煤炭行业景气度或存筑顶回落压力行业利差普遍收窄

1、煤炭行业景气度或存筑顶回落压力，行业利差普遍收窄2022 年 6 月行业利差月报 本期要点 本期行业利差分析，满足中诚信国际样本条件且含中债收益率估值的中期票据共 2394 只。分级别来看，样本债项级别分布于 AAA 至 AA-级之间，本期各级别样本所占比重基本无变化。分行业来看，基础设施投融资、综合、电力生产与供应等行业样本数量较多，轻工制造等行业样本数量相对较少。 供需平衡后煤炭行业景气度或存筑顶回落压力，政策支持下结构性投资机会仍存。结合当前数据看，供给方面，今年以来，国内原煤产量保持高增态势，港口及电厂煤炭库存稳步累积。需求方面，虽然国内各地相继迎来夏季用电需求高峰，但目前看疫情对经济

2、的影响仍未全消退，预计社会用电需求恢复仍然缓慢，且今年以来南方来水情况良好，水电替代效应增强，对电煤日耗形成一定抑制。在原煤供给持续高增，下游需求恢复较缓的背景下，前期煤炭市场的阶段性资源紧张已得到逐步缓 和，后续市场煤价运行存在一定回落空间，并可能对行业利润增速形成一定约束。但在相关政策支持下，国内煤炭企业清洁化、大型化的发展方向预计仍将延续，未来行业内结构性的投资机会仍存。 从行业利差中位数排序来看，本期医药、汽车、房地产、钢铁、煤炭等行业利差处于高位；文化产业、建筑、金融、有色金属、电子等行业风险溢价处于中间水平；交通运输、公用事业、轻工制造、化工、电力生产与供应等行业利差较低。从变动趋

3、势来看，除汽车、文化产业、钢铁、交通运输行业利差收窄以外，其他行业利差普遍走扩。 AAA 级行业利差普遍走扩。具体来看，汽车、钢铁、煤炭、房地产、商业与个人服务等行业利差较高，均在 65bp 以上；电力生产与供应行业利差最低为 29bp。从利差分化程度来看，装备制造行业标准差高达 225bp，个券利差分布较为分散。 AA+级行业利差普遍走扩。具体来看，有色金属行业利差为 238bp，仍是等级内利差最高的行业；其次是化工行业，利差为 154bp；综合、基础设施投融资、公共事业等行业利差相对较低。从利差分化程度来看，综合行业个券利差差异最为显著，公共事业行业利差分布较为集中。 AA 级行业利差多数

4、走扩。具体来看，公用事业行业利差中位数较上期走扩 10bp 至 330bp，在等级中风险溢价最高；公用事业行业利差中位数较上期走扩 3bp 至 98bp，利差水平相对较低。从行业利差分化程度来看，利差分化程度相对较高的是基础设施投融资行业，标准差为 182bp。 重点行业投资关注煤炭行业供需平衡后煤炭行业景气度或存筑顶回落压力，政策支持 下结构性投资机会仍存。今年上半年，受益于煤炭价格的高位运行，煤炭企业经营业绩持续向好。据中国煤炭市场网数据， 上半年环渤海动力煤指数维持在 730 元/ 吨以上的相对高位，较去年 6 月末增长约 13%。在此背景下， 煤炭企业经营业绩显著提升。上市企业发布的上

5、半年业绩预告显示，多家煤炭企业预计实现 1. 5 倍以上的归属股东净利润增长，体现出上半年煤炭行业的高景气运行。但结合当前数据看，国内煤炭市场供需已渐趋平衡， 后续煤价走势存在一定下行的压力， 或带动行业的景气度筑顶回落。供给方面，今年以来，国内原煤产量保持高增态势，港口及电厂煤炭库存已出现逐步累积。根据统计局数据， 今年 6 月国内原煤产量达到 3.79 亿吨， 较去年同期增长 17%， 并显著高于往年同期水平。 此背景下， 煤炭库存稳步回升，截至 6 月末，全国主流港口存煤 6371 万吨， 较年初增长 11%， 已恢复至去年同期水平。需求方面，虽然国内各地相继迎来复工复产和夏季用电需求高

