关键假设表调整与交流精粹（7月）：重新审视全球总需求不足的宏观假设

1、【消费：如何理解热门赛道的商业模式？消费龙头能否维持相对优势？】食品饮料分析师认为一线白酒中报预期较好。其他的赛道选择上，大众食品中行业格局已经出清的传统调味品业绩预期较好、估值相对合理，适合绝对收益投资者。医药分析师表示近期第五批药品集采靴子落地，第二批高值耗材集采规则也基本出炉，但市场对恒瑞的争议在于海外创新药是否能做成功。医美化妆品分析师认为医美行业也面临监管逐步严格的大趋势，将利好龙头公司市场份额进一步提升。教育分析师提示，对教培行业的监管力度升级，未来监管将常态化，提请投资者重点关注风险。旅游分析师认为当前中国中免将继续做大规模以获取更多品牌数和进货额，从而形成正循环。策略分析师提示

2、，参照韩国免税经验，牌照放开后龙头公司反而因品牌数多、用户体验好而竞争力提升。策略分析师与食品饮料分析师讨论了预制菜公司的商业模式。食品饮料分析师认为，预制菜的行业壁垒在于渠道优势和成本优势。不同企业都可能参与，除了专门做预制菜的公司，还包括餐饮企业(自身有需求)、原料型公司(天然成本优势)以及打造线上爆款等网红公司。就下游客户而言，B 端相对 C 端增速将更高，未来人群在外就餐比例提升，B 端相对 C 端更具优势。策略分析师提示，如果商业模式局限于成本领先战略，那么毛利率，定价权以及壁垒问题都会出现。【其他中报可能超预期的方向有哪些？】周期品方面，化工分析师表示，跟油价高度相关的细分方向将逐

3、季改善；医药分析师认为市场对医药公司中报增速已有充分预期，兑现之后可能有回调压力。绝大多数医药公司 Q2 业绩将弱于 Q1。建议关注：PEG 小于 1 的公司，药店和 IVD 板块。机械分析师建议关注供给强势+需求分散，能够靠非标准化产品来提价的公司，以及自动化、一体化程度较高的公司。目录 HYPERLINK l _TOC_250042 各领域观点汇总 5 HYPERLINK l _TOC_250041 宏观：处其实，不居其华 5 HYPERLINK l _TOC_250040 策略：负重前行 6 HYPERLINK l _TOC_250039 港股策略：大市踯躅下的 机会 6 HYPERLI

4、NK l _TOC_250038 金融工程：平衡进攻型配置，超配周期和消费 7 HYPERLINK l _TOC_250037 债券：流动性预期暂稳带动债市收益率下行，不影响债市第四波段的判断 10 HYPERLINK l _TOC_250036 各行业观点汇总 10 HYPERLINK l _TOC_250035 1、金融地产 10 HYPERLINK l _TOC_250034 银行：建议长期聚焦于挑选银行板块中的两类“马拉松选手” 10 HYPERLINK l _TOC_250033 保险：大宗商品涨势如虹，保险板块资产端预期修复 11 HYPERLINK l _TOC_250032 证

5、券：居民增配权益及权益公募基金正迎来黄金十年 11 HYPERLINK l _TOC_250031 房地产：永续经营能力的优质企业或能穿越周期、获得更大成长空间.11 HYPERLINK l _TOC_250030 建筑施工：建筑股票将迎来一轮系统性估值修复 11 HYPERLINK l _TOC_250029 2、材料业 12 HYPERLINK l _TOC_250028 基础化工：国内外有望持续超预期 12 HYPERLINK l _TOC_250027 钢铁：预计钢材价格将高位震荡 12 HYPERLINK l _TOC_250026 煤炭：国内供需紧平衡 12 HYPERLINK l

6、 _TOC_250025 建材：随时准备抄底估值调整到位的周期成长股 13 HYPERLINK l _TOC_250024 有色金属：看好海外需求复苏叠加电动车需求放量下的受益材料 143、能源 14 HYPERLINK l _TOC_250023 环保公用事业：电力供需全面趋紧 看好清洁能源龙头 14石油化工：美国需求旺季及供给端受限推动油价上行，关注 OPEC+7 HYPERLINK l _TOC_250022 月会议增产幅度 14 HYPERLINK l _TOC_250021 煤炭：供需弱平衡下，中长期投资寻求经营平稳或转型标的 19 HYPERLINK l _TOC_250020 电

7、力设备及新能源：新能源发电格局改善，新能车加速渗透率提升 21 HYPERLINK l _TOC_250019 4、消费品 21 HYPERLINK l _TOC_250018 农业：看好养殖服务业，聚焦子行业龙头企业 21 HYPERLINK l _TOC_250017 食品饮料：降低整体预期收益率，赚中长期业绩增长的钱 21 HYPERLINK l _TOC_250016 医药：持续以技术升级和消费升级为两大主线 22 HYPERLINK l _TOC_250015 5、制造业 22 HYPERLINK l _TOC_250014 机械设备：中国“制造”到中国“创造”的投资机会 22 HY

8、PERLINK l _TOC_250013 国防军工： “改革”行稳致远，“成长”厚积薄发 22 HYPERLINK l _TOC_250012 轻工造纸：持续看好零售家居和造纸 23 HYPERLINK l _TOC_250011 家电：空调均价延续增长，新兴厨电线下销售表现亮眼 24 HYPERLINK l _TOC_250010 汽车：大国制造跟随行业复苏强势崛起 24 HYPERLINK l _TOC_250009 纺织服装：运动服饰行业高景气，龙头格局日益显著 24 HYPERLINK l _TOC_250008 6、服务业 25 HYPERLINK l _TOC_250007 商贸

