国潮风尚 赋能消费品赛道

1、1、 运动鞋服乘国潮东风、顺势而为、 以美为鉴，未来行业或呈现百花齐放格局纺织服装行业的国潮崛起趋势在运动服饰品类中最为突出。2014 年以来，运动服饰品类是我国服装行业中增速最高同时集中度最高的品类，也是国际龙头品牌长期领先的品类。根据欧睿咨询，我国运动鞋服行业 2020 年销售规模为 3150 亿元人民币，疫情发生前的 201419 年年复合增速为 17%，2020 年疫情背景下同比下滑 2%。运动鞋服行业景气度持续性较高，除了 20102013 年行业调整期外，均保持了高于服装鞋帽总体的增速，2020 年疫情背景下受影响幅度亦小于服装鞋帽总体（下滑 10%）。运动鞋服子行业在我国服装鞋帽

2、行业中的渗透率已经自 2008 年的 9%左右逐步提升至 2020 年的 13%，预计到 2025 年行业规模增速继续保持 14%左右的较高水平，至 2025 年渗透率将达到 19%。图 1：我国运动鞋服行业规模、增速和渗透率70006000500040003000200010000运动鞋服规模（亿元）运动鞋服渗透率% 服装鞋帽总体yoy% 运动鞋服yoy%资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%运动鞋服行业的竞争格局始终呈现两超多强的局面，龙头为 Adidas 和 Nike、份额领先明显。运动鞋服行业高景气度背景下

3、，国际品牌竞争力较强，2011-2020年行业集中度持续提升、份额向头部品牌集中，2020 年运动鞋服行业品牌的收入规模 CR5 为 59.1%、较 2011 年的 48.4%提升明显，收入规模 CR10 则由 2011年的 68.4%提升至 2020 年的 77.8%。分本土和国外品牌来看，2011-2020 年国际品牌持续强势、份额提升，本土品牌总体份额呈收缩。我们统计份额较大（超过 0.1%）的品牌中，本土品牌（狭义，不包括本土公司所有、经营或者代理的国际品牌）合计份额自 2011 年的 49%下降至 2020 年的 29.3%，国际品牌则自 2011 年的 30.8%提升至 57.6%

4、（其中两大巨头 Nike 和 adidas 合计份额提升了 13.8PCT 至 37%）。图 2：我国运动鞋服行业品牌市场份额集中度（%）图 3：我国运动鞋服行业分本土和国外品牌份额合计（%）90807060504030201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR1070.060.050.040.030.020.010.00.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020本土本土(广义) 国际 本土收购+本土代理小品牌合计资料来源：Euromonitor，光大证券研究

5、所资料来源：Euromonitor，光大证券研究所注：小品牌指未列出的品牌份额不到 0.1%的品牌，难以区分国别，此处合计来表示。表 1：我国运动鞋服行业前十名品牌及其市场份额2011 年2020 年品牌所属公司品牌份额（%）品牌所属公司品牌份额（%）NikeNike12.5NikeNike19.8adidasadidas10.7adidasadidas17.2李宁李宁10.1安踏安踏体育9.0特步特步国际7.6李宁李宁6.7安踏安踏体育7.5Fila安踏体育6.4361 度361 度6.4斯凯奇斯凯奇5.6匹克匹克4.7特步特步国际4.7喜得龙喜得龙3.5乔丹乔丹3.6鸿星尔克鸿星尔克3.0

6、361 度361 度2.6乔丹乔丹2.4ConverseNike2.2CR1068.4CR1077.8资料来源：Euromonitor，光大证券研究所对标体育大国美国来看，经济发展和运动品类消费趋于成熟时，美国市场呈现集中度低于我国、各类品牌百花齐放的特征，同时在份额排名靠前的公司中，本土品牌相比国际品牌明显占据优势。2020 年美国运动鞋服行业 CR5 为 30.2%、 CR10 为 37.9%，集中度自 2011 年以来基本稳定；分本土和国外品牌来看，2020年规模较大的品牌（份额超过 0.1%）中，本土品牌合计份额为 35.7%、国际品牌则为 11.5%，另外还有大量的小品牌、合计份额为

7、 52.8%，显示行业较为分散。以美国为借鉴来看，运动鞋服发展到后期预计将逐渐细分化，众多定位细分领域、满足特定功能的“小而美”风格的品牌将涌现；相比之下，我国目前运动鞋服行业集中度偏高、头部品牌份额亦较高，未来期待本土品牌挖掘细分赛道和新兴领域的机会。、 2021 年契机：新疆棉事件促国潮消费再升温2021 年 3 月末的新疆棉事件促国际品牌在国内消费者心目中声誉和形象受损，国潮消费情绪再次升温，利好国内品牌。以运动服饰行业代表品牌为例，2021 年 4 月以来国产品牌的搜索量和关注度明显提升、打破了以往 Nike 持续领先的局面，国产品牌安踏、李宁、特步在近三个月的百度指数均有明显提升，而

