投资者保护视角下MBO新理论

1、捌投资者保护视角笆下MBO新理论百（一）蔼2003-11哀-17绊摘要效摆率提高说和财富板转移说是解释管艾理层收购的既有昂理论假说，它们败存在彼此对立、稗分割和没有对转罢型国家的管理层罢收购(MBO)芭实践及其新特点罢给出解释两大缺拌陷，为弥补既有啊理论的不足，本芭文提出了一个新艾的理论框架，解疤释了投资者保护柏与管理层收购绩拜效源泉的关系，盎指出提高投资者伴保护水平是促生叭效率型管理层收隘购的关键。百把管理层收购八(Manage案ment Bu疤yout，以下白简称MBO)，办是指企业管理者暗通过自有资金或扮外部融资，收购佰所在公司股份，癌实现企业控制权爱由大股东转移到凹管理者手中的行爱为。

2、它是一种通芭过改变企业资本颁结构来提高企业捌绩效的资本运作袄手段。它最早出斑现在20世纪8氨0年代美国兴起败的杠杆收购浪潮罢中，之后被更多巴的国家所效仿和班采用，并具有了昂与美国不同的特版点。经济学家们八对MBO给出了耙多种理论解释。俺Kieschn败ik(1989霸)做了一个大致扳的总结，指出关矮于MBO(LB跋O)的理论解释奥存在交易成本、八税收、收购防御稗、自由现金流量澳、控制、管理者俺报酬缺陷、剥夺邦债权人、财务杠柏杆非充分利用、氨风险套利等九个稗假说。Kies碍chnik(1拌989)的综述胺尽管详细，但有班不少假说并没有熬多大的差异，大按致可以归结到财伴富转移、代理成板本和防御剥夺

3、三吧个理论假说中。懊板版一、MB0的既扳有理论：效率提矮高与财富转移癌般MBO是通罢过企业所有权结邦构的变化来实现板在原来所有权结拌构下所不能实现百的绩效。那么，绊所有权结构的变俺化就真的那么神按奇吗?为什么在唉原来的所有权结伴构下不能实现那邦些令个眩目的绩扳效?这些新收益隘来自何处?这是扒MBO理论必须芭首先解释清楚的癌问题。对此经济跋学家给出了多种皑解释。总体上看办，与围绕并购展瓣开的争论相一致般，对MBO也产耙生了两种相反的爸看法。昂暗1.效率提埃高派的观点办捌效率观是M班BO的主流解释稗理论。效率观中艾又有多种理论，阿学者们围绕着M氨BO的动机、绩奥效表现及其来源盎、企业与行业分扳布、

4、取得绩效的爱关键因素等多个敖方面阐述了不同八的观点。其中最拌具有代表性的是翱代理成本说、防把御剥夺说和企业安家精神说。吧芭(1)代理癌成本说。詹森(哀Jensen)岸是代理成本说的胺代表人物。詹森版(1986)指柏出随着企业股权奥的日趋分散，管俺理层对企业的控翱制权日趋上升，办在那些成熟的企扮业和行业中产生吧了大量的自由现隘金流。自由现金胺流量使管理层有搬了进行多元化和昂并购的自由选择板空间，任意使用捌自由现金流量是蔼管理层代理成本跋的一个主要体现败，因为自由现金笆流量本应是支付百给股东的红利。埃詹森(1989奥)进一步指出管坝理层热衷于多元柏化经营扩大企业把规模，而不是最盎大化股东收益，隘结

5、果是出现了高隘现金流和低效投皑资并存的现象，拜企业资源被低效柏利用。因此就产败生了潜在的效率搬提升空间，只要伴提高企业负债率按，就可以通过强佰制性的债务利息耙支出缩小管理层胺自由支配现金流岸量的空间，降低皑由自由现金流量般而产生的代理成扮本，负债和破产坝压力也会迫使管般理层提高经营效瓣率，高负债因此靶成为降低管理层啊代理成本的控制绊手段。LBO机柏构正是为追逐这按个利润空间而出办现的。通过提高碍财务杠杆率、约板束管理层对自由扮现金流量的支配鞍权，并通过股权八对管理层进行控耙制，LBO机构昂扮演了积极投资百者的角色。鞍隘(2)防御癌剥夺说。詹森的班解释主要集中在安对管理层机会主鞍义的防范和有效按

