均低于固收类产品，管理难度相对略

24、低截止0年底“固收产品平均规模为3亿元而固收类产品平均规模为2亿元。固收类产品中，被动指数债券基金平均规模最大，为6.18 亿元，两类纯债基金平均规模也均在0 亿元以上。而“固收”产品中，偏债混合型基金平均规模偏小，为亿元，二级债基平均规模8.45 亿元，一级债基总规模虽小，平均规模却最大，为亿元。整体来看，固收产品平均规模低于固收类产品，同时也降低了产品的管理难度。图表： 0年固收产品和固收类产品平均规模（.）（单位：亿元）“固收产品固收类品5Q1Q2Q3Q4Q1Q3Q4Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q4资料来源Win，华泰研究图表： 各类固收、固收产品平均规模（.

25、）（单位：亿元）.8.8.3.1.5.5.984偏债型金混合型券一基金偏债型金混合型券一基金混合型券二基金中长期债基金短纯基金被动指债券金增强指债券金资料来源Win，华泰研究2020年固收产品平均收益率远高于传统固定收益类产品广义的固定收益类产品包括银行存款、银行理财、债券和纯债型基金等等。银行存款给付的收益是预先固定的近似于无风险资产0年银行存款收益率约为（活期-2%（一年期定存。银行理财受监管影响平均收益率持续下行，0 年平均收益为%，此外由于刚兑的打破整体风险有所提升，但仍处于较低水平。债券的收益相对固定，纯债基金的收益取决于基金经理的择券能力，0 年两者收益率主要集中在 %-%之间，而

26、从风险角度来看，债券和债基的风险水平通常较低，但也面临一定的违约风险。以上产品均为低风险产品0年收益水平多在%以下而固收产品则能够采“固收转债“固收权益“固收打新等多种手段在以绝对收益为目标并严控回撤的前提下增厚产品收益因此固收产品在0年表现远超其他类别的固定收益类产品年偏债混合型基金平均收益为%混合二级债基平均收益为%混合一级债基收益低于另两类固收产品，但仍高于其他广义固收产品。图表： 传统固收产品和固收产品总览产品总称产品类型0年收益率风险水平银行存款活期存款、定期存款、大额存单.%-%（一年期）风险极低银行理财保本固定型、保本浮动型、非保本规定.05%风险较低型、非保本浮动型债券国债、地

27、方债、金融债、短期融资券、企业债、公司债等%风险低货币市场基金货币市场基金风险较低固定收益基金债券型基金.8%风险低固收+产品偏债混合型基金.3%风险适中可控混合二级债基.81%风险较低混合一级债基.15%风险较低资料来源Win，华泰研究“固收产品的收益主要来源于两部分一是债券类资产投资的稳健收益二是通过配其他中高风险大类资产获得的增强收益市场“固收产品一般以低风险中短久期债券类资产打底，持仓总体水平在 %-%左右，为“固收”产品收益的稳健性提供保障。增强收益则主要来源“部分“可分为加资产和加策略资产主要包括股票可转债、另类投资等；策略主要指股票投资策略、市场中性策略等。通过对多资产或多策略的

28、灵活配置，实现更优的收益风险比。总体来看，与传统固收产品相比“固收”产品能够在可控风险的前提下，获得稳健的增厚收益，更好地满足长期稳健投资者的需求。固收产品主要通过股票、可转债和新股申购来增厚收益招募说明书中资产配置策略多为宏观基本面分析根据各基金招募说明书固收产品在进行大类资产配置时部分完全采用定性的宏观基本面分析如兴全可转债和大成财富管理0等部分则采用定性宏观基本面分析辅以定大类资产配置策略如大成债券B和诺德大类精选等从历史资产配置情况来看偏债合型基金进行大类资产配置的灵活性和积极性更高一些，股票仓位波动也较大一些。混合一级债基和二级债基虽有持股仓位限制，但也可进行可转债投资，因此也需要在

