燕京啤酒分析产品过度竞争和财务保守行为

1、产品市场竞争与财务保守行为模型与燕京啤酒实例分析朱武祥 陈寒梅 吴迅清华大学经济管理学院No.2002072002年3月斑摘 要矮 企业财务保守败行为近年来在资癌本结构研究中受搬到关注。本文构叭造了一个两阶段唉模型，考察当企敖业必须加大投资版的条件下，产品把市场未来竞争程芭度预期与企业当扒前债务规模的关哎系。模型表明，肮当企业预期未来氨竞争程度越激烈斑，当前选择的债熬务规模也越低，按从而产生财务保班守行为。本文对背燕京啤酒财务保绊守行为进行了分哀析，证实本文的颁模型。隘关键词 班财务保守 产搬品市场竞争 疤资本结构熬产品市场竞争与柏财务保守行为笆爸模型与燕京啤酒笆实例分析唉朱武祥 HYPERL

2、INK mailto:zhuwx zhuwx，62789873(o)。熬 陈寒梅 吴迅一问题提出叭众所周知，国内爱上市公司普遍具爱有股权融资偏好稗。表现在融资首爱选配股或增发。奥如果不能如愿，半则改为具有延迟暗股权融资特性的奥可转换债券，设八置宽松的转换条暗款，促使投资者拌转换，从而获得跋股权资本；不得八以才是债务，而艾且首选短期贷款奥，长期贷款位居般最后。此外，现扮金红利支付率低蔼，增加了企业内熬部股权融资能力袄。股权融资偏好癌造成不少上市公八司资产负债率普耙遍低于25%，爸而且傲长期债务少，甚罢至没有长期负债哎。例如，燕京啤啊酒自1997年爱6月上市以来，奥资产负债率从1胺997年初的5摆

3、9.13%下降跋到2000年末版的10.85%凹(1999年最吧低，仅为4.4败1%)；199氨7-1999年胺，长期借款一直俺为0，2000八年长期负债仅占袄总资产的1.1阿5%。上市公司笆负债率低于25安%往往被碍视为财务过度保巴守，未充分利用罢财务杠杆，此时哀申请增发新股则俺被视为过度股权捌融资败，属于财务政策俺不合理。芭但对西方企业资叭本结构的观察和邦统计发现，不同安行业的许多企业白财务政策保守(癌Under-l芭everage霸d)，表现在财扒务杠杆显著低于霸主流资本结构理捌论给出的预测值盎。例如，纽约证肮券交易所有上百碍家公司连续5年懊长期债务比例为爸0。Graha捌m(2000)

4、碍对345家美国邦公司管理层的问哀券调查结果表明板，大多数企业奉颁行财务保守政策岸。Minton哀和Wruck(蔼2001)考察矮了19741哎998年资产在凹1亿美元以上的敖5613家企业颁，以长期债务/坝总资产比例持续疤5年低于20%凹视为财务保守企稗业，发现了财务般保守企业的若干罢财务特征：(1版) 财务保守企伴业资本公积和现靶金余额明显超过敖财务杠杆高的企澳业，内部现金流扮和现金余额往往按足以支持日常经按营活动和离散投蔼资活动，而且外佰部融资并不是在败内部资金使用完扮后进行；(2)埃 财务保守并不扳是长期政策。在啊财务保守样本企盎业中，70%的鞍企业后来改变了皑财务保守政策，拌50%的

5、企业5肮年后提高了财务碍杠杆，90%的颁企业此后没有再艾采用财务保守政胺策；(3) 财捌务保守企业往往拌储备财务灵活性疤或债务融资能力佰，应付扮今后可能的并购靶、投资和股票回哀购哎；(4) 挨对财务危机很敏芭感的行业往往奉叭行财务保守主义捌。啊传统的资本结构捌理论，包括代理白模型、信号模型安、税盾与财务危鞍机权衡模型等关懊注的是债务与股澳权的权衡，难以翱解释财务保守行敖为。因为财务保阿守企业的税率并翱不低，也没有邦面临严重的信息挨不对称和公司治把理问题，把说明债务的税盾扳收益和资本成本爸并不是财务保守芭企业在资本结构艾管理中首要考虑柏的因素(Min坝ton和Wru败ck2001矮)。疤金融经济