6、峰，但目前看疫情对经济的影响仍未全消退，社会用电需求增速预计仍然有限。且今年以来南方来水情况良好，水电替代效应增强，对电煤日耗形成一定抑制。今年 1- 6 月份，全国水电发电量同比大增 20%，而火电累积发电量则同比下降 3%。此外，受地产行业修复不及预期影响，钢铁、建材等主要耗煤行业的生产经营也相对低迷，进一步削弱 煤炭下游需求。在原煤供给持续高增，下游需求恢复较缓的背景下，前期煤炭市场的阶段性资源紧张已逐步缓和，后续市场煤价运行存在一定回落空间，并可能对行业利润增速形成一定约束。截至 6 月 31 日， 中诚信研究院统计的煤炭行业利差为 74. 6bp， 同比大幅收窄 42.5bp，反映出

7、今年以来行业景气不断攀升的背景下，投资者信心的持续修复。从未来看，由于目前煤炭行业利差已经近全部行业的平均水平，后续随行业景气度逐渐回归中性，预计下半年行业利差进一步收窄的空间有限。而在相关政策支持下，建议投资者关注行业结构性投资机会。2022 年 5 月， 国家发展改革委等 6 部门联合发布关于煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（ 2022 年版）的通知，提出向煤炭清洁高效利用效应显著的重点项目提供高质量金融服务，落实煤炭清洁高效利用专用装备、技术改造、资源综合利用等税收优惠政策，提升煤炭清洁高效利用整体水平。未来，国内煤炭企业清洁化、大型化的发展方向 预计仍将延续，受益于先进产能释

8、放和竞争能力的提升，在清洁生产领域具备相对优势的大型煤企或迎来一定投资机会。月内期限资金价格全面上行图 1：存款类机构质押式回购利率走势(单位：%)图 2：本期质押式回购利率变动情况(单位：bp)2.402.202.001.801.601.401.201.00DR001DR007DR014DR021DR1M50454647454036353025201510500DR001DR007DR014DR021DR1M资料来源：choice,中诚信国际整理资料来源：choice,中诚信国际整理6 月，央行开展 6100 亿元逆回购、2000 亿元 MLF 操作，同月有 2100 亿元逆回购、2000

9、亿元 MLF 到期。最终， 央行 6 月净投放资金 4000 亿元。月内市场流动性边际收紧。截至 6 月 30 日，除 DR1M 与上月持平外，其他各月内期限质押式回购利率较 5 月末普遍上行 36-47bp。此外，6 月 20 日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的新一期贷款市场报价利率（ LPR）， 1 年期 LPR 为 3. 7%， 5 年期以上 LPR 为 4. 45%， 均与上月持平。债券收益率上行6 月， 债券市场收益率普遍上行。在国内疫情防控形势逐渐好转， 企业复工复产稳步推进背景下，市场对于经济修复加快的预期有所增强，推动债券收益率普遍上行。截至 6 月 30 日，

10、各期限国开债收益率较上月末全面上行 5 -9bp； 各期限等级中短期票据收益率较上月全面上行 4 -14bp。 2021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-01资料来源：choice,中诚信国际整理资料来源：choice,中诚信国际整理10年期7年期AA级1年期3年期5年期AAA级AA+级16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.0010年7年5年3年1年4.2

11、03.703.202.702.20图 6：主要期限中票收益率变动情况(单位：bp)图 5：AAA 级中票收益率走势(单位：%)10年2022-05-31收益率变化（右轴）7年5年3年1年01.922.342.76583.188bp10993.5%10年7年5年3年1年3.673.473.273.072.872.672.472.272.071.87图 4：本期国开债收益率变动情况图 3：国开债收益率走势(单位：%)2021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-0120

