欧债危机是否会重演

1、7 月 21 日，欧央行超预期加息 50bp，市场对于欧债的担忧陡然升温。虽然欧央行推出传导保护工具（TPI），试图避免重蹈 2011 年覆辙，但是由于缺少必要的实施细节，未能对市场信心产生明显提振。本文尝试从经济基本面、杠杆率情况、薄弱环节以及大类资产影响等四个方面，详细评估欧债危机再度发生几率及对大类资产的影响。超预期的 50bp 与防风险的 TPI时隔 11 年的首次加息。2022 年 7 月 21 日，欧央行宣布三大政策利率：主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率分别提升 50bp 至 0.5、0和 0.75。加息幅度超出此前的市场预期以及欧央行 6 月的前瞻指引，这也是欧央行自

2、2011 年以来的首次加息，正式告别负利率时代。此次超预期加息与高企的通胀和弱势的欧元有关。由于欧央行是单一通胀目标制央行，因此本轮的超预期加息最核心的因素就是通胀的超预期。6 月欧元区 HICP同比 8.6，核心 HICP 同比 3.7，远超中期 2的通胀目标。另外欧元的弱势也在一定程度上助推了通胀。7 月 11 日，欧元兑美元 20 年来首次跌至持平。由于美元是欧洲进口石油等能源的主要计价货币，因此欧元兑美元的贬值会进一步推升欧元区的通胀。图 1 欧元区三大利率均提升 50bp图 2 欧元区各国通胀压力均较大825欧元区:基准利率(主要再融资利率) 欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)欧元

3、区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)62041510250法国卢森堡德国 芬兰 意大利荷兰 欧元区奥地利葡萄牙爱尔兰比利时西班牙斯洛文尼亚希腊斯洛伐克拉脱维亚立陶宛 爱沙尼亚0-2图 3 欧元兑美元降至平价附近图 4 OIS 曲线隐含的 2022 年欧元区隔夜利率为 0.981.81.61.41.210.82007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-070.6120欧元兑美元美元指数(右轴)110100908070605

4、040避免重蹈覆辙，设立传导保护工具 TPI。2011 年，为了抑制通胀的继续上行，欧央行于 4 月、6 月连续加息 25bp，虽然抑制了通胀，但也成为欧债危机爆发的助推因素。为了避免重蹈覆辙，此次欧央行在加息 50bp 的同时，设立了传导保护工具 TPI。所谓的 TPI 是指在满足一定标准的前提下，欧元体系在二级市场购买融资状况恶化地区所发行的债券的工具。与此前设立的直接货币交易计划（OMT）相比，TPI 的限制条件有所放松，并且购债对象范围也进一步扩大。OMT 是前欧央行行长马里奥德拉吉为应对欧债危机设立的购债工具，不过由于其附加条件中较为苛刻（严格遵循削减开支、提高税收等协议内容，并接受

5、 IMF 监督），设立以来并未有国家申请使用。而 TPI 在保留 OMT 购买规模不限的情况下，边际放松了附加条件，并且购债范围扩大至了 1-10 年国债和地方政府债。不过由于欧央行并未进一步明确 TPI 详细的使用以及退出条件，市场对于这一工具的有效性仍然存疑。欧元兑美元汇率在超预期加息及 TPI 推出之后并未出现明显抬升。图 5 2011 年欧央行也曾连续加息（）图 6 欧元兑人民币并未明显抬升欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 希腊:国债收益率:10年(右轴)104083064202100-201.051.041.031.021.0110.990.

6、98欧元兑美元2022-07-012022-07-032022-07-052022-07-072022-07-092022-07-112022-07-132022-07-152022-07-172022-07-192022-07-212022-07-232022-07-25表 1 TPI 与 OMT 的异同点传导保护工具（TPI）直接货币交易计划（OMT）成立时间2022 年 7 月2012 年 8 月购买对象主要集中在 1- 10 年的国债和地方政府债券，但也可以考虑购买私人部门债券。购买 1 - 3 年期短期国债购买规模取决于影响货币政策传导风险的严重程度，但“ 购买不受事前的限制”。EC

