美债分析手册

1、美债的分类常见的美元债券有 7 种，其中主要的债券类型是由美国财政部代表联邦政府发行的美国国库券，由私人和公共公司发行的公司债券以及由州、市、县和其他政府实体发行的市政债券。截至 2022 年 6 月，美国国债占比规模占比达 67%。国债是美国主权债务的一部分，通常被认为几乎没有风险，它们得到美国政府对其公民征税的能力的支持。个人投资者经常使用国债来保证部分退休储蓄的无风险收益率。美国国债包括短期国库券、中期国库券、长期国库券和国库通胀保值证券，期限从 4 周到 30 年不等。投资者必须至少持有国债 45 天后才能在二级市场上出售。国债利息需缴纳联邦所得税，本金价值的增加也可能被征税。短期国库

2、券（Treasury bills）短期国库券的利息收入免征州和地方所得税，但需缴纳联邦所得税。与其他债务工具相比，短期国库券的回报率较低，甚至低于 CD 存单。因此短期国库券存在利率风险，这意味着现有的债券持有人可能会因未来利率上升而蒙受损失。其次，短期国库券在到期前没有利息支付，可能会抑制投资者的现金流短期国库券的利息收入免征州和地方所得税，但需缴纳联邦所得税。与其他债务工具相比，短期国库券的回报率较低，甚至低于 CD 存单。因此短期国库券存在利率风险，这意味着现有的债券持有人可能会因未来利率上升而蒙受损失。其次，短期国库券在到期前没有利息支付，可能会抑制投资者的现金。中期国库券（Treas

3、ury notes）中期国库券的期限为 2-10 年，每六个月支付一次利息，同样可以折扣或溢价出售，价格可以低于、等于或高于债券的面值。长期国库券（Treasury bonds）长期国库券的期限为 20 年至 30 年。长期国库券每半年支付一次利息，到期时所有者还将获得与本金相等的面值，所得收入仅在联邦一级征税。长期国库券在美国财政部直接举行的每月在线拍卖中发行，债券的价格和收益率在拍卖期间确定。发行后，长期国库券在二级市场上交易，但是投资者必须持有长期国库券至少 45 天才能出售。一些个人投资者经常使用长期国库券来满足他们较低的风险偏好，例如家庭储蓄等。国库通胀保值证券 (Treasury

4、Inflation-ProtectedSecurities, TIPS)国库通胀保值证券的期限为 5 年、10 年或 30 年，每 6 个月支付一次利息。TIPS 可以保护资产免受通货膨胀的影响。在到期时，持有者会收到根据通胀（或紧缩）调整后的本金或原始本金，以较大者为准。美债市场的参与者美债市场参与者种类较多，投资者主要分为海外和国际投资者、货币当局、共同基金、养老基金、银行机构、州和地方政府、个人、保险公司和其它投资者九大类。从整体规模来看，投资者持有的国债规模均在扩张。从变化趋势来看，个人和海外投资者持有的国债占比有所下滑，货币当局、银行机构和共同基金占比有所提升，养老基金、地方政府和保

5、险机构占比相对稳定。海外国际投资者持有的国债在稳定增长，但占比却有所下降。从 2011 年的 5.1 万亿美元增长到 2021 年 7.8 万亿美元，占比却从 42.38%下滑至 30.47%。一方面，美债收益率相比别的国债收益率更高，对海外投资者的吸引力有所上升，另一方面，由于美国国债绝对收益水平比美国股市、企业债等风险资产低，投资资金流向了风险资产。货币当局持有国债从 2011 年的 1.7 万亿美元增长至 6.1 万亿美元，占比也从 14.10%增长到 23.81%。疫情期间，经济下行趋势明显，美联储采取购买国债的方式投放货币，推行货币宽松政策以刺激经济。共同基金从 2011 年的 1

6、万亿美元增长至 3.7 万亿美元，占比也从 8.66%增长到 14.55%。主要由于共同基金的资产规模加速扩张，推升了美国国债的配置需求。银行机构从 2011 年的 0.35 万亿美元增长至 1.7 万亿美元，占比也从 2.93%增长到 6.8%。疫情期间，贷款需求未显著增加、经济下行，市场风险偏好降低，银行贷款动力不足。国债不仅提供了安全稳定的收益，还能满足银行流动性的监管要求。保险公司和其它账户持有的国债债券份额相对稳定。2020 年，美国采取宽松的货币政策，通货膨胀率增速大于国债收益率增速，促使个人投资者将自己资金投入到其它收益更高的资产。2020 年以后，美国实施低利率政策，但美国国债

7、的需求量仍然较大。不同类型的投资者具有不同的收益要求和风险偏好，他们在进行资产配置时的策略存在差异。有配置需求的投资者，如海外投资者、共同基金中的债券型基金、个人投资者和养老基金，为了稳定的利息收入，倾向长期限的国债品种，投资策略表现为在利率上行时加大投资规模。有交易需求的投资者，如共同基金中的货币市场基金、银行等机构，以短线操作为主，投资策略更灵活，对利率的变动更敏感，主要配置中短期国债品种，在利率下行时投资国债，赚取短期收益。考虑到对冲风险，混合型基金持国债以降低资产组合的波动率美国的利率体系和传导机制美国的利率体系政策利率政策利率是指美联储根据现实条件和经济政策目标，制定的用来调控市场利

8、率以影响社会资金供求的各种利率工具。政策利率主要包括联邦基金目标利率、准备金余额利率（IORB）、再贴现率、隔夜逆回购利率（ONRRP）等。政策利率的波动会直接影响到货币市场利率和实体利率的波动，从而影响美国利率的走势。同时，货币市场利率和实体利率的变动也会反过来影响政策利率的变动。联邦基金目标利率短期联邦基金目标利率是美国政策利率的核心，充当了美国基准利率的角色。美联储通过调整联邦基金目标利率来引导联邦基金利率的走势，如加息可降低通货膨胀率。联邦基金目标利率通常是指一个利率区间，美联储通过公开市场操作等手段将联邦基金利率稳定在目标利率区间内。1993 年，“泰勒规则”被提出，即 i=i*+a