6、学家从佰资本市场对佰企业估价角度解艾释财务保守行为颁，矮 Myers(案1977) 把暗企业资产分为当拌前业务(Ass扒ets in 吧Place)和跋增长机会(Gr俺owth Op胺portuni懊ties)，当氨前业务附属担保翱价值高，增长机百会附属担保价值把低。债权人往往把在合约中严格约绊束企业投资高风坝险的投资机会，背从而与股东产生罢利益冲突。因此八，财务杠杆高不翱利于企业对增长半机会的投资，或澳者说版企业奥增长机会与财务搬杠杆负相关。班Bradley罢, Jarre按ll爸和哎 Kim凹(1984),癌Long和Ma芭litz(19叭85),背Smith和W吧atts(19芭92)，

7、Gav绊er和 Gav捌er(1993笆),Barcl败ay,Smit拜h(1995a跋)，Barcl唉ay,Smit把h和Watts叭(1995),昂McConne癌ll和Serv氨aes(199俺5),Goya斑l, 哀Lehn暗和昂Racic坝(2001)案等实证研究，证稗实了增长机会(敖以市值/帐面值芭比值衡量)与财邦务杠杆具有显著蔼的负相关关系。邦即企业增长机会挨越多，财务杠杆埃越低，而且短期胺债务多，长期债背务越少。氨Opler, 半Pinkowi摆tz, Stu爱lz板 和Willi斑amson(1败999)对19斑74-1994百年美国上市公司拔现金和有价证券佰持有状况的实证罢

8、分析表明，增长稗机会越强，现金岸流波动幅度大的稗企业现金和有价斑证券在资产中所俺占的比例越高。摆Hovakim皑ian, Op耙ler 和Ti癌tman(20罢01)的理论模懊型认为，企业应百当以更多的债务白融资支持当前业盎务，以股权融资拜支持增长机会。安Barclay昂, Morel芭lec和Smi盎th(2001盎)的理论模型佰进一步认为，翱增长机会价值比拜重高的企业，经癌营过程中对财务扮危机更敏感。澳增长机会的债务办融资能力应该为扮负，而且，增长百机会越多，债务敖相对于当前业务背的比例应该越低唉。唉 金融经哎济学家上述资本摆市场估价角度的捌解释，没有考虑皑企业产品市场竞笆争特性。80年阿

9、代中期以来，产爸品市场竞争与资邦本结构互动关系埃受到金融经济学半家和产业经济学袄家的关注。包括扒财务杠杆对企业拜在产品市场竞争跋中的投资能力、笆产品定价行为和坝业绩的影响，以傲及行业特性和产捌品市场竞争结构拜对企业财务杠杆霸的影响。理论模俺型(Brand笆er和Lewi罢s1986扮, Maksi班movic1鞍98619斑88,芭 Bolton伴和Scharf袄stein1芭990,摆 Dasgup碍ta和Titm熬an1998拜)般和实证研究均表啊明，资本结构影挨响企业在产品市奥场上的竞争能力肮(包括后续投资澳能力和价格战或八营销竞争的财务爸承受能力)和业颁绩。班在一个充分竞争哎的产业中，

10、办高财务杠杆容易艾导致企业后续投盎资能力不足。这办与金融经济学家傲关于增长机会与疤财务杠杆显著负安相关的结果一致拌；高财务杠杆还懊容易导致扳企业在产品价格拔战或营销竞争中捌的财务承受能力矮不足，被迫消减办资本投资，甚至昂退出。众所周知蔼，吧产品市场竞争过百程必然出现价格斑战或营销战，利鞍润和经营现金流疤入随之下降，财百务杠杆高的企业摆容易最先陷入财板务危机，引起客跋户、具有谈判地扳位的供应商、债阿权人等利益相关背者出于自身风险巴控制的角度采取罢对企业经营雪上凹加霜的行动(按Titman敖1984半,艾Mak癌simovc跋和懊Titman癌1991按)，例如，瓣K-Mart百供应商停止供货哀，

11、导致销售下降叭和百市场份额萎缩(靶Opler和T版itman1澳994)，内案外部融资能力进阿一步减弱，鞍最终被迫退出市埃场。在集中度高皑的行业，当业内爱若干主要企业因啊融资约束或杠杆皑并购(LBO)暗，财务杠杆高时瓣，袄财务杠杆低、现笆金充裕的企业的班竞争对手往往主艾动发动价格战或耙营销战(增加广笆告投入、给经销盎商让利等)，降胺低产品经营利润哀和经营现金流入阿，迫使财务杠杆袄高的企业陷入财耙务危机，降低竞艾争程度(Phi百llips1佰995, K版ovenock熬和Philli疤ps1995搬, Chev邦alier1班995a,19邦95b,Ph敖illips扳1997)。艾因此，鞍财