6、制止上。作为外笆部力量的LBO捌机构是MBO(背LBO)中的主跋导者。但是MB熬O是一个多方交岸易，并且MBO吧更多的是由管理柏层发起的，管理笆层是MBO的现拔实主导者。那么矮是什么因素促使颁管理层要改变现氨状呢?在这个过鞍程中管理层得到安了什么呢?对这背些问题的思考，罢形成了MBO的稗另一个理论解释笆?防御剥夺说艾。啊唉该理论以阿安尔钦等发展起来碍的企业理论为基搬础。Alchi芭anandWo袄odward(背1987)认为袄管理层对企业的爱投资具有“惟一半性”，管理层的疤收益强烈依赖于傲企业的整体绩效爱，其产生的准租瓣金更容易被股东胺、雇员等利益主肮体剥夺。为防止疤自己专有投资的案收益被他

7、人剥夺俺，管理层就有激爱励成为自己投资扒收益的完全获取癌者。MBO是管哀理层实现自我利懊益、防止专用投安资被侵占的有效班手段。而管理层巴成为所有者必须绊有相应的财务支案持，最容易得到办债务融资的行业半是那些资产可塑瓣性弱的行业。资坝产可塑性越弱，哀债权人越不需要白对债务的使用付伴出监督成本，企靶业的负债能力越鞍强(Alchi摆an and 柏Woodwar班d，1987)扳。因此，威斯通埃等(1998)案判断说“在那些邦管理人员更易受哎到剥削，同时企扳业资产不具有可罢塑性，因而允许皑较大的负债的企办业及行业，将会绊发生杠杆收购”袄。他们得出了与案詹森一样的结论傲，MBO最容易坝发生在增长机会败

8、有限、现金流量矮稳定的成熟企业拜中。巴耙防御剥夺说胺从管理层的角度霸重新解释了MB奥O的动机和MB芭O的行业选择。坝认为MBO不过盎是管理层明晰其瓣投资收益的手段安，是管理层为改疤变与贡献不相称扳的报酬体系而进埃行自我付酬的安皑排，其后发生的蔼绩效改善则是管霸理层得到与其贡啊献接近的强大股澳权激励的结果(敖威斯通等，19拜98)。败埃(3)企业瓣家精神说。MB敖O进入欧洲之后唉，呈现出了一些俺新特点。在欧洲摆是风险投资机构啊而不是LBO机拔构在从事MBO矮业务，这些机构般为MBO提供了爱更多的股权融资罢，并且中介机构八在MBO中的作颁用越来越重要。板更重要的是越来袄越多的高科技企瓣业也实行了M

9、B埃O，并且有越来板越多的证据表明岸，MBO的成功袄与管理层的选择凹及其努力程度密爱切相关。上述变邦化都是既有理论拌所不能解释的，稗怀特(Mike啊Wright)翱等在发展前人理安论基础上提出了拌企业家精神说。爱爱怀特等认为柏詹森的代理成本翱说揭示的只是传蔼统MBO中的价爱值生成方式，新哀形势下MBO的板收益主要事源手鞍MBO后所形成翱的企业家精神。白企业家精神又是笆如何形成的呢?伴wrighte白tal(200爱01)认为一些靶管理层具备了形拌成企业家精神的版潜质，但这种潜袄在的企业家精神矮为管理层所隶属俺的大型企业所不哎容。在实施MB芭O及MBO后的盎持续变革过程中蔼，风险投资机构罢对于促

10、使MBO凹企业建立起企业熬家精神发挥了重摆要的作用。风险艾投资机构不仅多澳以股权融资方式伴为MBO的实施埃及随后的企业变拌革提供融资支持案，更为企业的战袄略转变提供了强扮大的动力和智力颁支持(Brai胺ning an摆d Wrieh岸t，2002)傲。由于风险投资俺机构经常就困难肮问题提供咨询意俺见、经常就适当把的战略选择提供扳方案，因此在战八略选择和处理棘岸手问题上风险投翱资机构形成了一坝些专业优势，正稗是这些优势可以伴开拓管理层的视芭野并使他们将资耙源和精力集中在蔼既定战略上，促拔进企业实现根本跋性的战略转变。按实现企业战略转袄变要求有新的融扮资结构和治理机敖制与之相匹配，岸被詹森认为具有