9、(p-p*)-b(u-u*)。其中 i 为联邦基金利率，i*为联邦基金目标利率，a 和 b 为正系数，体现央行对失业和通胀的关心程度。该规则表明联邦基金利率的变动与联邦基金目标利率、实际通胀率与目标通胀率之差以及实际失业率与自然失业率之差有关。美联储便在该规则下对于目标利率联邦基金利率进行调控。美联储依据经济增长目标和通货膨胀目标定期测算联邦基金目标利率，并定期公布。各个市场都紧盯这一信息，来判断美国经济的未来走势。 2008 年 12 月，美联储宣布将联邦基金目标利率设置为一个宽 25bp 的区间，美联储仍然通过公开市场操作等方法有效地引导联邦基金利率在此目标利率区间内波动。在此前，联邦基金

10、目标利率是一个具体确定的数值。历史上，美国经历了多次加息周期和降息周期。1994 年，美联储声明金融市场不太可能会对政策做出过度反应，为了控制通货膨胀，加息 25bp至 3.75%；1998 年，受到俄罗斯金融危机和长期资本管理公司崩溃的影响，金融市场动荡不安，放贷人变得谨慎，美联储降息 25bp 以刺激总需求；1999 年 6 月至 2000 年 5 月，美联储从 4.75%加息至 6.5%，刺破互联网泡沫；2001 年，先后受到前一年科技股泡沫破灭、经济走弱风险加剧、911 恐怖袭击的影响，美联储接连三次大幅降息 50bp 以刺激经济； 2007 年至 2008 年两年间，为抵御次贷危机，

11、美联储多次降息为经济提供活力；2016 年至 2018 年间，由于实行长期零利率和 QE 政策，美联储开始逐渐加息，此时鹰派占据上风；2020 年初，新冠疫情席卷全球，美联储又紧急降息至零利率为实体经济纾困。目前，面对着巨大的通胀压力，多位美联储官员先后发表了支持加息以遏制美国高企的通货膨胀的言论，甚至有原属于鸽派的官员倒戈，表达其对加息的激进态度，鹰派占据上风这一局势在短期内不会改变。再贴现率再贴现率是指各家联邦储蓄银行通过再贴现窗口向商业银行和其他存款类机构提供贷款的利率水平。联邦储备银行提供三种形式的融资方案：初级融资方案、次级融资方案、季节性融资方案，每一种融资方案都有各自的利率水平。

12、不符合初期融资方案的银行可以申请次级融资方案以满足其短期的流动性需要或者解决严重的金融困境。初级融资方案一般只向运行稳健的银行提供借贷，期限一般是隔夜。 季节性融资方案主要是针对规模相对较小的存款类金融机构的季节性资金需求，如农业或旅游公司的季节性需求；初级融资方案的再贴现率一般要高于联邦基金目标利率，以鼓励银行在联邦基金市场中相互拆借；次级融资方案的再贴现率比初级融资方案的再贴现率要高；季节性融资方案的再贴现率则是有选择性的若干金融市场利率的平均数。准备金余额利率（IORB）准备金余额利率（IORB）是美联储为商业银行存放在美联储的存款准备金支付的利率。利率由理事会制定，是货币政策的重要工具

13、。准备金余额利率是从存款准备金利率演化而来的。存款准备金利率分为法定存款准备金利率（IORR）和超额存款准备金利率（IOER）。在相当长的一段时间里，IORR 和 IOER 完全一致。2020年 3 月之后，美联储将法定存款准备金比例降至 0%，这意味着 IORR 实际上已几无作用。因此，2021 年 7 月，美联储进一步将这两个利率合并成准备金余额利率（IORB）。隔夜逆回购（ONRRP）利率美联储实施各类公开市场操作时会使用多种公开市场操作利率。当前，美国最重要的公开市场操作利率就是隔夜逆回购（ONRRP）利率。美联储通过逆回购来回笼流动性，即通过向一级交易商出售有价证券，到期后以更高价回

14、购的方式来收回流动性。隔夜逆回购利率能够有效反映美国金融机构的最低资金收益，隔夜逆回购利率也是目前美国利率走廊的下限。货币市场利率货币市场利率是银行等金融机构借贷资金时所使用的利率。它大致可以分为三个层级，分别是货币基金向商业银行提供资金时的利率；货币基金向一级交易商提供资金时的利率，也就是向已经取得认可，在执行公开市场操作时可直接与其交易的交易商提供资金时的利率；商业银行或者是一级交易商向投资者提供资金时的利率。货币基金向商业银行提供资金的利率货币基金向商业银行提供资金时的利率主要包括联邦基金利率（EFFR）、隔夜银行融资利率（OBFR）、可转让大额存单利率等。联邦基金利率（EFFR）是由联

15、邦公开市场委员会设定的目标利率，主要是指美联储建议商业银行隔夜相互借贷超额准备金的利率，也就是在岸美元市场的隔夜利率。法律要求商业银行必须有与其存款成比例的准备金，当一家银行存在超额准备金时，它可能会将这些资金借给其它已经准备金赤字的银行，为此收取的隔夜利率就是联邦基金利率（EFFR）。需要注意的是，虽然美联储设定了联邦基金利率，但此利率本身是根据商业银行持有的短期超额准备金在隔夜贷款市场中的供求关系确定的。如果市场偏离太多，中央银行可能会采取公开市场操作来响这一利率。银行隔夜融资利率（OBFR）是美联储利用联邦基金市场与欧洲美元市场数据构建的，用于更全面的衡量美国银行业的融资成本，其涵盖了在