7、B 将无限量购买直到市场相信这些边缘国家不会离开欧元区，并以此保卫欧元。附加条件遵守欧盟财政框架。没有严重的宏观经济失衡。财政具有可持续性。“健全和可持续” 的宏观经济政策，包括遵守对欧盟疫情后复苏基金的承诺。. 严格 遵循 与欧 洲金 融稳 定基 金/ 欧洲 稳定 基金(EFSF/ESM)某个适当计划相关联的条件。. 谋 求 国 际 货 币 基 金 组 织 ( IM F) 的 参 与 。受援国无法兑现其已承诺的财政紧缩和结构改革措施， ECB 将中止购债行为。债权人待遇与私人或其他债权人享受相同（同等权益）待遇与私人或其他债权人享受相同（同等权益）待遇欧元区经济面临的“四重压力”与 2012

8、 年欧债危机时期相比，当前欧洲面临通胀高企、供需两弱、引擎熄火、能源危机等“四重压力”。通胀高企，短期仍未有明显见顶信号。2022 年 7 月欧元区 HICP（调和 CPI）同 比 8.9，较 6 月进一抬升，创下有数据统计以来的最高记录。核心 HICP（核心 CPI）同比 4.6，同样为历史新高。PPI 同比在 1 月站上 30高点后，仍不断抬升，5 月同 比高达 36.3，远高于美国的 24.5，并且呈现出逐步向 CPI 传导的特征。从 HICP 的主要构成来看，6 月能源分项同比 4.2，贡献率约 48，较年初的 54有所下降，而食品、服务、非能源工业品分项的贡献率则有所抬升。贡献率的分

9、化意味着欧元区正由最初能源供给冲击引发的通胀转向各方同时带动的全面通胀。图 7 6 月欧元区 HICP 同比 8.6，创下历史新高（）图 8 能源对于 HICP 的贡献率超过 50（）1040510食品 能源欧元区HICP非能源工业品服务86420-2 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比欧元区:PPI:当月同比(右轴)830620410200-102006-022007-042008-062009-082010-102011-122013-022014-042015-062016-082017-102018-122020-022021-0420

10、22-062018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06-2-20供需两弱，经济下行风险加大。需求方面，高企的通胀使得消费者信心1遭受重创。2022 年 6 月，欧元区消费者信心指数降至-27的历史新低。零售销售同比也出1 消费者信心是综合反映并量化消费者对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心等理主状观态感受的变量。现了明显下降，5 月降至 0.2。从细分项来看，食品、非食品、网购等零售同

11、比均出现了不同程度的下降。供给方面，工业生产指数恢复相对偏慢。截至 2022 年 5 月，德、法工业生产指数分别为 95和 97.48，距离疫情前平均 104 左右的水平仍有不小差距。另外欧元区制造业、服务业 PMI 指数延续了自 2021 年中以来的下行趋势。2022 年 7 月制造业 PMI 为 46.9，跌破 50的枯荣线，创下 17 个月以来新低；而服务业 PMI 指数也震荡下行，7 月为 50.6。供需两弱下，欧盟下调经济预期。7 月 14 日，欧委会发布的夏季经济预测，下调 2022 年欧元区经济增速至 2.6，2023 年更是低至 1.4（春季预测为 2.3）。图 9 欧元区消费

12、者信心指数遭受重创（）图 10 零售同比出现明显下行（）125115105958575652000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-0555欧元区:经济景气指数:季调欧元区:消费者信心指数:季调0-5-10-15-20-25-303020100-10-202007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-0

13、92016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-05-30欧元区:零售销售指数:当月同比欧元区:零售销售指数:季调:环比图 11 零售指数分项也均有不同程度的下降（）图 12 欧元区工业生产指数与疫情前仍有不少差距12010050欧元区:食品、饮料和烟草:当月同比 欧元区:汽车燃料类专门性商店:当月同比 欧元区:通过邮购或网购的零售:当月同比 欧元区:非食物类产品(包括汽油):当月同比0-50-100欧元区19国:工业生产指数:季调 德国:工业生产指数:季调法国:工业生产指数:季调1101009080702007-052008-05