11、懊强烈控制功能的白高负债的作用在伴显著下降，风险艾投资机构的作用败在显著上升。也俺正是着重于对企澳业家精神的培育邦，使MBO不再八局限于成熟行业霸，进入了以技术肮创新、产品创新跋为基础的高科技板行业。搬爱Wrigh胺t及其合作者提板出的企业家精神办说重新解释了M唉BO的收益来源安，不仅强调了管叭理层的作用，而邦且强调了风险投把资机构的作用，安认为是二者的合案力创造了MBO办的收益。他们的袄理论拓展了MB昂O的适用范围，艾区分了MBO的爱不同类型，强调隘管理层风格、激颁励手段和治理机扮制之间的正确匹叭配是MBO成功爱的关键(Wri鞍ghtetal拌，2001)。霸由此Wrigh扒t等大大提高了昂

12、其理论的解释力背和包容性，成为懊目前的MBO主摆流解释理论。八坝2.财富转摆移派的观点胺捌财富转移派俺是MBO理论中矮的非主流理论，办没有突出的代表凹人物，也没有得八到多少实证研究颁的支持。该派的瓣基本观点认为M澳BO并没有给企罢业带来什么实质瓣性的变化，交易巴之后的绩效上升暗，尤其是管理层拜的股权溢价，只坝不过是代表着财埃富从其他利害关耙系人，如股东、稗债权人、职工、八政府(税收)等暗，向管理层的转拜移。MBO所运瓣用的手段只不过败是转换企业的资鞍本结构，通过高半财务杠杆将企业袄中已经存在和即懊使不实行MBO百也会产生的稳定颁现金流压榨出来半，支付给新债权白人、MBO投资阿者和管理层。但八并

13、没有证据表明斑这些主体就比实埃施MBO前的企败业具有更高的资扒金使用效率。并岸且管理层本身就半在企业控制上占傲有优势，他们可疤以采取多种手段袄降低企业价值，白进而降低交易价叭格，损害利害关按系人的利益。懊笆避税理论是唉财富转移说中最背重要的主张。L哎owenste扮in(1985板，1986)认伴为，MBO的目叭的就是为充分利阿用企业的潜在避哀税空间，避税收绊益同时也是收购八资金的来源。M暗BO可以节约两癌个方面的税收，澳一方面是与债务坝有关的税收，如碍利息支出的上升版可以降低所得税胺，另一方面是与耙债务无关的税收拜，如加速折旧导败致的减税。当一挨个企业出现税收盎支出较高，而利俺息支出较低的现

14、案象时，就出现了搬实施MBO的机昂会。MBO的绩盎效，包括利息支隘出和管理层的股半权收益，都来源八于避税所得。芭靶摆二、既有MB0盎理论的不足靶柏1.尖锐对胺立扳稗效率提高说埃和财富转移说分哎别对MBO的绩罢效源泉做出了完搬全不同的解释，熬二者之间互不兼奥容。代理成本说般的代表人物詹森瓣(1989)就办曾结合一些实证耙研究的结果深刻翱批驳了财富转移啊说的各种主张。阿他指出财富转移翱说认为管理层利白用所掌握的企业拌内部信息低价收版购企业从而剥夺扳企业原股东的利唉益，但Kapl版an(1990肮)的研究发现那澳些在收购后不被懊留用的管理者都佰在收购时出售了碍他们拥有的股权澳，如果他们拥有按关于企业

15、真实价袄值的内部信息，袄那他们的出售行爸为就不是理性行颁为。并且美国有安完善的股东保护案法律，股东利益耙因此难以被侵犯搬。如竞标机制就癌保证了股权出售鞍的公平、公开和佰市场化；财富转笆移说还主张LB斑O的收益来源于胺对债权人的剥夺败，但詹森指出M凹arais、S巴chipper岸和Smith(巴1989)的研胺究发现LBO中案债权人的损失并俺不高于一般债权邦人的损失。并且凹在LBO中已经隘设置了完善的债袄权人保护机制；办詹森(1989袄)最后分析了L般BO税收效应，碍指出LBO确实颁具有避税的功能巴，但它同时也开扮辟多个新的税源氨，如股权交易税蔼等，因此不能简爸单地判断说MB肮O的绩效源自税鞍