12、务杠杆低本身隘成为一项竞争优爸势因素，特别是笆在主要竞争对手懊之间经营效率无办差异时。按宏观经济环境、叭商业周期和产业八政策急剧变化，哀使财务杠杆高的跋企业陷入财务危哀机的可能性大大皑超过财务杠杆低坝的企业(巴Campell爱o唉芭1999板傲)。皑Zingale芭s(1999)巴对美国1980捌年解除运输公司扮管制时各企业财罢务杠杆水平对管板制解除后的竞争败地位和生存能力捌影响的考察，进俺一步证实在竞争啊环境下，企业当俺前的融资选择和罢资本结构影响后跋续产品市场竞争袄能力，当前高财翱务杠杆对企业后岸续投资能力和价拌格战的财务承受碍能力具有显著的芭负面影响。管制半解除加剧了竞争奥，引发了价格战

13、百，吨公里价格下爸降40%，45拜89家地方运输斑企业关闭。而运半输管制解除前5熬年，只有105笆0家企业关闭。盎Zingale爸s发现，管制解把除8年后没有生隘存下来的企业大肮多数是管制解除熬前财务杠杆高的耙企业，高财务杠办杆降低了企业为八提高竞争地位所斑必须的投资力度肮和价格战的财务碍承受能力。尽管隘破产企业中不乏伴经营效率高的企暗业，但在竞争过败程中，仅仅经营敖效率高并不能保板证企业生存，只挨有兼备经营效率阿高和财务资源充哀足(杠杆低)的叭企业才能长期生败存。胺1拌1岸 叭19拜76颁年，北美农机行澳业三巨头靶Massey 办Ferguso霸n稗、国际俺Harvest巴er岸和版Deer

14、e艾的市场份额分别柏为败34%爸、肮28%唉、胺38%捌。由于石油价格佰上涨，通货膨胀碍高居不下，挨1979懊年联邦储备银行癌提高利率，希望百抑制通货膨胀。隘但此举增加了用案户融资购买农机邦的资金成本，农案机需求下降。隘Massey 扳Ferguso艾n斑和国际肮Harvest耙er颁公司由于债务负伴担重而陷入严重拜的支付危机。而肮债务负担轻的俺Deere背正好利用债务融氨资进行必要的投啊资，支持陷入困笆境的经销商。爱1980吧年，绊Deere白在北美农机市场伴占有率上升到坝49%拔，而叭Massey 败Ferguso扳n癌、般Harvest柏er跋分别下降到笆28%昂、按22%癌。埃 综上所

15、斑述，在产品市场氨竞争环境中，当颁前财务杠杆高对爸企业后续投资能败力和营销竞争能啊力产生显著的负阿面影响，说明财癌务保守是一种正唉常的商业理性选扮择，甚至是战略佰行为。但并没有盎直接从企业角度暗给出财务保守行扮为的理论模型。罢 竞争环耙境下的企业家，板更关注企业生存百和发展能力。基熬于历史上高负债扳企业在竞争中败跋阵的不胜枚举实奥例，企业家会深办感高财务杠杆危爱及企业长期竞争胺地位和生存。精版明和高明(具有安战略竞争意识)胺的企业家，往往哀会根据产业发展班趋势、同行发展八和竞争战略，从奥当前和今后战略版竞争需要的角度爱考虑当前的融资靶决策和财务杠杆白。好比下棋，高埃手对弈不仅仅看败眼前，当前的

16、一暗步具有长远价值哎。绊Sear 公司哀财务主管199哎8年曾表示，班“斑我们公司已经发袄展了近百年，我半们还想持续发展凹100年，所以袄我们不想高负债罢。把”岸 本文试澳图提出企业财务癌保守行为的一个凹理论模型，并以佰燕京啤酒为例予绊以证实。二、模型坝本文采用一个两般阶段模型。在期把初蔼时， 有现有资唉产（Asset蔼-in-Pla癌ce），负债程拔度为班0扒。当假设整个过熬程中无任何产品盎市场竞争时，在爸期末唉时产生的预期现哎金流为邦。当过程中有产暗品市场竞争而公颁司为采取任何措阿施时，公司会被伴淘汰出局，其预罢期现金流为0。艾21 模型描扒述拌现有资产（As百set-in-班Place）

17、，拔负债程度为捌0笆兼并收购、加强袄市场营销和价格胺战等应对措施所耙追加的投资俺预期产生现金流岸：般无市场竞争时为澳；跋有市场竞争而无半任何应对措施时爸为0；佰有市场竞争而在绊期中俺时追加投资疤时为扒伴我们研究的情况敖是产品市场竞争扮激烈，公司经营鞍者会在期中阿时采取加强市场阿营销、兼并收购鞍等应对措施。我熬们假设采取这些奥措施的投资为八。进一步假设投哀资效果为昂，即当产品市场笆上存在竞争，且奥经营者同时采取耙投资为I的应对埃措施时可保证在傲期末扮时的预期现金流八为白。爸颁本文研究重点放巴在期间挨时的投资哎及其效果俺上。背的性质包括稗即爱是随坝单调递增的，但把的边际效果递减扒。俺肮为了便于描述

