互联网公司的规律性从何而来

1、互联网与传统公司分析方法的异同互联网公司分析框架的见解：以用户资产为基点，简化商业模型，从获取和变现两个角度分析互联网商业模式的规律性对用户需求进行分层，量化对比不同层次的用户规模和获客难度对变现方式进行归类，对主要变现方式的产业规律进行探讨根据产业规律和异常值对机会进行展望， 对陷阱主动规避报告逻辑互联网分析框架的实例运用4注：以上两图数据均截至20210719，右图MAU数据取自2020年财报，腾讯音乐以网络音乐用户MAU测算，下同数据来源：wind，各公司公告，东吴证券研究所投资者在研究传统行业的公司时，通常可以通过资产负债表的角度进行分析，例如通过产能扩张判断业绩变化，通过资产属性判断

2、竞争 优势，通过库存情况判断行业周期等等。但互联网公司的有形资产是同质化的办公楼、服务器等，通过对这些资产的分析无法判断企业之间的差别，也难以探索一家企业的竞争 优势在哪里。实际上，互联网公司的估值中包含着大量的无形资产，而这些无形资产也不会在资产负债表上体现。这因此导致传统企业 的分析方法难以适用互联网公司。我们的分析框架从下面这个问题开始，为何同为互联网公司，有形资产同质化的情况下，不同互联网公司单用户对应的市值却能差别这 么多？我们首先来看看互联网公司的商业模式是什么样的。为何传统行业公司的分析方法难以适用于互联网？51614121086420腾微讯博Facebook阿 陌 知 里 陌

3、乎 巴巴B站美爱 腾汽食计家 电房 团奇 讯车品算电 力地 艺音之饮机产乐家料不同行业公司PB对比（Book Value为LF口径）PB7006005004003002001000阿 唯 京 腾 里 品 东 讯 巴 会巴FB之艺家音 乐汽 陌 虎 爱 斗 腾 微 美 快 车 陌 牙 奇 鱼 讯 博 团 手B站拼 知多 乎 多不同互联网公司单用户市值单用户市值（美元）通信：社交：内容：应用工具：广告游戏打赏订阅电商收入用户数ARPU值（单用户创收）=用户 获取用户 变现用户才是互联网公司的核心资产， 理解商业模式的核心就是理解受众 的获取留存与变现本质上是因为，不同应用形式下， 用户资产的积累和

4、用户变现的能力 是不同的金融互联网公司商业模式的一致性本地生活6资料来源：东吴证券研究所绘制获客和留存能力分级通信：必须、高频、广泛社交：认同感、不广泛内容越往上网络效应越 弱，垄断性越低， 理论上获客和留存 成本就越高从下往上拓展容易， 从上往下就很难用户需求的变化是 互联网公司的噩梦注：社交的定义，主要依靠关系链的方式进行内容的分发 资料来源：东吴证券研究所绘制需求分级与互联网公司获取和留存用户的难易程度差别7100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%脸书腾讯微博推特SnapchatB站陌陌阅文欢聚腾讯音乐知乎虎牙斗鱼爱奇艺 汽车之家内容14.4%24.3%68.7

5、%需求分级与互联网公司获取和留存用户的难易程度差别通信社交注：获客和留存成本=内容成本+销售费用，其中红色柱为获客和留存成本异常值 资料来源：各公司财报，东吴证券研究所8下图中除B站、知乎外均已是成熟的互联网商业模式（2020年用户增长同比15%以内，没有新兴的变现方式，下同）；B站选择2018年数据，破圈之前，当年用户增长速度较低；其他均为2020年数据获客留存成本根据流量层次不同而呈现阶梯状，本质上是网络效应的强弱所决定，但同时应注意异常值（红色柱）：爱奇艺，为了获客付出了过高的代价；汽车之家，专业内容壁垒可以降低用户获取和留存成本。不同互联网公司获客和留存成本情况内容成本/收入销售费用/

6、收入获客留存成本/收入140012001000800600400200070060050040030020010002017201820192020B站抖音主站700600500400300200100020172020陌陌YY爱奇艺部分成熟应用月活情况（百万）虎牙斗鱼微博腾讯音乐20182019主要成长应用日活情况（百万）快手主站微信月活情况（百万）微信月活我们认为，不同应用对应消费者的用户需求存在用 户规模的天花板2020年，秀场直播行业2亿；腾讯音乐6.5亿；爱奇艺5.3亿等等；但微信已经突破12亿，还在继续增长用户资产的规模就越大，变现的潜力就越高，行业 本身就决定了市值上限秀场直播行