16、收的节约。效率罢提高说和财富转拔移说互不兼容，案因此也导致了不白同的政策判断。伴效率提高派认为扮应当鼓励发展M安BO，而财富转阿移派则主张抑制捌MBO的发展。霸靶但是实际上奥在现实的MBO奥中，绩效的改善胺可能既来源于财板富转移，又来源白于效率提高，二百者兼有。因此仅傲关注于MBO的懊内部因素，如代拌理成本是否存在蔼、管理层是否得八到足够激励、企袄业家精神是否存般在以及是否有财挨富转移的空间，扳可能难以对MB跋O做出全面、完爸整的解释，需要昂调整理论研究的爱视角。胺百2.缺乏对俺转型国家MBO扳实践的研究芭颁转型国家的昂一个共同任务就鞍是重新确定合格吧的企业出资者，扮因为政府经过实安践已经认识

17、到自笆己并不是合格的奥股东。MBO作翱为一种转换企业哀所有权的资本运盎作方式，也被广哀泛地运用到转型扳国家的企业改革巴中。凹败东欧国家从柏20世纪90年翱代开始进行大规袄模的民营化运动蔼，国有企业被大矮量出售给个人，邦其中主要是原企霸业的管理者和员百工。至1994邦年，15个中欧爸、东欧和前苏联懊的30740家哀国有大中型企业巴，以及前苏联的办75000家、罢捷克的2200隘0家中小企业被搬出售给了私人投隘资者，其中大约伴有23被原企捌业管理者和员工佰收购(Nell澳is，2000哎)。另据世界拜发展报告(1安996)统计，岸截至1996年蔼，俄罗斯有55办的大中型国有皑企业通过管理层凹收购实

18、现了民营熬化。罗马尼亚、爱斯洛伐克、斯洛靶文尼亚、拉脱维坝亚等国的国有企熬业产权改革中，半管理层收购也极爸为普遍。管理层百收购成为东欧、懊俄罗斯等国家推扒进市场经济转型哎的重要手段，国吧有民营化运动促颁进了这些国家管把理层收购的兴起爱。搬拔中国的国有蔼企业产权改革经埃过了艰苦探索，半在国有中小企业邦产权改革上取得佰了突破。从政府奥持股、到职工持稗股、到管理层持暗股是中小企业改盎革的主线，经历巴了一个明显的股霸东筛选过程(魏背建，2001)败。将职工作为国罢有(集体)产权敖的转让对象是启皑动中小企业改革矮的普遍选择。但矮是由于平均持股案、国有(集体)熬产权仍占主导地敖位、职工机会主白义行为等问题

19、，佰使职工持股面临笆着“股权大锅饭唉”和过度分红的奥挑战(黄少安、岸魏建，1999扒)。由此促使职扮工持股及其表现按形式?股份合拔作制迅速向调整跋股权结构和改变稗企业组织形式发袄展，广泛出现了疤“二次改制”。傲经营者持大股，矮甚至控股，成为跋“二次改制”的氨普遍趋势(黄少按安、魏建，20傲00；潭秋成，疤1999；邹宜颁民等，1999凹)。半靶显然，MB埃O在转型经济中坝也有大量实践，百并且具有与成熟板市场经济国家不胺同的特性。但是按既有的MBO理案论并没有涉及和岸解释这些实践及盎新现象。首先在癌转型国家的MB胺O实践中明显地板包含效率提高的盎因素。经营者的摆激励和约束问题罢一直是困扰国有巴企

20、业的难题。经阿营者持大股较为敖有效地解决了企绊业经营决策中经巴营者和所有者的摆利益冲突问题。唉而经营决策效率拔的高低和准确程扒度的大小是影响隘企业绩效的关键盎因素。正是基于靶这样的认识和经艾营者拥有强大谈氨判实力等因素，凹经营者持大股成柏为改制企业的普靶遍选择。实践也袄证明那些率先启跋动职工持股和相拌应进行“二次改百制”的地区，基跋本上取得了良好靶的经济绩效。与暗政府相比，管理鞍层担当股东具有跋更多的合理性，邦更能提高企业的翱经营效率。转型矮国家的MBO实碍践同时也包含有伴财富转移因素。俺MBO是一个明邦晰产权的过程，伴也是一个确定利笆益分配格局的过罢程。在转型国家扒中国有产权由于佰代表体系不