12、22-04-012022-05-012022-06-01二、样本综述本期（ 2022.06 .01- 2022.06 .30 ）行业利差分析，满足中诚信国际样本条件（ 详见附录） 且含中债收益率估值的中期票据共 2394 只， 数量较上期有所减少。分级别来看， 样本债项级别包括 AAA 级、AA+级、AA 级、AA- 级， 数量分别为 1526 只、 694 只、170 只、4 只，占比分别为 63. 74%、28. 99%、7. 10%、0.17%，与上期相比，本期各级别样本所占比重基本无变化。分行业来看，发债主体分布在基础设施投融资、综合、电力生产与供应等 22 个行业。其中基础设施投融资

13、行业样本数量最多，占全部样本的比重约 47%；综合、电力生产与供应、房地产行业样本数量均不少于 120 只； 煤炭、金融、交通运输、公用事业、钢铁行业样本数量均不少于 45 只； 有色金属、建筑、化工、批发和零资料来源：choice,中诚信国际整理资料来源：choice,中诚信国际整理1,2001,0008006004002000AAAAA+AAAA-及以下AAA63.74%AA+28.99%AAAA-及以下7.10%0.17%图 8：样本行业分布情况（单位：只）图 7：样本级别分布情况售业、建筑材料、商业与个人服务、电子、文化产业、医药等行业样本数量从 11 只到 40 只不等； 汽车、农林

14、牧渔、信息技术等行业样本数量从 1 只到 12 只不等。 基础设施投融资综合电力生产与供应房地产煤炭金融交通运输公用事业钢铁有色金属建筑化工批发和零售业建筑材料商业与个人服务电子文化产业装备制造轻工制造医药汽车农林牧渔信息技术三、行业利差分析为保证结果的稳定性，中诚信国际在分级别进行行业利差分析时，选取的是各级别中样本量不小于 5 的行业。 同时采用中位数来代表各行业内利差的平均水平，以减少特殊值对行业利差的影响， 更好地对比不同行业的风险溢价情况。各行业利差整体情况从行业利差中位数排序来看， 本期医药行业利差最高， 为 135bp； 此后行业利差由高到低依次是汽车、房地产、钢铁、煤炭等行业，

15、其行业利差均不低于 74bp；行业利差稍低的有文化产业、建筑、批发和零售业、商业与个人服务、金融、基础设施投融资、有色金属、电子等，行业利差在 55bp 至 70 bp 之间；交通运输、公用事业、轻工制造、化工、综合、装备制造、建筑材料等行业利差在 45bp 至 50bp 之间；电力生产与供应行业利差为 33bp，是利差最低的行业。从变动趋势来看，除汽车、文化产业、钢铁、交通运输 行业利差收窄以外，其他行业利差普遍走扩 2-23bp。图 9：各行业利差中位数变动情况（单位：bp）160bp2514020120151001080560040-520-100-15 本月利差上月利差变动值（右轴）资

16、料来源：choice，中诚信国际整理各级别行业利差变动情况AAA 级行业利差普遍走扩AAA 级行业利差较上月普遍走扩。具体来看， 汽车、钢铁、煤炭、房地产、商业与个人服务等行业利差较高， 均在 65bp 以上， 金融、 批发和零售业、电子、有色金属、基础设施投融资等行业利差均在 49 bp 以上；文化产业、交通运输、综合、公用事业、化工、建筑、装备制造等行业利差在 38- 47bp 之间，处于相对较低水平。电力生产与供应行业利差最低，为 33bp。从变动趋势上看，AAA 级中除汽车、钢铁、批发和零售业行业外， 其他各行业利差较上月末全面走扩 1 -11bp。资料来源：choice,中诚信国际整

17、理资料来源：choice,中诚信国际整2-4-6-8上期利差本期利差160140120100806040200图 11： AAA 级样本行业利差中位数变动情况(单位：bp)图 10：AAA 级样本行业利差中位数 (单位：bp)汽车钢铁 煤炭 房地产批发和零售业金融商业与个人服务电子有色金属基础设施投融资交通运输综合公用事业化工文化产业建筑建筑材料装备制造电力生产与供应商业与个人服务煤炭建筑材料文化产业电子电力生产与供应公用事业综合房地产基础设施投融资有色金属化工交通运输金融建筑装备制造钢铁批发和零售业汽车图 12：本期 AAA 级行业利差分化情况（单位：bp）9002

