行为金融学课件：1 行为金融学导论

1、 1 行为金融学导论四川大学金融工程系 1929年华尔街崩溃事件 1926年暂时反转后，几乎在一个月内，股票价格上涨创造了新一代富裕投资者； 1929年10月24日，日交易量达到1200万股。但紧张不安开始出现； 1929年10月25日，时任总统胡佛发表声明：“国家的经济基本面即商品生产和分配的基础是稳定的和繁荣的。” 1929年10月28日，“黑色星期一”。当天，纽约时报指数下跌49点，道琼斯指数狂泻38.33点，日跌幅达13 1929年10月29日，当天收市，股市创造了1641万股成交的历史最高纪录。纽约时报指数下跌41点，而道琼斯指数比星期一又下跌跌了12。“黑色星期二” 这场史无前例的

2、股市大暴跌从1929年延续到1932年。道琼斯指数从1929年最高的386点到1932年7月的最低点41点，下跌了89%，到1933年7月美国股票市场上的股票价值只相当于1929年9月的1/6。 这次股市崩盘的原因： 股市的过度狂热没有得到适时的引导，而融资买卖和定金交易使股市在卖出压力之下失去控制； 当时美联储运用调高利率的错误货币政策，使得货币供给量大幅减少，造成市场资金转向其他投资工具，加速了股市的下跌走势。 “股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。换句话说，最重要的是，股票市场是由人组成的 Bernard Baruch

3、几组测试 测试1：问题1： A:(2500,0.33；2400，0.66；0，0.01) B:(2400) 结果：18选择A，82选择B问题2： A:(2500,0.33；0，0.67) B:(2400,0.34；0，0.66) 结果：83选择A, 17选择B。 根据期望效用理论比较以上两种情形下行为人的偏好： 问题1的偏好: u(2400)0.33u(2500)+0.66u(2400) 或 0.34u(2400)0.33u(2500) 问题2的偏好：0.33u(2500) 0.34u(2400) 前后两种偏好相互矛盾 确定性效应（certainty effect）：与某种不确定的收益相比，人

4、们对于确定性的收益会过度重视。 测试2：问题1： A：（4000，0.8；0，0.2） B：（3000） 结果：20选择A；80选择B问题2： A：（4000，0.8；0，0.2） B：（3000） 结果：92选择A；8选择B 反射效应(Reflection Effect)：在问题中考虑损失的话，人们对收益和损失的偏好是相反的（Kahneman和Tversky） 反射效应表明，个人在面对损失时有风险寻求（Risk Seeking）的倾向，而对于收益则有风险回避（Risk Aversion）的倾向。 测试3：问题1：两阶段选择 在第一阶段中有75的概率盈利为0，25的概率转向第二阶段。在第二阶段

5、的选择为： A：（3000） B：（4000，0.8；0，0.2） 结果：74选择A，26选择B问题2：普通选择 A：（3000，0.25；0，0.75） B：（4000，0.2；0，0.8） 结果：42选择A，58选择B 实际上，两个问题的实质是一样的，都是在（3000，0.25；0，0.75）和（4000，0.2；0，0.8）之间的选择。 这种情形表明，个人会因为问题呈现方式的不同而有不同的处理方式和不同的选择，违背了期望效用理论中效用仅仅与事件的最后结果有关的结论。一、标准金融理论及缺陷（一）标准金融理论的基础理性人有效市场假说期望效用理论一、标准金融理论及缺陷（二）相对于标准金融的证券

6、市场异象股票溢价之谜封闭式基金之谜波动性之谜一月效应 一、标准金融理论及缺陷（三） “理性人”假设的不合理 1、“理性人”假设的含义：个人的偏好关系是理性的；在不确定性条件下，行为人在进行决策时以主观期望效用最大化为目标；行为人能够根据所得到的信息，依照贝叶斯规则调整和修正原有的信息，对市场的未来作出无偏估计。一、标准金融理论及缺陷 现实中并不是所有的市场参与者都能严格满足“理性人”的假设条件：这种假设忽视了投资者的心理特征在投资决策中的重要作用。投资者对同一信息的心理反应也不一。人们的风险偏好的变化、设定主观概率的过程都使得投资者的行为往往偏离标准金融理论所描述的最优决策行为，表现出一定程度

7、的非理性。一、标准金融理论及缺陷 案例：英雄所见略同吗？ 自1983年开始，Louis Rukeyser主持的华尔街钱周刊电视节目征询其专家小组对道琼斯工业平均指数的年度预测。华尔街钱周刊中专家对道琼斯工业平均指数预测中，专家的判断是很不一致的。专家的观点分歧最大的两次出现对1988年和1996年的预测。 1988年的预测是在1987年股灾发生之后做出的。1996年的预测是在1995年道琼斯工业平均指数上扬了33.5的情况下进行的，这是道琼斯指数自1976年以来最大的波幅。 专家Frank Cappiello：一家管理资产超过10亿美元的投资咨询公司总裁、一份互助基金月刊的出版人、四本投资书籍

8、的作者兼CNBC。 专家Ralph Acampora：培基财务(Prudential Financial)的技术研究主管一、标准金融理论及缺陷（四）并非有效的市场 1、EMH：资产价格是由理性投资者决定的 2、对套利的限制：在市场上，非理性交易者的数量不能过多。理性交易者且只有理性交易者可以在市场上卖空。非理性交易者在经过一段时间后应该了解到资产的真正价值，从而调整自己的行为，纠正自己对市场价格的错误估计，停止偏离。二、行为金融学的内涵 行为金融学：研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。 Thaler（1993） ：行为金融学是“为了解释金融学实证之