21、健全唉而处于实际上的隘弱势地位，因此半在MBO中处于敖十分被动的地位肮，多捌是被动接受管理疤层的收购要约。澳交易基本上是“版一对一”的交易按，形成的价格不摆具有充分的竞争俺性，难以真实反懊映国有产权的价斑值。同样因为国拔有产权主体的虚百置和治理水平的拔低下，内部人控哀制是多数转型国爸家改制企业的实颁际状况。在MB百O交易中，企业坝的实际控制者拌管理层，不仅阿对国有产权的代半表者有着巨大的斑影响力，而且可霸以利用掌握的企版业充分信息左右挨国有产权的出售埃意图。管理层还澳可以通过人为操哀纵使企业由盈利半变为亏损，给国埃有产权代表者施隘加出售压力。并碍且在一些出售子把公司的MBO?案中，交易双方实爸

22、际上是同样的主胺体，如此交易的蔼公平性自然使人伴怀疑。从这个角安度看，MBO实扮际上可能是管理傲层主导的财富转唉移活动。爸敖转型国家的颁MBO与成熟市半场经济国家的M阿BO相比更加突靶出地具有了效率肮提高和财富转移笆的双重特性。但按是，既有理论没隘有对转型国家的哎MBO实践及其埃新特点给出解释跋。与成熟市场经拌济国家相比，转俺型国家的最大不阿同就在于市场成暗熟程度和环境的昂不同。因此要解疤释转型国家的M罢BO实践，就需佰要考虑到环境因拌素的影响。正是熬基于对上述因素拜的考虑，本文提昂出了一个新框架肮用以为MBO提斑供更全面、更完艾整的解释。半拜三、投资者保护肮视角下的MB0挨新理论挨阿我们首先

23、假岸设有一MBO目阿标企业T，假设阿TV为其市场总巴价值，S为总股把本数，G为反蔼映企业真实市场奥价值的价格。我凹们有假设目标企扮业的股权结构被俺分割为国有股、柏法人股和社会公拔众股，Sg、S扳c、Sp分别为版其市场价值，则矮有翱跋TV=SG爸=Sg+Sc胺+Sp(1)颁艾再设管理层蔼收购目标企业的胺全部股权，其他靶外部主体(包括拌MBO的中介机懊构)没有参与收颁购，G为MBO阿的交易价格。又伴设V1为MBO翱交易中既有财富案的转移量，V2鞍为MBO交易中扳因效率提高而新碍增的财富，则有凹：袄碍SG+V1班=TV=SG扮=Sg+Sc+昂Sp(2)扳案如果V1碍0，则有GG矮，SG这是M拜BO的

24、第一种情笆况，产生的结果埃就是既有财富的懊转移，我们称之版为纯粹转移型M袄BO；如果V1哎=0，则有G=把G，SG=S蔼ZSc+SF扮，那么MBO的佰绩效只能来源于办V2，这是MB百O的第二种情况白，产生的结果是巴MBO提高了企盎业的经营绩效，邦我们称之为效率般型MBO；而如袄果V1G，SG背Sg+Sc+百Sp，表示V2稗的一部分向目标隘企业的原股东进凹行了转移，这是哀MBO的第三种阿情况，也是一种罢财富转移的情形凹，但是将MBO拔后因为效率提高伴而新增绩效的一背部分转移给了目埃标企业的原股东柏，我们称之为效袄率转移型MBO搬。芭背那么又是什百么因素导致了上暗述三种情况的出扒现呢?是什么条隘件

25、决定了它们的办差异呢?既然我扒们假设是同一个半企业、同一管理袄层、同一中介机奥构在实施MBO盎的过程中出现了皑上述不同的结果暗，那么我们就着搬重考察外部因素奥的影响，并首先鞍考察股权分割情罢况下MBO结果盎的决定因素。哀埃1.V1暗0的情况澳按V10，伴说明一部分目标拌企业原股东的财癌富转移给了管理氨层。为什么会产柏生这样的转移呢疤?除去股东的自坝愿转移外，被动白转移只能发生在扮股东权利没有得岸到良好保护的情熬况下。或是没有罢对股东权利的内坝涵给出明晰的法熬律界定，或是缺皑乏有效的市场来安准确界定股东权板利的真实价值，办或是没有对权利暗的行使和被侵犯艾提供完备有效的伴司法支持，这三氨种情况下都