8、国际龙头品牌 Nike、adidas 的搜索量呈同比下滑。结合销售表现来看，2021 年 3 月以来，上述代表运动服饰品牌的天猫旗舰店销售呈现明显分化，国产品牌表现靓丽、国际龙头则持续同比下滑。图 4：近三月国内外代表体育用品品牌百度指数整体日均值（2021年 VS2020 年同期）100009000800070006000500040003000200010000图 5：代表性国内外运动服饰品牌天猫旗舰店成交额单月同比增速（%）150.00%100.00%50.00%0.00%2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06-50.00%nike

9、adidas安踏李宁特步20.4.87.621.4.87.6-100.00% Nike adidas 安踏李宁 特步 361度资料来源：百度指数，光大证券研究所资料来源：第三方机构抓取的淘宝、天猫公开数据，光大证券研究所整理从 Nike 公司截至 5 月 31 日末的 2021 财年各季度收入表现来看，35 月 Nike品牌总体收入虽然延续复苏势头，但其在大中华区的收入增长出现放缓。产品方面，本土运动龙头品牌近年来重视加强功能性、科技感和结合中国文化元素，调性和价格双双拔高，如鞋类新款的主力价格上探到 5001000 元区间，与国际品牌直面竞争。图 6：Nike 品牌及其大中华区季度收入同比增

10、速（%）图 7：安踏鞋品价格上探到 1000 元左右120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021Nike品牌Nike品牌大中华区注：Nike 公司财年截止日为 5 月 31 日。资料来源：Bloomberg，光大证券研究所注：采用 2021 年 7 月 17 日数据。资料来源：安踏官网，光大证券研究所总体来看，虽然目前国际品牌 Nike、adidas 仍占据行业龙头位置，但国产品牌正在奋起直追、缩小差距，国潮消费趋势将促

11、使国产品牌明显受益。、 本土龙头公司估值与国外比较分析国外龙头的估值情况，Nike 公司早期增速较高的阶段位于19881997 财年，当时收入、净利润的年复合增速分别为 37%、48%，PE 估值则位于 2535 倍左右，随后逐步进入成熟阶段，PE 估值在 20002011 年持续维持在 20 倍以下水平、2011 年后逐步攀升至当前的 4060 倍；adidas 早期业绩波动较大， 19961998 年曾经维持了三年收入超过 30%的高增长、同期 PE 估值在 20 倍左右，之后增速有所放缓，估值区间位于 2030 倍之间。图 8：19882021 财年 Nike 公司收入和净利润增速（%）

12、及 PE估值（倍）图 9：1994 年2020 年 Adidas 公司收入和净利润增速（%）及 PE 估值（倍）200.00150.00100.0050.000.00(50.00)(100.00)7060504030FY 1988FY 1990FY 1992FY 1994FY 1996FY 1998FY 2000FY 2002FY 2004FY 2006FY 2008FY 2010FY 2012FY 2014FY 2016FY 2018FY 202020100收入增速%净利润增速% pe(右轴)300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00(50.00)(100

13、.00)(150.00)(200.00)160140120100806040200收入增速%净利润增速% pe(右轴)资料来源：Bloomberg，光大证券研究所资料来源：Bloomberg，光大证券研究所当前我国代表体育用品公司安踏体育、李宁、特步国际截至 2021 年 6 月末 PE（ttm）估值分别为 81 倍、117 倍、63 倍，均处于自身历史高位，与国际公司 Nike、adidas 相比而言估值亦偏高。图 10：2017 年2021 上半年国产体育用品代表公司 PE(ttm，倍)估值140120100806040200安踏体育李宁 特步国际资料来源：Wind，光大证券研究所（截止日

14、期 2021.6.30）、 相关标的、安踏体育（2020.HK）公司为国产运动鞋服品牌龙头，旗下拥有主品牌安踏、FILA、SPRANDI、 DESCENTE、KOLON SPORT 等品牌，另外通过合营公司持有 Amer sports 公司、拥有始祖鸟、Salomon 等品牌。2021 年上半年公司预计总收入较 2020 年上半年同比增长超过 50%（预计较 2019 年上半年增长亦超过 50%），实现了相比疫情前的积极复苏。归母净利润方面，不包括合营公司 AMER 影响的归母净利润同比增长不低于 65%，包括合营公司影响的归母净利润同比增长不低于 110%，2021 年上半年业绩预告好于预期

15、。从品牌拆分来看，2021 年上半年安踏主品牌、FILA、其他品牌零售流水较 20年同期增长近 40%、50%+、90%+，库销比和折扣已经恢复健康水平。另外， 2020 年上半年合营公司 AMER 的亏损影响在合并报表层面约 7.2 亿元人民币，2021 年上半年亏损幅度同比减小（我们测算估计亏损大小在 4 亿元左右），下半年对公司总体业绩拖累逐步减轻。2021 年 7 月公司发布主品牌安踏的 24 个月“赢领计划”，聚焦“专业为本”、“品牌向上”两大策略，计划 5 年发展成为中国运动品牌领导者、同时实现规模领先和高质量增长；多品牌运营方面，FILA、迪桑特、可隆、始祖鸟等品牌顺利培育，展现