16、岸和离岸两方面的美元市场隔夜利率。银行隔夜融资利率由联邦基金隔夜拆借、特定的欧洲美元隔夜拆借、特定的美国境内隔夜存款交易数据计算而成的，反映了欧洲美元同业拆借市场的大致情况。三方回购利率三方回购（Tri-partyRepo）是指贷款人和借款人之间的回购交易是由第三方代理完成的，第三方通常为持牌的金融机构。投资者将资金交给此托管银行，托管银行将资金借给以资产作为抵押品的贷款人。这种由托管银行作为代理方进行回购协议的借贷利率就是三方回购利率（ Tri- partyRepoRate）。一般抵押品融资交易利率（GCFRepoRate）一般抵押品融资交易（GCF）是一种回购协议（repo），借款人将证券

17、作为他们融入资金的抵押品，通过回购协议获得现金，类似于付息贷款。回购协议规定，交易到期时，借款人需支付更多的钱来回购资产。这 种以证券作为抵押品，最终以更高价回购证券的融资行为所对应的利率叫做一般抵押品融资交易利率（GCFRepoRate）。实体利率实体利率反映美国实体经济的融资成本，银行和储贷机构通过资本市场运用资金，企业、政府从资本市场获取资金，实体利率就是政府、企业和个人所能获得的利率，是整个利率传导体系的末端。美联储政策利率在传导至美国货币市场利率后，通过影响资金成本和市场预期的方式，进一步传导至美国债券市场和信贷市场的实体利率。按市场类型划分，美国债券市场利率包括美国国债收益率、市政

18、债收益率以及企业债收益率等，信贷市场利率包括美国企业贷款利率和居民贷款利率等。按融资主体划分，实体利率可以大致分为面向美国联邦政府的国债收益率、面向美国各类企业的融资利率以及面向美国居民的个人贷款利率。美国政策利率经由货币市场的中间传导，达到调整美国实体经济部门融资成本的目的。国债收益率国债收益率是指美国财政部代表联邦政府发行的不同期限的国家公债的收益率，反映了美国联邦政府融资的资金成本。美国联邦政府通过发行国债进行融资以弥补其财政赤字。美国国债的偿还期限由 1 个月到 30年不等，根据债券的偿还期限不同可以分为：期限在 1 年以内的短期国库券（TreasuryBills）、期限在 2 至 1

19、0 年的中期国债（TreasuryNotes）和期限在 10 年以上的长期国债（TreasuryBonds）。在不同期限的国债品种中，短期国债利率对货币政策最为敏感，而中长期国债收益率是在短期国债收益率的基础上增加由未来美国基本面预期等带来的期限溢价，所以短期国债收益率的变动也会通过收益率曲线传导至中长期国债。 因国债以美国联邦政府信用为担保，其收益率可以视作无风险收益率，可以作为市政债券和企业债券的定价基准利率。企业债收益率需要再补偿其额外的信用风险和流动性风险所对应的风险溢价。以下列举不同期限的国债品种的收益率曲线：通胀保值债券通胀保值债券（TreasuryInflation-Protec

20、tedSecurities，TIPS）也是美国国债的一种，是美国财政部发行的与消费者价格指数（CPI）挂钩的债券，始于 1997 年。TIPS 主要的特点就是根据通胀水平对名义本金进行调 整，以消除通胀影响，锁定实际收益率。根据使用债券到期月前 2 和 3 个月 CPI 加权后相比发行日 CPI 的比例，债券的本金随 CPI 调整，财政部支付的利息也会相应按比增加，多出的利息就可以理解为政府对通胀的补偿。市场常以 TIPS 来理解实际利率与通胀预期，TIPS 的价格所隐含的收益率即被认为是实际利率，其与名义利率之差即是通胀预期。联邦政府发行的通胀保值债券有中期与长期的债券品种，近 10 年收益

21、率如下图：企业债收益率企业债券是美国债券市场仅次于国库债券的第二大组成部分。公司发行债券融资所得用于购买新设备、投资研发、回购股票、支付股东股息、为债务再融资以及为并购融资等。企业债的发行期限最短为 1 年，发行期限不足一年的工具称为商业票据，期限不超过 5 年的债券为短期债券，期限在 5 年至 12 年之间的债券为中期债券，期限超过 12 年的债券为长期债券。长期债券通常提供更高的利率，但可能会带来额外的风险。债券和发行债券的公司根据其信用水平被分为不同的等级。信用评级机构根据其对公司债券违约风险的评估来分配信用评级。信用评级机构定期审查其债券评级，如果外部条件或预期发生变化，可能会对其进行

22、修订。评级机构是一类评估企业和政府的财务实力、尤其是其偿还债务本金和利息的能力的公司。其对某一指定债务的评级代表了该机构对债务人能够如约履行其债务的信心水平。每个机构使用独特的字母评级体系，来表示债务违约风险的高低以及其债券发行人的财务稳健性。债务发行人可以是主权国家、地方和州政府、特殊目的机构、公司或非营利组织。信用评级行业由三大评级机构主导，即穆迪投资服务公司（MoodysInvestorServices）、美国标准普尔公司（StandardandPoors，S&P）、惠誉国际信用评级有限公司（FitchRatings），它们控制着 95%的评级业务。穆迪和标准普尔均位于美国，占据了 80

23、%的国际市场。惠誉位于美国和伦敦，控制着全球约 15%的市场。美国证券交易委员会（SEC）于 1975 年将这三大机构确定为全国公认的统计评级组织（NRSRO）。晨星评级（MorningstarInc.）最近一直在扩大其市场份额，预计将跻身“前四大评级机构”。债券发行人向评级机构支付债券评级费用，但若此利益关系使得声誉受损，这就促使评级机构尽可能客观的做出评级。根据融资企业主体的信用等级的不同，债券可以分为投资级债券和高收益债，投资级债券的信用评级为 BBB（Baa）或以上。投资级债券被认为比非投资级债券更有可能按时支付。投资级公司债券与美国国债的期限类似，从几个月到几年不等，最高期限为 30