29、大类资产间进行择机配置。图表： 部分固收产品所用大类资产配策略证券代码证券简称基金成立日所用核心大类资产配置策略00.OF大成债券AB0-6宏观基本面分析+修正的均值方差模型00.OF兴全可转债0-5宏观基本面分析00.OF天治财富增长0-6宏观基本面分析+CPPI10.OF万家增强收益0-9宏观基本面分析+利率预期策略00.OF易方达稳健收益A0-9宏观基本面分析+平均久期配置00.OF大成财富管理200-9宏观基本面分析96.OF银河银信添利B0-3宏观基本面分析+利率预期策略71.OF招商安心收益C0-0宏观基本面分析+仓位控制策略01.OF博时信用债券A0-6宏观基本面分析+期限结构策

30、略31.OF中银稳健双利A1-1宏观基本面分析+久期配置策略01.OF鹏华丰润1-2宏观基本面分析+资产流动性纵向分配策略96.OF长信利盈A1-6宏观基本面分析+美林时钟37.OF富国久利稳健配置A1-2宏观基本面分析+TPP50.OF中银证券汇嘉定期开放1-3宏观基本面分析+久期01.OF博时信用债券A0-6宏观基本面分析+期限结构策略资料来源Win，华泰研究基本面分析主要是通过综合分析国内外宏观经济态势、法规政策、利率走势、资金供求关系、证券市场走势、流动性风险、信用风险等因素，研判固定收益类资产及其他各类资产的投资机会，并进行可转换债券转股、股票市场交易等权益类工具的投资决策。而在宏观

31、基本面分析之上叠加的定量大类资产配置模型通常包括TIC-L模型、美林时钟模型等，不同的配置策略并无明确的优劣之分，最终还是需要通过长期业绩进行评判。固收产品的债券配置策略主要包括久期管理、收益率曲线、利差策略等固定收益类资产占据了固收产品中的大部分权重通常还带有一定的杠杆比例对产品净值走势有重要影响根据各基金招募说明书固收产品通常配置的固定收益类资产包国债同业存单央行票据金融（包括政策性金融债企业发行的债（包括企业债、短融和中票可转债资产支持证券以及银行存款买入返售等通常使用的债券配置略包括久期管理策略、收益率曲线策略和利差策略等。久期管理策略指的是在深入分析宏观经济、货币政策的基础上，根据利

32、率周期变化、市场利率变动趋势、市场主流预期，以及当期债券收益率水平，通过合理假设下的情景分析和压力测试最后确定最优的债券组合久期一般来说利率处于上行通道则缩短目标久期反之则延长久期。收益率曲线策略指的是通过研究收益率曲线结构，采用情景分析方法对各期限段债券风险收益特征进行评估，将预期收益率与波动率匹配度最高的期限段进行配比，从而在子弹策略、哑铃策略、梯形策略、骑乘策略等策略中选择风险收益特征最优的配置策略。利差策略指的是通过考察不同类型固定收益品种的信用风险、市场风险、流动性、赋税水平等因素，研究同期限各投资品种利差及其变化趋势，制定债券类属配置策略，以捕获不同债券类属之间利差变化所带来潜在投

33、资收益。在固定收益品种选择时，基金管理人将研判宏观经济走势，债券发行主体所处行业周期以及其财务状况，对固定收益品种的信用风险进行度量和定价，分析其收益率相对于信用风险的溢价能力，结合流动性水平综合考虑，选择信用利差溢价较高且不失流动性的品种。固收产品收益增强主要来源于可转债、打新和股票投资偏债混合型基金多采用股票投资、可转债投资和打新策略增强收益通过对8只公布了0年四季报的偏债混合型基金（不包括OF产品）资产配置情况的统计，我们发现偏债混合型产品主要通过股票投资、可转债投资和股票打新这三类工具来增厚收益。图表： 偏债混合型产品增厚收益所用工具产品数量产品占比最大值平均值参与股票投资.%.%股票