9、零售：效率为王，电商突围之战 25 HYPERLINK l _TOC_250006 休闲服务：服务业标准化趋势下塑造的高成长赛道 25 HYPERLINK l _TOC_250005 交通运输：追赶海外千亿市值龙头，低估值国企的戴维斯双击之旅 26 HYPERLINK l _TOC_250004 7、信息化 27 HYPERLINK l _TOC_250003 传媒/互联网：理性看待字节跳动冲击和 K12 监管趋严影响 27 HYPERLINK l _TOC_250002 计算机：计算机企业开始注重以人为本 29 HYPERLINK l _TOC_250001 电子：进入旺季、苹果启动；庆生行

10、情、旺上加旺 30 HYPERLINK l _TOC_250000 通信：底部宜精耕细作，产品化能力提升 30各领域观点汇总宏观：处其实，不居其华中美两国都在极为务实地开展疫情冲击之后的有效复苏，但所处阶段已经明显不同，各自面临的棘手难题也极具差异，令双方年内均将主要聚焦于国内结构优化问题。山雨欲来之前，全球贸易环境可能在今年下半年迎来一个短暂的平静期，但这也同时意味着下半年全球各类资产在中美“非同步复苏”过程中可能出现剧烈的波动与分化。海外：疫情的影响正在由“短期冲击模式”转向“长期危机化模式”，从服务业到工业生产，恢复的难度均不容忽视。全球疫情的缓和之路并不顺利，印度、南美的变种病毒正在令

11、全球防控形势再度复杂化，下半年全球服务消费恢复之路预计仍然崎岖；而冲击在海外的“长期危机化”正在加剧发达国家制造业的长期脆弱性，过度补贴退出之后，制造业就业的恢复也仍然任重道远。本轮疫情冲击后发达国家的复苏并不稳固，潜在产出永久下移的魔咒仍在持续。但前期已明显过度甚至产生“扭曲效应”的海外货币财政刺激仍需艰难地走向退出，资产泡沫的狂欢或接近曲终人散。美国过度补贴的财政刺激手段，不但无助于生产端的改善，甚至将商品需求与供给的矛盾推向极端，并由此带来“高通胀、高失业率并存”的“菲利普斯悖论”环境，美联储决策框架已经如 2013 年中一样开始向避免金融资产泡沫破裂引发新一轮动荡的方向扭转，年内启动

12、QE Taper 箭在弦上，预计美元指数、美债长端收益率均将维持上升趋势。而美国财政政策从“巨额赤字过度补贴”迅速转向“对企业和富人加税增加基建投资”的戏剧化退出路径，令美国资产价格泡沫年底前承受了更大的政策退出共振所带来的压力。中国：经济已经从“冲击恢复阶段”进阶至“长期结构优化阶段”，期待中 21H2 以消费升级和投资企稳为主要特征的“二轮复苏峰值”正受到极端偏离供需关系的工 业品通胀飙升的威胁。从疫情冲击恢复的视角来看，中国经济已经远远走在主要发达 国家恢复路径之前，在“十四五”和“双循环”元年，我国经济确已成功从“短期冲 击恢复阶段”进阶至“长期结构优化阶段”，我们确实不担心中国经济面

13、临服务消费 恢复困难、或者是冲击长期化导致的制造业潜能削弱等持续困扰海外经济的现实问题。也正因如此，我们本来期待在年初投资和服务消费一次性调整到位之后，在下半年迎 来一轮由商品消费升级、服务消费和投资正常化所拉动的经济复苏“二轮峰值”，并 由此宣告中国经济本轮疫情冲击之后的完整恢复路径的基本完成。但当前的工业品价 格在“极端预期博弈”的推动下，出现一轮大幅偏离经济基本面的飙升过程，并已经 在二季度数据中呈现出向消费品 CPI 的强传导，甚至已经因此大幅削弱了由前期地产 竣工交付向好所拉动的消费升级的积极态势，而导致 4-5 月零售偏冷；再叠加投资成 本的大幅上行可能令基建和制造业投资展望趋于谨

14、慎，二轮复苏峰值的幅度存在低于 预期的可能。我国货币政策已率先 1-2 年完成正常化，去杠杆紧迫性事实上大幅缓解的背景下，投资前景一旦出现偏冷迹象，央行料不会袖手旁观，更不会不顾总需求而采取紧缩操 作。中国央行从扩表放缓、杠杆率稳中小幅压降到银行间资金面一度小幅紧张，已经 随经济基本面复苏节奏而领先发达国家 1-2 年完成正常化。去年以来发达国家宏观杠 杆率上行幅度明显大于我国，令今年去杠杆的紧迫性事实上大幅缓解。“不急转弯”和“合理充裕”本来就是今年央行恪守中性、稳定投资需求前景的精确描述，而一旦 央行着力稳定的投资出现偏冷迹象，触发央行中性偏松操作的概率将远大于边际收紧。（联系人：秦泰）策

15、略：负重前行宏观环境还未到发生剧烈变化的敏感窗口，国内和海外货币政策预期依然稳定，短期 A 展望下半年，首先要承认宏观格局高度不确定，即将到来的不一定是“衰退期投资”，也可能是“类滞胀投资”。国内经济还不是单边回落，下半年难有及时宽松。美国就业市场恢复，市场相信紧缩趋势，美债收益率中枢突变式上行是需要认真考虑的宏观情形。国内资本市场调结构，可能引发信用利差上行。下半年 A 股可能有一波幅度不低的调整。在此之前，美联储 Taper 预期引导不是真正的政策顶。事件性冲击落地后，A 股可能又将向震荡区间上限发起挑战，这个阶段仍值得只争朝夕做结构。结构选择思路总结：(1) 下半年成长相对业绩趋势占优，

16、相对收益在曲折中前进，重点关注新能源汽车、医药生物、半导体、国防军工。(2) 核心资产估值切换，业绩消化估值能力差异主导分化，电子、化工、机械设备，以及部分医药生物和电气设备的核心资产，在总量风险发酵阶段可能仍有韧性。(3) 外需周期(工业金属和化工)在“夹缝中”(假、真政策顶之间的窗口)还有一波机会。(4) 看好“另辟蹊径”超额收益真正贯穿全年，战略看好小盘股，下半年更看好成长小盘。看好“数字经济”成为新经济投资的关键主题索。（联系人：王胜、傅静涛、林丽梅、金倩婧、黄子函、程翔、毛成学、陆灏川、杨曼迪、刘雅婧、冯晓宇）港股策略：大市踯躅下的机会2021 年下半年，在全球疫苗注射进展不均衡的情