16、集团多品牌孵化和运营能力，贡献多点增长动力。国潮消费趋势崛起背景下，体育用品品类集中度更高、品牌号召力相对更强，我们看好安踏体育作为本土运动龙头收入继续良性增长、扩大市场份额，维持公司 2123 年 EPS 为 2.80/3.73/4.70 元人民币，对应 21 年 PE 为 50 倍，维持“买入”评级。风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或者恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者 AMER盈利改善不及预期。表 2：安踏体育盈利预测与估值简表指标201920202021E2022E2023E营业收入（百万元）33,92835,51247

17、,69059,03172,040营业收入增长率40.8%4.7%34.3%23.8%22.0%归母净利润（百万元）5,3445,1627,56410,07912,717归母净利润增长率30.3%-3.4%46.5%33.2%26.2%EPS（元）1.981.912.803.734.70ROE（归属母公司）（摊薄）26.6%21.5%26.7%29.9%32.5%P/E7174503830P/B18.114.812.410.48.8注：股价日期为 2021 年 7 月 23 日，采用港币汇率 1HKD=0.8322RMB资料来源：Wind，光大证券研究所预测1.4.2、李宁（2331.HK）公司

18、为国产运动鞋服龙头品牌，2020 年公司营业收入 144.51 亿元、同比增长 4.2%，归母净利润 16.98 亿元、同比增长 13.3%；2021 年上半年公司预告营业收入同比增长超过 60%，预计净利润大幅增长至不少于 18 亿元人民币、同比增长不低于 164%。从收入结构来看，2020 年经销、直营店、电商各占 47.9%、22.6%、28%，收入分别增 0.9%、-9.7%、29.7%，电商业务在疫情背景下高速增长、占比提升。 2021 年一季度公司全系统零售流水同比增长接近 90%、其中线下渠道流水增长超过 80%（直营店增长超过 90%、经销增长超过 80%）、线上流水增长约 1

19、00%。与 2020 年一季度相比（线下流水同比下滑超过 20%、线上实现 10%+低速增长）， 2021 年一季度线上高速增长且增速明显提升、线下已恢复且较疫情前实现良好增长。新疆棉事件后国潮消费趋势加强，公司产品设计风格和品牌力独具一格，作为本土体育用品龙头受益明显，预计继续保持较好增长、实现份额提升。我们预计2021 年二季度公司电商业务将保持高增长势头、占比和收入贡献不断提升。另外，预计线下终端销售和零售折扣均迎来较好恢复，同时费用管理方面规模效应和控制效果体现，促净利率大幅提升。我们看好本土体育用品龙头公司持续增长，维持公司 2123 年的 EPS 为 1.38/1.67/1.96

20、元人民币，对应 21 年 PE 为 51 倍，维持“买入”评级。风险提示：终端零售持续疲软；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓，或者流量成本上升影响公司盈利能力；费用控制不当。表 3：李宁盈利预测与估值简表指标201920202021E2022E2023E营业收入（百万元）1388014457215742581630170营业收入增长率32.0%4.2%49.2%19.7%16.9%归母净利润（百万元）14991698343741614896归母净利润增长率109.6%13.3%102.4%21.1%17.7%EPS（元）0.600.681.381.671.96ROE（归属母公司）（摊薄

21、）26.1%25.9%37.1%35.0%32.6%P/E116102514236P/B24.420.015.111.69.1注：股价日期为 2021 年 7 月 23 日，采用港币汇率 1HKD=0.8322RMB资料来源：Wind，光大证券研究所预测1.4.3、特步国际（1368.HK）公司为一家领先的多品牌体育用品公司，2008 年在香港上市，主要从事体育用品（包括鞋履、服装、配饰）的设计、研发、制造、销售、营销及品牌管理。公司主品牌特步以经销为主，另外 2019 年公司丰富了品牌组合至覆盖四个国际知名品牌，包括盖世威、帕拉丁、索康尼和迈乐，目前公司旗下业务分为大众运动（特步）、专业运动

22、（索康尼、迈乐）、时尚运动（盖世威、帕拉丁）三大板块。 2020 年公司实现营业收入 81.72 亿元、同比下降 0.1%，归母净利润 5.13 亿元、同比下降 29.5%。公司预告 2021 年上半年归母净利润同比增长不低于 65%。分品牌来看，2020 年大众运动、时尚运动、专业运动收入占比分别为87%、12%、 1%，收入分别同比增长-7.9%、114.4%、608.6%；分产品来看，2020 年公司鞋履、服装、配饰收入占比分别为 62%、36%、2%，收入分别同比增长 8.5%、-11.4%、-12.9%。公司上半年零售顺利恢复，主品牌 2021 年上半年零售流水同比增长超过 40%；

23、同时由于公司的订货模式影响、尚未体现在中期业绩中，21 年下半年随着经销商订单积极性修复，收入端将迎提速增长，同时 21 年 3 月和 7 月召开的订货会经销商订货积极性继续攀升，为未来销售打下良好基础。我们继续看好公司主品牌持续推进产品力和品牌力升级，强化跑步领域的专业和功能性定位，通过 XDNA 系列加强时尚潮流属性等措施，共促产品结构优化、价格带上限拓宽；时尚运动和专业运动的小品牌方面目前仍在培育中，将构成公司未来多点增长动力。我们维持公司 2123 年 EPS 为 0.32/0.40/0.49 元人民币，对应 21 年 PE 为 31倍，维持“买入”评级。风险提示：国内外疫情影响超预期