34、投资占基金净值比大于3%6-参与可转债投资.%.1%可转债投资占基金净值比大于1%7-参与股票或可转债投资3.%.%股票和可转债投资总和占比大于%-参与打新%.%.7%打新获配金额占基金净值比大于%-资料来源Win，华泰研究，20年四季报根据0 年四季报数据，%的产品参与了股票或可转债投资，股票可转债的平均仓位在3%左右%的产品参与了股票投资股票投资比例主要分布在%-%区间内； %的产品参与可转债投资可转债投资比例多在以下其中股票仓位最高的产品为天治财富增长，股票占比为 5%，可转债仓位最高的为易方达鑫转增利，可转债占比为 4.00%。图表： 偏债混合型基金股票投资占比直图（单位：只）图表：

35、偏债混合型基金股票可转债投资占比直方图（单位：只）资料来源Win华泰研究，20年四季报，横轴为该类资产占比（单位：%）资料来源Win，华泰研究，20年四季报，横轴为该类资产占比（单位：%）此外有%的基金还参与了打新0年获配金额不足10万元的基金有9只获配金额占基金净值比大于%的基金有1只整体来看偏债混合型基金所采用的主要收益增强手段为股票投资、可转债投资和新股申购。图表： 偏债混合型基金打新获配金额占金净值比分布直方图（单位：只）资料来源Win，华泰研究，20年四季报，横轴为该类资产占比（单位：%）一级债基主要通过可转债投资来增强收益2年一级债基被取消打新资格因此只能通过可转债投资和少量的股票

36、投资来增强收益。通过1只公布了0年四季报的混合一级债券型基金资产配置情况的统计，我们发现级债基主要通过可转债投资和少量的股票投资来增厚收益。图表： 一级债基增厚收益所用工具产品数量产品占比最大值平均值参与股票投资0%.%.5%股票投资占基金净值比大于1%-参与可转债投资9%4.%.%可转债投资占基金净值比大于1%3%-参与股票或可转债投资9%4.%.%股票和可转债投资总和占比大于%6%-资料来源Win，华泰研究，20年四季报图表： 一级债基可转债投资占比直方图单位：只）图表： 一级债基股票可转债投资占比直方图（单位：只）资料来源Win，华泰研究，20年四季报，横轴为该类资产占比（单位：%）资料

37、来源Win，华泰研究，20年四季报，横轴为该类资产占比（单位：%）二级债基主要通过可转债投资和股票投资增厚收益通过对1只公布了0年四季报的混合二级债券型基金资产配置情况的统计我们发现偏债混合型产品主要通过可转债投资和股票投资来增厚收益，可转债平均仓位高于股票平均仓位。图表： 二级债基增厚收益所用工具产品数量产品占比最大值平均值参与股票投资.%.%股票投资占基金净值比大于1%-参与可转债投资0.%.%可转债投资占基金净值比大于1%-参与股票或可转债投资8.%.%股票和可转债投资总和占比大于%-资料来源Win，华泰研究，20年四季报据20在 .8在2区%在了旺，为强为。图表： 二级债基股票投资占比

38、直方图（位：只）图表： 二级债基可转债投资占比直方图单位：只）资料来源Win，华泰研究，20年四季报，横轴为该类资产占比（单位：%）资料来源Win，华泰研究，20年四季报，横轴为该类资产占比（单位：%）图表： 二级债基股票可转债投资占比直方图（单位：只）资料来源Win，华泰研究，20年四季报，横轴为该类资产占比（单位：%）以招商“瑞”系列产品为例，分析固收产品构建策略在本章节中，我们将选取最典型的“固收”产品：招商“瑞”系列基金，来对“固收”产品的构建策略进行深入分析。招商“瑞”系列包括招商瑞庆、招商瑞文、招商瑞恒、招商瑞信招商瑞泽和1年新成立的招商瑞德共六只基金由于后两只基金成立时间较晚，我

39、们将重点对前四只产品进行研究。图表： 招商“瑞”系列产品基础信息代码名称基金成立日基金规模（亿元）基金经理27.OF招商瑞庆A1-8.1余芽芳,王垠72.OF招商瑞文A1-9.7王垠余芽芳97.OF招商瑞恒一年持有A2-5.6王垠余芽芳92.OF招商瑞信稳健配置A2-6.1王垠余芽芳01.OF招商瑞泽一年持有A2-8.2马龙王景08.OF招商瑞德一年持有A2-1.0马龙王景资料来源Win，华泰研究瑞系列基金在全部会计年度录得正收益，招商瑞庆在市场下行期间收益超过 %同类产品首先从收益情况来看，招商瑞系列产品自成立以来每一个会计年度的收益均为正数，即使在股市大幅下挫的8年招商瑞（0574OF也通