7、业天花板很低互联网公司满足的用户需求对应用户规模天花板高低资料来源：各公司财报，东吴证券研究所201320142015201620172018201920209通信：社交：内容：应用工具：收入用户数ARPU值=用户 获取用户 变现广告游戏打赏订阅电商金融本地生活思路指引10资料来源：东吴证券研究所绘制400350300250200150100500会阿唯京腾 里品东讯游 戏FB汽 腾 陌 车 讯 陌 之 广家 告TME打 赏虎快斗 牙手鱼 直播Soptify爱 奇 艺TME音 乐阅 文 集 团美 腾团 讯 金 融B站拼 快 知 多 手 乎 多 其他7006005004003002001000电

8、游广打订 商戏告赏阅金本融地支生付活电商游戏广告打赏订阅本地 生活金融 支付收入 =用户数ARPU决定变现能力的因素有哪些：用户有效时长越长，变现能力越强；交互频次越高，变现能力越强；用户生命周期越长，变现能力越 强；商业模式离交易端越近，变现能力越强；服务层级越多，变现能力越强ARPU值（元）行业ARPU值（元）互联网公司货币化能力的分层：决定变现能力的因素有哪些成熟期成长期注：以上均为2020年数据，阿里巴巴仅以核心电商交易平台业务为分子；唯品会、京东由于全价计量，选择毛利作为分子进行调整，所以数值低估；腾讯、 快手、TME分业务计算ARPU值；拼多多扣除自营业务；电商行业创收为阿里核心商

9、业交易平台业务、唯品会和京东毛利、拼多多平台业务加总后除以90%测 算；订阅ARPU为爱奇艺*2+TME音乐+阅文计算；其余行业ARPU按照行业规模除以月活测算；TME指腾讯音乐资料来源：各公司财报，国家统计局，伽马数据，游戏工委，央行支付数据，东吴证券研究所11收入用户数ARPU值=用户 变现打赏订阅电商本地生活思路指引12资料来源：东吴证券研究所绘制游戏金融31%28%30%31%10%12%12%14%13%12%11%11%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018Q32018Q42019Q12019Q2手机游戏其他综合新闻浏览器 在线视频在线阅读 短视

10、频综合商城 即时通讯用户有效使用时长用户暴露在一款app的时长越长，这款app能够实现的变现机会就越多，例如曝光更多的广告库存、购买更多的游戏道 具、提供更多增值服务的机会等等。但有些产品空有使用时间，却无有效用户时长，例如网页浏览器、网络安全工具、 系统优化工具、长视频app优爱腾等。7508007006005004003002001000优爱腾抖音市值本地生活游戏打赏订阅注：以上均为2020年数据资料来源：各公司财报， 东吴证券研究所离交易端越近转化损耗就越少，支出金额就越高2669501382259240553621151965169380000700006000050000400003

11、000020000100000拼多多唯品会TME-打赏100%80%60%40%20%0%2017Q22018Q22019Q22019Q4单用户年支出（元）2020Q22020Q4时长占比虽然下滑，但货币化能力更强的变现 方式开始出现支付是离交易端最近的商业模式，微信商业支 付的单用户年度支出是电商中货币化能力最强 的阿里4倍（=38225/9240）是支撑公司未来3-5年业绩的增长点关注货币化能力的提升而不是盯着时长微信支付微信商业支付阿里京东注：单用户年度支出数据为2020年数据资料来源：各公司财报，极光大数据，东吴证券研究所时长占比的降低不用担心，核心在于货币化能力的提升互联网巨头用户时

12、长占比快手其他阿里系百度系头条系腾讯系27腾讯金融科技业务拆分（下图）支付业务的业绩弹性很高，35万亿的商业支付流水，费率提升万分之一，就是接近3个点的整 体净利润增长（2020年1200亿净利润）但财报上为何没有很好的体现？因为备付金利息收入消失的影响：2018年有60+亿的备付金利息收入，是纯毛利疫情影响开始 展现货币化能力的提升是如何被隐藏的资料来源：公司财报，艾瑞咨询， 东吴证券研究所28（亿元）（亿元）2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E支付收入2735207479061179150818832267yoy90%44%21%30%28%25