24、 年，而高收益债券通常期限为 7 到 10 年。投资级债券的收益率和国债收益率的相关性较高，而收益债与股市具有强相关性，通过信用利差反映经济预期。非投资级债券也称为高收益或投机性债券，通常提供更高的利率，以补偿投资者更大的风险。企业债包含的风险主要有以下几类：利率风险、赎回风险、信贷风险、流动性风险、经济风险和公司与行业 “事件”风险，其中信用风险包括了违约风险和评级下调风险。由于企业主体的差异性，不仅不同期限的企业债有不同的收益率，同期限的企业债也会因信用水平的不同而拥有不同的收益率。不同信用等级的企业债收益率曲线如下图：贷款利率贷款利率指美国信贷市场的利率，按主体可以划分为美国企业贷款利率

25、和居民贷款利率等。美国非金融企业和居民部门通过美国商业银行获得贷款利率通常可以视为由两部分构成：贷款定价基准利率和银行加点。基准利率通常有三种：离岸市场 LIBOR 利率、美国国债收益率以及最优贷款利率，基准利率与美国政策利率的走势高度相关。银行的加点幅度主要与银行本身的负债成本有关，负债成本较低的银行可以适当降低定价时的加点幅度来吸引更多贷款。存款利率存款是金融机构的主要负债，吸收存款是存款类金融机构的特权。商业银行吸收了市面上 85%左右的存款，剩余约 15%的存款则存于信用社或储蓄机构。美国政策利率传导至货币市场利率之后，通过影响存款利率这一银行负债成本来影响贷款利率等的定价。从美国商业

26、银行的负债结构来看，存款约占其总负债规模的 87%，因此存款利率大致可以代表商业银行的负债成本，进而影响商业银行贷款的定价，间接影响着实体经济的融资成本。商业票据商业票据是企业想要获得短期融资，根据自身信用开出的无担保融资票据。它直接向货币市场投资者发行，期限一般在三个月之内。商业票据作为货币市场工具，不仅是投资者进行短期投资的重要品种，而且是企业筹集短期资金、进行流动性管理的主要金融工具，地位举足轻重。从发行人信用级别看，美国商业票据的发行人主要是信用良好的各类机构，但近年来低信用等级发行人也开始通过信用增进手段以及提供各类抵押品发行商业票据。美国利率体系的传导机制实现方式美国货币当局手中掌

27、握的可控基准利率是联邦基金利率，这个相对稳定的可控基准利率是全美商业银行向央行进行资金融通的成本价格，它反映货币当局对美国整体宏观经济运行形势的预期，反映央行对市场资金面进行进一步或紧或干预的意图。各金融机构以及金融市场的参与者们会以此为根据，预测美联储下一步行为并做出相应反应。市场参与者的预测结果直接影响着各项金融资产价格。在众多的金融产品中，品种齐全，流动性最强的美国国债的收益率，也习惯称之为国债利率，成为了一致公认的市场基准利率。市场上其他金融产品（包括企业债券、银行发放贷款等）的价格则都是通过与这个市场基准利率挂钩而间接受美联储官方利率左右的。由此，美国构筑了一个相对完善的政府利用可控

28、基准利率间接作用于金融市场资产价格的货币宏观调控模式。美国利率体系的传导从政策利率向货币市场利率的传导从政策利率向货币市场利率的传导首要步骤就是将美联储决定的美国联邦基金目标利率传导到货币市场利率中的联邦基金利率上，该步骤主要通过美联储实行货币政策来实现。2008 年，为应对危机，美联储将原定于 2011 年实施的准备金利率（IOR）提前至 2008 年 10 月，开始对法定准备金和超额准备金支付利息，即法定准备金利率（IORR）和超额准备金利率（IOER）。与此同时，美国开使用了利率走廊。主要思路为：将 1.25%的银行间贴现利率作为走廊上限，0.75%的超额准备金利率作为走廊下限，1%的联

29、邦基金利率作为目标利率，形成对称利率走廊（即联邦基金利率处于利率走廊上下限的中点）。随着美国量化宽松政策（QE）的实施，从 2008 年 11 月 25 日到2014 年 9 月 17 日，美联储向市场注入大量准备金，利率走廊体系实际上进入了地板系统的状态， 并随着美联储对于隔夜逆回购利率（Overnight Reverse Repurchase Agreement, ON RRP）的发布，更新了利率走廊下限。超额准备金利率（IOER）工具只适用于存款类金融机构(包括商业银行、储蓄银行和信用合作社等）,没有资格获取 IOER 利息的非银行金融机构愿意以低于 IOER 的利率在货币市场上拆出资金

30、。由于银行能以低于 IOER 的超额准备金和法定准备金成本拆入资金后存放于美联储隔夜存款账户上获取无风险套利，以致联邦基金实际利率时常突破下限，IOER调控货币市场利率波动范围的政策效果大打折扣。美联储初期设计的以贴现利率和超额存款准备金利率锚定联邦基金利率的利率走廊产生了下限高于目标利率的利率倒挂。美联储推出隔夜逆回购利率（ON RRP）加强了非银行金融机构的议价地位和货币市场竞争水平，允许更多类型的金融机构参与 ON RRP。由于 ON RPP 是一个对绝大多数金融机构开放的、安全、无风险的投资选择，这些金融机构不会以低于 ON RRP 利率贷出资金，因此 FFR 不会低于ON RRP 利