40、过及时减仓股票而保持了%的正收益当年超过了%的偏债混合型基金和%的灵活配置型基金可见该基金经理具有较强的风险控制能力，同时根据市场走势，积极调整大类资产配置，以规避单一资产系统性风险并捕捉趋势性上涨机会。图表： 招商“瑞”系列产品 0年年化收益率代码名称基金成立日0年9年8年7年27.OF招商瑞庆A1-8.%.%.3%.6%72.OF招商瑞文A1-9.%.8%97.OF招商瑞恒一年持有A2-5.1%92.OF招商瑞信稳健配置A2-6.%资料来源Win，华泰研究瑞系列基金经理根据行情积极调整资产配置比例，以获取资产层面的 Beta收益由于瑞系列产品中招商瑞庆成立最早，因此后文中涉及历史数据的部分

41、，都将以招商瑞庆为主要研究对象从历史股票仓位来看招商瑞庆从7年三季度开始调低股票仓位年整体保持较低的仓位水平从9年开始调升仓位在20年6月股票仓位达到较高水平并在0年三季度市场达到较高位置时开始降低仓位整体来看基金经理调整大类资产配置比例的积极性明显较高或可通过大类资产择时为投资者带来资产层面的收益。图表： 招商瑞庆大类资产历史仓位变动0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%66年年报其他资买入返中票9年中报年三季报9年年报年一季报0年中报年四季报短融 企业可转金融国债 股票9年中报年三季报9年年报年一季报0年中报年四季报年一季报7年中报年三季报7年年报年一季报8年中报年一季报7年中报年三季报

42、7年年报年一季报8年中报年三季报8年年报年一季报从其 0 年四季报中公布的大类资产配置比例来看，招商“瑞”系列产品债券占比均在 %-%股票占比最低的为招商瑞（OF招商瑞文和招商瑞庆的股票占比均在1%-%，招商瑞信的股票仓位最高，为%。根据招募说明书，其大类资产配置策略以获取绝对收益为目的，一方面规避相关资产的下行风险，另一方面使组合能够成功地跟踪某类资产的上行趋势。在进行大类资产配置时，基金管理者通过深入分析和充分论证，评估宏观经济运行及政策对资本市场的影响方向和力度，形成资产配置的整体规划。图表： 招商“瑞”系列产品 0年四季报大类资产配置情况（单位：）代码名称股票占比债券占比买入返售证券占

43、比银行存款占比其他资产占比97.OF招商瑞恒一年持有A.46.0.64.53.7872.OF招商瑞文A.4.9.00.05.2327.OF招商瑞庆A.2.1.00.87.7692.OF招商瑞信稳健配置A.5.5.00.03.43资料来源Win，华泰研究瑞系列主要投资企业发行债券，招商瑞庆通过利率曲线管理捕捉利率下行带来的投资机会从债券配置情况来看，招商瑞系列主要配置的为企业发行债券中的中期票据和企业债，配置比例为基金净值的%-%，国债占比在%左右，金融债占比在以下。根据招募说明书瑞系列采用的债券投资策略包括久期策（对利率进行预测并调整组合久期限结构策略（对收益率曲线进行预测并调整组合期限结构、

44、个券选择策略（分析收益率、流动性和信用风险并选择风险收益匹配最佳的个券和相对价值判断策（增持相对低估、减持相对高估的债券）等。以招商瑞庆为例从7年到0年其债券投资组合中中票占比持续增加，短融占比则显著降低可见基金经理通过积极的久期管理和期限结构调整捕捉到了7年-年利率下行带来的债券投资机会。图表： 招商“瑞”系列产品 0年四季报债券配置情况（单位：）代码名称企业发行债券占比企业债占比短融占比中期票据占比国债占比金融债占比可转债占比97.OF招商瑞恒.9.4.44.1.21.90.0672.OF招商瑞文.7.5.2.18.87.0627.OF招商瑞庆.9.1.8.77.54.1192.OF招商瑞