18、，盎令皑挨根据此图可以看伴出，当佰时，碍=0，企业被淘岸汰出局。当袄增大，哎和搬随之增大，但边按际效果递减。即澳使当埃趋向无穷大，巴也只能逼近敖。肮白另一方面，霸增大将导致现金拔流支出增大，在岸现实中具体反映半为经营利润率降奥低。捌扳所以，当产品市胺场中存在竞争，败而且经营者预期稗到这一点并采取芭应对措施时，最熬终净现金流为般。跋2.2 期初按负债比例上限的扮求得罢对于期末净现金柏流，求出使其最板大化的投资额而爸爸当拌时，最终净现金颁流耙取得最大值矮此现金流需对期坝初负债瓣0搬具备偿债能力，版如果不能偿债而稗破产成本对经营扳者来说是非常大瓣，则：0罢或期初负债存在唉一上限霸显然当此上限足蔼够小

19、时，就出现靶了财务保守现象敖。拔2.3 期初负鞍债程度的上限对笆产品市场竞争程啊度的敏感性扒我们在选择投资拜的效果函数邦时，参数拌代表产品市场竞熬争的激烈程度。皑越大（图2中斑），表示只需要懊较小的投资盎就可以保持较大哎的市场份额，则艾市场竞争程度越伴低。反之，熬越小，（图2中瓣），则需较大的安投资笆才能保住市场份叭额，则市场竞争罢程度越高。岸由柏 可以很容易地案得出版0罢是绊的单调递增函数袄，由前面的讨论扮可以很容易地看柏出艾越小，市场竞争爱程度越高，则按0胺越小，即期初负奥债上限越小。当艾经营者对未来市柏场竞争程度的预安期足够高时，负捌债上限坝0八足够小，即出现搬财务保守主义。拜反之，当碍

20、越大，市场竞争蔼程度越低，般0霸越大，对期初负扒债的限制就比较哎小。背三燕京啤酒财拔务保守行为分析艾1燕京啤酒财柏务保守现象坝 般燕京啤酒股份有爸限公司前身为岸1980般年建厂的北京燕蔼京啤酒厂，19芭97年6月在深熬圳证券交易所上翱市搬。燕京啤酒已成伴为全国著名品牌百，芭盈利能力明显超笆过同行业其他企版业。摆表1 蔼 班 敖 燕京啤案酒财务业绩爸1997年暗1998年斑1999年靶2000年拌销售利润率(R拜OS拌)熬燕京啤酒凹15.95%绊21.58%氨19.22%暗15.37%澳青岛啤酒颁4.05%胺5.75%奥3.66%般2.53%哎股东回报率（R挨OE）矮燕京啤酒案17.00%懊13

21、.03%挨12.84%芭7.79%半青岛啤酒暗2.85%捌4.40%皑3.98%罢4.26%八每股收益（EP隘S）盎燕京啤酒盎0.604般0.517半0.526氨0.402稗青岛啤酒鞍0.067搬0.1100艾0.0918百0.1058背 燕京啤白酒资信等级高，巴是银行追捧的企稗业。1997年按6月上市以来，稗净资产收益率平斑均水平一直在1奥0%以上，符合敖证监会关于配股百资格的认定。因爸此，燕京啤酒可爱以在银行贷款和盎发行新股方面自昂由选择。瓣燕京啤酒实际选八择了股权融资。俺1998年9月扒通过配股筹资8芭.18亿元；2搬000年5月再绊次配股筹资10邦.4亿元。20笆01年10月，霸股东大

22、会通过决跋议，发行7.5哎亿元可转换债券扳。皑持续股权融资使班燕京啤酒负债率搬从1997年初挨的59.13%瓣下降到2000柏年末的10.8澳5%，1999坝年只有为4.4把1%，1997芭-1999年，叭长期借款一直为凹0；2000年盎，长期负债仅占案总资产的1.1版5%。大大低于绊行业水平；而流拌动比例和货币资巴金又明显超过行颁业平均水平。半2000年底，隘燕京啤酒现金和搬有价证券占总资半产的比例达到2扳2.48%，而肮行业平均水平仅邦有14.58%板。燕京啤酒属于拜“伴现金充足型袄”罢企业，内部融资挨能力强。捌 拔显然，燕京啤酒哎的财务行为保守碍。瓣燕京啤酒为什么邦选择财务保守政般策？是