31、率，ON RRP 利率为 FFR 提供了下限。最终，美联储形成了以银行间贴现利率作为走廊上限，以 ON RRP 作为走廊下限的利率走廊地板系统，即 FFR 接近利率下限 ON RRP；或可理解为利用 IOER 的套利机制形成走廊上限，形成全新的利率走廊。美联储通过利率走廊实现了政策利率到货币市场利率的传导。在美国政策利率传导至联邦基金利率之后，由于美国联邦基金市场、回购市场以及离岸美元市场的部分参与主体相同，他们在不同的货币市场之间可以进行套利交易，在一定程度上使得美国联邦基金利率、回购市场利率以及美元 LIBOR 利率之间形成传导，促使不同货币市场利率的变动趋向一致。从货币市场利率向实体利率

32、的传导美联储政策利率在传导至美国货币市场利率后，将通过影响资金成本的方式，由债券市场和信贷市场两个渠道进一步传导至美国实体利率。其中美国债券市场利率包括美国国债收益率、市政债收益率以及企业债收益率等，信贷市场利率包括美国企业贷款利率和居民贷款利率等。对于债券市场，在美联储政策利率下降并传导到货币市场利率下降后，此时货币市场中资金成本降低，从而短期美债相对而言收益大于货币市场，债券市场对于美债的需求增加，价格上升，导致美债收益率下降，中短期美债收益率下降又会通过收益率曲线逐步传导到中长期美债，其他债券收益率一般是参考美债的收益率进行定价的，从而政策利率的下降通过货币市场传导到了整个的债券市场上。

33、对于信贷市场，在政策利率下降影响货币市场利率下降后，美国商业银行通常使用的贷款定价基准利率最优贷款利率、离岸市场 LIBOR 利率以及美国国债收益率分别在政策利率、货币市场利率和债券市场利率层面受到了利率下降的传导，从而信贷市场利率自然的受到了传导。 美联储正是以发达的金融市场为基础， 通过具有充分弹性、 反应灵敏、传导迅速的利率体系来影响金融市场参与者的资产选择行为，最终对实质经济活动发生作用，完成了货币政策的利率机制传导。美国利率体系传导机制的传导效果以政策利率-货币市场利率-利率走廊角度，下图 2014 年 9 月-2022 年 6月美国联邦基金利率与利率走廊的走势图显示，联邦基金利率基

34、本限制在 IOER 和 ON RRP 之间，与贴现率保持着较大差距，从美国利率体系中的政策利率、货币市场利率和实体利率比较的角度出发，2008 年-2022 年美国联邦基金利率、美国国债利率和金融票据利率的走势图显示，三者走势基本一致，证实了美联储利率传导机制的有效性。美债利率的分析框架美债分析框架一泰勒规则泰勒规则是 1993 年由斯坦福大学教授约翰.泰勒提出的货币政策中介目标。这一规则表明，货币当局应该通过调整利率来操作货币政策。当通货膨胀率高（低）于目标、失业率低（高）于目标时，应该提高（降低）名义利率。通过调整利率来锚定于通货膨胀率和失业率。这一规则可以用如下公式表示：其中，表示未来联

35、邦基金利率目标， 表示均衡实际联邦基金利率，表示通货膨胀率，为通货缺口，表示产出缺口，表示通胀缺口系数，表示产出缺口系数。泰勒规则中，通胀缺口和产出缺口的两个系数由美联储的货币政策目标决定，即实现就业最大化、物价稳定与适当的长期利率。2008 年以前，通货膨胀产出缺口系数与产出缺口系数均为 0.5，2008 年后，面对大衰退的特殊环境，美联储修订传统的泰勒规则，使利率决策明确倾向于增长/就业。美联储将产出缺口系数从 0.5 提升至 1.0，同时均衡实际利率从 2%降至 0，以 2.5%近期通胀上限值替代 2%的长期通货膨胀目标值。 2012 年后，美联储认为，在经济深度衰退之后的复苏阶段，最优

36、决策就是相对长时间地维持低利率。因此美联储对泰勒规则进行进一步的修订，确定了采用经济指标及其临界值来取代之前日程表式的前瞻指导，该规则也被称为“伊文思规则”。影响短端利率的核心是即期货币政策利率和货币政策预期。与短端利率不同，长端利率的主要影响因素是经济增长和通胀，这也是符合泰勒规则公式的。从具体路径来看，美联储通过利率走廊和公开市场操作使联邦基金利率运行在目标利率区间中，这会直接影响货币市场的融资成本。通过金融机构影响实体借贷成本，进而调节总需求。所以，10 年期美债利率和经济增长、通胀的关系更加直接。美债分析框架二伯南克三因素框架2013 年，在旧金山联储举办的年度货币政策会议上，面对长期

37、利率长期下降的趋势，伯南克将 10 年美国国债名义利率分解为三大驱动力，分别是未来实际短期利率预期、通胀预期和期限溢价，这也是美债收益率的经典分析框架。其中，未来实际短期利率预期主要受到货币政策和实际经济增速预期的影响。根据利率黄金准则，在最大化消费的前提下，实际利率和经济增长率是相等的，即实际利率=人口增长率+技术进步率+折旧率=经济增长率。影响实际经济增长的因素包括劳动生产率、人口结构、投资、全球经济环境等。其次，通胀预期（美国十年期国债收益率与美国十年期通胀保护债券（TIPS）收益率之差来表示）是投资者需要的通胀风险补偿，美国通胀受到内外两方面的影响，包括就业、消费等的内生因素，也包括油