17、况下，所呈现的复苏也可能是不均衡的格局：发达市场的复苏有望进入服务业复苏的环节，而广大新兴和发展中国家的经济重启可能滞后于发达市场。因此，全球权益市场可能仍将呈现发达强于新兴的格局。但另一方面，在新兴市场内部，中国作为疫情下最重要且最稳定的生产出口国，仍有望受到关注，因此港股所面临的宏观流动性环境仍将处于紧平衡。年初以来传统经济的价值板块和新经济的成长板块之间的估值水平快速收敛，考虑到基本面和政策面的因素，当前水平上整体板块性的估值修复和景气高增均难以出现。在层面的指数机会难以寻觅的当下，细分领域的机会更加值得关注。复杂的宏观展望下，港股面临的流动性环境仍将维持紧平衡。不同于 2020 年中国

18、经济的一枝独秀，2021 年会是一个疫苗不均衡下的复苏不均衡格局，以往“复苏始于新兴”的路径可能会被重构。发达经济体在疫苗推广下开始逐步走向服务业复苏的下半场，但广大发展中经济体仍然面临着疫情的反复考验。此外，美联储货币政策的展望亦存在高度不确定，在紧盯美国就业数据的当下，仍需警惕市场预期的冷热无常。但另一方面，在新兴市场内部，中国作为疫情下最重要且最稳定的生产出口国，仍有望受到关注，因此港股所面临的宏观流动性环境仍将处于紧平衡。整体而言，港股市场在下半年所面临的流动性环境仍将维持当前的紧平衡格局。此外，由于本轮流动性宽松并未令港股市场的成交活跃度出现整体性的上升，体现投资者对市场仍然较为理性

19、，后续的流动性环境对港股市场的影响可能将趋于钝化。板块的性价比之差收敛明显，层面机会难觅。不同于年初时以传统经济为主的价值板块和以新经济为主的成长板块间估值水平的巨大差距，当前二者的性价比之差已经回落明显。对大多数新经济板块而言，其估值水平已经回落至 2020 年年中，也就是南下资金大规模流入港股市场之前的水平，显示其由南下资金所带来的流动性溢价已基本被抹去。另一方面，反垄断等行业监管政策、以及日渐白热化的行业竞争格局，对互联网新经济的盈利展望和投资情绪均有一定的影响。而对传统经济、特别是权重的内银板块而言，其年初以来板块层面的估值修复亦已进入尾声，信用风险和不稳定的宏观环境预期难以继续系统性

20、提高行业估值。考虑到港股市场权重板块在下半年仍将面临基本面和政策面的双重影响，大市的层面机会可能仍然难觅，震荡可能仍然是下半年大市的格局。下半年侧重自下而上，掘金细分子领域投资机会，以及高股息的底仓价值。在流动性将收未收、宏观基本面不确定性高企的下半年，自下而上关注细分子领域的投资机会可能更加重要。关注新经济中的医药医疗、电子半导体、技术硬件、部分新消费等行业自下而上的机会，以及香港本地股在人员流动复苏下的修复机会。周期板块中的对全球服务业复苏敞口更大的石油石化、供需关系仍然紧张的航运等板块亦存在阶段性机会。此外，高股息标的作为底仓仍然值得配置。（联系人：董易）金融工程：平衡进攻型配置，超配周

21、期和消费风格轮动：平衡进攻型配置，超配周期和消费宏观经济数据提示国内经济复苏态势延续，低估值顺周期板块盈利增长边际持续改善；经过前期调整，核心资产估值水平降低，部分机构重仓股已具备配置价值。在当前时点，我们认为受益于经济复苏，低估值板块将会继续占优；此外，2020 年年报和2021 年一季报验证了机构重仓的绩优股业绩稳健优秀，核心资产有望迎来反弹。根据申万金工风格四象限模型，按照行业相关性将市场划分为金融、周期、消费、成长等四大风格板块，各板块相对强弱位置显示，周期板块短期走强，中长期配置逻辑不变；成长板块复苏，消费板块转向低配区域，金融板块相对弱势。在人民币升值预期走强下，外资流入股市迹象明

22、显，市场风险偏好提升，建议继续配置业绩稳健的消费股和收益经济复苏的周期板块。图 1：金融、周期、消费、成长风格四象限风格轮动状态图资料来源：申万宏源研究，注：以上风格划分以行业聚类得到，图中每一点代表一日数据，起点为 2021 年 5月 27 日，红色为终点 2021 年 6 月 25 日（所有风格沿逆时针方向移动）。横轴2 为相对强弱曲线二阶导数替代指标，纵轴1 为相对强弱曲线一阶导数替代指标，红色直线为边界线，直线右上方（越远越好）建议超配该风格，反之低配。年初至今行业轮动组合收益 10.05%，战胜基准 4.43%我们从价格趋势、短期交易情绪、资金分化、基本面指标、分析师预期变化等多个维

23、度，寻找共振指标，构建超额收益相对稳健的行业组合。基于多维共振行业轮动模型，我们推荐配置经调整后价格趋势向上、短期加速下跌或卖出短期加速上涨、机构资金流入及散户资金流出、基本面稳健、分析师预期变化向好的行业。根据多维共振行业轮动模型，6 月行业轮动组合推荐食品饮料、化工、国防军工、 休闲服务、银行和有色金属等行业。食品饮料成长、盈利和质量等维度得分较高，基 本面长期稳健，同时股价呈现平稳上涨趋势，综合得分第一；化工行业中长期趋势逐 渐走强，行业盈利边际改善，分析师预期持续向好；十四五规划助力国防军工维持长 景气度，行业盈利成长能力持续改善，近期也获得机构资金大量流入；休闲服务景气 度向好，行业

24、高成长确定性较强，数据显示近期分析师普遍上调行业盈利预期；此外， 我们也观察到近期机构资金提高银行配置权重，而有色金属行业中长期上涨趋势明显，但基本面指标得分一般。上周行业组合收益 2.41%，跑输基准 0.02%，2021 年至今组合收益 10.05%，战胜基准 4.43%。长期来看，行业轮动模型收益表现稳健，2012 年-2020 年行业组合年化收益 23.4%，相比基准超额收益 11.8%，超额收益波动率仅 6.9%，最大回撤 6.1%。图 2：2012 年至今多维共振行业轮动组合净值走势7.8 行业轮动组合基准-等权组合超额收益(行业轮动组合/行业等权-右轴) 26.85.84.83.