14、2009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-0560引擎“熄火”，德、法经济前景不容乐观。德国、法国是欧元区经济的双引擎， 二者 GDP 占欧元区的比重接近 50 。并且二者外贸依存度1较高，尤其是德国，2000 年以来，其外贸

15、依存度呈现不断上行态势，2021 年外贸依存度高达 88，远超中、美、日等国约 30的水平。能源价格的大幅攀升侵蚀了德、法的贸易顺差。2022 年 5 月，德国进口金额 1267 亿欧元，同比增加 33.6，其中能源进口价格同比上涨了 142；而出口则为1258 亿欧元，贸易逆差约 10 亿欧元，这也是自 1991 年两德统一以来首次出现贸易逆差。法国也同样面临贸易逆差的挑战，5 月法国贸易逆差进一步扩大至 149 亿欧元。进口能源价格的持续高位以及全球衰退预期下的需求趋弱或将使得德、法逆差的规模 进一步扩大，这无疑会对外贸依赖度较高的德、法经济复苏蒙上阴影。图 13 德国、法国外贸依存度较高

16、图 14 5 月德国贸易首次出现逆差德国外贸依赖度 中国外贸依赖度日本外贸依赖度法国外贸依赖度美国外贸依赖度1008060402006040200-202001-012002-042003-072004-102006-012007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-04-4030德国:贸易差额:季调(十亿欧元)德国:进口金额:同比( )德国:出口金额:同比( )2520151050-5-10-15-20德国:进口价格指数:同比德国:进口价格指数:石油和天然气:同

17、比(右轴)图 15 德国进口价格指数同比一路攀升（）图 16 德、法制造业 PMI 均低于枯荣线（）40200 德国:制造业PMI法国:制造业PMI703015060201001050500040欧元区:制造业PMI-10-50302007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-0720

18、17-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-07-20-10020 1 外贸依存度是一国的经济依赖于对外贸易的程度，采用进出口贸易总额与其国内生产总来值度之量比。能源“危机”，欧盟是俄乌冲突长期化的买单方。欧盟对于俄罗斯能源的依赖程度非常高。美国能源信息署公布的数据显示，2021 年，俄罗斯出口的原油中欧盟占 49 ，天然气占比更是高达 74 ，而俄罗斯供应的天然气也占到欧盟总需求的约 40 。俄乌冲突爆发以来，欧盟对于俄罗斯能源的制裁不断加码，不过由于对俄能源 依赖度过高，短时间内难以找到替代方案，因此欧盟正在承担“能源之痛”。6

19、月初，欧盟委员会宣布将在 6 个月内停止购买俄罗斯海运原油(占欧盟进口俄原油的三分之二)，并在 8 个月内停止购买俄石油产品,到 2022 年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少 90。除此之外，6 月中旬，俄罗斯天然气工业股份公司以关键部件未归还为由把北溪 1 号管道输送量缩减至平时的 40，并且宣布 7 月 11 日至 7 月 21 日开启年度维修工作，期间暂停输送天然气。受此影响，欧洲天然气价格自 6 月中旬以来价格上涨了约 1.4 倍，接连不断的能源制裁与反制裁使得欧洲面临的能源困境短期难以缓解。图 17 俄罗斯的能源很大部分出口到了欧盟图 18 欧元区约 40的天然气来自俄罗斯Selec

20、ted energy exports from Russia (2021)rest ofAsia and49%13%38%crude oil and condensate4.7 million barrels per dayOECD Europew orldOceania74%13%13%natural gas8.9 trillion cubic feet peryear32%15%53%coal262 million short tons peryear图 19 欧盟的主要输气渠道图 20 6 月以来，欧洲天然气价格涨幅约 1.4 倍600期货收盘价(活跃合约):IPE英国天然气（便士/色姆

21、）5004003002001000边缘国政府杠杆率并未明显去化欧债危机后，边缘国政府杠杆率并未明显去化。欧债危机后，虽然德、法等国极力主张强化对于成员国的财政纪律要求，但是依然难以撼动欧元区松散的、各自为政的财政制度。就政府部门杠杆率而言，“欧猪五国”中除了爱尔兰有实质下降外，其余四国均抬升明显。而这其中，又以希腊、意大利杠杆率抬升幅度最大，希腊政府部门杠杆率从 2011 年的高点 174.95一路升至 2021 年 Q2 的 206.9，意大利政府部门杠杆率最高也升至 159.6，较欧债危机时抬升近 20 个百分点。图 21 德、法等国杠杆率疫情前整体下行（ ）图 22 除爱尔兰外“欧猪五国