38、价上涨、贸易战带来的输入性通胀等的外生因素。最后，期限溢价是投资者持有长期投资工具所需要的期限补偿，主要受到两方面的影响，一是风险预期程度，如果对未来货币政策不确定的担忧更深，那么期限溢价就会更高，反之亦然；二是国债的供需关系，如果供给大于需求，那么期限溢价就会趋于上升，反之亦然。以 2021 年一季度美债利率飙升为例，本轮利率飙升主要是受到通胀预期和期限溢价的影响。期限溢价受缩减 QE 预期升温和美债供需结构恶化影响而大幅回升。为了应对新冠病毒引起的疫情，美联储采取量化宽松的货币政策并加速扩表，2020 年 2 月 26 日，美联储持有的国债规模为 2.4 万亿元，2021 年 3 月 24

39、 日美联储持有的国债规模增长至 4.9 万亿元，创 2000 年以来的历史新高。但是，随着美国的财政政策不断加码刺激实体经济，同时疫苗接种持续推进，美国经济复苏动力强劲，制造业 PMI 与服务业 PMI 攀升，并且连续多月维持在荣枯线上方。截至 2021年 3 月 22 日，美国百人疫苗接种人数达到 37.8 剂次，约为全球平均接种剂次的 6.4 倍，疫苗接种速度位居世界前列。因此，2021 年以来，在疫情得到有效 防控以及供需双双复苏的背景下，市场对于经济过热和缩减 QE 规模的担忧升温。同时，为了应对疫情危机，2020 年美国国债发行规模大幅增加，同比增长 74%。而在需求方面，由于美联储

40、的量化宽松政策，美元资产吸引力下降，因此外国投资者、养老基金和个人投资者都出现了不同程度的减持现象。而美国国债的发行，开始更多依赖美联储的购买行为。因此，美国国债供给大幅增加但是需求趋于减弱所表现出的供需结构恶化也是期限溢价上涨的一个重要原因。通胀预期受大宗商品涨价影响而回升。从政策端来看，疫情爆发后，美联储为了缓解经济衰退将联邦基金两次下降 150 个 bp 至 0-0.25%区间内，这种宽松的货币政策造成货币超发。美元是全球结算货币，如果它的流动性过剩就会造成全球性的通货膨胀，从而导致铜、石油等大宗商品价格上涨，这种成本推动型的通货膨胀压力会进一步传导至各行各业。截至 2021 年 3 月

41、中旬，全球大宗商品价格指数上涨至 2369.6。从历史经验来看，美国通胀预期与原油价格走势高度一致，这也进一步表明了在全球经济复苏、市场流动性充裕的共同影响下，大宗商品价格的持续攀升是通胀预期回升的主要原因。美债分析框架三经济周期从资金面出发，根据利率期限结构，短端利率传导至长段利率，因此资金利率对短端利率的传导链条更短，对长端利率的传导更长。从经济基本面出发，由于长端利率的更多地来自于长期实体投资，因此名义经济增长率对长端利率有更直接的影响。但是，经济基本面对于短端利率也会产生间接影响。一方面，基本面向好，货币当局为了防止经济过热，会实施紧缩的货币政策，这会减少资金供给，从而通过资金面传导至

42、短端利率；另一方面，经济增长，融资需求增加，因此也会提高资金利率从而影响短端利率。在经济的不同运行周期，资金面和基本面的状况不同，短端和长端利率不同，因此，期限利差与经济运行状况息息相关。在经济下行初期，长端利率方面受经济基本面直接影响会下行，但是在经济下行初期阶段，实体融资需求并没有出现急剧下降，所以宽松的货币政策并不会在初期立刻出台，因此资金利率的下行幅度并不大，对应短端利率的下行幅度不大。在经济加速下行阶段，长端利率受基本面走弱、对未来经济悲观预期加强的影响继续下行。同时，由于对货币政策宽松预期上升，短端利率也加速下行。由于短端利率的反应相对滞后，短端利率的下行幅度超过长端利率，期限利差

43、走阔。在经济开始企稳回升阶段，长端利率在基本面修复预期的影响下开始反弹回升，短端利率在货币当局宽松的资金供给条件下维持低位，因此，期限利差持续走阔。这对应美国 2021 年 2 月至 2021 年 6月的 10Y 美债-2Y 美债的走势。在经济加速复苏阶段，长段利率受实体融资需求增强影响持续上行，接近顶部，短端利率受到偏高资金需求的影响加速上行。当经济增速放缓后，长端利率受基本面直接影响会从高位回落，短端利率反应滞后，再加上货币政策偏紧和资金需求偏紧，将会维持高位。这对应美国 2021 年7 月至 2021 年 12 月的 10Y 美债-2Y 美债的走势。在经济增速放缓和通胀高企阶段，长端利率

44、受货币政策收紧的预期加强的影响维持高位，但是实际经济增速下行以及对未来经济下行的预期会对冲一部分货币政策收紧预期的影响。短端利率受货币政策收紧的预期加强会维持在高位。这对应美国 2022 年 1 月以来 10Y 美债-2Y 美债的走势。美债利率的影响因素宏观经济宏观经济总量指标 GDP，即国内生产总值，是一个国家（或地区）所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果，常采用生产法、收入法和支出法进行核算。实际操作中，支出法核算计算公式为：GDP=私人消费+私人投资+政府购买+净出口。2021 年美国现价 GDP 达 23 万亿美元，同比增速 10.1%；2021 年美国不变价 GDP 达 19.