45、信.5.7.65.3.03.06资料来源Win，华泰研究此外，对于可转债，招商瑞系列通过分析不同市场环境下股性和债性的相对价值，来选择 相应收益较高的券种组合进行配置此外瑞系列产品的可转债配置比例很低不超过可见招商瑞系列或主要依靠股票投资而非转债投资来增厚收益。股票投资来源于打新收益和资本利得，行业风格轮动与选股择时为基金带来较高 lpha以招商瑞庆为例，其收益主要来源于打新收益和二级市场资本利得。从打新情况来看，招商瑞庆从6年到1年1月获配总金额约0万元，其中0年获配13万元，获配金额占基金资产净值比超过%月均获配1.75万元属于打新效率较高的产品。图表： 招商瑞庆各月获配金额和打中个数获配

46、金额获配数量（右）,00,00,00,00,00,00000000000606100611061207010702070607070708070907100711071208010802081008110901090209030904090509060907090809090910091109120001000200030004000500060007000800090010001100120101资料来源Win，华泰研究接下来我们对招商瑞庆的股票投资收益进行分解。从行业持仓及贡献度来看，我们发现在过去三年半中，招商瑞庆一直在机械行业上保持着较高的仓位，其股票收益也主要由机械行业贡献分行业来看

47、从7年6月到0年2月招银瑞庆持仓的股票在5个行业上均录得正收益，仅在5 个行业上录得负收益，收益最低的行业仅对基金造成了%的亏损。图表： 招商瑞各行业配置仓位图表： 招商瑞庆各行业贡献收益0石油石化5煤炭0非银行融0国防军工5建材0食品饮料5医药06609021316090213160902131609021银机资料来源Win华泰研究，20年四季报资料来源Win，华泰研究，27.06-2.12从风格持仓及贡献来看，我们发现招商瑞庆在大盘价值型股票上的仓位维持在相对较高的水平，大盘价值型股票为基金贡献的收益也越高；在九大规模风格中，仅有仓位最低的小盘成长风格贡献度为负。可见该基金能够通过有效的风

48、格配置为基金提供稳健收益。图表： 招商瑞各风格配置仓位图表： 招商瑞庆各风格贡献收益5小盘成型5小盘价型0中盘价型0小盘平型5中盘平型5中盘成型609609021316090213160902131609021大盘平大盘价资料来源Win华泰研究，20年四季报资料来源Win，华泰研究，27.06-2.12我们选取招商瑞庆历史贡献第二名的股票博实股（彭博代码0298CHqut来观其在个券上的操作风格，下图中蓝色折线为博实股份历史走势，红色柱子为各季度招商瑞庆持有博实股份的仓位。可以看到其加仓时点多为股价底部拐点附近，随着股价大幅上涨则开始减仓，可见其操作风格并非追涨杀跌，而是反向投资低买高卖，长期

49、持有基本面较好的股票，并通过波段操作规避短期风险，最大化投资收益。图表： 博实股份历史价格走势及各季度商瑞庆持有仓位资料来源Win，华泰研究整体来看招商瑞庆能够通过有效的行业轮动风格配置和选股择时从股票中获取pa收益。其在行业和风格的选择上偏向稳健，着眼于长期价值投资，以机械、银行、基础化工、医药、食品饮料等行业和波动性相对较低的大盘价值风格为压舱石，并通过有效的选股择时在行业内部获取超额收益可见优“固收产品会将绝对收益目标和稳健投理念从大类资产配置层面贯彻到个券选择层面，积极服务于基金资产的长期稳健增值。固收产品风险收益比较高，回撤控制能力较强在本章中为统一口径我们以20年9月0日以前成立的