22、”杠杆率整体抬升（ ）150杠杆率:政府部门:欧元区杠杆率:政府部门:德国 杠杆率:政府部门:希腊 杠杆率:政府部门:西班牙杠杆率:政府部门:葡萄牙杠杆率:政府部门:意大利杠杆率:政府部门:爱尔兰杠杆率:政府部门:法国杠杆率:政府部门:荷兰25015010050502000-032001-052002-072003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-032000-032001-052002-072003-092004-1

23、12006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-030-50疫情扰动以及过高的福利政策是边缘国家政府杠杆率难以去化的根本原因。为了应对疫情对于经济的冲击，欧元区各国政府加大了财政刺激力度，使得原本就并未明显去化的政府杠杆率再度攀升。欧盟也于 2020 年 3 月宣布暂停履行稳定与增长公约义务（政府债务率 60 ，财政赤字率 3），并且 2022 年 5 月宣布再度延期至 2023 年。另外，南欧国家长期的高福利政策以及缓慢的经济增长也使得政府杠杆率难

24、实质性下降。经过测算，欧盟社会保障支出占 GDP 的比重常年维持在 30 的高位，德、法国等经济实力较强的国家尚能依靠经济增长来维持高福利支出，而南欧等国却因经济增长乏力，导致其过度福利待遇蜕变成负债式高福利体系，制约政府杠杆率的下降。图 23 欧元区财政支出占比创下历史新高（）图 24 欧盟社会保障支出占 GDP 的比重在 30左右欧元区:占GDP比例:财政支出社会保障支出占GDP比重( )56405435523050254820461544102009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015

25、-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-114250与政府部门加杠杆不同的是，欧元区边缘国家的居民、企业等私人部门杠杆率均有不同程度的回落。一方面，工资增速的相对有限抑制了居民部门加杠杆的动力；另一方面，欧债危机之后，欧元区各国政府出台了一系列针对企业的支持政策（例如 税收优惠等），企业盈利得到逐步改善，杠杆率也随之下降。具体来看居民部门方面，西班牙、葡萄牙、希腊等国杠杆率自高点分别下降26.6、24.1、10.8，而意大利则整体持平；企业部门方面，西班牙、葡萄牙、意大利、希腊等国杠杆率分别下降 38.3、

26、37.1、10和 5.3。图 25 边缘国家居民部门杠杆率整体下行（）图 26 边缘国企业部门杠杆率同样整体下行（） 杠杆率:居民部门:欧元区杠杆率:居民部门:意大利杠杆率:非金融企业部门:西班牙100杠杆率:居民部门:希腊杠杆率:居民部门:西班牙杠杆率:非金融企业部门:意大利杠杆率:居民部门:葡萄牙 杠杆率:非金融企业部门:希腊杠杆率:非金融企业部门:欧元区1508010060杠杆率:非金融企业部门:葡萄牙50402006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-0

27、32017-012017-112018-092019-072020-052021-032007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-06200图 27 欧元区居民工资收入同比增长相对有限（）欧元区19国:工资收入指数:季调:同比欧元区:每小时劳工成本指数:工作日调整:同比151050-5-101996-031997-031998-031999-032000-03200

28、1-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03-15彼时的希腊，当下的意大利希腊打开了欧债危机的潘多拉魔盒。2009 年 10 月，新一届希腊政府公布了修正 后的财政赤字率和政府部门杠杆率，分别达到 12.7和 113，远超欧盟在稳定与增 长公约中规定的 3和 60的上限。由于担心希腊发生债务违约，当年 12 月，穆迪、标普、惠誉等三大评级机