45、4 万亿美元，同比增速 5.7%；2021 年美国不变价人均 GDP 为 5.85 万美元，同比增速达 5.53%。 GNP（国民生产总值，Gross National Product）是一个国家（或地区）所有常住单位在一定时期（通常为一年）内收入初次分配的最终结果，是一定时期内本国的生产要素所有者所占有的最终产品和服务的总价值。 GNP 计算公式为：国民生产总值=国内生产总值+来自居民在国外的净要素收入-非居民在国内的收入=国内生产总值+生产税和进口税扣除生产、进口补贴（来自国外的净额）+雇员报酬（来自国外的净额）+财产收入（来自国外的净额）。2021 年美国人均 GNP（不变价）为 5.9

46、1 万美元，同比增速 5.57%。宏观经济其他指标固定资产投资固定资产投资是以货币形式表现的、经济主体在一定时期内建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用变化情况，包括房产、建筑物、机器、机械、运输工具、以及企业用于基本建设、更新改造、大修理和其他固定资产投资等。固定资产投资按主体分类，分为私人固定资产投资和政府固定资产投资。2021 年美国固定资产投资总额为 4.43 万亿美元，其中私人固定资产投资总额为 3.64 万亿美元。消费消费是家庭除购买新住房之外用于物品与服务的支出。“物品”包括家庭购买的汽车与家电等耐用品，以及食品和衣服等非耐用品。“服务”包括理发、医疗与家庭教育支出。其中，

47、消费者物价指数可以帮助衡量美国物价消费情况。美国消费极大地影响信贷周期，通货膨胀率增加的内生因素。消费增加会推高通货膨胀率，提升美债收益率。同时，居民收入决定消费支出，并通过消费传导至通胀。构成美国消费的主要有服务业与商品，其中商品位于支柱性地位，占私人消费的 52%；消耗的商品中，耐用品占 42.2%，非耐用品 57.7%。进出口二战后，美债成为全球储蓄的延伸，具有极高的安全性与流动性，美国必须通过长期贸易逆差提供美债，以满足全球对美债的需求。如果美国贸易赤字与财政赤字占 GDP 权重过大，导致美元贬值，影响美债的信用；但如果其占比过小，则会使全球降低美元储备，造成安全资产短缺，加剧世界经济

48、通缩。在美联储选择持续双赤字的背景下，美债信用风险增高。衡量美国进出口的指数有经常项目差额，它是国际收支中贸易收支、劳务收支和转移收支三个收支的总计差额。经常项目差额常常被视为衡量一国国际收支长期状况的重要指标，每季度更新一次，可以在美国商业部经济分析局中找到更新信息。进出口价格指数(MXP)是衡量美国居民从国外购买（进口）并出售给外国买家（出口）的商品或服务的价格变化。由劳工统计局的国际价格计划部门每月编制一次。我们还可以用波罗的海运价指数来判断国际贸易供应链运转状况。波罗的海运价指数由伦敦航运市场每天向世界公布，由全球传统的 12 条主要干散货船航线的运价按照各自在航运市场上的重要程度和所

49、占比重构成。波罗的海运价指数各分项中，海岬型船指数主要运送铁矿石，焦煤，矿石等，巴拿马极限型主要运输粮食、谷物，超轻便极限型运输肥料，木屑。在美国，进出口对经济增长贡献率对美债收益率亦有影响。贸易赤字即贸易逆差越大，美元指数越趋于疲软，推高通胀率。拜登政府增加货币供给，增发补贴，利好中小型企业出口。受疫情及地缘冲突，国际海运运输成本波动较大，成本持续增加，今年1-2 月份，亚洲至美国的海运集装箱价格同比上涨 30%。劳动力市场与人口美国劳动力市场的观测指标体系包含多个多维度，包括失业、就业、工作时长、工作薪酬、劳动力需求、劳动力参与、工作丧失、劳动力适配度等。就业和薪酬直接影响消费，进而影响经

50、济体名义增长率和美债收益率。纽约联邦储备银行（FRBNY）指出，全面了解劳动力市场需要关注八个方面的指标演变：失业、就业、工时、劳动力需求、劳动力参与、工作丧失、薪酬、错配。根据美联储历次议息会议上的表述，以下重点关注：失业率、劳动力参与率、新增非农就业人数、ADP 新增就业人数、员工薪酬、职位空缺率。人口总量在供给侧，人口决定劳动力供给，在需求侧，人口增长带动消费和投资，促进经济繁荣发展。美国总人口指标由美国经济分析局每月发布，人口总量的增长将增加国内市场消费需求，人口优势也有利于保持美国国内市场消费需求高涨，推动国内市场消费规模扩大和结构完善。自然增长率与人口结构美国人口出生率=年出生人数

51、/年平均人数1000，也称粗出生率，由世界银行（IBRD）每年公布。死亡率()=单位时间死亡个体数/单位时间平均种群数量1000，也称粗死亡率，由美国疾控中心每年公布，是在种群层面上研究的问题。一直以来，移民和出生人口两个因素构成了美国的人口增长。过去十年中，美国移民人数增幅放缓，美国年出生率也在持续下降，长此以往将会导致美国劳动力减少和人口老龄化，此二者将对经济生产力和人均收入增长产生负面影响。人口自然增长率是指在一定时期内（通常为一年）人口自然增加数（出生人数减死亡人数）与该时期内平均人数（或期中人数）之比，一般用千分率表示，计算公式为（年内出生人数年内死亡人数）/年平均人数1000=人口

52、出生率人口死亡率。观察人口自然增长的程度和趋势可获知人口发展速度，制定人力计划。当全年出生人数超过死亡人数时，人口自然增长率为正值，当全年死亡人数超过出生人数时，则为负值。因此，人口自然增长水平取决于出生率和死亡率两者之间的相对水平，是反映人口再生产活动的综合性指标。人口结构是影响劳动生产率的最根本原因，可通过各个年龄段人口数量获悉。美国人口普查局（United States Census Bureau,USCB）与世界银行把 15- 64 岁的人口归为劳动年龄人口，美国劳动部则把 20-64 岁的人口作为劳动力的统计对象，每年公布数据。联合国 1956 年发布的人口老龄化及其社会经济后果以及