25、82.81.80.8资料来源：申万宏源研究3、可转债7 月转债市场虽有少量供给压力，但影响可控。可转债在股票市场热点频繁的带动下整体情绪较好，但考虑到之前不少板块发酵时间不短，7 月前期高歌猛进的品种预期将有一定的回调压力。在策略上我们建议两端配置，即偏债高评级品种和偏股弹性品种结合，避开平衡类高估值品种。偏防御可选银行、电力转债，题材关注新能源汽车、电价机制改革，中报题材关注周期品种，分散配置角度可考虑少量医药、化工和军工。（联系人：孙凯歌、朱岚）债券：流动性预期暂稳带动债市收益率下行，不影响债市第四波段的判断利率债观点：流动性预期暂时向好带动债市收益率下行，但下半年调整压力仍在近期债市收益

26、率回落关注几点：1）央行于上周四周五逆回购加量至 300 亿，支持跨月流动性，债市对流动性担忧有所缓解，债市长短端利率都有所下行。2）5 月央行资产负债表中央行对其他存款性公司债权增加 4696 亿元，引发市场对于央行扩表的讨论。但展望后市，经济数据整体韧性仍强，大宗涨价继续延续，政策收紧继续关注 7 月流动性波动对预期的扰动。债市方面，我们继续维持 2020 年底给出的债市四阶段走势判断不变，我们对第三波段判断的时间和空间都已经兑现，前期已经确认第三波段结束。当前债市第四波段已经开启，维持下半年 10 年国债收益率调整至 3.6%的判断不变，继续关注经济、通胀预期、政策及资金走向。（联系人：

27、孟祥娟）各行业观点汇总1、金融地产银行：建议长期聚焦于挑选银行板块中的两类“马拉松选手”关注7 月市场对银行中报预期的催化作用。预计下半年上市银行利润增速迈入“V型”反转的右半程。1）一个确定性：5 年来最优的账面资产质量，信用成本具备下行基础；2）两个支撑点：息差企稳（存量贷款利率下行压力最大的时点已过，关注下半年负债端成本表现）、中收稳增（银行卡业务恢复增长，重视财富管理的拉动作用）。经济较强韧性+银行基本面无虞，但市场将风险前置化的预期压制板块估值。拉长周期来看，当经济处在复苏阶段时银行绝对收益更明显，而当经济处在滞胀阶段时往往会有相对收益。事实上，只要经济不是持续显著下行，银行板块不会

28、大幅往下，银行实际经营情况都会好于投资者预期。在过去十年来银行之间由基本面分化驱动估值分化的大背景下，精选在基本面和股价上都显现出穿越周期能力的个股更为重要。建议长期聚焦于挑选银行板块中的两类“马拉松选手”：1）大中型银行优选轻资本、高收益的零售型银行；2）区域型银行优选好地方、好机制的小而美银行。（联系人：郑庆明、冯思远）保险：大宗商品涨势如虹，保险板块资产端预期修复保险：大宗商品涨势如虹，保险板块资产端预期修复。预计 2H21 上市险企 NBV增速为-10%，2Q21 受新单复苏低迷拖累，关注下半年改善情况。10 年期国债到期收益率站稳 3.1%关口，权益市场稳健上行，年内超跌板块具有补涨

29、需求，关注保险板块估值修复动能。（联系人：葛玉翔）证券：居民增配权益及权益公募基金正迎来黄金十年券商：预计券商板块 2Q 归母净利润将创下近六年单季新高（3Q15-2Q21）。券商板块景气度处于明确的向上周期，长逻辑在于居民增配权益及权益公募基金正迎来黄金十年。当前市场风险偏好回升，同时市场对权益公募与财富管理长期成长空间的认知正在监管循循善诱及数据持续验证下逐步建立。近期 3 个史上首次值得重视：5/25 上海政府史上首次明确支持基金公司上市；5/22 易主席史上首次定调行业高质量发展不仅是做大规模，要发挥财富管理作用；5/13 中基协史上首次发布偏股公募销售保有量 100 强。（联系人：许

30、旖珊）房地产：永续经营能力的优质企业或能穿越周期、获得更大成长空间我们认为，三条红线等供给端调控的不断升级推动房地产行业呈现新周期规律，同时人口结构的多维度变化则正推动房地产需求呈现结构性红利，供需两端的变化将重塑行业格局，也决定了行业处于转轨周期阶段，具备永续经营能力的优质企业或能穿越周期、获得更大成长空间。（联系人：袁豪）建筑施工：建筑股票将迎来一轮系统性估值修复2021 年建筑股票将迎来一轮系统性估值修复，目前板块仍具有极强性价比：1）17 年以来数轮压力测试促使龙头公司竞争优势显著增强，行业集中度提升拉长经营久期；2）降杠杆考核阶段性结束，ROE 重回提升通道，现金流改善；3）国企改革

31、三年行动方案落地，无论中央还是地方对于所属企业市值重视程度产生明显变化；4）历史底部估值位置的建筑股票公募机构持仓极低，美债收益率上行板块轮动加速行业估值修复。（联系人：李峙屹）2、材料业基础化工：国内外有望持续超预期重点推荐：1）从竞争力、盈利稳定性、产能投放一体化的大炼化角度，重点推荐荣盛石化、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份。2）乙烷制乙烯的成本优势，及丙烯产业链受益角度，重点推荐卫星石化。3）油价反弹、煤化工成本优势和长期成长性，重点推荐宝丰能源。4）油价大幅上涨的弹性，同时从海外上游缩减资本开支、国内加大能源安全保障角度，建议关注中国石油、广汇能源、中海油服、海油工程、新奥股份