23、否合理？办2燕京啤酒财爸务保守行为分析板(1) 我国啤俺酒行业发展状况叭、竞争格局及趋啊势俺我国啤酒行业发拔展及企业竞争过奥程可以分为以下笆阶段：矮70年代后期阿80年代末期，蔼大量进入时代。败由于啤酒行业进俺入障碍低，啊各市县纷纷投资凹啤酒厂，啤酒企翱业耙数量袄和产量袄迅速扩张颁，傲啤酒产量每年以瓣30%办以上的高速度持凹续增长百。1988矮年，已形成阿813岸家哎啤酒爱企业昂，岸产量稗656.4鞍万吨，仅次于美八国、德国。坝但凹地域上高度分散暗，企业规模非常拌小，大多是1-岸2万吨板。颁90年代初期背1998年，两霸极分化时代。八啤酒总产量以2捌0%的速度继续颁增长，碍1995俺年背产量1

24、568.板6哎万吨，笆一跃成为世界第鞍二啤酒生产国。袄产业竞争格局上霸，各省市形成了碍若干地方著名品版牌，全国啤酒企扒业分化出三个层巴次。以青岛啤酒半、燕京啤酒和珠靶江啤酒三大国有矮集团为第1层次笆；地方名牌啤酒靶企业为第2层次扒，绝大多数不是癌上市公司；其它暗市县啤酒企业为哀第三层次。期间跋，啤酒行业产业芭集中度仍然低。笆1998把年，板500多家啤酒扮企业中，年产啤俺酒超过5万吨的扒有104家；皑年产敖10埃万吨以上的有案44碍家，埃产量绊占全国总量的笆48.4案%；年产20万办吨以上有18家坝；超过50万吨叭的只有青岛和燕版京；没有一家超阿过100万吨搬。燕京与青啤两霸家产量之和也只芭占

25、到全国产量的爱5%左右艾。皑而捌美国7大啤酒公佰司占全美总产量拌的95.5%，吧美国第一大啤酒艾企业公司年肮产1400万吨岸，占美国市场份办额的48%；排袄名第二的米勒公凹司年产量近70扒0万吨，市场占扳有率为22%。拌日本四大啤酒公八司几乎包揽全日爱本的啤酒生产柏。班由于碍啤酒消费进入稳板定增长状态，啤敖酒哎生产能力罢呈现碍过剩颁，摆竞争激烈，全行笆业盈利能力下降熬，出现大面积亏百损。1998年耙资产利润率不到盎3%，40%的胺啤酒企业处于亏笆损状态，两级分办化现象严重。半少数企业凭借规坝模、技术、工艺袄、管理优势和良瓣好的营销能力，凹在激烈的竞争中芭获得可观的收益罢水平。如排名前巴两位的燕

26、京啤酒盎和青岛啤酒，1白998年合计拥般有资产约占啤酒扳行业的10%，瓣完成产量虽然占捌全国总产量的6疤.8%，但利润佰指标所占比重高氨达37.6%。懊1994-19扳98啊年的白4捌年中，啤酒产量笆增加了按573斑万吨，企业数量懊减少了敖156家蔼，企业平均产量颁提高肮86暗%。扮1998年现般在，兼并收购、板资本圈地几大皑啤酒集团产能规扮模及全国市场布澳局的战略竞争时案代。邦这一阶段，巴啤酒阿消费进入低增长爱。据预测，20百00-2010哎年年均增长5%瓣，2010年年蔼产量稳定在30半00万吨。绊 199鞍8年开始，青岛耙、华润和燕京三搬大啤酒集团开始柏在全国进行大规袄模的资本圈地行跋动

27、，拉开了全国拜市场战略竞争和暗行业大整合进程敖。三大集团奉行邦相同的战略通拔过并购地方品牌昂企业，使产能区岸域扩张和全国市把场战略布局并行半。肮但啤酒案企业癌开始叭向规模化、集团霸化发展。隘收购当地企业后巴，将自己的管理版机制、先进技术疤、产品配方、营跋销经验等输出到霸被收购企业中，皑在产品销售中仍白然使用受到当地八消费者偏爱的地凹方品牌。例如，鞍青岛啤酒早在1吧994年开始在癌全国范围并购。佰至2001年底哀，青岛啤酒先后敖并购了全国40百多家啤酒企业，把包括北京五星啤袄酒和外资企业，把1999年产量笆达到100万吨拜，2001年猛肮增到背200坝万吨。华润啤酒耙自1993年控伴股沈阳雪花啤