53、 1982 年维也纳世界老龄大会确定了老龄化与深度老龄化的划分标准：“65 岁及以上老年人口占总人口比重超过 7%”、“60 岁及以上老年人口占总人口比重超过 10%”。当下数据显示，劳动年龄人口（15-64 岁）占比下降和老龄人口占比上升是美国人口结构的两大问题，这也是所有老龄化国家的人口结构变化的共同特征。经济繁荣的一个关键因素是工作年龄人口的增长，人口结构的老龄化将会导致劳动生产率的下降和经济增长的下滑。失业率 “失业率”为失业人口占劳动力人口的比率，即失业人口除以失业人口和就业人口之和。美国失业率数据由美国劳工统计局家庭调查（Current Population Survey，CPS）

54、于每月初公布，是美联储对就业市场考察最直接也是最重要的指标之一。美联储所参考的失业率一般指 U3 失业率，由国际劳工组织(ILO)定义为：用目前处于失业状态但于过去 4 周内积极寻找工作的劳动力人数除以劳动力人口，其中劳动力人口指 16 岁及以上剔除现役军人后有能力工作的人口当中积极寻找工作的人口总和。劳动力参与率劳动力参与率为劳动力人口占 16 岁以上居民总人口的比重，是分析就业市场恢复情况的一项重要指标，由美国劳工部（CPS）于每月初公布。劳动力人口为所有 16 岁及以上的就业人口和失业人口，即：要么正在工作、要么最近正在积极寻找工作的群体，该指标衡量目前有工作的人口加上有工作意愿的人口占

55、所有工作年龄人口的比例。劳动力参与率衡量的是劳动力人口当中有多大比例进入到了劳动力市场，而失业人数仅仅统计了具有工作意愿的那部分劳动力人口。就业市场的供给缺口实际上由两部分构成：劳动力参与率的下降（居民不想找工作而退出劳动力市场）和失业人口的增加（居民有工作意愿但是因某些原因暂时处于失业状态）。将劳动力参与率与失业率结合起来可以判断美国劳动力市场的整体参与情况，二者共同刻画了劳动力市场的存量情况。新增非农就业人数新增非农就业数据是市场关注度最高的数据之一，非农就业数据由美国劳工部机构调查（CurrentEmployment Statistics Survey ，CES）项目于每月初的第一个周五

56、公布。 CES 调查基于非农机构的工资单，包括私人部门企业和政府部门机构，抽样统计囊括了 50 个州的 14.7 万家企业和政府部门的就业情况。其中就业人数指的是在该工资单上领取工资的员工，而工时和薪资的调查仅针对私人部门。美国就业市场当中非农就业人口占较大比例，农业部门就业人数长期保持稳定的水平，因此新增非农就业人数在一定程度上可以代表整个就业市场的边际变动。新增非农就业人数受到市场的高度关注，一方面是因为它是一国经济基本面表现的重要指标，并和初次申请失业金人数描绘了就业市场的“流量”情况；另一方面就业作为美联储的货币政策目标之一，该指标可能影响市场对于美联储接下来行动的预期。ADP 新增就

57、业人数ADP 研究机构（ADP Research Institute）于每月第一个周三，BLS 公布非农就业数据的前两天公布 ADP就业数据，可以让市场提前对非农数据形成一定预期，因此也被称为小非农数据。ADP 就业调查仅针对美国非农私人部门，其样本数据库覆盖了大约 46 万个雇主、共 2600 万名员工，该指标同样依据企业工资单来统计在职员工数量。由于非农就业数据和 ADP 就业数据在发布机构和时间以及统计口径和方法上存在差异，因此部分时期二者的变动方向和幅度可能有所不同，但从历史走势来看，非农就业人数与 ADP 就业人数在整体趋势上是一致的。员工薪酬薪酬数据主要包括平均时薪和平均周薪两个指

58、标，由美国劳工部机构调查（Current Employment Statistics Survey ，CES）项目于每月初的第一个周五公布，薪酬水平能够在一定程度上反映出当前劳动力市场上的供给与需求情况。作为居民个人可支配收入的重要来源，员工薪酬与居民消费和物价水平之间有密切的关系。职位空缺率美国劳工统计局职位空缺和劳动力流动调查（Job Openings and Labor Turnover Survey ，JOLTS）项目于每月 10 号左右发布上月数据，职位空缺和劳动力流动调查指标主要包括职位空缺率、雇佣率和解雇裁员率三个数据。其中，职位空缺率为职位空缺数除以职位空缺数和就业人数之和，“

59、职位空缺数”为调查月的最后一个工作日所有处于“空缺”状态的岗位数量，分母项中的就业人数指每月工资单上的就业人员。通常职位空缺及雇佣数与薪酬水平能够共同反应当下劳动力市场的供需平衡关系。工业工业是美国经济的重要组成部分，是评价美国经济景气程度的重要因素。工业可以反映生产力水平，对未来经济的走势有着重要影响。其中工业生产指数和产能利用率是反映美国工业生产实际情况的主要指标。工业生产指数美联储于每月中旬发布工业生产指数，包括按照 NAICS 行业分类的明细数据以及按照产品分类的明细数据。在具体计算方法上，工业生产指数通过细项实际产出和单位增加值以费雪理想指数编制法加权计算得出。工业生产指数用于衡量美

60、国制造业的实际产出，与宏观经济增速高度相关。产能利用率美联储于每月中旬发布产能利用率数据，包括按照行业与产品生产阶段分类的明细数据。产能利用率由工业生产指数除以最大产出计算得到，由此也可以看出，产能利用率可以衡量全美生产能力的开启情况。由于产能利用率的提升会带动原材料需求增加，进而对生产价格指数（PPI）产生影响，可以作为消费者物价指数（CPI）的领先指标。美国建筑与房地产市场建筑业是专门从事房屋建设和设备安装等工程活动的部门,围绕建筑的设计、施工、装修、管理而开展。房地产行业是指以土地和建筑物为经营对象，从事房地产开发、建设、经营、管理以及维修、装饰和服务的综合性产业，两者联系紧密。建筑与房