50、全部固收产品为研究对象，按照二级类别分“偏债混合型基金“混合债券型一级基金“混合债券型二级基金”三类，通过年化收益率、年化波动率夏普比率最大回撤、Camar比率等指标，对固产品在0年的业绩表现进行简单回顾，并研究其持仓特征。固收产品业绩分析：收益风险比较高，偏债混合型基金表现较突出年化收益高于纯债基金，偏债混合型基金追涨能力强于一、二级债基020 年，中国基金市场整体收益向好，各类基金指数均录得正收益。在0 年股市大涨的背景下，除混合一、二级债基指数和债券型基金指数之外，各类基金指数年化收益率相比9年均有所提升“固收”产品中偏债混合型基金实现年化收益率%，创下近五年来最高值，具有较强的追涨能力

51、。混合一级债基实现年化收益率 %，混合二级债基实现年化收益率%，相比前一年收益率有所下降。图表： 0年基金指数年化收益率变化（单位：）图表： 0年各类基金产品指数年化益率（单位：）55)15)混合债券型一级基金指数混合债券型二级基金指偏债混合型基金指数 中国基金总指数混合型基金总指数债券型基金指数20140506070809混合型基金总指数债券型基金指数7057.6257.6241.6240.9640.2239.7523.6515.2413.649.275.014.442.912.412.0850403020100普 偏 混 灵 增 通 股 合 活 强 股 混 型 配 指 票 合 基 置 数

52、型 型 金 型 型 基 基 总 基 基 金 金 指 金 金 指 指 数 指 指 数 数 数 数中偏 混 混国债 合 基 基 混 债 金 金 合 券 总 指 型 型 指 数 基 二 数金 级 基 基金 金债 中 短 券 长 期 型 期 纯 基 纯 债 金 债 型 指 型 基 数 基 金 金 指 数指 数资料来源Win，华泰研究，20.0.-0.1资料来源Win，华泰研究，20.0.1-0.1从收益率的分布看，0 年%以上的固收产品年化收益率集中在%-%区间内。分类别看，混合债券型一级基金、混合债券型二级基金和偏债混合型基金的平均年化收益率分为 %、%、13.4%，其中偏债混合型基金年化收益率最高

53、。三类“固收”产品的收益率均呈现右偏分布。图表： 三类固收产品 0年年化收益率分布（单位：）图表： 混合债券型一级基金 0年年化收益率分布（单位：）资料来源Win，华泰研究，20.0.-0.1资料来源Win，华泰研究，20.0.1-0.1图表： 混合债券二级基金 0年年化收益率分布（单位：）图表： 偏债混合型基金 0年年化收益率分布（单位：）资料来源Win，华泰研究，20.0.-0.1资料来源Win，华泰研究，20.0.1-0.1波动率接近传统固收类产品，偏债混合型基金波动率低于二级债基0年股票型基金总指数年化波动率为%债券型基金指数波动率为%“固收产品中二级债基年化波动率%混合一级债基年化波

54、动率为%偏债混合型基金指数虽然收益率高于另两类基金指数，年化波动率却低于二级债基，为 %。整体来看，固收产品风险远小于股票型基金，接近传统固收类产品。图表： 0年各类基金产品指数年化动率（）.7 .6 .8 .8 .2.5 15.95 .9.0.3.6.8.7.8.150普 股 增 通 票 强 股 型 指 票 基 数 型 金 型 基 总 基 金 指 金 指 数 指 数 数 偏混股合混型合基型金基总金指指数数中混偏QII国合基 基债金 金券指 总型数 指二数级QII基金混 债 中 合 券 长 债 型 期 券 基 纯 型 金 债 一 指 型 级 数 基 基 金 金指数资料来源Win，华泰研究，20

55、.0.-0.10年三类固收产品平均年化波动率为%的产品年化波动率集中在35%-%，二级债基年化波动率最高。从分布上看，偏债混合型基金和一级债基的年化波动率均呈现 右偏分布，但二级债基的年化波动率呈现明显的双峰分布，内部不同产品表现差异较大。图表： 三类固收产品 0年年化波动率分布（单位：）图表： 混合债券型一级基金 0年年化波动率分布（单位：）资料来源Win华泰研究，20.0.-0.1资料来源Win，华泰研究，20.0.1-0.1图表： 混合债券二级基金 0年年化波动率分布（单位：）图表： 偏债混合型基金 0年年化波动率分布（单位：）资料来源Win华泰研究，20.0.-0.1资料来源Win，华