24、致终端零售持续疲软或者恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育不及预期。表 4：特步国际盈利预测与估值简表指标201920202021E2022E2023E营业收入（百万元）8,1838,17210,06512,29114,878营业收入增长率28.2%-0.1%23.2%22.1%21.1%归母净利润（百万元）7285138521,0471,286归母净利润增长率10.8%-29.5%66.0%22.9%22.8%EPS（元）0.280.200.320.400.49ROE（归属母公司）（摊薄）10.6%7.1%11.3%13.1%15.1%P/E365

25、1312520P/B3.73.63.43.23.0注：股价日期为 2021 年 7 月 23 日，采用港币汇率 1HKD=0.8322RMB资料来源：Wind，光大证券研究所预测2、 化妆品成长性高，差异化、细分化竞争突围、 中国化妆品消费持续景气，小品牌正在积极涌现我国化妆品行业目前仍处于成长期，根据欧睿咨询，2020 年化妆品行业销售规模 5199 亿元、疫情背景下实现了同比 7.2%的正增长，201419 年年复合增速为 10.2%，且自 2017 年开始增速有所提升。对比化妆品消费相对发达的美日韩而言，美国、日本、韩国 201419 年化妆品行业规模年复合增速分别为 3.4%、2.1%

26、、3.6%，增长相对稳健，结合其宏观经济走势，化妆品消费已趋于成熟。以日本为例，化妆品出货总金额在 19881994 年期间增速相对较高、位于低个位数水平，19952016 年长周期中多数年份增速位于 0%上下、基本持平，20172019 年增速回升至中个位数、但 2020 年出现下滑、同比下降 16.1%。图 11：20072025 年中美日韩化妆品行业增速（%）图 12：日本化妆品行业出货金额及增速20.0%15.0%10.0%5.0%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E20

27、25E0.0%-5.0%-10.0%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000010%5%0%-5%-10%-15%198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-20%-15.0%中国日本 韩国 美国化妆品出货额（亿日元）YOY%资料来源：Euromonitor，光大证券研究所（注：2021-2015 年数据为 Euromonitor 预测）资料来源：日本经济产业省，光大证券研究所整理从竞争格局来看，我国 2020 年化妆品行

28、业品牌集中度CR5 和 CR10 分别为 13.4%和 20.6%，较 2011 年分别下降了 1.6 和 2.4PCT。横向与美日韩对比来看，成熟市场集中度呈现较为稳定、略分散的特征，20112020 年期间除了日本的 CR5略有提升 1PCT 外，韩国和美国均为同比下降；另外，中美日韩 2020 年化妆品行业品牌 CR5 分别为 13.4%、12.0%、9.9%、18.5%，我国集中度位居中游。图 13：20112020 年中美日韩化妆品行业品牌按集中度 CR5（单位：%；按销售额口径）25.0图 14：20112020 年中国化妆品行业分本土和国际品牌份额（单位：%；按销售额口径）60.

29、020.015.010.05.00.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国日本 韩国 美国50.040.030.020.010.00.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020本土（狭义）国际 本土（广义） 小品牌合计资料来源：Euromonitor，光大证券研究所资料来源：Euromonitor，光大证券研究所统计注：本土品牌（广义）包括被国际公司收购的本土品牌，本土品牌（狭义）则不包括；小品牌指份额较小、未单独列出的品牌。再划分本土和国际品牌来看，20112020 年

30、期间我国国产品牌中规模较大的品牌份额合计有所上升，本土品牌（狭义）、国际品牌和其他小品牌合计 2020 年份额分别为 23.6%、50.1%、26.0%，分别较 2011 年+8.6、-1.6、-5.9PCT，本土品牌的优胜劣汰和集中化较为明显，国际品牌目前仍占优势、份额略有下降。虽然在化妆品大行业的竞争格局方面国际品牌占据优势，但本土品牌近年来通过差异化布局细分领域，在部分品类中已经崭露头角、实现领先。如皮肤学级化妆品领域，薇诺娜份额持续扩大、占据 2020 年细分品类份额第一名、品牌份额为 21.6%，较 2015 年提升了 15.1PCT，且明显领先于其后的理肤泉、雅漾、贝德玛等国外品牌

31、；彩妆领域完美日记、花西子等快速崛起，2020 年分别占有 6.7%、 5.1%的市场份额，位居第 2 和第 5 名，而龙头品牌美宝莲的市场份额较 2015 年则下降了 10.6PCT 至 6.8%，近年来其他小品牌如 Colorkey、完美日记的姐妹品牌小奥汀、稚优泉等亦快速成长、两三年内市场份额快速提升到 1%以上，国内外品牌之间的差距正在缩小。其他如护肤、婴童、洗浴品类中，份额排名第一的龙头品牌 2015 年以来的市场份额均未上升。行业竞争加剧、新锐品牌和积极跟上消费者需求变化趋势的品牌正在不断涌现并蚕食老化品牌的市场份额，与其说消费者“崇洋媚外”、不如评价为“喜新厌旧”，产品、渠道、营