13、%20%支付业务毛利率-2.9%13.3%22.8%25.1%29.5%35.2%40.6%45.1%支付毛利-8691702273475317651022yoy982%145%34%53%53%44%34%流水2614754260115385716255057568618779589920931091302yoy63%26%16%21%16%13%10%商业支付流水120279217265285443344028431411517996605177687521商业支付流水占比46%51%53%55%57%59%61%63%货币化能力的提升如何量化资料来源：公司财报，艾瑞咨询，东吴证券研究所2

14、9腾讯金融科技业务拆分（亿元）收入用户数ARPU值=用户 变现思路指引30资料来源：东吴证券研究所绘制金融游戏打赏订阅电商本地生活美团2016201720182019202020162017京东阿里巴巴拼多多唯品会美团20162017201820192020品类扩充是用户增 长的原动力京东扩品类加速美团供给持续提升唯品会容易遇到用 户瓶颈电商才是高频应用外卖一天一亿单， 频次也就45次距当前约50%的提 升空间京东客单价加速下滑， 表明品类加速扩充，用 户加速下沉唯品会客单价下滑主要 因用户下沉所致在物流效率还能继续提 升的情况下（社区团 购），客单价依然有向 下趋势百万10008006004

15、002000GMV的构成：电商才是真正的高频应用ARPU收入=GMV货币化率=用户数单用户年度支出货币化率 = 用户数 购买频次 客单价 货币化率资料来源：各公司财报，东吴证券研究所京东阿里巴巴拼多多唯品会美团京东阿里巴巴拼多多唯品会 注：阿里2018/2020数据根据投资者开放日公告推算，其余为根据公司披露的订单数计算；京东2017-2020年数据为快递单量反推所得2018201920202017年的拼多多购买频次就 已经有18次，远超除淘系以外的其他平台，用户粘性可见 一斑，但市场却对此视若无睹31次100806040200元600500400300200100020%15%10%5%0%

16、1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018-5%DollarGeneralDollartree1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018经济火热，但 同店增长低迷经济降速，但 同店增长崛起经济火热但坪 效十年未增长经济降速但坪 效加快增长消费向理性回归并不是人们越来越有钱就会有持续的品牌升级、消费升级，从美国历史看，这可能只属于特定的历史阶段，通5000常在经济较热的阶段人们对未来预期较高时出现；在经45004000济增长放缓后，人们消费还是要回归到理性35003

17、000几家廉价商品零售商2008年的前十年表现都很低迷，25002000但经济危机之后业绩加速增长，股价也迎来长牛时期15001000疫情对两类公司产生相反影响50002019/2020年廉价/折扣零售商单价情况（美元）资料来源：各公司财报，招股说明书，季度业绩会纪要（BURL2020.03，ROSS2019.11） ，东吴证券研究所从美国历史看拼多多业绩提升的确定性TJX和ROSS坪效（美元）TJXRoss StoreDG和DT同店增速1.811121116.5187580706050403020100DollarGeneralRoss StoreBurlington沃尔玛件单价客单价32同

18、时应注意 短期GMV 的波动性100%80%60%40%20%0%1993199619992002200520082011201420172020家庭用品儿童用品100%80%60%40%20%0%TJX品类结构家庭用品珠宝饰品服装ROSS Store品类结构鞋配件、袜子、内衣、香水男装女装100%80%60%40%20%0%1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021日用消费品DollarGeneral品类结构家庭用品服装季节性商品100%80%60%40%20%0%2001 2003 2005 2007 2009 2

19、011 2013 2015 2017 2019日用消费品DollarTree品类结构季节性商品多样化产品从美国历史看拼多多业绩提升的确定性资料来源：各公司财报，东吴证券研究所FY2007 FY2009 FY2011 FY2013 FY2015 FY2017 FY2019 FY202133-1.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5% 2002TJX毛利率改善拆分非经常费用杠杆效应商品成本降低35%30%25%20%15%10%5%0%1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019TJX-1.0%-2.0%3.0