26、会导耙致股东权利被侵靶犯，其价值被低摆估。疤把下面我们从翱这三个方面分别佰考察中国构成目柏标企业总价值的盎三种股权的保护叭水平。尽管中国翱政府一直对侵犯爸国有股权采取严俺厉的制裁措施，芭但由于国有股的白产权代表体系不敖健全使其权利内胺容和权利行使都捌处于模糊状态，稗也不存在一个科摆学的国有股权定败价体系和成熟的半交易市场，以至哎于难以确定交易碍价格与真实价值百的偏离程度，也拌就难以确定国有邦股权是否被侵犯靶了，严厉的制裁罢措施成为“无本胺之木”；法人股百虽然有明晰的代叭表者和比较完全吧的权利界定，但败同样缺乏有效的扒定价机制，司法耙的救济水平也有翱限，更多地依靠皑法人股主体自身懊的谨慎行权和自

27、版我救济，法人股搬同样面临着较大八的被侵犯可能，跋尤其是当法人股袄主体与管理层之百间具有密切联系八时更是如此；社芭会公众股尽管有哀一个公开的市场办，定价机制相对盎比较完备，权利把内涵也比较完整斑，但权利的行使靶和救济保障明显半不足，也存在被版侵犯的可能。懊综合比较起来，挨国有股是最容易唉被侵犯的，这种艾情形显然也适合挨于其他转型国家岸。挨般还有一种情笆形也可以导致V阿10，即当目半标企业股东之间埃存在过度的出售搬竞争时。在股权绊市场没有被分割癌时，管理层的报哀价适用于所有股斑权，不存在出售坝竞争。而当股权凹市场被分割时，巴不同的市场有不搬同的价格，就会巴产生出售竞争的皑情况。在中国还凹存在着国

28、有股权罢分散持有的现象昂，更加剧了出售唉竞争。但是出现皑过度竞争的情形奥也比较少，因为矮“一股独大”是半多数转型国家改傲制企业的突出表爸现。癌耙我们将企业啊总价值的公式转坝换一下，就可以捌看出债权人也存罢在被侵犯的可能案。设目标企业总靶资产的市场价值板为V，总负债的办市场价值为Dv办，则在实施MB氨O前有：案绊SG+V1袄=TV=V-D爸v(3)白扳又设ADv颁为实施MBO后爸新增的债务，则敖在实施MBO后盎，有：碍岸SG+V1霸=TV=V-D伴v-ADv(4柏)坝坝通过改变债百务的清偿顺序，皑优先偿付MBO艾后新增的债务D暗v，就实际上降叭低了Ou的市场扒价值。而债务人柏之所以能够改变敖清偿

29、顺序，根源颁就在于债权人保背护制度存在缺陷跋。而转型国家中把国有银行的债权伴保护恰恰是最薄捌弱的环节，银行霸债权被逃废的现俺象屡见不鲜。爱岸由此可见，邦投资者权利没有般得到良好保护是霸导致财富转移的靶主要外部因素。盎并且投资者保护颁是多层次的，任巴何一个层次的缺懊失都会导致权利稗的被侵犯。哎挨2.V1=暗0的情况安哎V1=0表澳明G准确反映了佰目标企业的价值柏，目标企业股东奥的权利并没有受板到侵犯，完善的颁投资者保护制度背在其中发挥了重靶要作用，有效抑八制了管理层侵占爸股东或债权人利百益的机会主义行啊为，确保MBO哀的绩效是来源于碍企业运营效率的搬提高。效率型M懊BO应是MBO罢的主导发展方向

30、昂。败扳3.V1板0的情况哀败出现V1盎0的原因在于存按在着独立于管理阿层的外来竞价者拜，激烈的收购竞唉争，迫使管理层碍提高了收购价格巴，使之高于目标疤企业的当前价值岸，从而将未来的百一部分收益提前靶转移给了原股东隘。欧洲的MBO岸市场已经出现了罢过度竞争的现象癌，因而大大降低班了MBO的收益百率，增加了退出把难度(Dunc拜an Angw岸in and 版Ianna C昂ontardo翱，1999)。斑岸4.不存在奥股权分割的情况八笆假如企业股奥权没有被人为分疤割成为国有股、白法人股和社会公白众股，所有企业百股权只有统一的唉一种类型，那么胺可以肯定的是，靶与股权分割相比癌，国家将付出更隘小的

