基于支出法的定量测算

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 定量测算净出口异常高增对 GDP 的贡献 1 HYPERLINK l _TOC_250002 中国抢占了谁的出口份额？ 4 HYPERLINK l _TOC_250001 中国当前经济结构需要政策稳定 7 HYPERLINK l _TOC_250000 21 年“股债震荡双牛”并非不可能 8图 表 目 录图 1：统计局口径和海关口径的净出口同比增量走势高度趋同 3图 2：发达国家出口同比低于疫情前 5图 3：新兴市场国家出口同比普遍受益于疫情 5图 4：居民可支配收入和消费性支出显著低于疫情前 6四季度 GDP

2、 高达 6.5%，可以有三种方式对其进行分解，即生产法、支出法、收入法。国家统计局发布的季度 GDP 是以生产法为基础核算的结果。支出法是从生产活动成果最终使用的角度计算，支出法 GDP=最终消费支出+资本形成总额+货物和服务净出口。支出法公布时间通常略晚于生产法 GDP，2021 年 1 月 20 日已经公布 2020 年四季度支出法数据。出口是当前拉动中国经济的关键因素，这是市场共识。主要原因是防疫物资出口、以及对海外生产的替代。但是，出口究竟贡献了多少 GDP？如果超高的出口回到常态，四季度 GDP 还剩多少？这是本文重点回答的问题。在本文中，我们通过刚公布的四季度支出法 GDP 数据，

3、定量测算出口异常高增对 GDP的影响，并由此分析其对 2021 年经济、政策取向判断、投资思路的启示。定量测算净出口异常高增对 GDP 的贡献首先简单介绍两个支出法 GDP 关键数据。第一个是同比贡献率，某项同比贡献率=该项同比增量/GDP 同比增量，各项同比贡献率之和等于 100%。例如，消费的同比贡献率等于，消费同比增量（绝对值）除以 GDP 同比增量（绝对值），衡量的是在 GDP 同比增加的绝对值中，消费增量的占比。第二个是同比拉动，对 GDP 同比拉动=GDP 增速*同比贡献率，各项对 GDP 同比拉动之和等于 GDP 同比增速。例如，消费对 GDP 同比拉动等于，消费的同比贡献率乘以

4、 GDP增速（百分比），得到的是一个百分比数。一个季度的投资、消费、净出口的对 GDP 拉动之和，等于当季的 GDP 同比增速。例如，2020 年四季度，投资、消费、净出口拉动分别为 2.49%、 2.57%、1.44%，三者之和是 6.5%，即四季度的 GDP 同比增速。以上是基础知识。下面进入复杂部分。我们的目标是，在 GDP 同比增速中，剔除由于净出口异常高增的部分，留下投资、消费、净出口正常的部分。一种简单的算法是，将净出口对 GDP 同比拉动按照历史均值计算，但这种算法非常不严谨。主要因为 GDP 同比拉动是由 GDP 增速和净出口同比贡献率决定的，其中，GDP 增速受到中国消费和投

5、资影响趋势性下降，导致历史均值是没有意义的；而净出口同比贡献率又是由 GDP 增量决定，依然受到中国消费和投资趋势性下降的影响，依然没有历史均值的意义。所以，直接使用 GDP 对净出口拉动历史均值作为正常值，是不合理的。下面是我们的处理思路：第一步，验证统计局口径数据和海关总署口径数据的一致性，确认统计局支出法数据的可信度。第二步，通过 GDP 同比增量和净出口同比贡献率，倒算净出口同比增量。第三步，确定历史上的净出口同比增量均值（2015 年之后，出口数据没有趋势性下台阶，均值是可信的）。第四步，假定四季度 GDP 的投资、消费、进口不变，只改变出口，也即只改变净出口。将净出口同比增量改为历

6、史均值，或者改为当前值和历史均值的平均（承认一半的出口永久性提升），计算新的 GDP 增速。具体计算过程如下：已知：某项同比贡献率=该项同比增量/GDP 同比增量，所以：某项同比增量=GDP 同比增量*该项同比贡献率。将某项和该项替换为净出口，即净出口同比增量=GDP 同比增量*净出口同比贡献率，其中，GDP 同比增量、净出口同比贡献率是已知量。然后我们验证，由此得到的净出口同比增量（绝对值，当年当季减上年同季），应当与海关口径的净出口增量大体相当、趋势一致。两者差异在于，统计局包含服务，以及其他细项差异，但考虑中国服务进出口较少（2019 年服务贸易总额不到商品贸易的 20%），因此两者应当