32、销等方式持续迭代、日新月异，化妆品行业呈现不进则退的特征，品牌定位和调性独特、差异化竞争、能够满足消费者细分需求、对本土消费者和本土品牌更熟悉的国产品牌存在发展机遇。）排名品类2020 年品牌份额（%2020 年较 2015年品牌份额变化（PCT品类2020年品牌份额（%）2020 年较 2015年品牌份额变化（PCT品类2020 年品牌份额（%2020 年较 2015年品牌份额变化（PCT品类2020年品牌份额（%）2020 年较 2015年品牌份额变化（PCT品类2020年品牌份额（%）2020 年较 2015年品牌份额变化（PCT品类2020年品牌份额（%）2020 年较 2015年品牌

33、份额变化（PCT美妆个护总体彩妆皮肤学级化妆品护肤婴童防晒1巴黎欧莱雅3.9-0.1美宝莲6.8-10.6薇诺娜21.615.1巴黎欧莱雅5.10.0强生5.8-6.4Anessa安热沙9.0-1.02兰蔻2.91.6完美日记6.7-理肤泉10.9-1.2兰蔻4.72.6红色小象4.1-曼秀雷敦8.2-1.7表 5：化妆品总体及部分代表品类品牌份额前十名情况3雅诗兰黛2.61.4迪奥6.02.9雅漾10.5-16.4雅诗兰黛4.42.3青蛙王子3.7-2.4碧柔5.9-2.44百雀羚2.20.4巴黎欧莱雅5.9-3.5贝德玛6.42.9百雀羚4.10.7贝亲3.0-0.6RE:CIPE4.5-

34、5玉兰油1.8-0.5花西子5.1-修丽可6.0-玉兰油3.2-0.8Aveeno2.7-Mistine4.0-6自然堂1.70.4YSL4.74.2芙丽芳丝5.80.4自然堂3.10.6启初2.51.5Isdin3.83.17海飞丝1.7-0.7GiorgioArmani3.52.7DrCi:Labo5.4-SKII2.31.6郁美净2.5-0.5巴黎欧莱雅3.8-0.48迪奥1.50.7兰蔻3.41.4CNP5.31.3La Mer1.71.3皮皮狗2.0-0.2资生堂3.51.29SKII1.20.9Mac3.42.2薇姿5.3-10.8玫琳凯1.7-3.3孩儿面2.0-0.8美肤宝3.

35、2-2.910飘柔1.1-0.6雅诗兰黛2.61.2玉泽5.23.7欧珀莱1.6-0.1Sebamed1.8-0.7高姿2.8-注：浅色底色为本土品牌（广义，包含被国外公司收购的品牌）。资料来源：Euromonitor，光大证券研究所图 15：20172020 年代表国产彩妆品牌和彩妆龙头品牌美宝莲的市场份额走势（%）图 16：2021 年天猫 618 期间化妆品各品类销售 TOP10 品牌14.012.010.08.06.04.02.00.02017201820192020完美日记花西子 稚优泉 Colorkey资料来源：Euromonitor，光大证券研究所小奥汀美宝莲注：数据来源口径不同

36、，统计存在差异，仅供参考。资料来源：亿邦动力网、天下网商，光大证券研究所整理、 本土代表公司估值与国外比较国际化妆品龙头公司欧莱雅 19891997 年期间收入增速较高、除 1993 年外收入同比增速均超过 10%，PE 估值于 19981999 年达到巅峰、超过 60 倍；随后收入增长放缓、并呈现波动，估值下降到 20 倍左右，2017 年以来逐步抬高至 2020 年的 49 倍。雅诗兰黛公司的历史估值高点出现在 1999 年、PE 估值达到 49 倍，但当时收入增速并不突出、在 10%上下，净利润则增速较高；随后收入基本保持个位数增长、净利润则波动较大，PE 估值在 20052010 年稳

37、定在 20 倍左右、随后逐步提升到 30 倍左右，2020 年为 28 倍、历史均值亦为 28 倍。图 17：19892020 财年欧莱雅收入和净利润增速（%）及 PE 估值（倍）200150100500-50-100图 18：19952020 财年雅诗兰黛收入和净利润增速（%）及 PE估值（倍）140120100806040200-20-40-60-80主营业务收入yoy%净利润yoy% PE主营业务收入yoy%净利润yoy% PE资料来源：Bloomberg，光大证券研究所资料来源：Bloomberg，光大证券研究所日本资生堂公司 1993 年至 2019 财年收入端持续低速增长、多数年份

38、增速低于 5%，净利润则波动较大。从 PE 来看，2000 年之前公司 PE 在 30 倍以上，经过几番业绩调整后 2015 年以来估值一路走高、最高 2017 年达到 96 倍，2019 年估值为 42 倍（2020 年净利润为亏损），历史均值为 38 倍。图 19：19932019 财年资生堂收入和净利润增速（%）及 PE 估值（倍）200150100500-50-100主营业务收入yoy%净利润yoy% PE资料来源：Bloomberg，光大证券研究所国内代表化妆品品牌上市公司估值方面，目前多数处于历史均值之上，若扣除有医美概念的华熙生物、新股刚上市的贝泰妮，珀莱雅、上海家化、丸美股份、