20、%2.0%1.0%0.0%200220042006200820102012201420162018非经常 运输成本buying cost分发成本租用成本 商品成本ROSS毛利率改善拆分1401201008060402001993199619992002200520082011201420172020ROSSTJX毛利率均在2008年后抬高ROSSDollarGeneral存货周转天数DGROSS销售费用重分类， 并非真实毛利率波动2004200620082010201220142016201815年跨度毛利率绝对值改善4.8%：商品成本降低5.3%；其他成本费用杠杆0.1%；非经常损益-0.6

21、%从美国历史看拼多多业绩提升的确定性资料来源：各公司财报，东吴证券研究所17年跨度毛利率绝对值改善4.2%：商品成本降低5.5%；分发成本0.05%；运输成本-0.8%；租用成 本0.75%，采购成本0.8%，非经常-0.55%34生产商京东、天猫消费者品牌商加价率a生产商拼多多消费者加价率b对加价率的解释10元30%13元50%19.5元加价率c50%15元4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20172018201920202020Q42.4% 2.5%3.5%2.8%4.2%1.7%3.2%3.4%1.9%2.3%6.2%5.3%35%30%25

22、%20%15%10%5%0%好市多 克罗格 百思买 沃尔玛 塔吉特永辉高鑫 亚马逊 京东淘系DGDT货币化的提升和商品价格无关，只与链条长短有关拼多多货币化率持续趋近淘系拼多多阿里廉价零售商利润率甚至高于综合零售商毛利率净利率10元资料来源：各公司财报，东吴证券研究所35互联网分析框架的实例运用3610%8%6%4%2%0%20162017201820192020陌陌欢聚1401201008060402002017201820192020欢聚陌陌陌陌、欢聚付费率资料来源：各公司财报，wind ，东吴证券研究所陌陌、欢聚MAU（百万人）陌陌欢聚陌陌、欢聚PE-TTM长期维持在15倍上下陌陌未找到

23、250变现方式200150100500陌陌、欢聚为何长期“低估值”？商业需求对应的用户规模天花板低2018年就遇到用户增长瓶颈，用户资产扩张结束付费率长期保持稳定，打赏模式用户变现已充 分挖掘陌陌再未找到变现方式之前，以社交形式获取 用户，变现潜力多样，有较高增长预期，因此 估值较高，但打赏模式确立后，估值迅速下移互联网分析框架的实例运用之一372016-032016-112017-072018-032018-102019-062020-022020-102021-0650%40%30%20%10%0%30025020015010050013Q214Q215Q216Q217Q218Q219Q2

24、20Q20501001502002015-11-18 2016-10-24 2017-9-202018-8-232019-8-2如何理解微博的杀估值？2018年年中，微博有一波急速杀估值的过程：80 x20 x （PE-TTM）由于公司adload在当时已经达到了15%的水平，即每7条信息流就有1条广告，广告模式继续深入变现的可 能性已经较低，所以原有模式的变现能力已经到达瓶颈，在没有新的变现方式的情况下，就看用户的增长但2018Q2开始，用户增长的中枢迅速下移，增速至2018Q4降至15%，次季度降至10%，用户增长瓶颈显 现综上，估值因此迅速下移微博DAU（百万人）DAUDAU-yoy微博

25、PE-TTM微博资料来源：公司财报，wind ，东吴证券研究所互联网分析框架的实例运用之二382020-7-13 2021-06如何理解阿里巴巴的“便宜”？静态的便宜未必是真的便宜新业务除云之外暂未找到亮点，核心电商交易平台业务的利润率受竞争影响又在持续下行利润能否增长存 在较大的不确定性与腾讯的2018有本质上的不同合适的介入时点：核心电商交易平台业务利润率企稳or云计算业务占市值比重超过1/3老业务企稳或者新 增长点出现-2%-4%-6%-8%2%4%55%60%65%70%75%FY19Q3FY20Q1FY20Q3FY21Q1FY21Q3FY2021FY2022EFY2023EFY2024E营业收入（百万元717,289928,4231,116,0461,340,830同比（%）40.72%29.43%20.21%20.14%归母净利润（ 百万元）150,308180,015210,031243,775同比（%）0.70%19.76%16.67%16.07%每股收益（元/股）6.98.39.711.2P/E（倍）24.820.717.715.3盈利预测与估值阿里巴巴核心电商交易平台业务EBITA Margin核心商业交易平台同比变动百分点（右轴）资料来源：公司财报，wind