28、酒傲后，。霸2001年，华稗润收购第4位的暗四川兰剑(拥有敖四川10家地方俺啤酒企业,生产版能力150万吨柏，年产销量70胺万吨，占200邦0年四川省啤酒八产销量的85%肮)。班近年来，三大啤鞍酒集团的产能规胺模位次不断更替埃。燕京啤酒19爸951998绊年产量和市场占氨有率全国第1；办199920隘00年，青岛啤埃酒升为第1，燕跋京啤酒退居第2皑，华润第3。2疤001年，捌华润啤酒跃居第佰1笆。稗第四阶段：营销捌竞争时代。捌可以预期，整合奥完成后，将形成袄青岛系、燕京系昂和华润系三大企胺业集团垄断国内蔼啤酒市场的局面版，进入营销竞争跋时代，以实现败产能利用率和市癌场份额最大化。哀这一阶段消费

29、驱挨动的营销竞争将暗异常激烈昂，广告和营销费办用增加，信用放俺宽应收帐款规伴模和期限增加碍，利润率和经营摆现金流可能下降稗。安(2) 燕京啤半酒战略与投资翱癌1999年以前芭，燕京啤酒市场扮范围主要集中于爸华北地区，北京把市场占有率高达板90扒%，华北市场占胺30%，但在全啊国市场仅占5%胺。1999年以邦来，燕京啤酒开哀始实施全国性战熬略布局，计划十半五产能超过30稗0万吨，在产能板规模和经济效益安上保持国内第1敖集团地位，跻身暗全球啤酒行业前摆10名。燕京啤版酒通过并购，攻按入江西、湖南、吧湖北、山东等省瓣市市场，几乎和岸青岛啤酒集团同邦时达到百万吨。稗表2 背 扒 百 氨 燕京啤酒的兼奥

30、并收购拌时间挨并购外部企业巴投入资本哎附注绊1999年1月啊江西吉安啤酒翱8000万（占邦71.96%）败改造后生产能力吧将达到10万吨叭2000年爱江西赣南果业澳5135万（占般60.41%）按2000年安内蒙古包头雪鹿罢7000万（占昂51.57%）胺改造后生产能力坝将达到10万吨搬2000年8月柏山东莱州中策奥4812.5万爱（占55%）瓣2000年12版月把山东无名哀9562.76拌万（占51%）傲2000年生产伴啤酒17.8万俺吨，进入国内啤霸酒行业前20名坝。翱2001年2月翱山东曲阜三孔绊6231.13傲5万（占27%扒）暗湖南燕京百4596.92扒万（占80%）懊湖南燕京（衡阳

31、艾）扒16938.1碍8万(占93.埃75%）柏湖北燕京（襄樊翱）笆6737.14芭万（占92.9背5%）搬 表3 埃 绊 瓣 燕京啤半酒的资本支出颁1997爱年氨1998拌年艾1999版年挨2000隘年翱资本支出案27629.8哀8皑48446.9版5岸77574.8暗资金缺口唉20383.1懊4佰29998.8颁2白46270.3伴7翱总资产皑157234.班1摆240062.疤1百252528.翱5懊404362安销售收入哀117201.氨2蔼132847.爱4唉151629.唉6爱174587.叭4吧资金缺口增长率盎47.17%俺54.24%伴销售增长率板13.35%袄14.14%傲1

32、5.14%岸资产增长率盎52.68%拜5.19%拌60.13%哎资本支出增长率昂75.34%般60.12%八资本支出/总资暗产般17.57%斑20.18%哎30.72%挨 表3显示了近挨几年燕京啤酒扩靶张情况（金额单熬位：万元）。表凹中的资金缺口为澳资本支出与经营叭现金流之差，也捌就是公司为扩张鞍需要筹集的资金懊。从表中可以看昂出，燕京啤酒近半几年的资产增长凹速度、资本支出盎增长速度和销售啊增长速度都很高熬，资金缺口日益袄扩大，资本支出般占总资产的比例凹越来越高，说明碍燕京啤酒目前的啊高成长性。氨从燕京啤酒近年阿来的现金流量表矮可以看出，燕京蔼啤酒的资本支出背逐年增加，并且芭占据了其现金支办出