39、水羊股份（御家汇）截至 2021 年 6 月末的 PE(ttm)分别为 74 倍、79 倍、47 倍、 54 倍，横向与国外公司比较亦处于较高水平。图 20：2019 年2021 年上半年 A 股代表化妆品品牌公司 PE 估值（ttm）350300250200150100500珀莱雅上海家化 丸美股份 华熙生物贝泰妮水羊股份资料来源：Wind，光大证券研究所（截止日期 2021.6.30）、 相关标的2.3.1、珀莱雅（603605.SH）公司为国产化妆品品牌代表，旗下拥有珀莱雅、悦芙媞、彩棠、INSBAHA、 CORRECTORS 等品牌，覆盖护肤、彩妆、高功效护肤等美妆领域。公司 2020

40、年实现营业收入 37.52 亿元、同比增长 20.13%，归母净利润 4.76 亿元、同比增长 21.22%；2021 年一季度公司实现营业收入 9.05 亿元、同比增长 48.88%，归母净利润 1.10 亿元、同比增长 41.38%。渠道方面，2020 年线上、线下收入占比分别为 70%、30%，收入分别同比+59%、-23%。公司注重线上渠道建设，2021 年一季度线上渠道收入增长为 100%左右；线下渠道 2020 年以来各个季度持续为同比下滑。产品方面，公司继续推进大单品策略，成功打造红宝石精华、双抗精华、双抗小夜灯精华、彩棠修容盘等大单品。此外，公司注重大单品的升级换代，2021

41、年上半年陆续推出红宝石、双抗 2.0 精华，强化系列产品。2020 年珀莱雅主品牌收入中新品占比为 20%左右，大单品有利于强化品牌形象和影响力。品类方面，2020 年彩妆类收入占比较 2019 年提升 7PCT 至 12%，营业收入为4.65 亿元、同比增长 182%，新锐彩妆品牌彩棠、INSBAHA 等未来有望贡献多个业绩增长点。另外公司孵化定位更高端的高功效护肤品牌 CORRECTORS，布局蓝海功效性护肤品领域、构建新增长动力。我们持续看好公司突出的品牌运营能力和阶梯式、增长动力丰富的多品牌布局， 21 年疫情影响消化后公司增速有望回升，主品牌升级、小品牌发力、护肤和彩妆多品类均衡发展

42、共促持续增长。我们维持公司 2123 年的 EPS 为 2.93/3.68/4.57 元人民币，对应 21 年 PE 为 59 倍，维持“买入”评级。风险提示：终端消费疲软；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。表 6：珀莱雅盈利预测与估值简表指标201920202021E2022E2023E营业收入（百万元）3,123.523,752.394,666.875,823.627,205.58营业收入增长率32.28%20.13%24.37%24.79%23.73%归母净利润（百万元） 392.68476.01588.84739

43、.24919.06归母净利润增长率36.73%21.22%23.70%25.54%24.32%EPS（元） 1.952.372.933.684.57ROE（归属母公司）（摊薄）19.35%19.90%20.77%21.82%22.57%P/E 8873594738P/B 17.114.512.210.28.5注：股价日期为 2021 年 7 月 23 日资料来源：Wind，光大证券研究所预测2.3.2、贝泰妮（300957.SZ）公司是以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，在产品销售渠道上与互联网深度融合的专业化妆品生产企业。2

44、020 年公司实现营业收入 26.36 亿元、同比增长 35.64%，归母净利润 5.44 亿元、同比增长 31.64%；2021 年一季度公司实现营业收入 5.07 亿元、同比增加 59.32%，归母净利润 7859 万元、同比增加 45.83%。从品类结构来看，公司以护肤品为主导，2020 年护肤品占比为 90%，而医疗器械、彩妆、服务及其他收入占比分别为 7%、2%、1%，收入分别同比+40.47%、+2.37%、+2.55%、+71.07%。产品方面，主品牌薇诺娜在加大力度夯实“舒敏”产品系列在皮肤学级护肤品龙头地位的同时，不断突破科技创新，积极拓展美白、防晒、抗衰等其他功效性品类，2

45、021 年一季度薇诺娜推出新品双修赋活精华液，系一款专为敏感肌研发的抗初老精华，产品布局更为丰富。从渠道结构来看，公司进一步完善“线上线下相结合”的营销策略。2020 年线 上、线下渠道收入占比分别为 82%、17%，线上、线下渠道收入分别同比+46.38%、-0.44%。公司持续推进“线上线下相结合”的营销策略，继续拓展和强化线上渠道，拓展线下连锁药店渠道增加覆盖等，并计划逐步拓展东南亚海外市场。我们持续看好公司在敏感肌护肤领域突出的产品力和品牌力，公司坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”的发展策略，未来主品牌多品类发展、子品牌逐步培育发掘潜力，构建持续增长动力。我们维持公司 2123 年 EPS