32、、中油工程等。风险提示：油价及化工品价格大幅波动；地缘政治影响。（联系人：宋涛）钢铁：预计钢材价格将高位震荡钢铁供给端趋稳，需求端季节性回落，库存持续累积，但由于当前原料价格维持高位，预计钢材价格将高位震荡。（联系人：孟祥文）煤炭：国内供需紧平衡1、行业评级与重点公司推荐：山西焦煤、兖州煤业、中国神华。2、主要逻辑和理由：行业长期与短期逻辑：长期逻辑：煤炭供给缺乏弹性，国内外供给均不断收缩：“碳中和”政策造成煤炭行业固定资产投资意愿大幅下降，中小煤矿产能加速退出，产能进入收缩期，造成煤炭供给弹性进一步下降。国内产量难现增量，新刑法修正案压制煤企超产意愿。国际供需关系日趋紧张，进口难以弥补中国供

33、给缺口：受全球通胀影响，商品价格暴涨，国际煤价涨幅显著；近年来国际矿商煤炭产量持续下降，东南亚需求强劲，预计国际煤价高位震荡。下半年动力煤供给缺乏弹性且需求刚性，全年煤价高位震荡：宏观经济持续复苏致使 2021 年上半年 25 省发电量同比上升明显，预计旺季来临，供给不足局面凸显价格反弹。预计 2021 年全年动力煤价格均价处于 700-800 元/吨左右水平。炼焦煤供给偏紧，促炼焦煤价相对稳定：我国焦煤供给保持相对稳定的水平，但是依旧依靠进口 7500 万吨左右的焦煤精煤弥补供给缺口。供给偏紧需求坚挺局面致使年初至今炼焦煤价格持续攀升，长协制度制约焦煤价格上涨空间。预计 2021 年焦煤价格

34、有望维持在 1600-1800 元/吨。短期逻辑：产地方面，部分煤矿生产不正常，而下游采购需求持续向好，在产煤矿排队拉煤车辆普遍较多，区域内煤炭供不应求；鄂尔多斯地区煤炭销售情况较好。港口端，受发运成本支撑，港口报价持续坚挺。预计用煤旺季来临，补库需求叠加供应难以改善对煤价形成较强支撑。炼焦煤方面，产地主焦煤价格环比持平。焦煤供给持续偏紧，地方加码安检，部分煤矿停产待检。需求端，尽管钢厂终端需求季节性走弱，考虑到开工率维持高位，预计钢铁产量高位上升，需求维持稳定；长期来看，基建增速略有回落，汽车家电增速持续回暖，预计焦化价格理性回归。重点公司推荐理由：中国神华（受益于全产业链运营，相对经营稳定

35、）、兖州煤业（受益于海外通胀，国际煤炭大幅反弹；境内资产并购，新增权益产能增幅显著；化工资产注入叠加煤化工价格大幅攀升；多重利好下，市值有望翻倍）、山西焦煤（全国性焦煤龙头企业，山西国改受益标的；优质资产注入造就公司成长弹性；非主业资产有望剥离置换，改善公司资产质量；现金流充裕，具备进一步并购集团资产条件）3、近期或下月关注的主要问题:宏观经济增速不及预期；进口额度放开，煤价下跌。（联系人：孟祥文）建材：随时准备抄底估值调整到位的周期成长股结合基本面和预期面判断，“三道红线”或使建材 2018 年重演，投资逻辑建议参考 18 年末，布局“强开工”，警惕“弱竣工”，随时准备抄底估值调整到位的周期

36、成长股。（联系人：戴铭余）有色金属：看好海外需求复苏叠加电动车需求放量下的受益材料1.海外需求复苏镁价有望上涨、电动车加速镁轻量化；2.需求复苏强劲，铜铝价格有望持续强势；3.电动车需求放量，华友钴业的镍、正极材料业务有望兑现快速增长。（联系人：王宏为）3、能源环保公用事业：电力供需全面趋紧 看好清洁能源龙头近期限电现象是我国“十三五”期间严格限制煤电新增装机、新能源导致系统不稳定性增加的综合结果，预计“十四五”我国煤、水、核三大传统电源增速均大幅下降，新能源装机难以弥补供给缺口，电力供需格局将持续趋紧，错峰用电或成常态新能源设备成本快速下降，未来主要成本在于消纳，消纳成本的顺利传导、合理分摊

37、为我国电力系统长期健康发展的关键，近期多方表态通过价格机制解决消纳预计未来现货市场、峰谷价差等更加市场化的机制有望出台，引导需求侧逐步适应供给端的不稳定性，供需趋紧背景下电价存在上行基础；火电有望通过容量电价机制获得合理收益，未来业绩受煤价及利用小时数影响趋弱建议从三条路径布局电力运营市场：优质水电龙头长江电力、华能水电、川投能源、国投电力。我国大型水电具备极度稀缺属性，新型电力系统下调峰价值有望得到重估，水风光互补空间广阔火电公司转型典范华润电力，当前估值极具吸引力，市场低估公司新能源转型决心。纯正新能源运营龙头龙源电力，新能源国家队兼探路者，优质项目储备最为丰富。（联系人：刘晓宁、王璐）石

38、油化工： 美国需求旺季及供给端受限推动油价上行， 关注OPEC+7 月会议增产幅度原油近期波动加大，但上游资本开支较少，需求恢复下，长期价格仍将上涨。国内石化企业在全球的竞争力提升，海外供给收缩、国内需求向好。看好化纤反弹，大炼化的一体化成本优势；新建装置 FCC 产能少、乙烯原料轻质化、加之需求稳定，看好丙烯产业链。一、原油市场：美国需求旺季及供给端受限推动油价上行，关注 OPEC+7月会议增产幅度国际油价短期或逐步上行。我们上一期强调在美国消费旺季推动需求的情况下，由于供给端受限将主导全球市场平衡。需求持续改善下，供给端除 OPEC+外并无增产迹象，全球供需结构趋向紧张：5 月底，埃克森美