56、泰研究，20.0.1-0.1回撤控制能力强，偏债混合型基金最大回撤小于一级债基0 年各类基金指数最大回撤均有所上升，固收类产品最大回撤上升幅度小，回撤控制能力强其中中国基金总指数最大回撤为%三类固收产品最大回撤均介于中国基金总指数与纯债基指数之间，混合二级债基最大回撤为 %，偏债混合型基金最大回撤为%，混合一级债基最大回撤为%，远小于股票型基金总指数。图表： 三类固收产品 0年年最大回撤分布（单位：）图表： 混合债券型一级基金 0年最大回撤分布（单位：）19.419.4515.7315.1514.7414.3111.0910.757.214.973.56 3.211.75 1.29 0.76中

57、国基总指数偏债混型基金混合债型二基金混合债型一基金0债券型金指数股票型金总数507892015105QDII0QDII普 偏 股通 股 基 股 混 金 票 合 指 型 型 数 基 基 金 金 指指 指 数 数增 混 强 合 指 型 数 基 型 金 基 总 金 指 指 数 数中 混 偏 混 中 债 国 合 债 合 长 券 基 债 混 债 期 型 金 券 合 券 纯 基 总 型 型 型 债 金 指 二 基 一 型 指 数 级 金 级 基 数 基基 金指金金 指数数资料来源Win华泰研究，20.0.-0.1资料来源Win，华泰研究，20.0.1-0.10 年三类固收产品最大回撤分布均呈右偏分布，偏债

58、混合型产品最大回撤显著小于二级债基，与一级债基相近。图表： 三类固收产品 0年年最大回撤分布（单位：）图表： 混合债券型一级基金 0年最大回撤分布（单位：）资料来源Win华泰研究，20.0.-0.1资料来源Win，华泰研究，20.0.1-0.1图表： 混合债券二级基金 0年年最大回撤分布（单位：）图表： 偏债混合型基金 0年最大回撤分布（单位：）资料来源Win华泰研究，20.0.-0.1资料来源Win，华泰研究，20.0.1-0.1夏普比率与 Calmar比率较高，偏债混合型基金收益风险比高于另两类产品0 年全部固收产品的夏普比率均值为，分类别看，偏债混合型基金平均夏普比率为2，一级债基为，二

59、级债基为。从分布上看，偏债混合型基金的夏普比率呈现明显的左偏分布，且平均值高于其他两类固收产品。图表： 三类固收产品 0年夏普比率分布图表： 混合债券型一级基金 0年夏普比率分布资料来源Win华泰研究，20.0.-0.1资料来源Win，华泰研究，20.0.1-0.1图表： 混合债券型二级基金 0年夏普比率分布图表： 偏债混合型基金 0年夏普比率分布资料来源Win华泰研究，20.0.-0.1资料来源Win，华泰研究，20.0.1-0.10 年全部固收产品的amar 比率均值为，偏债混合型基金为，混合一级债基为混合二级债基为纯债基金指数Camr比率仅为整体来看固收+类产品Camar比率更高，其中偏

60、债混合型基金的收益风险比高于另两类产品。图表： 三类固收产品 0年 mr比率分布图表： 混合债券型一级基金 0年 mr比率分布资料来源Win华泰研究，20.0.-0.1资料来源Win，华泰研究，20.0.1-0.1图表： 混合债券二级基金 0年 mr比率分布图表： 偏债混合型基金 0年 mr比率分布资料来源Win华泰研究，20.0.-0.1资料来源Win，华泰研究，20.0.1-0.1固收产品仓位及持仓特征：偏好企业发行债券，持仓市值高于其他类别固收产品投资偏好企业发行债券，可转债投资占比高于其他类别基金根据0年四季报披露的信息固收产品持仓比例最高的为企业发行债（包含公司债、中期票据、短期融资