29、构先后下调希腊主权信用评级。2010 年初，希腊政府又将财政赤字率和政府部门杠杆率分别上修至 13.6和115.1。同年 4 月，标普率先将希腊主权信用评级调至垃圾级，希腊主权债务被大量抛售，国债收益率开始快速攀升，5 月希腊-德国 10Y 国债收益率利差升至 678bp，创下当时的历史新高，希腊主权债务危机全面爆发。除了希腊，葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利等国也先后爆出财政问题（欧猪五国，“PIIGS”），国际评级机构接连下调上述国家主权信用评级，导致其国债收益率快速走高，债务融资成本抬升，整个欧元区都笼罩在主权债务危机的阴霾之中。图 28 边缘国财政盈余占 GDP 比重远超欧盟规定（ ）图

30、 29 边缘国一般政府未偿还债务占 GDP 比重（ ）100-10爱尔兰希腊西班牙意大利葡萄牙200 希腊 意大利西班牙爱尔兰葡萄牙150100-20502009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-12-30020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-40欧盟联合 IMF 出手推出救援

31、计划。2010 年 5 月，为了避免更大范围的主权债务危机，欧盟联合 IMF 推出了一项总额 7500 亿欧元的救助计划，其中包括 4400 亿欧元的欧洲稳定基金（EFSF）、600 亿欧元的欧盟紧急基金以及 IMF 提供的 2500 亿欧元。此次救援计划暂时缓解了欧洲主权债务危机的进一步恶化。不过，由于欧盟的救助并非没有条件。作为交换，希腊政府承诺通过增加税收、降低薪酬、削减养老金支付水平等手段降低财政赤字，税收的增加与福利的缩水引发民众的不满，也为后续欧债危机的进一升级埋下伏笔。从主权债务危机到银行流动性危机。虽然第一轮救助计划实施之后，欧洲主权债务危机暂时得到缓解，但是由于受救助国家民众

32、的抵制，降低财政赤字的进程并没能顺利推进。以希腊为例，进入 2011 年，已经接受 530 亿欧元救助的希腊政府，又面临近 140 亿欧元的到期债务1，未偿还债务占 GDP 比重升至 142 。当年 6 月，穆迪再次下调希腊主权债务评级，降为垃圾级。随着南欧边缘国家国债收益率的持续攀升，欧洲各大银行持有的债务国国债价格大幅下跌，违约风险急速上升，债务危机开始蔓延至欧洲银行体系。与此同时，欧央行为了遏制通胀，于 2011 年 4 月和 7 月两次加息 25bp 也进一步加大了银行压力。2011 年 9 月，穆迪将法国兴业和农业信贷银行的长期信用评级下调，这也是欧债危机爆发以来银行业首次被下调评级

33、，正式标志着欧债危机从主权债务危机蔓延至银行流动性危机。 意大利西班牙 德国 法国葡萄牙希腊图 30 边缘国家与德国 10Y 国债利差（bp）图 31 边缘国银行坏账率大幅攀升（）希腊意大利葡萄牙西班牙300025002000150010005000-50050403020102007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-050多种救助工具发力叠加欧央行重启宽松政策，助推欧洲逐步走出债务危机泥淖。为了不让欧债

34、危机进一步恶化，欧元区先后推出证券市场计划（SMP）、欧洲金融稳定 基金（EFSF）、长期再融资操作（LTRO）、直接货币交易计划（OMT）等多种救助措施。同时，欧央行自 2011 年 11 月便开启了新一轮的降息周期，缓解了边缘国家的偿债压力，稳定了市场情绪，欧洲开始逐步走出债务危机泥沼。总结来看，欧债危机的爆发是多种因素共同作用的结果。次贷危机引发的希腊等南欧国家财政赤字以及债务比重的大幅攀升是欧债危机的重要诱因，而福利过高、人口结构转向、经济增速缓慢是债务危机的根源，国际评级机构下调评级进一步推波助澜，欧央行错误预判、连续加息成为压倒边缘国的最后一根稻草。1 曹原.欧债危机爆发的原因、救

35、助及对我国的启示J.金融与,经20济11(12)-:3386.表 2 欧债危机期间推出的救助工具政策工具时间执行/ 出资人具体措施担保债券购买计划（CBPP）2009.7-2010.6 (CBPP1)欧央行从一二级市场购买目标金额 600 亿欧元符合条件的担保债券，共购入 422 种债券。2011.11-2012.10 (CBPP2)从一二级市场购买目标金额 400 亿欧元符合条件的担保债券贷款资金救助2010-2013欧元区国家分三年提供 4500 亿欧元欧盟提供 600 亿欧元国际货币基金（IMF）提供 1400 亿欧元证券市场计划（ SMP）2010.5-2012.9欧央行购买政府债券和