7、是可比的。举例说明，2020 年 4 季度为例：海关口径，季度净出口同比增量=（2020 年 10-12 月净出口合计值）-（2019 年 10-12 月净出口合计值）=5300 亿。统计局口径，货物和服务净出口同比增量=GDP 同比增加* 净出口同比贡献率/100=15706.5 亿*22.1%=3471 亿。对各个季度均按上述方式处理，得到结果如图 1 所示：图 1：统计局口径和海关口径的净出口同比增量走势高度趋同（单位：亿元）资料来源：Wind，上述计算表明，统计局口径的 GDP 净出口与海关总署口径的净出口的数量级、趋势是基本是匹配的，证明了 GDP 支出法是可信的。由于口径存在差异，

8、两者有差异是合理的，没差异才不合理。既然 GDP 支出法可信，那么就可以对其进行调整，得到净出口如果是正常增速，GDP增速应当是多少。我们假定：1、调整净出口的同时，支出法中的投资不变。事实上，如果向下调整净出口，投资应当会减少，因为部分制造业投资与出口高增相关，如果出口不是如此高增速，部分投资会减少。所以，这个假设实际高估了 GDP，但我们就这样假设就可以。2、调整净出口的同时，支出法中的国内消费不变。由于调整净出口的实质是调整出口，进口是不变的，而外需和内需我们近似看做独立变量，至少在短期如此，所以这个假设是合理的。基于上述假设，GDP 新增量=GDP 原增量-净出口增量下调值。其中，GD

9、P 新增量为剔除异常高增出口之后的 GDP 同比增量，GDP 原增量为当前值，净出口增量下调值为当前净出口增量与历史均值净出口增量之差。净出口下调值我们用两种不同的假设，第一种假设净出口完全回归正常值，第二种假设净出口回到正常值和当前值的均值，即吐出一半因为疫情导致的出口增加，这一半要回吐，另一半为永久性增加，不会回吐。其中，正常值假定为 2015-2019 年历史各季度净出口增量（统计局口径）的均值，简单统计可得该值为-572 亿。第一种假设，净出口增量完全回到正常值，净出口下调值=2020 年四季度净出口增量-历史各季度净出口增量均值=3471 亿-（-572 亿）=4043 亿；此时，G

10、DP 新增量= GDP 原增量-净出口增量下调值=15706.5 亿-4043 亿=11663.5 亿，对应 GDP 同比增速为，GDP 新同比增速=GDP 新增量/上年同季度 GDP*100%=11663.5 亿/248038.7 亿*100%=4.7%。第二种假设，净出口增量回到正常值和当前值的均值，净出口下调值=2020 年四季度净出口增量-（历史各季度净出口增量均值+2020 年四季度净出口增量）/2=（2020 年四季度净出口增量-历史各季度净出口增量均值）/2=2021.5 亿。此时，GDP 新增量为 15706.5 亿-2021.5 亿=13685 亿，对应 GDP 同比增速为

11、13685 亿/248038.7 亿=5.5%。至此，我们得到了 2020 年四季度极高的净出口对 GDP 的额外贡献，以及提出极高净出口额外贡献之后的 GDP 增速（注意：不是完全剔除出口，而是只剔除异常高的出口部分）。按照第一种假设，四季度 GDP 应当在 4.7%左右，按照第二种假设，四季度 GDP 同比应当在 5.5%左右。我们部分同意，中国因为疫情冲击，额外占据的出口市场份额有永久性提升的部分，但我们无法接受永久性提升部分能够超出总提升的一半。所以结论是，考虑剔除掉一半的暂时性出口提升，对应四季度GDP 同比应当不高于5.5%，这实际是低于中国当前潜在增速的（5.5-6%），也低于疫

12、情之前 6%的水平。这个数据更能与内需状况对应，四季度社会消费品零售总额同比增速仅为 4.6%，远低于疫情前的 8%左右；四季度消费对 GDP 当季同比拉动仅为 2.6%，远低于疫情前的 3.5-4.5%。中国抢占了谁的出口份额？市场有种观点认为，2021 年疫苗主要生效是在发达国家，而在新兴市场国家会普及较慢，所以，中国出口份额仍能保持高位，出口仍然乐观。我们认为，情况可能并不乐观。首先，当前出口增速低于疫情前的，是发达国家，而不是新兴市场国家。图 2：发达国家出口同比低于疫情前资料来源：Wind，图 3：新兴市场国家出口同比普遍受益于疫情（马来西亚、泰国、菲律宾等未展示，结果类似）资料来源