39、孚、荷兰壳牌、雪佛龙均受股东要求减少未来油气资本开支和产量，6 月 11 日壳牌意图出售其在美国最大油田的股权，全球主要油气公司克制资本开支趋势明显；页岩油方面，资本开支仍相对克制，钻机数维持平稳，供需结构改善至美国库存持续下滑。至 6 月 25 日收盘，Brent 原油期货收于 76.18 美元/桶，NYMEX 期货价格收于 74.05 美元/桶。展望未来：1）欧美疫情缓和，叠加石油消费旺季、较低的汽油库存，或逐步提振油价；2）印度疫情尚未明显改善，或拖累需求恢复进度；3）预计 OPEC+将延续逐步增产策略以此稳定国际油价；4）美伊关系，或导致伊朗新增 140 万桶/日的原油供给；5）需求总

40、体逐步回暖中，但库存大幅下降或在 2021 年三季度出现。全球疫情环比改善，OPEC 上调 21 年需求预期。欧美疫情随着疫苗接种，逐步趋向于可控状态，环比改善明显：6 月美国日均新增确诊人数为 1.3 万人、德国为 0.2万人、法国为 0.3 万人、英国为 0.8 万人，环比变动-59.4%、-81.6%、-69.6%、-59.4%；印度疫情环比改善明显，但仍处于非常严重的状态，6 月日均新增确诊人数达到 8.3万人，环比减少 72.1%，且近日已经回落至 5.2 万人左右。6 月，OPEC 上调 2021年需求预测：1）6 月 8 日，EIA 预计 2021 年需求将增加 540 万桶/天

41、(较上月预测持平)至 9770 万桶/天；预计 2022 年需求将增加 360 万桶/天（较上月需求下调 10万桶/天）至 1.01 亿桶/天；2）6 月 10 日，OPEC 预计 2020 年全球石油需求将下降 930 万桶/天（较上月预测上调 10 万桶/天），至 9060 万桶/天。预计 2021 年全球石油需求增加 600 万桶/天（与上月需求预测持平）至 9660 万桶/天；3）6 月 12日，IEA 预计 2021 年需求增长 540 万桶/天（与上月持平）达到 9640 万桶/天；预计 2022 年需求持续增长 310 万桶/天。OPEC+5 月减产执行率维持高位，7 月或逐步增

42、产以缓和供给不足：5 月 OPEC产量 2556 万桶/日，环比增长 1.3%，产量增长主要来自沙特、阿联酋。其中，沙特 5 月份生产原油约 846 万桶/日，环比增产 35 万桶/日。7 月 OPEC+会议中或讨论逐步增产以缓和全球原油供给不足的状态，以此来避免油价进入“超级周期”。同时若伊朗与美国和解，或导致伊朗新增 140 万桶/日的原油供给，可能会打乱 OPEC+的增产计划。美国原油钻机数回升，权威机构下调 21 年原油供给预测：6 美国原油钻机数延续前期缓慢回升趋势，6 月 25 日已增至 372 台，较 2020 年 12 月 31 日增加 105台，但与 2020 年初水平仍相差

43、甚远。美国原油生产维持平稳，对于增产的节奏仍维持相对克制，6 月 18 日当周原油产量为 1110 万桶/日，较 5 月 28 日增长 30 万桶/日，预计 2021Q3 钻机数逐步回升，且产量呈现缓慢上升趋势。6 月，1）EIA 统计2021 年 3 月美国原油平均产量为 1120 万桶/天，环比上涨 140 万桶/天。EIA 预测2021 年美国原油产量为平均 1108 万桶/天（较上月上调 6 万桶/天）；2022 年美国原油产量将增至 1179 万桶/天（较上月预测下调 5 万桶）；2）OPEC 预计 2020 年非 OPEC 石油供应量比去年下降 250 万桶/天（与上月持平）至 6

44、290 万桶/天；2021年非 OPEC 石油供应量将增加 80 万桶/天（较上月预测上调 10 万桶/天）至 6370万桶/天。；3）IEA 预计 2021 年非 OPEC+石油供给增长 71 万桶/天，OPEC+石油供给增长 80 万桶/天；预计 2022 年世界石油供应将以更快的速度增长，其中美国推动非 OPEC+供给增加 160 万桶/天。美国石油需求持续反弹，炼厂开工率进一步增长，原油库存大幅下降。6 月美国炼厂开工率恢复至 90%以上，原油库存大幅下降：6 月 18 日当周，美国原油库存亿桶，较 5 月 28 日下降 2021 万桶，与过去五年同期低 6%；汽油库存 2.40亿桶，

45、较 5 月 28 日增长 607 万桶，比过去五年同期低 1%；馏分油库存 1.38 亿桶，较 3 月 26 日增长 515 万桶，比过去五年同期低 4%。未来表现取决于供给端，预计油价震荡抬升。基本面来看，2020Q4 疫情反复， OPEC+减产下市场维持弱平衡，2020 年Brent 原油均价43 美金/桶。2021 年OPEC+原油定价权提升，且全球上游资本开支受限，供给端不足导致全球原油供需紧平衡推升油价，美国页岩油企业短期内倾向于分红而不是大规模提升资本开支，欧美疫情出现缓和且逐步进入夏季需求旺季，但印度疫情恶化或在短期拖累油价，预计 2021 年中枢 65 美金/桶80 美金/桶。