46、 为 1.87/2.55/3.43 元，对应 21 年 PE 为 132 倍，维持“买入”评级。风险提示：线上渠道增速放缓，或者行业竞争加剧；销售平台相对集中；获客成本快速提升；主品牌、产品系列相对集中；新品牌拓展不及预期；新股股价波动风险。表 7：贝泰妮盈利预测与估值简表指标 201920202021E2022E2023E营业收入（百万元）1,943.752,636.493,834.005,261.447,073.76营业收入增长率56.69%35.64%45.42%37.23%34.45%归母净利润（百万元） 411.95543.51790.901,080.511,453.90归母净利润增

47、长率58.12%31.94%45.52%36.62%34.56%EPS（元） 0.971.281.872.553.43ROE（归属母公司）（摊薄）54.47%45.33%16.79%19.45%21.75%P/E 2531921329672P/B 117.073.822.118.715.6注：股价日期为 2021 年 7 月 23 日资料来源：Wind，光大证券研究所预测2.3.3、华熙生物（688363.SH）公司是目前世界最大的透明质酸原料供应商，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台公司，旗下拥有原料、医疗终端、功能性护肤品三块业务。公司 2020 年实现营业收入 26.33

48、亿元、同比增长 39.63%，归母净利润 6.46 亿元、同比增长 10.29%；2021 年上半年公司预计营业收入同比增长 95105%，归母净利润同比增长 3040%。收入构成方面，2020 年原料、医疗终端、功能性护肤品三块业务分别占比 27%、 22%、51%，收入分别同比-7.55%、+17.79%、+112.19%。2021 年上半年疫情影响逐步消除背景下，原料业务、医疗终端业务实现稳步增长，功能性护肤品延续高增长趋势，实现大幅增长。功能性护肤品业务方面，从第三方抓取的淘宝、天猫公开数据来看，2021 年 16月公司主要品牌润百颜、夸迪天猫旗舰店销售额均超过 3 亿，实现同比三位数

49、的高速增长。我们看好公司原料业务龙头优势和突出的规模效应，医疗终端业务正在发力，功能性护肤品业务延续高增长，立足玻尿酸原料优势积极拓展食品等应用领域、发掘新增长点。我们维持 2123 年 EPS 为 1.77/2.30/2.96 元人民币，对应 21 年 PE 为 156 倍，维持“买入”评级。风险提示：国内疫情影响超预期；护肤品营销投入效果不及预期、或者流量成本上升，影响公司盈利能力；医美行业竞争加剧；食品等新品类拓展不及预期。表 8：华熙生物盈利预测与估值简表指标 201920202021E2022E2023E营业收入（百万元）1,885.572,632.734,280.775,516.4

50、86,996.20营业收入增长率49.28%39.63%62.60%28.87%26.82%归母净利润（百万元） 585.61645.84849.791,102.021,422.22归母净利润增长率38.16%10.29%31.58%29.68%29.06%EPS（元） 1.221.351.772.302.96ROE（归属母公司）（摊薄）12.87%12.87%14.98%16.91%18.71%P/E 22720615612193P/B 29.226.523.420.417.5注：股价日期为 2021 年 7 月 23 日资料来源：Wind，光大证券研究所预测2.3.4、上海家化（60031

51、5.SH）公司主要从事护肤、个护家清、母婴产品的研发、生产和销售，主要品牌包括： 1）护肤品类，佰草集、功能性护肤品牌玉泽、高夫、美加净、典萃、双妹；2）个护家清品类，六神、家安；3）母婴品类，启初、汤美星；4）合作品牌，包括片仔癀（口腔护理）、艾合美、芳芯、碧缇丝。2020 年公司实现营业收入 70.32 亿元、同比下降 7.43%，归母净利润 4.30 亿元、同比下降 22.78%；2021 年一季度公司实现营业收入 21.15 亿元、同比增长 27.04%，归母净利润 1.69 亿元、同比增长 41.92%。品类方面，2020 年护肤品类、个护品类、母婴品类以及合作品牌营业收入分别为 2

52、2.07 亿元、24 亿元、20.71 亿元、3.51 亿元，分别同比-19.03%、-1.17%、+0.07%、-4.65%。2021 年一季度护肤品类收入增长超过 40%；个护家清品类增长接近 30%；母婴品类增长低双位数；合作品牌亦实现 20%以上增长。渠道方面，2020 年线上、线下渠道销售收入占比分别为 42%、58%，收入分别同比增长 15.24%、下降 19.09%。2021 年一季度公司线下渠道恢复良好、同比增长超过 28%，线上增长高个位数。2021 年以来公司各业务、全渠道恢复顺利，3 月佰草集灯管精华新品上市、5月玉泽蓝铜胜肽精华新品上市，随着各品牌陆续推出新品、公司将相

53、应加大营销投入力度， 期待良性增长势头延续。我们维持公司 2123 年 EPS 为 0.72/1.01/1.27 元，对应 21 年 PE 为 73 倍，维持“买入”评级。风险提示：新品推广销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；费用控制不当或者投放效果不及预期。表 9：上海家化盈利预测与估值简表指标 201920202021E2022E2023E营业收入（百万元）7,596.957,032.398,308.169,207.9510,095.90营业收入增长率6.43%-7.43%18.14%10.83%9.64%归母净利润（百万元） 557.09430.20489.93687.7286