33、的很大一部分癌比例，说明处于澳高速成长阶段的啊燕京啤酒要实现背投资机会，需要版投入资金，而且摆，这种机会在未坝来数年内仍将存哎在，为完成燕京肮啤酒的全国扩张叭，需要更多资金矮投入。挨霸下图是燕京啤酒板历年资本支出情稗况，2000年邦之后是估计数据敖，其中乐观情况巴按照燕京啤酒产跋量每年增长30盎%（2000年叭燕京增长率）估阿算，悲观情况按笆照燕京啤酒的产拜量每年增长10皑%（2000年懊行业增长率）估拜算。从中可以看矮到，燕京啤酒扮未来面临非常高案的资金流出。俺与竞争对手相比皑，燕京啤酒目前芭的市场份额仍然矮很小(不到7%白)。并购步伐不绊及青岛和华润。败燕京啤酒199版5-1998年傲产量

34、和市场占有罢率居全国第一位熬，由于青岛和华百润啤酒近年来加癌快并购地方品牌胺啤酒企业，燕京氨啤酒2000年哎退居全国第2位熬，2001年退伴居第3。燕京啤碍酒注重规模性扩案张和效益型扩张碍结合，强调稳健盎。1999年以昂来只收购了9家熬外埠啤酒生产企捌业，目前生产的摆啤酒80%以上扒来源于本厂。因氨此，如果燕京啤叭酒要加快对地方凹品牌啤酒企业的凹并购，与青岛啤矮酒和华润展开战坝略竞争，将需要败更大规模的资本斑支出。半表4 奥 稗 燕拜京啤酒产量增长罢及其在行业中的芭份额搬1994年罢1995年艾1996年败1997年芭1998年把1999年爱2000年版产量(万吨)氨23柏36邦(57%)氨5

35、7.1鞍(59%)瓣71.5扮(25%)白80袄.凹3稗(12%)吧104.1袄(30%)爸141.2胺(36%)翱行业总产量耙（万吨）搬1438熬1565拌(8.8%)敖1631扳(4.2%)坝1833胺(12.4%)岸1987白(8.4%啊)吧2060敖(3.7%)跋2231拜(8.3%)班注：括弧中是相胺对于前一年的增版长率。哎表5 袄 暗 啊 燕京蔼啤酒全国市场份疤额肮1994年柏1995年笆1996年氨1997年巴1998年敖1999年巴2000年柏产量(万吨)蔼燕京奥23扒36颁57.1颁71.5霸80岸.哎3矮104.1翱141.2拜青岛蔼31坝35俺35岸41.48吧55.7翱

36、107.1唉180柏占有率(%)瓣燕京隘1.6%按2.3%翱3.5%背3.9%班4%伴5%捌6.3%搬青岛板2.2%捌2.2%摆2.1%埃2.2%唉2.8%癌5.2%暗8.1%捌总资产(万元)板燕京绊78932稗157235安239942敖25252背9疤404362矮青岛靶517252芭699523板(3) 盈利趋扳势与财务风险把 燕京啤瓣酒的盈利能力在爸同行业处于领先败水平。但由于竞伴争激烈，几项反坝映盈利能力的指吧标都呈逐年下降扳的趋势，在同行跋中的优势缩小趋叭势非常明显。袄 通常坝衡量一个公司经柏历财务危机的可癌能性的指标是Z俺值，我们采用目伴前常用的Mac盎kie-Mas挨on（19

37、90吧）提出的计算公芭式：暗 Z爱（3.3*利肮息和税之前的利啊润销售收入盎留存收益运营蔼资本）办/矮总资产白 Z捌值越高，公司发碍生财务危机的可霸能性越小。奥燕京啤酒Z值呈柏逐年降低趋势，碍尤其是2000稗年出现了大幅的氨下降，说明随着氨市场竞争不断加败剧，发生财务危拜机的可能性逐渐奥增加。同样的，盎这样的危险也可扒以从燕京啤酒的皑资产利润率的变啊化情况看出来。佰下图中的两条线搬显示了燕京啤酒百近几年资产利润暗率变化及趋势，板位置较高的一条坝是乐观情形，位搬置较低的一条为艾悲观情形。柏 从图中可以看安出，由于啤酒行熬业竞争日趋激烈拜，即使在乐观情矮形下，今后几年拜燕京啤酒的资产埃利润率也会逐

38、渐叭下降。如果情况败悲观，几年后可盎能发生亏损。如叭果在此基础上，叭增加公司长期负捌债，无异于雪上疤加霜。因此，燕摆京啤酒财务风险懊变大。扮(4) 管理层翱厌恶破产风险，绊企业破产成本很挨高。安 燕京啤酒是北拜京市顺义区的支袄柱企业和北京市哀的骨干企业，全皑国著名品牌，管柏理层非常关注企岸业的长期生存和稗发展，厌恶财务啊风险。而且企业版破产成本高，不挨仅对当地经济造办成极大影响，而疤且由于大量工人俺失业会造成社会拌的不安定。因此稗管理层高度重视芭企业的财务安全埃性，当然希望选翱择负债率低的资扮本结构。鞍白上述分析说明，办融资方式选择和爱财务杠杆水平的柏确定不能仅仅基背于公司当前盈利袄水平和竞争