18、508007002006005001504001003002005010000 标准差（右轴）利差最小值利差最大值资料来源：choice,中诚信国际整理从主要行业利差分化程度来看， 装备制造行业标准差高达 225bp， 个券利差分布最为分散，不过与上期相比，分化程度有所减弱。建筑、综合、基础设施投融资、电子、房地产等行业标准差从 67bp 到 98bp 不等， 分化程度也较高； 批发和零售业、金融、电力生产与供应、交通运输、汽车等行业标准差在 25bp 到 44bp 之间；煤炭、钢铁、有色金属、化工、公共事业、文化产业等行业标准差不超过 24bp，个券利差差异较小。AA+ 级行业利差多数走扩图

19、 13： AA+级样本行业利差中位数 (单位：bp)图 14： AA+级样本行业利差中位数变动情况(单位：bp)250200150100500本期利差上期利差20151050-5-10-15 资料来源：choice,中诚信国际整理资料来源：choice,中诚信国际整理AA+ 级行业利差多数走扩。具体来看，有色金属行业利差为 238bp，仍是等级内利差最高的行业； 其次是化工行业， 利差为 154bp； 行业利差较高的还有医药、金融、房地产、 电力生产与供应等行业， 行业利差从 84bp 到 130bp 不等； 综合、 交通运输、建筑、文化产业、批发和零售业等行业利差在 71bp 到 77bp

20、不等，处于中间水平；基础设施投融资、公共事业等行业利差在 55bp 至 64bp 之间，利差水平相对较低。从变动趋势上看， AA+级各行业利差较上月末普遍走扩 1-15bp。AA+ 级中综合行业标准差较上期增长 4bp 至 318bp，个券利差差异仍最为显著；房地产、基础设施投融资、有色金属、电力生产与供应、化工等行业标准差均不低于 109bp， 分化程度也相对较高； 分化程度处于中间水平的有交通运输、建筑、批发和零售业等行业，标准差从 77bp 到 94bp 不等；金融、医药、文化产业行业标准差在 28bp 至 70bp 之间， 离散程度稍低； 公共事业标准差为 25 bp， 个券利差分布较

21、为集中。图 15：本期 AA+级行业利差分化情况（单位：bp）2,5003503002,0002501,5002001,0001501005005000 标准差（右轴）利差最小值利差最大值资料来源：choice,中诚信国际整理AA 级行业利差多数走扩图 16： AA 级样本行业利差中位数 (单位：bp)图 17： AA 级样本行业利差中位数变动情况(单位：bp)350300250200150100500公用事业基础设施投融资综合本期利差上期利差121086420-2-4综合公用事业基础设施投融资资料来源：choice,中诚信国际整理资料来源：choice,中诚信国际整理AA 级行业利差多数走扩

22、。具体来看，公用事业行业利差中位数较上期 走扩 10bp 至 330bp， 在等级中风险溢价最高； 基础设施投融资行业利差较上期收窄 2bp 至 123bp； 公用事业行业利差中位数较上期走扩 3bp 至 98bp。从行业利差分化程度来看， AA 级样本中， 利差分化程度相对较高的是基础设施投融资行业， 标准差为 182 bp； 综合行业离散程度相对较低， 标准差为 65bp。图18：本期AA级行业利差分化情况（单位：bp）1,4002001,2001801601,000140800120600100400806020040020基础设施投融资公用事业综合(200)0标准差（右轴）利差最小值利

23、差最大值资料来源：choice,中诚信国际整理 附：1、样本选择标准及利差计算方法样本范围 券种：中期票据。因其样本量大，市场化程度高，且均在银行间市场流通。 剩余期限范围：1-10年。考虑到流动性影响因素和中债估值准确性，只选择1-10年期中票。若债项含有回售期限，未到回售期的债项，则按回售期计算剩余期限。 利率类型：固定利率，剔除浮动利率、累进利率个券。 行业说明：按照中诚信国际债券市场行业分类标准（2020版）（ HYPERLINK /cn/Init/baseFile/1471 /cn/Init/baseFile/1471）给各公司分类，个别债项行业类别参考证监会、申万行业分类。 利差计