13、：Wind，换句话说，并不仅仅是中国出口受益于疫情，新兴市场国家出口普遍受益于疫情（印度、巴西例外），而发达国家则是普遍受损的。如果真的疫苗率先在发达国家普及，那么中国出口能维持当前高增吗？我们很怀疑。当前的一个市场共识是，发达国家总需求没有较疫情前减少（因为政府补贴，居民收入反而增加），而总生产较疫情前减少了（疫情停工），这个观点有充分数据验证，我们完全同意。继续向下推演：1、如果海外生产恢复，对中国生产是不利的，中国出口增速必将下降；2、如果海外生产恢复不了，海外生产永久性损失，那么海外当前的需求是不可长期持续的，而海外需求下降、陷入衰退，中国出口增速也将下降。所以，当前中国出口增速如此之

14、高，并非“稳态”：要么海外生产无法恢复、需求下降，要么海外生产恢复，结果都是中国出口增速回落。有一种市场观点是，海外生产恢复，需求会进一步上升，这种观点并没有得到中国数据的支持。中国当前就是生产处于极高水平，然而需求却非常疲软，从生产，到居民收入，再到居民消费的传导非常不通畅。图 4：居民可支配收入和消费性支出显著低于疫情前资料来源：Wind，中国四季度城镇居民可支配收入增速为 5.7%，尚可，但是中位数收入增速仅为 4.3%，消费性支出增速只有 1%，均远低于疫情前的水平，也显著低于华丽的 6.5%GDP 增速。所以，我们有理由怀疑，疫情对居民收入和消费的冲击，有可能一部分是永久性的损失，正

15、如很多人认为，中国出口受益于疫情有一部分是永久性的受益一样。中国当前经济结构需要政策稳定我们认为，基于前述分析，中国经济复苏结构非常不均衡，且出口可持续性严重存疑。我们怀疑，2020 年出口超预期的高，而 2021 年出口可能超预期的低。中国当前的经济结构不符合国家战略转型方向，战略转型方向是“国内大循环为主体”，而现实结果却是，国内消费低增（内循环），而出口高增（外循环），这与政策转型思路完全相悖。更为重要的是，出口是不可控的，前景非常不清晰。我们已经过了 2002 年刚加入 WTO发展外贸的黄金时代，近年来的全球大背景是“反全球化”、全球贸易萎缩（特朗普有贡献，但不是全部，美国对中国并不友

16、善已经是美国共识）。现在因为疫情冲击，“反全球化”就能因此改变吗？总而言之，当前外需的极端高增，难以作为对中国经济乐观的理由，中国出口反而是 2021年中国经济最大的潜在风险点。对于政策， 我们认为，稳定至关重要。有两个根本出发点：一是以往政策“急转弯”对应的都是政策层主动应对国内风险，牺牲短期经济增长，换取更长期的稳定增长；而站在当下，中国现在的潜在风险点在历史上处于低位，没有“紧政策”应对的必要。二是当前的中国经济结构非常不均衡，主要靠前景不明、难以持续的出口部门拉动，而消费增速罕见低于 GDP 增速，这与“国内大循环”的要求相比还差得远。如果 2021 年出口超市场预期回落，同时消费没有

17、补上，而政策又急着转向，那么经济增速将快速回落。所以，我们认为，“忧患意识”是必要的，不应因四季度 6.5%的 GDP 就盲目乐观。政策层提出“稳字当头”，“不急转弯”，实属高瞻远瞩。中性假设下，政策保持当前相对友好态度，2021 年出口将缓慢、持续性回落，同时消费继续缓慢、恢复性上升，2021 年中国经济保持较高增速是可能的（剔除基数效应）。最大的前提就是，在消费完全恢复甚至过热苗头出现之前，政策取向一定不能变化，否则将面临重演 2012、2014、2018 年的风险。21 年“股债震荡双牛”并非不可能基于前述推演，我们认为，2021 年不会触发“反向逆周期调节”，政策将保持稳定（利率政策不变，信用政策不低于 2019 年，财政政策不低于 2019 年），则经济可能出现一轮较长时间的平稳复苏。重演 2011、2014、2018 年经济失速下行的可能性较低，这意味着股票和转债市场仍然大有可为。对于近期市场热议的“社融拐点”，我们认为更多的是情绪意义，实际意义不大。从历史上看，社融拐点距离经济拐点可能非常远，对市场拐点距离可能更远。对于利率债，2021 年整体基调是震荡市，不存在大熊市基础，因此我们建议不应太过谨慎的缩久期、降杠杆。在震荡市中，趋势难寻、价差难做，票息收益是至关重要的，择时交易很难跑赢持有票息的收益。建议减少旁观的时间，保持适度长的久期、