46、二、行业中长期与短期逻辑1、石化周期：与上轮石化产能投放周期对比，2009-2011 年间是全球乙烯投产的高峰期，主要是来自于中国和中东的产能，三年总计新增乙烯产能超 2200 万吨；随后 2012-2015 年间新增产能明显放缓，19 年前新增产能仍紧张。上一轮由于中东低成本的石化产能扩张，加上中国的需求增速放缓；当时中东的配额制乙烷成本极低，后由于没有新增配额，中东的石化产能放缓，即使新增也是以石脑油为主。美国的产能规划大多是在 2011-2013 年间规划，预计在 2017-2018 年间投产。但美国的石化产品有预销售，预计现货产品冲击较少。同时中国对于聚乙烯、聚丙烯的进口关税较高，对中

47、国市场的影响较小。石化产品需求的体量增加，中国的新增石化产能预计在 2019 年以后影响市场，油品方面有望通过出口来平衡国内市场。石化产品的需求弹性是长期弹性大于短期弹性，在低油价背景下，需求的恢复相对滞后。同时国内的石化产品的需求消费属性有望增强。虽然石油化工短期价格波动性加大，但仍建议关注长期盈利的持续性。由于过去五年石油化工行业新增资本开支增速的下降，导致了新增产能供给有限，而同时下游需求的消费属性增强，盈利持续改善。但随着 2019 年以来炼化产能的投产，部分化工品可以实现进口替代，甚至部分产品出现阶段性过剩，石油化工产品盈利可能会下一台阶。投资主线仍然是具备明显低成本优势等竞争力、资

48、产负债表健康、行业低谷抗压能力强的龙头企业。2、中国引领 PTA 的生产成本不断降低根据 PTA 的生产成本构成，除主要原材料 PX 外，其余的成本为公用工程（蒸汽、水、电）、醋酸、催化剂、折旧、财务及运输成本等，其中占主要部分的是折旧和公用工程，因此 PTA 的生产成本与规模效应直接相关。我们以中等规模的 PTA 生产成本进行分析，加工费约为 550600 元/吨。与国际公司相比的竞争力优势。主要体现在 Capex 和 Opex。Capex 方面，我国新建 220 万吨/年 PTA 装置仅需要 30 亿元人民币左右，而参考 JBF 公司在印度 Mangalore 新建 125 万吨/年的 P

49、TA 生产装置，总投资约在 7.5 亿美元，我国单吨 PTA 的投资成本大大下降。从 Opex 的角度，更多的是在运输、销售费用、能耗、物耗的节省。同时，我国的醋酸配套能力也有很大的优势。中国的 PTA 和涤纶长丝占据了全球约 60%的产能，加上行业龙头集中与产业链配套齐全，对应的边际成本远低于国外同行。我们初步估计海外对于 PTA 的加工成本在 1000 元/吨以上，且海外装置相对老化，未来生产的不稳定因素增加，成本仍将提升。随着龙头走向集中，预计未来行业变化 1、PX 及 PTA 的商品量减少，企业自用的比例增加。没有配套下游聚酯涤纶，或没有原料 PX 配套的非一体化产业链面临较大的竞争压

50、力或将退出。2、面临新增 PTA 产能 2020 年投产的压力，以边际成本角度，即使行业出现阶段性过剩，价差压缩 600 元吨左右，其他小工厂亏损，但行业龙头能享受到 50100 元/吨的利润。产业链的盈利稳定性增强。3、或面向海外更大的出口市场。中国国内占据了超过全球 50%以上的 PTA 产能，且装置规模、先进性均遥遥领先。随着国内 PX 的配套逐步完善，未来 PTA-涤纶长丝产品有望扩张至海外市场。3、民营炼化一体化、轻烃综合利用和现代煤化工项目具备全球竞争力中国新建的石化项目具有投资成本低，靠近消费腹地优势。我国的资源禀赋原因，对于原油的进口依赖度在逐渐提升。我国的石化行业也形成了国企

51、主导，民企逐渐崛起，同时形成了石油化工、煤化工等多产业链、多元化发展的形态。对比美国，随着近年来我国的建设效率提高，同等规模新建石化产能的资本开支不到美国的一半，抵消了原料方面的劣势。同时，我国的石化产品位于消费腹地，如乙烯以当量计算的自给率不到 50%；而对比 PTA-涤纶长丝产业链，未来石化行业在全球的竞争力有望全面提升。同时，国内石化原料主体多元化，形成网状产业链，下游精细化工发展潜力空间大。民营大炼化的炼化一体化项目，以模块化形式，对国内外的先进技术进行规模化整合及产能放大，加上中国国内配套强、生产效率高，在 Capex 及 Opex 方面具有明显优势。新建炼厂多配置加氢裂化，催化重整

52、等装置，可以增加对于化工品比例的产出，且炼化一体化后，可以对氢气、轻烃、芳烃等产品进行物料平衡优化，降低成本的同时也提升了产品的附加值。轻烃综合利用项目。以丙烷脱氢（PDH）装置为例，由于我国的工程化能力、建设成本、操作成本等优势，我国的 PDH 在全球具有很强的竞争力，产能占比已经超过全球的 50%以上。我们认为外购乙烷进行深加工的模式有望复制。美国 NGL 原料长期过剩，中国外购乙烷在国内进行深加工，投资成本低，原料相对于石脑油具有明显的价格优势。现代煤化工项目。通过多年的技术积累以及实践应用，目前我国煤经甲醇制烯烃装置具备环保装置过关、技术成熟度高、成本竞争力强的特点，同时满足国家能源安

53、全以及西部开发政策，是国家近年来鼓励的现代煤化工路线，已从工业化示范快速实现商业化发展。后期随着关键设备及工艺技术国产化率的提升，以及工程化成熟度的提升，装置投资成本仍存在一定的下降空间。目前被动补库存与主动补库存同时存在。自 2020 年 4 月份油价跌至最低点以来，国内的炼油开工率与原油进口量快速提高。2020 年 1-12 月中国的炼厂原油加工量同比提升 3.4%，累计原油加工量达到 6.78 亿吨，其中 11 月原油加工量 6000 万吨，为年内最高。国营和地方炼厂充分利用 2020Q2 低油价的机会，6 月份国内原油进口量同比增长 34.4%，创下 5318 万吨的新高，环比 5 月