54、1.99归母净利润增长率3.09%-22.78%13.88%40.37%25.34%EPS（元） 0.830.630.721.011.27ROE（归属母公司）（摊薄）8.86%6.62%7.15%9.31%10.72%P/E 6686734735P/B 5.85.75.44.94.4注：股价日期为 2021 年 7 月 23 日资料来源：Wind，光大证券研究所预测2.3.5、逸仙电商（YSG.N）公司于 2020 年 11 月在美股上市，旗下主要拥有完美日记、小奥汀、完子心选、 Galnic 等品牌。2020 年公司实现营业收入 52.33 亿元、同比增加 72.65%，归母净利润亏损 26

55、.88 亿元。2021 年一季度公司实现营业收入 14.44 亿元、同比增加 42.72%、净利润亏损 3.17 亿元。品类方面，2020 年公司彩妆、护肤类收入分别为 49.8 亿元、7.40 亿元，占比分别为 82.2%、12.2%，同比增长 58.60%、200.37%。盈利能力方面，2021 年一季度公司毛利率为 68.65%、同比提升 6.96PCT。与此同时，过高的销售费用促使公司盈利能力承压，2021 年一季度公司销售费用率、管理费用率、仓储物流费用率、研发费用率分别为 72.14%、11.93%、6.42%、 1.92%，分别同比+17.12PCT、-0.33PCT、-4.17

56、PCT、+0.72PCT。其中销售费用率大幅增加主要系新品牌销售以及新渠道建设所致。品牌布局上，2021 年以来公司相继收购了专业护肤品牌 DR.WU 的大陆业务板块、英国护肤品牌 Eve Lom，并成立 Pink Bear 皮可熊品牌、定位高性价比彩妆。作为以快取胜的 DTC 代表（DTC 即 Direct to Consumer，直面消费者），公司善于通过数字化技术手段快速捕捉消费者需求、不断推出新品，加之在多渠道大力营销，迅速占领消费者心智，打造出多款爆款单品，例如名片唇釉、小细跟口红、动物眼影盘等。公司 DTC 业务的主要渠道有第三方电商平台、微信、线下体验店等，截至 2020 年末公

57、司已开设了 241 家线下体验店。2021 年一季度 DTC客户数量为 960 万、同比增长 11.6%，DTC 用户的客单价提升至 122.9 元、同比增长 24.5%。3、 国潮风起，黄金珠宝新美学东方美学蜕变国潮新风尚，带来中国黄金市场消费新势力。2008 年北京奥运的成功举办进一步弘扬了中国传统文化，金镶玉奖牌更是再次展现了中国黄金设计的独特神韵。在文化复兴背景下，国人民族文化自信逐渐形成，深入推动了中国消费者理性黄金珠宝消费观的成熟，其具象表现为国潮和国货黄金的兴起。图 21：中国黄金珠宝行业发展历史悠久资料来源：各黄金珠宝品牌官网，光大证券研究所整理黄金珠宝行业和其他时尚消费行业相

58、比，限于一定的行业属性，对社会风尚反应具有一定的滞后性。直到 2017 年深圳水贝兴起的工艺创新“古法金”手镯开始流行，国潮黄金进入兴起上升期，国内黄金珠宝市场也迎来新一轮结构性调整的重大机遇。尤其在后疫情时代，消费者对于收入水平的向上预期拉动了黄金珠宝等可选品的消费需求，从历史数据看，华丽志奢侈品股票月度指数自 2020 年 4月以来高速增长势态不败，2021 年 6 月指数已飙升至 270.9，同时，Comex 黄金价格虽自 2020 年 8 月以来有所回落，但 2021 年 6 月 30 日 1171.1 美元/盎司的价格仍处于历史高位，黄金珠宝板块景气度尚存。图 22：华丽志奢侈品行业

59、股票指数（月度）再创新高300270.9250200150100502016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/40资料来源：华丽志，光大证券研究所整理注：基期的指数值为 100，基期为 2016 年 1 月，截止日期为 2021 年 6 月同时，国潮黄金珠宝消费在国家战略和社会生态层面联动着巨大的市场价值和社会价值，提高了中国黄金珠宝品牌的市场竞争力。德勤2020 年

60、全球奢侈品力量百强排行榜中黄金珠宝品牌表现更为亮眼。以销售额计，2020 年周大福集团和老凤祥分别位于第 8 位和第 16 位，力压蒂芙尼、潘多拉和施华洛世奇等一众全球著名奢侈品品牌。在 2020 年中国 500 最具价值品牌排行榜中，周大福、周大生和老凤祥分别以758.39/ 572.26/ 343.29 亿元的品牌价值位居第70/ 103/ 187 位。表 10：2020 年全球奢侈品力量榜大中华地区黄金珠宝品牌表现亮眼2020 年全球奢侈品力量榜2020 年中国 500 最具价值品牌排名品牌名称奢侈品销售/总销售额（百万美元）排名品牌名称品牌价值（亿元）8周大福集团8,411/8,500