36、私人债券。主要从二级市场购买政府债券，存量 2088.3 亿欧元；SMP 总金额 2090 亿欧元。欧洲金融稳定机制（EFSM）2010.5-2012.12欧央行 欧元区国家允许欧盟委员会在欧盟预算的隐性担保下，代表欧盟在金融市场上筹措资金并向陷入困境的成员国提供财政援助；EFSM 总额度为 600 亿欧元欧盟金融稳定基金（EFSF）2010.5-2012.12欧央行 欧元区国家在德国债务管理办公室（DMO）的支持下，通过在市场上发行债券或其他债务工具以筹措资金向陷入财政困难的国家提供贷款；EFSF 至多担保 4400 亿欧元筹集资金，由 16 个欧元区成员国根据在欧洲央行实收资本中的份额按比

37、例提供调整主要政策利率2011 - 20 12欧央行多次下调基准利率至 0 . 75， 达到当时历史最低水平扩大抵押品范围2011 - 20 12 Q2欧央行接受选定的外币计价的市场化债务工具和在某些非监管市场交易的信贷机构发行的债务工具作为抵押品，将抵押品最低要求从 A- 降为 B BB -长期再融资操作（LTRO）2011.10 -2 01 2. 10欧央行通过实施长期再融资操作，为银行提供 569 亿欧元流动性2011.12 （延续一周）向 523 家欧元区银行以 1的固定利率提供了三年期贷款，总计 4891 亿欧元2012.2 （ 延续一周）向 800 家金融机构以 1的固定利率提供三

38、年期贷款，总计 5295亿欧元直接货币交易计划（ OMT）2012.9 - 20 13 .8欧央行取代证券市场计划（SMP），以欧洲稳定机制（ESM）为关联条件，定向购买 1 至 3 年期主权债券，直到目标达成或条件未遵守为止，数量上限无限制欧洲稳定机制（ ESM）2012.10 -至今欧央行 欧元区国家取代 EFSM 和 EFSF，800 亿欧元的入股资本及 6200 亿欧元欧元区各国提供的承诺资本与担保，拥有最大 5000 亿欧元的贷款能力，向陷入财政困境的欧元区国家提供贷款定向长期再融资操作（TLTRO）2014 6 - 20 14 .9欧央行为期四年，规模总计 4000 亿欧元意大利，

39、当下欧元区的薄弱一环。政局动荡，政治碎片化严重。意大利是典型的多党制国家，大小政党众多，由于每一个政党都无法单独掌握议会过半席位，因此往往需要多个政党组成执政联盟。不过由于不同政党之间政治倾向、代表阶级等难以协调，因此政府更迭频繁发生。据统计，二战结束后的 70 多年间，意大利更换了 69 届政府，平均 13 个月就有一届新的政府。本次意大利总理马里奥德拉吉的辞职便与执政联盟中的五星运动党的不支持有关。德拉吉政府在 5 月提出一项帮助家庭和企业应对能源价格高企的 260 亿欧元纾困方案，但五星运动党认为这一计划力度不够，应该加大财政支持，所以拒绝出席 7 月14 日举行的参议院信任投票。7 月

40、 20 日，联合执政中的联盟党、意大利力量党和五星运动党均缺席政府信任投票，德拉吉正式辞职。政局的动荡让原本动能就不足的意大利经济进一步蒙上阴影。欧债危机之后，意大利经济虽然在逐步恢复，但由于频繁更换政府，政治局势动荡，复苏弹性明显低于其他四国，GPD 同比增速常年0在-1之间徘徊。虽然经济复苏乏力，福利支出却并 未明显缩减，意大利社会福利占 GDP 的比重逐年抬升，2021 年占比接近 31 ，高于其他南欧边缘国家。图 32 意大利 GDP 同比增低于其他边缘国家（）图 33 意大利社会福利支出占 GDP 比重过高（）20100-10-20-30西班牙希腊意大利葡萄牙意大利葡萄牙希腊爱尔兰西