9、谜，而有必要认为一些代理人的经济行为在某些时候并不是完全理性”。二、行为金融学的内涵Shiller（1997）：行为金融应包括以下几点：（1）行为金融学是心理学、决策科学与经典经济学和金融学相结合的科学；（2）行为金融学试图解释标准金融理论难以解释的金融市场的异常现象；（3）行为金融学研究投资者在决策中的系统性偏差是如何产生的。 Shefrin（2000）：行为金融学是运用心理学来研究投资决策行为的学科或是将心理学、认知科学和行为科学的成果运用到金融市场中产生的学科。三、行为金融学的产生与发展（一）萌芽阶段：19世纪初到20世纪50年代 19世纪Gustave Lebon的 The Crowd

10、 和Mackey的 Extraordinary Popular Delusion and the Madness of Crowds是两本研究投资市场群体研究投资市场群体行为的经典之作。 Keynes是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，提出了股市的“空中楼阁”、“选美竞赛”理论 “空中楼阁”理论：股票价格是虚拟经济的表现，股票价格并不是由其内在价值决定的，而是由投资者心理决定的，故此理论被称为空中楼阁理论。 “选美竞赛”理论: 股票市场的运动不是基于价值，而是基于群体心理。凯恩斯用参加报纸选美比赛的比喻通俗地表明了股票投资中分析和把握群体心理的重要性。选股，就是研究大众的投资行为，从

11、中获利。其精髓在于“他人愿支付乃一物之价值也”。Malkiel把凯恩斯的这一看法归纳为博傻理论。三、行为金融学的产生与发展（二）起步阶段：20世纪50年代至70年代末 Burrell：以实验方法进行投资研究的可能性 Bauman:科学的投资分析：科学还是幻想 Slovic:人类判断的心理学研究对投资决策的意义 三、行为金融学的产生与发展（三）突破阶段：20世纪70年 代末至80年代中 Tversky ：人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理账户和过度自信 Kahneman和Tversky：前景理论：风险状态下的决策分析（1979） Kahneman、Tversky和Sl

12、ovic：不确定性下的判断：启发式与偏差（1982）。 三、行为金融学的产生与发展（四）繁荣阶段：从20世纪80年代中至今 Debondt和Thaler：股票市场反应过度了吗？ Thaler ：股市中的“羊群效应” Stateman和Shefrin：行为资本资产定价理论（BAPM ）、行为组合理论（BPT ）。 四、行为金融学与标准金融学 假设前提的区别 （一）标准金融学和行为金融学的基本假设前提1、标准金融学的基本假设前提：从理性人假设的理性的视角出发，认为人是完全理性的。投资者是理性的，投资者的理性会保证市场的有效、价格有效。现代金融学研究提供了自身的“参照系”或“基准点”：有效市场理论（

13、EMH）和基于理性人假定的期望效用理论。 四、行为金融学与标准金融学 假设前提的区别2、行为金融理论的假设前提有限理性（Bounded Rationality） 由于人们的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种选择方案进行全面、详尽的计算和评估，因而无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设下的完全理性。 认为人们有能力解决传统经济学模型设定的复杂的最优化问题是不合理的。相反，人们“追求要求最低的满意结果”。 赫伯特西蒙 四、行为金融学与标准金融学 假设前提的区别 例子：囚徒困境经济人行为的非理性 囚徒A和B同时被指控犯有某一罪行。他们面临的选择只有招供或抗拒两种方式

14、。警察在他们彼此隔离的情况下分别告知他们： （1）如果两个人都招供，每人判处10年监禁； （2）如果两人都抗拒，每人判刑2年； （3）如果一人招供另一人抗拒，招供者只判轻罪1年，抗拒者重判20年。 作为理性经济人，A和B将如何选择呢？四、行为金融学与标准金融学 假设前提的区别表1 囚徒困境（10，10）（1，20）（20，1）（2，2） 招供 抗拒 招供 抗拒BA 四、行为金融学与标准金融学 假设前提的区别（二）具体差异 1、“处理信息”标准金融学：假定投资者能够正确、恰当地使用统计工具，不依赖于经验法则行为金融学：交易者依赖启发式数据处理 2、决策问题的形式是否会影响最终决策标准金融学：理性

15、的投资者不会因形式的不同而干扰其作出正确的决策行为金融学：交易者的决策依赖于问题的形式 四、行为金融学与标准金融学 假设前提的区别 3、市场是否有效标准金融学：市场是有效的行为金融学：启发式偏差和框定依赖将导致市场价格偏离其基本价值，市场不再有效 “金融学家们正经历着一个从以新古典框架为基础的研究范式向以行为学为基础的研究范式的转变。” Shefrin, H. In ：Behavioral finance M. Northampton, Massachusetts: Edward Elgar Publishing. 2001.五、教学安排教学大纲第一章 行为金融学概论第二章 金融学基础I：有效市场假说第三章 金融学基础II：期望效用理论第四章 证券市场中的异象第五章 前景理论第六章 金融市场中的认知偏差I第七章 金融市场中的认知偏差II第八章 金融市场中的认知偏差III第九章 行为资产定价理论第十章 行