24、算方法行业利差：中诚信采用中债国开债收益率曲线作为基准，用个券的中债估值到期收益率减去对应的同期限中债国开债到期收益率值，得到每只个券的利差。取同行业个券利差中位数代表该行业利差。 分化程度：以各行业各级别中样本标准差来衡量该行业该级别利差分化程度。 2、特殊值个券列表附表 1：利差最大的 20 只个券证券简称 债务主体 债项级别 主体级别 行业 利差 20 均瑶 MTN003上海均瑶(集团)有限公司AA+AA+综合2010.7520 中天金融 MTN002中天金融集团股份有限公司AAAA房地产1563.3616 青国投 MTN001青海省国有资产投资管理有限公司AA-AA-综合1483.84

25、13 青国投 MTN002青海省国有资产投资管理有限公司AA-AA-综合1250.3118 百福投资 MTN001郴州市百福投资集团有限公司AAAA基础设施投融资1245.4021 兰州建投 MTN001兰州建设投资(控股)集团有限公司AA+AA+基础设施投融资1122.6313 青国投 MTN001青海省国有资产投资管理有限公司AA-AA-综合1116.3420 佳源创盛 MTN004佳源创盛控股集团有限公司AA+AA+房地产982.8320 云工投 MTN001云南省工业投资控股集团有限责任公司AA+AA+综合932.1421 柳州东投 MTN001广西柳州市东城投资开发集团有限公司AA+

26、AA+基础设施投融资831.9420 柳州东投 MTN003广西柳州市东城投资开发集团有限公司AA+AA+基础设施投融资813.6420 京文投 MTN002北京市文化投资发展集团有限责任公司AAAAAA综合792.4415 郑煤 MTN001郑州煤炭工业(集团)有限责任公司AA煤炭784.5520 潍坊滨投MTN002B潍坊滨海投资发展有限公司AA+AA+基础设施投融资784.0618 柳州投资 MTN002广西柳州市投资控股集团有限公司AA+AA+基础设施投融资776.7619 西宁城投 MTN002西宁城市投资管理有限公司AA+AA+基础设施投融资767.4619 西宁城投 MTN001

27、西宁城市投资管理有限公司AA+AA+基础设施投融资764.4321 柳州建投 MTN001广西柳州市建设投资开发有限责任公司AAAA基础设施投融资750.4321 静海城投 MTN001天津市静海城市基础设施建设投资集团有限公司AA+AA+基础设施投融资729.1620 静海城投 MTN001天津市静海城市基础设施建设投资集团有限公司AA+AA+基础设施投融资716.84附表 2：利差变动最大的 20 只个券证券简称 债务主体 债项级别 主体级别 行业 变动 20 京文投MTN002北京市文化投资发展集团有限责任公司AAAAAA综合102.1721 柳州东投MTN001广西柳州市东城投资开发集

28、团有限公司AA+AA+基础设施投融资85.9521 西安建工MTN001西安建工集团有限公司AA+AA+建筑78.2119 西宁城投MTN002西宁城市投资管理有限公司AA+AA+基础设施投融资72.2619 西宁城投MTN001西宁城市投资管理有限公司AA+AA+基础设施投融资67.6720 柳州东投MTN003广西柳州市东城投资开发集团有限公司AA+AA+基础设施投融资59.9821 兰州建投MTN001兰州建设投资(控股)集团有限公司AA+AA+基础设施投融资56.0121 柳州建投MTN001广西柳州市建设投资开发有限责任公司AAAA基础设施投融资54.9620 金地MTN001B金地(集团)股份有限公司AAAAAA房地产41.8922 金地MTN001金地(集团)股份有限公司AAAAAA房地产41.2019 滨建投MTN001B天津滨海新区建设投资集团有限公司AAAAAA基础设施投融资41.1021 金地MTN006金地(集团)股份有限公司AAAAAA房地产39.3421 金地MTN004金地(集团)股份有限公司AAAAAA房地产39.2221 金地MTN005金地(集团)股份有限公司AAAAAA房地产38.5018 柳州投资MT