54、增加 11%；三季度原油进口量为 1.47 亿吨，环比上涨 4%；四季度原油进口量为 1.26 亿吨，环比减少 14%，仍然维持高位。2021 年 5 月进口原油 4097 万吨，环比增长 1.5%，较 2020 年 12 月增长 6.5%。炼化开工率高，市场供应增加，叠加下游资金驱动的抄底行为，被动补库存与主动补库存的行为同时存在。石化产品库存量仍然居高，但整体维持去库存趋势。石化大宗主要包括聚乙烯、聚丙烯、苯乙烯、乙二醇、甲醇、PX、PTA 等商品。固体产品容易存储，库存压力相对较小，液体产品的库存压力较大。根据隆众资讯数据，至 6 月 24 日当周，华东主港乙二醇库存约 58.2 万吨，

55、全国苯乙烯工厂库存 21.4 吨，甲醇国内港口总库存万吨，库存走势相对平稳。我们认为未来海外石化产品的供需影响较大。二季度由于海外的石化供需较弱，国外炼化开工率较低，尤其是乙烯、丙烯等对于国内的冲击较少；但与此同时，国内 PTA 和涤纶长丝对应下游的纺织产品出口需求较弱。目前仍然处于需求的淡季，四季度大概率海外需求好转。届时，海外进口石化产品的冲击减少，同时对于终端出口依存度较高的化纤产品有望出现大幅改善。在国内炼厂的原油加工创新高的同时，海外的石化项目投产进度推迟。国内民营大炼化长期竞争力强，业绩兑现程度高。2020 年一季度，大炼化通过成长性及库存管理能力保持高盈利；二季度大炼化的下游产品

56、优化，原油采购的优惠折扣保持盈利扩大；三季度可以加工前期低价游和乙烯价差扩大。长期而言，中低油价下、国内炼化的竞争力提升；海外新增产能放缓，国内石化产品在全球的市场份额提升。三、行业评级和投资建议大炼化成本受益，竞争力增强。油价低位反弹，缓慢上涨趋势会为炼厂持续带来库存收益，长期而言相对于煤化工、页岩气化工而言，大炼化的成本优势将会进一步突出。我们认为大炼化对应的下游合约货占比多，原料成本转化能力强；同时，近期成品油、烯烃、芳烃等对应原油的价差明显扩大。由于石化的下游企业更看重供货的持续性与稳定性，因此规模越大的企业对应的客户粘性越强。石化大宗产业链价格仍在底部，虽然未来或将竞争加剧，但拥有低

57、成本一体化综合竞争力的大炼化产业链将会突出。看好丙烯-聚丙烯产业链。丙烯仍有大约 30%的供应来自于炼油厂催化裂化 FCC装置，炼厂开工率下降或致未来供应紧张。丙烯下游需求稳定，目前全球需求超过 1亿吨/年，年新增需求量或在500 万吨以上，由于新建炼油产能的对应FCC 装置减少，以及裂解乙烯原料的轻质化对应丙烯收率的降低，PDH 开工难度较大，未来丙烯或仍将有供应的缺口。油服产业链有望随油价反弹。预计中国海油集团“七年行动计划”持续推进，虽然在国际油价暴跌的影响下，中海油 2021 年资本开支计划至 900-1000 亿人币，预计中枢较去年上行 150 亿元。我们认为 1）油价在当前底部区域

58、难以持续，后续将随着需求修复回升；2）中海油桶油主要成本连续 6 年下滑，维持在 30 美元/桶油当量以下，本轮抵御低油价冲击的能力更大；3）油气增储上产是国家能源保障的长期战略，预计 2020 年油价中枢下跌对中海油在国外资本支出的影响更大，国内油服工作量仍有一定保障。推荐：1）从竞争力、中长期成本受益、产能投放一体化的角度，重点推荐民营大炼化恒逸石化、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份，以及国内煤化工龙头宝丰能源。2）炼油开工率下降，丙烯产业链或将受益角度，推荐卫星石化及相关丙烯-聚丙烯的生产标的。3）如未来油价存反弹机会，建议关注：中国石油、广汇能源、中海油服、海油工程、新奥股份等。

59、（联系人：谢建斌）煤炭：供需弱平衡下，中长期投资寻求经营平稳或转型标的1、行业评级与重点公司推荐：行业评级：维持中性。首推组合：资源禀赋好，经营平稳，高分红高股息标的：中国神华、陕西煤业、平煤股份、兖州煤业；资源稀缺型及转型标的：淮北矿业、山煤国际。2、 主要逻辑和理由：国际煤炭需求不振，国际煤价震荡盘整。国际煤价走势远弱于国内煤价走势，呈现低位盘整迹象。国际煤价已经跌至国际矿商成本线附近，国际主要矿商煤炭产量趋势性下滑。国内供需弱平衡，政策稳定煤价。国内煤炭行业固定资产投资趋于平稳，新增产能有限，产量趋于平稳，供给整体宽松可控；随着下游需求恢复，煤价震荡盘整。炼焦煤供给国内持续萎缩，进口受限

60、，供给偏紧致使炼焦煤价格稳定。行业长期与短期逻辑：长期逻辑：国际煤炭需求不振，国际煤价震荡盘整。国际煤价走势远弱于国内煤价走势，呈现低位盘整迹象。国际煤价已经跌至国际矿商成本线附近，国际主要矿商煤炭产量趋势性下滑。国内供需弱平衡，政策稳定煤价。国内煤炭行业固定资产投资趋于平稳，新增产能有限，产量趋于平稳，供给整体宽松可控；随着下游需求恢复，煤价震荡盘整。炼焦煤供给国内持续萎缩，进口受限，供给偏紧致使炼焦煤价格稳定。短期逻辑：近期主产地煤矿供应基本平稳，煤价延续稳中上涨态势。考虑到安全环保监察一直处于高压之下，加上部分矿达到年核定产能后将有减产，供应水平短期达到高位或有回落可能，但近日部分省份获