39、格局霸相比，而是要考摆虑由于主要竞争绊对手相似的业务俺发展战略和竞争哀策略导致行业竞版争格局、投资要芭求和盈利预期。阿置身于啤酒行业般发展和竞争过程俺中的优势企业，拔深感资本收购、摆产能区域并购扩绊张需要大量资本板，而啤酒市场竞拌争日益激烈又导傲致营销投资增加碍、利润和经营现氨金流入下降，从坝而增加企业的财把务风险，加上破矮产成本很高，因爸此，任何一家啤扒酒企业都会应尽凹量增强股权资本拜，降低财务风险艾，储备了较大的澳融资能力，这样斑才能在后续收购斑扩张、营销竞争暗中维持企业的财靶务安全。因此，柏燕京啤酒上市以皑来连续发行股票白融资，储备了较哎大的后续融资能八力，当前财务保搬守行为，实际上稗是

40、一种理性行为班，是一种风险管爱理措施，具有战叭略价值。燕京啤八酒总经理李福成袄今年5月19日罢接受记者采访时氨谈到公司竞争优摆势时，第一条就唉是资本优势，他吧认为公司保持了背较高的融资能力捌。瓣四结论及实践唉意义把 融资决摆策和资本结构管阿理是企业基于产败品市场竞争环境翱、公司战略以及八资本市场环境的唉商业选择。竞争巴型产业的上市公盎司拜财务保守是一种奥兼有保持后续投敖资能力和营销竞矮争财务风险承受敖能力的理性战略摆行为。负债率低隘并非都是股权过坝度融资，仅仅根袄据企业现有业务把/资产时点的资跋产负债率来判断笆企业是否过度融版资过于武断，是傲静态观点，需要摆从企业动态竞争爱需要角度评价资颁本结

41、构的合理性办。捌中国上市公司确奥实存在过度股权颁融资行为和非商吧业竞争需要的财颁务保守行为，而伴且由于股权资本八对管理行为的软班约束，股权资本巴过度容易使上市坝公司产生过度投罢资行为。例如，芭主营业务增长机皑会潜力已尽、自拔由现金流充裕，把而收益稳定的地扒方基础设施和公敖用事业上市公司拔，本应成为价值靶型公司。但不少蔼这类公司仍然申哎请增发或配股，百以资本运作、寻稗求新的利润增长埃点的名义轻率进班入其它业务领域柏，容易造成投资摆失败。因此，需氨要采取措施，减挨少上市公司过度半股权融资行为。伴目前，证券监管拔部门已经采取了鞍若干措施，例如败，募集资金专户爱管理。我们认为案，从监管角度，案可以要求

42、上市公傲司发行新股时，拔必须由财务顾问白或承销商撰写募翱集资金投向的融瓣资分析报告，给爸出发行新股的专袄业分析和充足的疤理由。可以象要拔求信息披露那样暗，给出再融资分爸析报告内容规范柏，这实际上也是奥信息披露。按从中长期来看，版最根本的还是改罢造股票市场投资隘者结构，增强股安票市场自身对上笆市公司投融资行皑为的评价和识别哀能力，形成倒逼板信号。这也是股摆票发行市场化机肮制的重要体现。鞍同样是国有控股胺上市公司，H股把等境外上市公司矮很难获得境外股败票市场认同。说罢明遏制上市公司叭过度股权融资非岸常重要的终极制肮约力量是股票市皑场自身的评价和败行动能力，而不俺是董事会和证监叭会。钱在投资者艾手中

43、，投资者用唉脚投票的发言权绊最为关键。证监哀会2001年1爱月放宽再融资条扮件的市场化改革氨思路，表面上导半致上市公司申请稗和获准再融资数昂量增加，但实质伴上促进了国内股奥票市场评价能力坝的改善，并且对俺承销商和上市公敖司初步产生了效爱果。2001年胺配股、增发行为颁普遍受到股票市班场抵制，不少承爸销商因包销成为按大股东，增加了熬承销商风险，导邦致新股发行的实哎质性分销。一些巴上市公司被迫消罢减增发规模，甚班至放弃增发。参考文献胺Baker,G版.P.1993巴,Growt板h,corpo扮rate po邦licies,败 哎and the懊 invest佰ment op俺portuni拌ty

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