31、投资者保护啊成本而获取更大拜的收益。因为股胺权统一对待，国班家只需制定一个绊统一的股权保护拌法律，建立一个败通用的股权交易胺市场，成立一套稗法律救济机制，爸而不需要分别立阿法、分别建立定白价机制、分别成伴立救济机制。所熬以股权分割将导伴致更多的投资者鞍保护成本，却难隘以获得良好的保盎护收益。从这个盎角度看，股权分捌割将最终成为投蔼资者保护的障碍邦。因为国家为投矮资者保护所付出哎的成本总是有限唉的，这些成本付班出所产出的收益靶将因为股权分割叭而大大降低。当扮国家能够付出的捌最大成本不足以背使收益达到盈亏搬平衡点时，作为白理性人国家会放拔弃支出投资者保昂护成本，这就会扒使投资者保护水佰平始终锁定在

32、低办水平上。股权统癌一有助于降低保按护成本，使盈亏班平衡点提前到来岸。所以，股权统叭一与否是影响投挨资者保护水平的拔重要因素，从提扒高投资者保护水凹平这个角度来讲胺，也必须尽快结鞍束股权分.割的靶状态。拌白良好的投资败者保护，将促生把效率型MBO；白而较差的投资者肮保护，将促生纯班粹财富转移型M背BO。股权分割霸不利于投资者保办护水平的提高。巴总结投资者保护八水平、MBO绩稗效来源、MBO拜定价和股权状态伴之间的关系，可盎以形成以下对应碍关系(见表1)吧。扳绊表1 投资者敖保护水平、MB拜O绩效来源和定暗价的对应关系半投资者保护水平高低MBO的绩效来源效率提高财富转移定价准确度高低估投资者权益

33、股权状态统一分割熬癌挨四、新框架的进摆步扒袄第一，新框摆架突破了既有理埃论解释相互对立安的局面，将二者皑结合在了一起。伴既有理论之所以拜彼此对立、互不把兼容，是因为它隘们都忽略了共同颁的理论前提挨投资者保护。不懊论是詹森、威斯扳通、怀特等，还八是财富转移派的拜学者们，都是在蔼相对比较完善的哀投资者保护环境扳下来研究MBO背问题的。尽管詹隘森(1989)拔在反驳财富转移熬说时，指出了美柏国完善的投资者稗保护制度使管理斑层的转移行为难霸以成功，也正因懊为如此，在许多扮实证研究中并没隘有发现明显的支矮持财富转移说的岸证据，但是他们肮都没有明确地将板投资者保护作为爱其理论成立的内拌在前提，没有认版识到

34、投资者保护拔水平和MBO绩百效之间的关系。昂将这个没有被明拔确的理论前提明把确出来，就沟通耙了二者，使对立靶的解释分别成为阿不同条件下的结罢果。由此也就可瓣以解释MBO在坝转型国家突出表暗现出来的二重性白。政府作为国有斑产权的代表者，耙尽管它采取了多翱种措施来保护国佰有产权，但是由瓣于归根结蒂政府唉及其具体行为主肮体始终是以代理靶人的身份出现在把国有产权的保护半和行使场合，并奥且由于代理环节扒过多、代理主体熬广泛且主体之间俺缺乏可明晰的权稗责划分，因而使版国有产权的保护柏缺乏可操作的制敖度基础，更多的捌是依靠思想的统班一和道德的约束芭来维系。结果是伴即使在转型国家百没有进行市场化安改革之前，国有佰产权保护的制度癌基础就十分薄弱霸，存在着大量地爸下侵权行为。当案转型国家启动市翱场化进程时，与佰产权主体更加清哀晰和权责更加明瓣确的私人产权相暗比，尽管在法律奥和名义上国有产伴权还处于严格保碍护状态，但实际啊上没有明确的主俺体对国有产权进坝行保护，而私人柏产权却有了明晰盎的权利捍卫者，扒国有产权的保护懊水平实际上低于疤私人产权的保护肮水平。管理层通摆过MBO成为股胺东，不仅因为产岸权的清晰而大大昂提高了自我保护挨和自力救济的水罢平，而且基于内摆部人优势，管理隘层拥有进行自我办保护的能力和手氨段。这