41、班牙35302520151052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-050债务到期规模庞大，2023 年将是压力最大的一年。疲弱的经济与过高的福利推 升了意大利的债务规模，Bloomberg 数据显示，2022 年意大利到期债务规模（国债+ 企业债）2458 亿美元，远高于其他边缘国家。2023 年到期规模更是高达 4392 亿美元，当下欧央行已经开启加息进程，市场预计年底之前仍会有 1

42、00bp 的加息可能，意大利 的偿债压力将大大增加。从意大利-德国 10Y 国债到期收益率利差来看，目前利差升 至 226bp，处于 78分位数区间，远高于其他边缘国家。图 34 意大利债务到期规模高于其他边缘国（亿美元）图 35 边缘国与德国 10Y 国债到期收益率利差（bp）500040003000200010000意大利西班牙葡萄牙希腊3500300025002000150010005000-500最大值最小值中位数现值意大利希腊葡萄牙西班牙综合来看，当下欧元区面临的问题堪比当年欧债危机之时，甚至更为棘手，无论是欧央行的超预期加息、经济面临的“四重压力”还是政府杠杆率的重新抬升、意大利高

43、企的债务规模，都会成为悬于欧元区头顶的“堰塞湖”，一旦有类似当年评级机构下调主权评级等外部因素的推波助澜，欧元区或将重新陷入债务危机泥淖。倘若危机重现，大类资产如何表现？欧债危机的两轮高峰欧。债危机从2从009 年 10 月希腊政府巨额财政赤字浮出水面开始，到 2012 年 10 月“欧洲稳定机制”（ESM）正式生效，欧元崩溃危机基本解除。期间共经历了两轮高峰：首轮高峰从 2009 年 12 月至 2010 年 7 月，伴随着希腊、葡萄牙和爱尔兰等国市场的主权信用评级相继遭到下调达到顶点；第二轮高峰始于 2011 年 7 月，穆迪分别将爱尔兰和葡萄牙的主权信用评级下调至垃圾级，随后部分 银行的

44、信用评级也遭下调，并由此引发市场恐慌再起。我们通过复盘上一轮欧债危机期间大类资产表现，以期对当下提供参考。债券市场表现分化，中债表现相对独立，呈现小幅震荡态势。欧债危机期间，主要经济体的利率走势存在分化。美、德、法作为重要经济体，其国债收益率并未上升，反而呈现出缓慢下行趋势。中国国债市场在危机期间表现相对独立，呈现小幅震荡态势，利率中枢维持在 3.6。希腊作为危机爆发的直接导火索，从 2009 年 Q4 开始利率直线攀升。随后意大利和西班牙等国的 10 年期国债利率也相继走高。直到 2012 年 10 月，随着欧央行姗姗来迟的救助计划，欧元区各国长期国债利率走势才逐渐同步进入下行通道。欧元区内

45、部利率走势的分化，也体现了欧元区内统一的货币政策与各经济体发展 不均衡的结构性矛盾。德、法国债利率呈现中枢下行，一方面源于其作为核心成员国，经济基础扎实，具有较强的抵抗风险能力，在危机来临时，其国债具备一定的避险属 性；另一方面，也受益于欧央行为了应对债务危机而采取宽松的货币政策。与上一次欧元区债务危机相比，当前严重的通胀问题极大地限制欧央行政策选择空间。欧央行作为单一通胀目标的货币当局，控制物价稳定是其首要职责。如果采取激进加息政策以应对通胀，则会加重成员国的财政负担，提升脆弱经济体发生债务危机的可能。如何在稳定物价的同时有效化解危机，将是对欧央行的一次考验。图 36 危机期间国债利率走势存在分化（）图 37 中、美债市在危机期间表现稳定（）欧元区德国法国意大利西班牙希腊（右）73062552041532101500中国美国德国欧元区希腊（右）73062552041532101500美元避险属性增强。危机发酵阶段，虽然美元因为受到次贷危机和量化宽松政 策的影响整体处于下行区间，但依然表现出了较强的避险属性